呷哺呷哺呷哺品牌发展触底回升凑凑品牌进入全面收缩阶段

目录2019年至今，公司发展回顾 3呷哺品牌于2019年疫情之后开始收缩 32022因疫情反复，呷哺品牌与凑凑品牌发展双双承压 4呷哺品牌与凑凑品牌于2023年表现开始分化 52024年开始进入全面收缩阶段，呷哺于1H25达到需求的新平衡 6盈利预测与估值 8收入预测 8盈利预测 12估值 13相对估值 13风险提示 142019年至今，公司发展回顾自2019年疫情之后，呷哺呷哺和凑凑品牌先后进入收缩阶段，随后公司做了多维度的尝试，试图扭转颓势，并推出了烤肉类的新品牌——趁烧，但终以失败收场。呷哺和凑凑的店铺数量以及运营指标均出现了下滑，直至今日。我们认为，当前呷哺品牌的店铺数量趋于稳定，而凑凑品牌则会继续收缩，直至新的供需平衡出现。呷哺品牌于2019年疫情之后开始收缩2021年是疫情之后开放的第一年。1H21，呷哺和凑凑的开店节奏均开始低于预期；其中，呷哺的翻台率在1H21仅恢复到2019年80%-85%的水平，凑凑表现稍好，翻台率恢复至2019年90%-95%的水平。公司积极采取应对措施，于1H21着重于凑凑管理团队的梳理，将原有6个大区细分为12个大区，并增加6位区域负责人。凑凑品牌从12位区域负责人中晋升一位成为品牌COO，并由其直接负责前端业务的发展，实行更为扁平化的管理。当时，公司预计凑凑品牌会从3Q21开加快开店步伐，并维持了21年70家净开店数量的指引不变。同时，公司当时也试图持续精简组织架构，以此提升运营效率与盈利能力，并为凑凑品牌制定更为完善的薪酬激励政策，让一线员工的薪酬与门店业绩直接挂钩，以此提高服务积极性，同时释放门店部分股权至店长与区域负责人以提高其管理积极性，这样的策略在大方向上市完全正确，但最终结果证明收效甚微。此外，公司于1H21也对管理层做了较大的变动，管理层不稳定也一直被市场诟病。时间来到2021年底，呷哺品牌出现了大面积关店，21全年共关闭229家呷哺品牌门店，门店数量收缩至841家，翻座率仅2.3次/天，导致一次性减值损失1.4亿元，部分门店因翻座率表现不佳计提资产减值损失1.2亿元，归母净亏损达到了2.9亿元，这是公司自2011年以来首次出现亏损。令人唏嘘的是，此后直至今日，公司再未盈利过。但当时凑凑品牌发展势头尚可，虽未达到1H21的70家经开店的指引，但21全年依然开出了43家门店，凑凑门店数量来到了183家，翻台率次/天，不算优秀但依然及格。公司当时计划于2022年起加大凑凑品牌的开店与下沉力度，规划未来至2024年将门店数量提升至400家，但也考虑到了较高的客单价或许会增加其下沉难度，且因为1H21管理层的变动，当时公司缺乏CEO，这也进一步加大了发展难度。图表1:自2021年出现亏损后，至今再未盈利0

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024归母净利润（百万元）-左轴 归母净利率-右轴

15%13.3%10.9%13.3%10.9%11.5%9.8%7.6%7.1%7.4% 6.4%46276108 141 14120.0%-7.5%-401-8.4%-199-3.4%-353-293-4.8%2634.8%2883684205%0%-5%-10%资料来源：公司公告，华兴证券2022因疫情反复，呷哺品牌与凑凑品牌发展双双承压1H22，公司收入出现近30%的下滑，亏损进一步扩大，1H22亏损额已经与21年全年不相上下。其中，呷哺品牌店铺数量进一步收缩至810家，翻台率下滑至1.9次/天，导致品牌营收大幅下滑43.1%至10.6亿元，营收占比大幅下降12.0pcts至49.3%。凑凑品牌的收入仅下滑高单位数，而且1H22有新开店49家，门店数量增长至198家，收入占比同比提升10.5pcts至47.5%，而且7月同店恢复至19年的~91%，翻台率改善至~2.3次/天，并实现盈利。2022全年，公司归母净亏损扩大20.4%至3.5亿元。其中，呷哺品牌营收大幅下滑35%，营收占比下降9.0pcts至48.4%，门店数量继续下降至801家。翻座率相比于1H22略微提升至2.0次/天。凑凑品牌延续了上半年较好的发展势头，营收虽然同比下滑中单位数，但依然净开41家门店至224家，营收占比也随之提升至46.7%，但随着门店数量的持续提升，凑凑的翻台率大幅下滑~24%至1.9次/天，这或许也预示着凑凑的开店已经达到饱和，~200家门店的量级已经完全满足了市场的需求，继续开店只会进一步分散现有需求，导致翻台率的持续下滑。凑凑品牌于2022年继续调整单店模型，上线奶茶品类引流，并尝试以更为轻量化的模型切入华东/华南市场，控制人工与租金等费用（目前于上海测试120平米门店，未来规划将平均面积从当前的200+平米降至150平米），改善单店盈利能力。同时，公司给出了凑凑品牌23年~60家的净开店的指引。2022年9月，公司于上海开设了首家趁烧餐厅，主营高端烧烤，客单价定位于人均200元以上，以此作为火锅业务逐步到达瓶颈的新尝试。图表2:2022年报时期我们对23-25年的预期，实际情况是24年，公司收入已经收缩至2018年的量级单位：百万元20192020202120222023E2024E2025E营收6,0305,4556,1474,7256,6277,3758,072YoY-9.5%12.7%-23.1%40.2%11.3%9.5%毛利润3,8053,3253,8062,9264,1044,5674,999YoY-12.6%14.5%-23.1%40.2%11.3%9.5%毛利率63.1%61.0%61.9%61.9%61.9%61.9%61.9%人工成本1,5441,4781,8301,5541,8222,0362,236占比25.6%27.1%29.8%32.9%27.5%27.6%27.7%租金成本254220298252321365408占比4.2%4.0%4.8%5.3%4.8%4.9%5.0%水电开支212190202177232259283占比3.5%3.5%3.3%3.8%3.5%3.5%3.5%折旧摊销8391,0061,0539641,0141,0631,104占比13.9%18.4%17.1%20.4%15.3%14.4%13.7%营业利润60421986-256396492582YoY-63.7%-60.9%N/AN/A24.3%18.2%营业利润率10.0%4.0%1.4%-5.4%6.0%6.7%7.2%所得税2135669-207597117归母净利润归母净利率YoY2884.8%2-99%0.0%-293N/A-4.8%-35320%-7.5%235N/A3.5%30329%4.1%36721%4.5%资料来源：公司公告，华兴证券呷哺品牌与凑凑品牌于2023年表现开始分化呷哺品牌在经历连续的调整和门店数量的持续收缩后，进入了新的平衡，呷哺持续精进单店模型，为进一步扩张奠定基础以简约金属风格替代原有橙色为主、塑料感过重的视觉设计，并提高单人桌占比与就餐密度以缩短顾客用餐时间，改善翻座率。同时持续优化单店盈利能力，除缩小门店面积（从原有的超200平米降至150平米），控制人工与租金费用以外，还进一步提高兼职员工占比至50%+，并向兼职员工开放奖金池，通过更为公平的分配机制激励员工创收，尽可能摊销人工成本。并将租售比纳入各店长考核范围（新开店租售比~10%vs呷哺品牌整体~15%），并开放店长的管理权限，业绩优异的店长至多可统管3家门店，通过持续的管理变革改善运营效率，降低盈亏平衡点所对应的翻座率。因此，231-571202359%，4/5月翻座率分别2.1/1.7次/天，同店在低基数下分别同比增长44%/60%，恢复至21年的85%/74%，开店及恢23年1-5月新开22家门店，仅完成23全年开店预期的30%，4/5月翻台率分别为1.9/1.6次/天，进一步下探，翻台与开店双向承压，表明凑凑品牌1H23已经面临发展瓶颈，但依然积极调整。凑凑改善供应商结构高度集中的现状，试图根据供应商的擅长品类针对性采购，并签订锁价合约平滑淡旺季价差，除收回原本头部供应商二次采购的毛利以外，还有助于满足消费者对菜品分量的差异化需求，也将进一步丰富菜品与锅底SKU，尝试以此扩大受众。并在COO与城市总监中增设大区总职位，由其代替管理层统筹所负责辖区内门店的拓展与运营，尝试通过更为合理的组织架构提高200余家门店的管理效率，并将25年的开店目标规划到520家。在呷哺品牌逐步恢复的前提下，公司2023全年收入实现了25%的增长，亏损也从22年的3.5亿元降低至23年的~2亿元。呷哺品牌全年净开店32家，凑凑品牌全年经开店33家，同时新开了7家趁烧餐厅。图表3:趁烧餐厅主营高端烧烤资料来源：公司公告，华兴证券20241H25达到需求的新平衡2024年，餐饮行业竞争加剧。一方面，大量中小餐厅因市场竞争激烈而倒闭或退出市场；另一方面，新增注册餐饮企业接近360万家，行业规模持续扩大。2024年，消费者在餐饮消费上出现明显收缩，人均消费下滑，同时对性价比和高品质的要求依然较高。公司2024年收入为47.55亿元，同比下降19.7%，归母净亏损由23年的~2亿元继续扩大至24年的~4亿元。呷哺和凑凑品牌在门店数量上均持续收缩，公司于24年新开设65家呷哺呷哺餐厅及13家凑凑餐厅，但同时关闭了138家呷哺呷哺餐厅及73家凑凑餐厅。该等餐厅关闭的原因为其大多数产生亏损，多数于不符合呷哺呷哺推广的高性价比模式的地区经营，且其模式不能够恰当反映品牌形象。截至2024年，公司共经营760家呷哺呷哺餐厅以及197家凑凑餐厅，而在23年底，公司还有833家呷哺呷哺餐厅以及257家凑凑餐厅。两个品牌在经历了23年的发展分化之后，于2024年进入全面收缩阶段。同时2022-23年开设的8家趁烧餐厅也于24年全部歇业，标志公司的新品牌尝试以失败告终。1H25，呷哺呷哺品牌净开店3家，由24年底的760家提升至1H25的763家，表明呷哺在历经一系列调整之后，供需达到了新的平衡；但是，凑凑品牌于2023年门店数量达到顶峰之后，至今仍在持续收缩，公司仍在做多方位的尝试，试图拯救该品牌，比如最近推出了凑凑的自助餐，突出品牌的性价比，但我们预计今年凑凑的店铺数量还会继续收缩，直至新的供需平衡出现。图表4:2019年至2025上半年，公司门店数量变化汇总单位：个2019202020212022202320241H25呷哺呷哺1,0221,061841801833760763——大陆1,0221,061841801828757760——境外（包括港澳台）----533凑凑102140183224257197174——大陆99136175213243181158——境外（包括港澳台）34811141616趁烧---18--——大陆---18--——境外（包括港澳台）-------总计1,1241,2011,0241,0261,098957937——大陆总计1,1211,1971,0161,0151,079938918——境外（包括港澳台）总计34811191919新开店数24312995861867832呷哺呷哺1899152411316532——大陆1899152411266532——境外（包括港澳台）----5--凑凑543843444813-——大陆513739414511-——境外（包括港澳台）314332-趁烧---17--——大陆---17--——境外（包括港澳台）-------闭店数53522298411421952呷哺呷哺5352229819913829——大陆5352229819913629——境外（包括港澳台）-----2-凑凑---3157323——大陆---3157323——境外（包括港澳台）-------趁烧-----8-——大陆-----8-——境外（包括港澳台）-------净开店数19077-134272-141-20呷哺呷哺13639-177-4032-733——大陆13639-177-4027-713——境外（包括港澳台）----5-2-凑凑5438434133-60-23——大陆5137393830-62-23——境外（包括港澳台）314332-趁烧---17-8-——大陆---17-8-——境外（包括港澳台）-------资料来源：公司公告，华兴证券盈利预测与估值收入预测我们预计2025-27年营收分别同比-15.0%/+3.0%/+2.0%至40.4/41.6/42.5亿元；预计2025/26年归母净亏损分别145/66百万元，并于27年实现归母净利润~240万元。呷哺品牌性价比突出，1H25客单价下降10%至53.7元，拉动翻座率同比提升0.3次/天至次/天。但呷哺上半年继续优化门店网络，关闭低效门店，数量从1H24的826家下降至763家。2H25随低效门店的逐步出清，营收下滑有望收窄，并于2026/27年实现正增长；图表5:呷哺品牌最新门店模型资料来源：公司公告，华兴证券62.362.562.362.563.962.22.554.82.653.72.62.32.3264

3.060 2.556 2.052 1.548 1.044 0.5402020

2021客单价（元）

2022

2023

2024翻座率（次/天）

1H25

0.0资料来源：公司公告，华兴证券图表7:呷哺品牌门店数量变化趋势0

2020 2021 2022 2023 2024 1H25门店数量（家）-左轴 YoY-右轴

10%1,0614%1,0614%841801-5%8337600%763-9%-21%0%-5%-10%-15%-20%-25%资料来源：公司公告，华兴证券我们基于呷哺品牌的翻座率与客单价对其2025年单店营收展开敏感性分析：在中性情况下，假设呷哺品牌的翻座率与客单价分别为2.68次/天与53.7元，我们测算单店营收302万元；在乐观（翻座率2.83次/天与客单价57.7元），单店营收为343万元；悲观（翻座率2.53次/天与客单价49.7元），单店营收为264万元。图表8:呷哺品牌2025年单店营收敏感性分析2025年单店营收-敏感性分析翻座率-0.062.62-0.042.64-0.022.660.002.680.022.700.042.720.062.74-2.5%52.42.92.92.92.93.03.03.0-2.0%52.62.92.92.93.03.03.03.0-1.5%52.92.92.93.03.03.03.03.0-1.0%53.22.92.93.03.03.03.03.1-0.5%53.42.93.03.03.03.03.13.1客单价0.0%53.73.03.03.03.03.03.13.10.5%54.03.03.03.03.03.13.13.11.0%54.23.03.03.03.13.13.13.11.5%54.53.03.03.03.13.13.13.12.0%54.83.03.03.13.13.13.13.22.5%55.03.03.13.13.13.13.13.2资料来源：公司公告，华兴证券凑凑在环境、空间、产品、价格、服务、优惠的全方位掉队导致品牌已经进入全面收缩阶段，短期增加宣传投入无法从根本上将品牌带出困境，我们认为凑凑在2H25或继续收缩，未来也有待进一步观察。图表9:凑凑近3年翻台率与客单价全面承压150.9140.6150.9140.6142.3143.8126.6123.51.62.522.51.41.91208040

3.02.52.01.51.00.502020

2021客单价（元）

2022

2023

2024翻台率（次/天）

1H25

0.0资料来源：公司公告，华兴证券图表10:凑凑品牌门店数量变化趋势0

2020 2021 2022 2023 2024 1H25门店数量（家）-左轴 YoY-右轴

40%31%25731%25722422%183197174140-12%-23%15%20%10%0%-10%-20%-30%资料来源：公司公告，华兴证券图表11:凑凑品牌最新门店模型资料来源：官方公众号，华兴证券公司前期曾推出定位中高端的烧烤品牌趁烧，并规划从2024年起预计每年至少新增30家店，但后续品质和服务未能匹配定价，即便客单价砍半至120-150元也难以重新吸引消费者。目前趁烧品牌已全部闭店，公司多品牌发展受阻。图表12:定位中高端的烧烤品牌趁烧已全部闭店资料来源：公司公告，华兴证券图表13:呷哺呷哺营收预测7,0006,14725.3%6,14725.3%5,9185,4554,7254,7554,04234,2462.0%-15.0%-19.7%-23.1%12.7%5,0004,0003,0002,0001,000

30%20%10%0%-10%-20%02020

2021

2022营收（百万元）

2023

2024

2025E

2026EYoY-右轴

2027E

-30%资料来源：公司公告，华兴证券盈利预测呷哺呷哺有望于2027年实现盈亏平衡：随呷哺品牌逐步回归正增长，我们预计公司人工成本占比与租金费用占比逐步改善，分别从2024年的33.9%/6.3%下降至27年的32.8%/5.8%；由于门店扩张放缓，我们预计折旧摊销费用从2024年的16.3%下降至27年的14.4%，由此我们预计2027年公司有望实现盈亏平衡。图表14:呷哺呷哺2027年有望实现盈亏平衡0.0%20.0%20.1%-1.6%-66-145-3.6%-401-8.4%-199-3.4%-353-7.5%-293-4.8%02020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E归母净利润（百万元）-左轴 归母净利率-右轴

2%0%-2%-4%-6%-8%-10%资料来源：公司公告，华兴证券百万元2021A2022A2023A2024A2025E2026E2027E营收6,1474,725百万元2021A2022A2023A2024A2025E2026E2027E营收6,1474,7255,9184,7554,0424,1634,246YoY-23.1%25.3%-19.7%-15.0%3.0%2.0%营业成本2,3411,7992,2141,6731,3541,3951,422毛利润3,8062,9263,7043,0822,6882,7682,824YoY-23.1%26.6%-16.8%-12.8%3.0%2.0%毛利率61.9%61.9%62.6%64.8%66.5%66.5%66.5%人工成本1,8301,5541,8631,6131,3711,3741,393占比29.8%32.9%31.5%33.9%33.9%33.0%32.8%租金费用298252311298242241246占比4.8%5.3%5.3%6.3%6.0%5.8%5.8%折旧摊销1,053964929777644632610占比17.1%20.4%15.7%16.3%15.9%15.2%14.4%经营利润86-25683-114-1674122YoYN/AN/AN/A-86.4%N/A65.3%经营利润率1.4%-5.4%1.4%-2.4%-0.4%1.8%2.9%归母净利润-293-353-199-401-145-662YoY20.4%-43.5%100.9%-63.9%-54.6%N/A归母净利率-4.8%-7.5%-3.4%-8.4%-3.6%-1.6%0.1%资料来源：公司公告，华兴证券图表16：呷哺呷哺盈利预测调整表百万元调整前调整后变动百分比2025E2026E2027E2025E2026E2027E2025E2026E2027E营业收入8,066N/AN/A4,0424,1634,246-49.9%N/AN/A毛利率62%N/AN/A67%67%67%4.1pptsN/AN/A人工成本2,404N/AN/A1,3711,3741,393-43.0%N/AN/A占比29.8%N/AN/A33.9%33.0%32.8%4.1pptsN/AN/A折旧摊销1,075N/AN/A644632610-40.1%N/AN/A占比13.3%N/AN/A15.9%15.2%14.4%2.6pptsN/AN/A经营利润574N/AN/A-1674122N/AN/AN/A营业利润率7.1%N/AN/A-0.4%1.8%2.9%-7.5pptsN/AN/A归母净利润336N/AN/A-145-662N/AN/AN/A归母净利率4.2%N/AN/A-3.6%-1.6%0.1%-7.8pptsN/AN/AEPS（元）0.31N/AN/A-0.13-0.060.00N/AN/AN/A资料来源：公司公告，华兴证券估值相对估值呷哺呷哺近年来持续亏损，未来利润的可预见性仍然偏低，因此我们将切换估值方式从P/E切换为P/S。目前，呷哺呷哺2026年P/S为0.2x，远低于行业平均的1.1x。呷哺品牌因性价比突出，未来有望平稳运营，但凑凑处于收缩阶段，变革结果暂未可知，未来发展存在较大不确定性。我们认为当前市值充分反应公司基本面，并给予呷哺呷哺0.2倍2026年P/S，对应新目标价为1.00港元，维持持有评级。追溯公司2019年至今的门店数量变化可以看到，呷哺呷哺品牌门店数量至2020年达到顶峰的1,061家之后开始收缩，并于2024年见底于760家，1H25门店数