负债端视角：理财将如何深刻改变股债格局

内容目录理财修正投资模型：资产端和负债端的深刻变革 4固收+产品放量：负债决定投资，理财重回居民“全资产托管”定位 7产品设计视角：理财权益资产比例有望上升至4%-6% 10重塑股债投资格局：理财产品哑铃化，固收+放量影响权益机构投资审美 13图表目录保险权益投资余额及其同比增速（亿元，%） 3上市券商权益投资规模（亿元） 3居民资产配置类型及规模 3各类理财投资者数量及占比情况 425H1各类基金投资者数量及占比情况（%） 4银行规模和定存利率（%） 4理财收益率和定期存款利率（%） 4理财存续规模环比变化（%） 5短债基金、长债基金指数最大回撤（%） 6交银中国优选公募理财指数最大回撤（%） 6纯债基金120日年化波动率（%） 6纯债基金波动率分布（%） 6理财产品120日年化波动率（%） 7理财产品波动率分布（%） 725H1分机构权益类投资占比 7混合债券型一二级基金规模(亿元) 8理财规模较去年末变动-分类型（亿元，%） 8高票息信用债供给收缩（亿元、%） 8AA(2)城投月度收益贡献（%） 9AAA-二级资本债月度收益贡献（%） 97-10年政策性金融债指数波动率（%） 9信用债总财富(总值)指数波动率（%） 9理财非标资产投资规模（万亿，%） 925H1理财非标产品平均预期收益率（%） 9理财权益投资规模（万亿，%） 102025年Q3理财产品资产配置情况（%） 10理财债券组合收益中枢测算 理财资产配置收益组合测算（%） 投资组合收益风险指标回测 12组合相关指数风险收益指标 12模拟组合1回测 13模拟组合3回测 13理财规模测算（万亿） 13理财投资权益类合计净增规模测算（亿元） 14机构的投资审美，是负债端决定的，这在理财投资行为的变化中，尤为突出。上半年市场对保险的股债再配置行为印象深刻：2025H1，保险公司权益投资（股票及证券投资基金）9469亿、25.04%4.7万亿，证券公司权益投资（TPLOCI权益）2796亿、28.14%1.27万亿，增速均位于近年来较高水平。随着时间到了下半年，我们观察到，理财在资产端投向和负债端产品上也在发生深刻变革：资产端大规模增加对公募固收+等含权产品配置；负债端产品发行上，现金类产品遇冷，固收+及混合类产品规模增幅亮眼。目前看无论是理财自身，还是投资人都对几个问题有所困惑：1）理财2）审美和方向性的影响？4）固收+

）我们认为当前正处于股债配置再平衡的第二阶段，以理财类固收+产品为代表的个人投资者力量将接力机构行情，背后是居民财富、全社会股债资产配置的动态再平衡。图表3：居民资产配置类型及规模，债券杂志《债市支持实体经济理财修正投资模型：资产端和负债端的深刻变革投资者结构来看，理财产品直接对应居民的配置需求，个人投资者数量98%20256月末，理财市场仍1.3425H1，公募基51.75%，剔除掉货币基金后个人投资35.56%。况 况（%）1%0.5%和低波动率：相对3年期定存超额收益1%理财产品在零售端的直接竞品是定期3年定期存款挂牌利率为例，20229月以来累计下调七次，2.75%1年定期存款挂牌1.75%0.95%。对比来看，20231年、31.49%、0.99%，2025年以来新发2.50%。理财产品负债端能承受的最大回撤规模在0.5%202211日起理财产品全面进入净值化时代，回溯来看，净值化以来理财产品共出现过两次大规模回撤引发赎回情况：2022年3月，A股大幅波动调整，叠加宽信用预期升温、降息预期落空等因素导致债市波动。以公募理财指数观察来看，本轮理财产品最大回撤达56BP，赎回集中在固收+、偏债混合等理财品种。剔除掉季节性回表等因素后，测算由于净值下跌引发的赎回规模在0.8万亿左右。2022月末，政策优化、地产支持政策密集出台，净值下跌、理财产品赎回、抛售债券的负向反馈机制下理财产品出现大规模赎回。以公84BP，且集中在纯债5.6万亿左右。2023/930.07%50BP左右。图表8：理财存续规模环比变化（%）撤（%） 理财产品净值波动率在0.6%左右。净值平滑等机制下，理财产品近2022年赎回潮后波动率明显23年至今20385%分位数52%，同0.59%。去年以来逐步清退估值平滑方法后，通过增配存款等资产，理财产品净值依然保持低波动。频次分布来看，20200.5%-0.6%。120，2020年以来120日年化波动率120，2020年以来120日年化波动率固收+产品放量：负债决定投资，理财重回居民全资产托管定位今年以来可以观察到固收+2022年以来大量三年高息定期存款陆续到期，当前或正处于由定期存款向货币基金、现金理财，再向固收类产品、固收+产品、权益类产品的渐进式平衡。图表15：25H1分机构权益类投资占比) ），截至2025年9月末 普益标准 ，截至2025年9月末3年以内信用债集中在强主（3.5%以上202230%-50%下降5%。另一方面，债基赎回费新规等事件和机构行为影响下，债券类资产波动明显提高，交易属性更强的二永债、超长期国债波动更明显。低利率环境下，票息难以覆盖资本利得的波动，债券类资产波动率上升。20253.76%，较去47BP；在理财投资资产的比重也持续压缩。现金及银行存2025Q327.5%第三，量比角度理财配置权益资产均有不小提升空间。25Q3理财穿透后权益资产规模达7209亿元（含优先股等，不考虑理财通过公募基金配置权益资产，占总投资资产比重.0%，无论占比还是绝对体量来2021年以来的最低点。Q3产品设计视角：理财权益资产比例有望上升至4%-6%静态测算。2025H1理财资产配置结构为基准情形进行测算：截至30.6732.97107.45%55.60%、现金及银行存款占24.80%5.52%2.38%、拆放同业及债6.60%0.8%。25H1理财持有债券类资55.60%，其中存单、信用债、利率债占比13.80%38.79%3.01%25H1理财产品总107.45%112.55%；3）久期1-2年，基准2年以内；初始组合、久期策略、信用下沉策略持仓债券大类均不变，久期策略中5YAAA-10Y2.87年。信用AAAA(2)城%（2%11.7%。+1YAAA信用债今年以来5%05年4月681%05年0月11.95%2.05%、资本利得贡献-0.10%。图表27：理财债券组合收益中枢测算，注：假设以年内收益率较高位置2025年4月16日买入，持有至2025年10月30日测算年化收益20241.75%（3年期定存挂牌利率）25H1中公布的非标收益率中位数为基准；公募基金收益率取短债基金今年以来年化回报中位数（20251031日）1.60%；拆放同业及债券买入返售以近1.7%97.60%，1.92%。3Y定期存款利率+100BP2.25%业绩基准情况下，所3P40%率13.83%。进一步的，考虑高息存款利率陆续到期、非标类资产陆续下降，生息资产收益贡献将进一步下降，如果权益类资产占比逐步提%和%25%15%74%。图表28：理财资产配置收益组合测算（%）QDIl100%30020251031日年化收益率，不考虑理财通过公募基金配置权益资产。动态视角，考虑理财客群对回撤和波动率的接受程度，用债券类资产、124%的权益资产，模拟组合3、4中加入6%权益资产，均为宽基指数。12023年以来0.37%1031日年0.35%0.32%，7%3%0230.64%1.05%10月310.37%0.33%，今年以来年化收益1.79%。权益组合增强收益的同时保证了较好的风险指标。图表29：投资组合收益风险指标回测12%300、1%500、1%100021%300、1%500、1%1000、1%33%300、1.5%500、1.5%10004权2%300、1.5%500、1.5%1000、1%恒生科技。对应不含权益组合其余资产等比例提升。图表30：组合相关指数风险收益指标1测 3测。注：2023年初始值为100。 。注：2023年初始值为100。+放量影响权益机构投资审美第一，理财规模来看，考虑定期存款到期+公募基金赎回费新规，理财规模或持续快速扩张2025Q332.13万亿、2019-2024年理财规模复合增速5.06%来测算，2026E2027E理财规模分别为33.7635.461.631.712025H1Q31.741.83万亿。）第二，按照上述其他资产收益率需求投资缺口测算来看，假设理财权益4%6%2026E2027E全年权益市616