东吴证券-类比2020-2021A股处于什么位置

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u宏观环境相似性：政策驱动型复苏 4产业发展相似性：产业趋势突破下的结构性牛市 5“双碳”和“反内卷”驱动新能源产业链高景气 5TMT产业突破“软硬兼施” 5消费产业从需求创造到供给创造的转型升级 6医药从被动到主动创新突破 6市场走势的相似性：市场活跃度显著提升助力结构性牛市 7当下行情走到了什么位置？ 9宏观流动性的重要助力 9资金行为下的不同结构 9产业趋势的发展节奏 10从两轮行情的异同点观测当前A股所处阶段 10当前行情阶段处于慢牛初期 12风险提示 13图表目录图1：两轮行情成交额均突破前期高点 7图2：两轮两融余额均快速上行 7图3：2020-2021年行情驱动主力 8图4：本轮行情驱动主力 8图5：北向资金历年净流入（亿元，2017-202408） 10图6：2020-2021期间公募基金发行达到历史峰值 10图7：各阶段的领涨板块轮换 图8：汇率与A股相关度较高 12图9：基金产品净值持续提升 12A4000A2020-2021类比2020年至2021年的A股的内在逻辑，AA共同构造的牛市初期。宏观环境相似性：政策驱动型复苏从宏观环境来看，当前A股与2020-2021年存在显著相似性，主要体现在政策驱动型经济复苏的背景下。2020年受疫情影响，中国GDP增速仅为2.3%。2021年随着疫情控制和政策刺激，经济快速复苏，GDP增速反弹至8.1%，呈现明显的V型反弹特征。当前中国经济增速处于政策驱动的温和复苏阶段，2025年上半年GDP同比增长5.3%，预计全年增速仍有可能达到5%以上，延续了稳中向好的态势。从出口来看，2020-2021年，全球经济受疫情影响显著下滑，但中国凭借供应链优势抢占全球出口份额，并且，技术密集型产品的出口主导地位，中国在全球价值链中的地位持续提升。2020-2021年期间，东盟成为中国第一大贸易伙伴且需求高增长，欧盟需求温和复苏，疫情初期对美出口份额下降。当前，东盟继续保持第一大贸易伙伴地位，中国通过拓展新兴市场和深化区域合作，仍然保持了一定的出口韧性，出口也成为了支撑经济增长的重要支柱。货币政策方面，当前与2020年初期政策方向一致，均呈现宽松态势。2020年为应对疫情冲击，中国人民银行实施了降准、降息等极度宽松政策，保持市场流动性合理充裕。当前中国人民银行行长潘功胜明确表示将实施适度宽松的货币政策，恢复国债买卖操作，保持流动性充裕。财政政策同样呈现出扩张性特征。2021年财政赤字率为3.2%，专项债规模为3.65万亿元，财政直达资金增加至2.8万亿元。当前财政赤字率进一步提4%5000500012021（CPI年CPI（10月I0.2I612201PPI2025PPI2.1%产业发展相似性：产业趋势突破下的结构性牛市2020-2021年，在碳中和国策和全球电动化趋势下，市场围绕核心资产和能源革命两条主线展开了一场波澜壮阔的结构性牛市，主要行业涨幅集中在电力设备、有色金属、煤炭、基础化工、白酒等领域，两年平均涨幅均超过30%。其中，新能源相关行业（光伏、锂电池、特高压等）表现尤为突出，2020年板块龙头股阳光电源涨幅586.4%、迈为股份涨幅378.6%、天赐材料涨幅401.4%。2025年，在经济转型和新质生产力的战略导向下，2025年A股市场同样呈现出明显的结构性特征，科技成长赛道和资源周期行业表现突出。2025年前三季度，半导体、元件、消费电子等子行业扣非净利润增速显著，通信行业ROE连续三年保持历史高位。有色金属板块成为三季度周期行业的领头羊，稀土细分赛道表现尤为突出，北方稀土、中国稀土等企业前三季度归母净利润同比增速均超100%。双碳和反内卷驱动新能源产业链高景气具体来看，新能源产业在两个时期均呈现出政策驱动的特征。2020-2021年，新能源产业受益于双碳目标雏形和新基建规划，政策补贴和市场需求双重驱动下实现爆发式增长。《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》等政策文件明确了行业方向，新能源汽车渗透率从2020年初的约5%快速提升至2021年底的约20%，光伏装机量持续高增长。2021年，新能源行业营业收入同比增长24.12%，形成高增长消化高估值的良性循环。2025年，新能源行业虽然相比2021年营收增速有所回落，但行业逻辑更加丰富和深化。2025年前三季度，光伏板块净利润同比增长55.77%，2025年1-9月，储能出海订单同比激增131.75%，显示行业从量增向质升转变。政策层面，也从补贴驱动转向制度建设和生态构建，2025年1月《中华人民共和国能源法》正式施行，首次以法律形式确立能源转型方向；绿氢、绿醇等新兴领域从概念验证迈向商业落地，行业增长点更加多元化。2024年起始、2025年逐步公布的反内卷政策通过产能调控维持行业健康生态，部分细分产业在科技同步发展的状况下，如储能需求因北美缺电事件加速增长，与2021年补贴退坡后的市场内生需求扩张导致行业量价齐升的逻辑相似。尽管驱动逻辑发生了重要变化，新能源行业在两个时期都因供给和需求的重构成为市场最耀眼的赛道之一。TMT产业突破软硬兼施2020-2021年，TMT行业受益于5G大规模商用与新基建政策推动，消费电子受益于5G手机、可穿戴设备创新，汽车电子化加速导致车规级MCU、功率半导体需求爆发，计算机板块受益于远程办公需求激增，服务器与企业级软件需求旺盛，通信基础设施基站、数据中心快速铺开。另外，2020-2021年，国务院发布《新时期促进集成电路产业高质量发展若干政策》，对28nm以下芯片企业免征10年所得税，地方通过大基金和产业基地推动设备国产化。TMT产业从硬件到软件同步呈现出由政策驱动到市场驱动的高景气阶段。2025年，政策重心聚焦于新质生产力，AI大模型、算力基建、数据要素市场化成为核心抓手。政策与产业趋势的协同性未变，但驱动源从5G连接转向AI算力。软件方面，技术突破聚焦于AIGC落地与自主开发深化。中证TMT指数2025年1月至11月10日涨幅达43.80%，显著高于2020-2021年同期的18.24%，反映市场对AI应用变现能力的预期提升。行业从概念验证进入降本增效阶段，AI大模型推动企业IT支出从CAPEX向OPEX转移，云服务与智能软件成为企业降本核心工具，与2021年SaaS节流逻辑一脉相承。硬件方面，政策延续对设备国产化的扶持，荷兰对EUV光刻机的出口限制加剧技术封锁，需依赖政策性金融工具和自主开发加速，与2021年技术卡脖子背景下的政策逻辑一致。2025年前三季度，中国集成电路产量累计同比增长8.6%，当月产量连续多月保持5%以上增长，反映国产芯片制造与设计能力持续突破。消费产业从需求创造到供给创造的转型升级消费行业在两个时期也呈现出显著的结构性特征。2020-2021年，消费行业整体经历了疫后复苏，政策支持以六稳六保为主，这一阶段的消费复苏以必选消费和部分可选消费为主，2020年的消费行情主要集中在白酒等现金流良好、需求稳健的高端消费品中。2025年，政策层面的支持更加精准，2025年发改委、财政部发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，覆盖家电、汽车、手机、家居等全品类，同时通过提高养老金、优化收入分配等方式增强消费能力，传统大宗消费品消费增速快速提升，居民消费意愿有所提升。在政策支持外，新的消费属性被激活，在服务消费占比提升、城镇化进程不断深化的消费环境下，新消费实现供给创造需求，以价值认同为锚点，聚焦情感需求、文化表达与社交属性。2025年，新消费领域获得了消费者和资本市场的共同认可，泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪冰城等情绪消费标的获得市场溢价。医药从被动到主动创新突破2020-2021年，医药行业主要受益于疫情带来的医疗产品和服务需求的被动增加，同时期发布的十四五医疗装备产业发展规划》等政策文件为行业提供了长期支持。在国内医保政策驱动下，创新药审评审批提速，CXO行业全球化红利初步显现。202520251BD6002025值得注意的是，医药行业的内部差异在两个时期都较为明显。2020-2021年是疫情（市场走势的相似性：市场活跃度显著提升助力结构性牛市市场成交方面，2020年日均成交额约7000亿元，2021年突破万亿，与2020年以前相比，呈现显著提升。2025年1-10月日均成交额约1.68万亿元，显著高于2021年8-102融资融券余额方面，2021年两融余额快速提升，2021年末两融余额约1.7万亿元，2025102.5202147%20251029248862020V2025V型反转后，由产业趋势新消费和AI算CPO图1：两轮行情成交额均突破前期高点 图2：两轮两融余额均快速上行年成交额（万亿） 成交额年增速（右轴）400 300350300 200250200 100150100 0500 -10020251107

，2025年截至

20251107

，2025年截至图3：2020-2021年行情驱动主力210%160%110%60%10%-40%上证指数 纳斯达克指数 新能源指数 白酒指数 有色金属指数 疫苗指数 半导体，20200102-20220103图4：本轮行情驱动主力140%100%60%20%-20%-60%上证指数 纳斯达克指数 有色金属指数 创新药指数 新消费半导体 机器人指数 光模块(CPO)指数 AI算力指数 储能指，20250103-20251107当下行情走到了什么位置？宏观流动性的重要助力202620265FedPut4次降2020资金行为下的不同结构2020-2021年虽是结构性行情，但核心资产涵盖的消费、医药等行业龙头普遍上涨，行情具有一定的广度。2025年来看，尽管前期新消费、创新药等行业出现过结构性带领市场向上的趋势，但行业涨幅来看，暂未形成2021年多行业共同大幅跑赢指数的趋势，结构性分化更为极致，资金高度集中地涌入科技板块。上一轮牛市中的核心资产如消费、医药等，由于业绩增速放缓，仅有部分细分板块在本轮行情中表现较好，创新药、新消费成为细分行业中的主流，但随着科技板块进一步吸纳资金，细分行业如新消费反而已经跑输指数。这意味着，若未押注科技主线，投资者极易面临只赚指数不赚钱的困境，市场整体的赚钱效应广度实则收窄。回顾2020-2021年市场的资金结构，外资和公募成为主流推动力量。2021年外资大幅加仓A股，北向资金净流入超4300亿元，创历史新高，为市场提供了重要支撑。外资偏好配置的主要方向为产业前景明确、现金流健康、收益稳健的行业，因此核心资产获得大量北向资金青睐。2021年，北向资金大幅加仓电气设备，在白酒、医药、化工、有色、电子等制造业布局现金奶牛龙头，带动市场情绪和活跃度持续提升。此外，公募基金在结构性行情下也迎来了基金产品的发行高峰，居民通过公募基金入市，2020年新成立基金份额接近8000亿份，2021年11月，新发基金单月总数达189只，均创历史新高，进一步强化了结构性行情的特征。由于增量资金主力在外资和公募基金，市场的结构性风格不可避免，核心资产成为本轮行情的资金的最小阻力方向。而相比之下，2025年的市场资金结构，我们并未看到外资和公募新发基金参与到本轮行情中，这一轮行情更多由融资盘、量化资金、保险资金和战略资金带动，这也导致本轮资金选择的板块更加集中于经济长期转型需要支持的主要方向——科技。资金结构的变化正是当下两轮行情最大的差异点。图5：北向资金历年净流入（亿元，2017-202408） 图6：2020-2021期间公募基金发行达到历史峰值5,0004,0003,0002,0001,000

806040200

9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002017年2017年02月2017年09月2018年04月2018年11月2019年06月2020年01月2020年08月2021年03月2021年10月2022年05月2022年12月2023年07月2024年02月2024年09月2025年04月2025年11月0-1,000

20172018201920202021202220232024

新成立基金总数新成立基金发行份额（亿份，右轴），2024年8月停止披露产业趋势的发展节奏2020-2021年行情，资金的共同选择主要基于行业本身有清晰且正在快速兑现的业绩作为压舱石，无论是茅指数还是宁指数还是医药产业链，均是由现实驱动，因疫情产生的产业周期中断并快速修复是产业趋势获得认可的主要原因，也是短期累积风险释放后投资者回归业绩基本面的选择。2025年的行情，从业绩来看，部分硬件公司业绩确实已经有释放，但AI等科技主线的上涨，更多是基于对颠覆性技术前景和自主开发空间的远期展望，伴随着更多的预期驱动。AI的商业化进程和业绩贡献大多尚在早期阶段，这意味着行情会伴随更大的波动性和不确定性。从两轮行情的异同点观测当前A股所处阶段2020-2021年A股市场经历了三次明显的风格切换，形成了从医药科技消费到顺周期再到新能源半导体的轮动格局。2020年1-7月，医药、科技、消费板块成为市场主线。疫情初期线上经济爆发，医药（口罩、疫苗）、科技（半导体、5G）、消费（高端白酒、食品）领涨。价值投资被演绎到极致，各行业龙头公司先后创造历史新高。2020年8-10月，市场风格转向顺周期板块。随着国内疫情得到有效控制，经济复苏预期增强，叠加十四五规划预期，顺周期板块表现活跃。保险、房屋建设、煤炭、化工等板块获得主力资金青睐，北向资金对金融、材料行业的持股市值占比明显提升。这一阶段的典型特征是估值切换，资金从高估值的赛道转向低估值板块，顺周期板块更多集中在资源品和制造领域。进入2021年，1-2月延续2020年末强势，茅指数继续冲高，贵州茅台一度突破2600元；3-4月美债收益率快速上行引发全球成长股回调，A股核心资产大幅调整，茅指数单月最大回撤超20%。2021年5-9月，以新能源、半导体、周期为代表的宁组合崛起。这一阶段的核心驱动力是双碳目标、半导体自主可控的支持叠加全球供应链重构。2021年10-12月，政策转向稳增长，地产、金融等低估值板块阶段性反弹。然而，这种反弹并未改变结构性行情的本质，资金最后一次抱团在高景气赛道，至2021年12月，以茅指数和宁组合的泡沫破裂作为本轮行情的终点。图7：各阶段的领涨板块轮换210%160%110%60%10%-40%新能源指数 白酒指数 有色金属指数 疫苗指数 半导体外资持续净流入的信号。我们在《人民币或进入中长期升值周期——2026年度展望：人民币汇率》一文中提出，在美联储延续降息周期、美元指数维持结构性弱势等海外因素的作用下，2026年人民币金融资产的相对性价比或继续抬升，预计证券投资跨境资金或延续净流入，与货物贸易共同成为推涨人民币的驱动力。尽管人民币汇率提升是一种中间结果，但不可忽略的是人民币