国债期货分析框架一：从定价机制到交易策略

目录国债期货定义与作用 4定义 4功能 4发展历程 4我国国债期货品种与合约 5国债期货核心定价逻辑 6基本定价模型和关键因素 6转换因子 7国债期货与现券趋势一致 7国债期货与现券之间仍存在基差 8国债期货的隐含回购利率IRR（ImpliedRepoRate） 10最便宜可交割债券（Cheapest-to-Deliver,CTD） 13什么最宜交债？ 13如何择便可割券？ 13CTD券切换 13国债期货的移仓换月特征 14国债期货的方向策略 15趋势策略 15反转策略 15波动率策略 16国债期货的期现套利策略 18期现套利概述与原理 18实例分析——正向套利 18基差交易的期权特性 19国债期货的跨期价差交易 21跨期价差交易的定义与原理 21跨期价差与资金成本 22国债期货的曲线交易 25曲线交易的定义与原理 25合约比例 26国债期货的套期保值交易 28套期保值的定义和原理 28套保比例 28实例分析——卖出套期保值 30未来展望——利率宽幅震荡，曲线从陡峭阶段性修复 31图表目录图表1：期美国期货仓，万份 5图表2：国债货展历程 5图表3：国债货约 6图表4：换子算式 7图表5：10Y国收与10Y国期走势致 8图表6：5Y国收益与5Y国期走一致 8图表7：30Y国收与30Y国期走势致 8图表8：价基、基差间系 9图表9：期T2509和T2506差及势况 9图表10：IRR是入并用国期交所理论益率 10图表11：TL国期货动况 图表12：T债约IRR波动况 图表13：TF合约IRR动情况 12图表14：TS合约IRR动情况 12图表现价大降，IRR可转负 13图表16：CTD券切换 14图表17：T约仓化（仓月征） 14图表18：RSI策与策略 16图表19：MACD略准策略 16图表20：KDJ略基策略 16图表布带略准策略 17图表技面略现 17图表23：两种期现套利略 18图表正套现情况 19图表收率动差的响 19图表收率动差变的系 19图表27：两种跨期价差易策略 21图表28：持有收益差值资金成本高度负相关 22图表29：持有收益差值资金成本高度负相关 23图表30：持有收益差值资金成本高度负相关 23图表31：持有收益差值资金成本高度负相关 24图表32：10年-2年国债利差及30年-10年国债利走势 25图表33：两种跨品种交策略 26图表34：T2503和TS2503价差 27图表35：T2303和TS2303价差 27图表36：做陡曲线损益 28图表两套方意 28图表凸影套例 29图表卖套保益情况 31图表40：主要合约品种差走势 32国债期货定义与作用定义功能国债期货主要有套利、套期保值和投机三种功能。套期保值是指投资者在现货市场与期货市场上做出相反操作以对冲价格风险。发展历程国债期货的推出与当时的世界金融市场环境密切相关。第二次世界大战后至20世纪60年代，美国金融市场利率长期保持低位且稳定，对国债期货的需求较弱。然而，20世纪70年代，美国因两次石油危机陷入滞胀，高通胀和经济停滞并存。美联储为应对经济困境，频繁调整政策利率，导致市场利率大幅波动，投资者面临巨大利率风险。5103010年期国债期货成为交易最活跃的品种。图表1：各期限美国国债期货持仓量，百万份2年期国债期货 5年期国债期货 10年期国债期货876543210中国国债期货的探索始于1992年，上海证券交易所率先推出国债期货交易，随后深圳证券交易所和郑州商品交易所也相继引入国债期货。然而，由于市场在初期发展过快且监管体系尚不完善，1995年的327国债期货事件暴露了市场存在的过度投机行为及制度设计缺陷等问题，最终导致国债期货交易的暂时中止。随着利率市场化改革推进，2013年9月6日，中国金融期货交易所重启国债期货，推出5年期国债期货，并引入价格波动限制、持仓限额等较为完善的风险管理机制。201520182023230图表2：中国国债期货发展历程中国期货业协会.国债期货[M].北京：中国财政经济出版社我国国债期货品种与合约（（10万元或200图表3：我国国债期货合约2年期国债期货合约5年期国债期货合约10年期国债期货合约30年期国债期货合约交割代码TSTFTTL合约标的面值为200万元人民币、票面利率为3%的名义中短期国债面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义中期国债面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义长期国债面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义超长期国债可交割国债5年、合约到期月份首年的记账式附息国债74-5.25年的记账式附息国债10年、合约到期月份首年的记账式附息国债30年，合约到期月份首年的记账式附息国债最低保证金合约价值的0.5%合约价值的1%合约价值的2%合约价值的3.5%每日价格最大波动限制上一交易日结算价的±0.5%上一交易日结算价的±1.2%上一交易日结算价的±2%上一交易日结算价的±3.5%报价方式百元净价报价最小变动价位0.005元最后交易日合约到期月份的第二个星期五最后交割日最后交易日后的第三个交易日合约月份最近的三个季月（3月、6月、9月、12月）中的最近三个月循环交易时间9:15-11:30，13:00-15:15交割方式实物交割上市交易所中国金融期货交易所国债期货核心定价逻辑基本定价模型和关键因素基于无风险套利定价公式，可以推导出国债期货的理论价格：其中，FPRT

𝑭=

(𝑷×𝒆𝒓𝑻−𝑨𝑰)𝑪𝑭注意𝑒𝑟𝑇假设无风险利率r（1030）（Accrued转换因子转换因子（CF）用于调整不同可交割债券的价格，使它们在交割时具有可比性。其定义是令面值1元的国债在交割月首日到期收益率等于国债期货的名义票面利率，得到的国债净价就等于债券的转换因子。转换因子由中金所在国债期货新合约上市，或者新发行债券上市时公布，公式如下：图表4：转换因子计算公式戎志平.国债期货交易实务[M].北京：中国财政经济出版社其中，r5103%xnfc国债期货与现券趋势一致中长期看，国债期货走势与现券走势基本一致。各期国债收益率（逆序）与国债期货收盘价相关性均高达0.99。因为在无套利原则下，两者价格很少出现明显偏离。图表5：10Y国债收益与10Y国债期货走势一致 图表6：5Y国债收益率与5Y国债期货走势一致4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

中债国债到期收益率:10年，%10Y国债期货收盘价（逆序），元，右轴性：0.99

80859095100105110115

5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

中债国债到期收益率:5年，%5Y国债期货收盘价（逆序）:5年，元，右轴相关性：相关性：0.9913/0914/0913/0914/0915/0916/0917/0918/0919/0920/0921/0922/0923/0924/09图表7：30Y国债收益率与30Y国债期货走势一致3.53.02.52.01.51.00.50.0

中债国债到期收益率:30年，% 30Y国债期货收盘价（逆序）:30年元，右轴90.9相关90.9相关23/0423/0523/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/02国债期货与现券之间仍存在基差国债期货与现券虽然走势一致，但由于国债期货合约开仓灵活，交易效率高，且存在投机盘等多种因素，期货与现券之间存在差异，且差异随着市场行情的波动而波动。即债券现货价格减去其期货价格与转换因子乘积的差。当基差大于0时，现券价格0基差=现券价格-期货价格×转换因子=持有期收益+净基差净基差是扣除持有期收益的基差。净基差=基差-持有收益=交割期权价值图表8：净价、基差、净基差之间关系戎志平.国债期货交易实务[M].北京：中国财政经济出版社02-3T250953图表9：近期T2509和T2506基差及IRR走势情况1.401.201.000.800.600.400.200.00-0.20-0.40

T2509合约基差及IRR基差 IRR(右轴）

3.002.502.001.501.000.500.00

0.800.700.600.500.400.300.200.100.00-0.10-0.20-0.30

T2506合约基差及IRR基差 IRR(右轴）

3.002.502.001.501.000.500.00(0.50)24/12 25/01 25/02 25/03 25/04 25/05 25/06 25/07 25/08

24/0924/10 24/1124/12 25/01 25/0225/03 25/0425/05IRR（ImpliedRepoRate）IRRt日买入现券，在t+1。期货在债券结算日后第n。𝑛1IIRR图表10：IRR是买入现券并用于国债期货交割所得理论收益率戎志平.国债期货交易实务[M].北京：中国财政经济出版社IRR计算公式为：𝐼𝑅𝑅=(𝑃𝑑++𝐼−𝑃𝑠)×365𝑁在实际中，利息支付次数和利息再投资利率有多种情况，但是再投资利率的假设对于IRR的影响不大。当IRR高于合理范围，意味着通过买入现券，卖出期货的套利策略可以获得更高的年化收益率，也就意味着现券价格偏低，被低估，期货价格偏高，被高估，期货空头的收益明显更高。当IRR低于合理范围，意味着通过卖出现券，买入期货的反向套利策略，可以获得更高的年化收益率，也就意味着现券被高估，而期货被低估，对期货多头更加有利。IRR的本质是买入现券，卖出期货的套利策略的理论收益，而买入现券的成本与资金成本相关，故IRR与资金利率高度相关；同时由于TL合约久期偏长，存在较多投机资金，故其基差波动大，对应的IRR波动大，且可能与资金成本偏离较多。图表11：TL国债期货IRR波动情况TL合约IRR变化（T日为最后交易日）TL2412 TL2503 TL2506 TL2509 TL25123.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50T-180T-165T-150T-135T-120T-105T-90 T-75 T-60 T-45 T-30 T-15 T图表12：T国债合约IRR波动情况T合约IRR（T日为最后交易日）T2503 T2506 T2509 T25123.002.502.001.501.000.500.00T-180T-165T-150T-135T-120T-105 T-90 T-75 T-60 T-45 T-30 T-15 T图表13：TF合约IRR波动情况TF合约IRR变化（T日为最后交易日）TF2412 TF2503 TF2506 TF2509 TF2512 TF26033.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00T-180T-165T-150T-135T-120T-105T-90 T-75 T-60 T-45 T-30 T-15 T图表14：TS合约IRR波动情况TS合约IRR变化（T日为最后交易日）TS2412 TS2503 TS2506 TS2509 TS2512 TS26033.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00T-180T-165T-150T-135T-120T-105T-90 T-75 T-60 T-45 T-30 T-15 T现券价格超出合理水平太多，或者期货价格下跌超过合理区间时，将导致期现价差、IRR缩小甚至为负。典型的例子是2016年底到2017年初的债灾。2016年12月15日，美联储加息落地，中国国债期货市场全线跌停，期间债券违规代持风波、信用违约事件频发，也进一步影响了市场情绪，十年国债期货IRR迅速转负。图表15：现券价格大幅下降，IRR可能转负

T主连IRR，% 国债到期收益率:10年，%

3.93.73.53.33.12.92.72.516/0716/0816/0916/1016/1116/1217/0117/0217/0317/0417/0517/06最便宜可交割债券（Cheapest-to-DeliverCTD）期货空头具有选择交割券的权利，往往交割时会选择对自己最有利的、也就是交割成本最低、通常是最便宜的券进行交割，故市场关注最便宜可交割券的基差和对应IRR走势。CTD选择CTDIRR法：IRR最小净基差法：CTDCTDCTDCTD券。YTM3%CTDCTDYTM3%CTDCTDYTM3%此时CTD图表16：CTD券的切换国债期货的移仓换月特征20IRR图表17：T合约持仓量变化（移仓换月特征）T合约移仓换月及持仓量情况T2403 T2406 T2409 T2412 T2503250,000200,000150,000100,00050,000024/01 24/04 24/07 24/10 25/01 25/04 25/07 25/10国债期货的方向策略国债期货作为脱胎于债券的金融衍生品，基本面、政策面、资金面等因素对期货的影响与现货的作用机理基本一致，在这里我们不做过度赘述。我们重点关注国债期货独有的技术面分析。趋势策略趋势策略是一种基于市场价格延续性特征的主流交易策略，也被称为动量策略。其核心思想是通过识别和跟踪市场价格的持续上涨或下跌趋势，建立与趋势方向一致的头寸，以捕捉中长期的盈利机会。对于国债期货这类受宏观经济、政策预期和资金面驱动较强的品种，趋势策略能够有效利用市场惯性，在单边行情中实现收益最大化。（520，N日20）（0M格突破过去M反转策略反转策略是一种基于市场价格反转现象的交易策略，也被称为逆势策略。其核心思想是在市场价格达到过度卖出或过度买入水平后，建立相反方向的头寸，以期获得利润。对于国债期货这一具备高流动性和较低交易成本的品种，反转策略能够帮助捕捉短期波动中的投机机会。N（14日）RSI指标。当RSIRSI（M（12日）DF线DFDA9日。DIF线从下方上穿DEADIF线从上方下穿DEARSI单边上涨时，RSI的超买信号可能导致过早的卖出操作，错失趋势的主要涨幅。MACDKDJ2016-2020图表18：RSI策略与基策略 图表19：MACD策略与基准策略1.151.101.051.000.950.90

RSI策略净值表现RSI策略 基准策略

1.151.101.051.000.950.90

MACD策略净值表现MACD策略 基准策略15/0315/0916/0316/0917/0315/0315/0916/0316/0917/0317/0918/0318/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/0923/0323/0924/0324/0915/0315/0916/0316/0917/0317/0918/0318/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/0923/0323/0924/0324/09图表20：KDJ策略与基准策略KDJ策略净值表现KDJ策略 基准策略1.151.101.051.000.950.900.85波动率策略（如02回测发现布林带策略有相对较强的有效性和稳定性，尤其对于区间震荡期间。图表21：布林带策略与基准策略布林带策略净值表现布林带策略 基准策略1.151.101.051.000.950.9015/0315/0915/0315/0916/0316/0917/0317/0918/0318/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/0923/0323/0924/0324/09图表22：技术面策略表现RSI策略MACD策略KDJ策略布林带策略基准策略交易逻辑在RSI<30时买入，RSI>70时卖出，捕捉超卖和超买信号MACD线上穿信号线（金叉）时买入，MACD线下穿信号线（死叉）时卖出K值上穿D值（金叉）时买入，K值下穿D值（死叉）时卖出价格低于下轨时买入，价格高于上轨时卖出，捕捉价格的突破和均值回归信号在期初买入并一直持有参数周期：14，超买阈值：70，超卖阈值：30快线周期：12线周期：9RSV周期：9，K期：3，D滑周期：3移动均线周期：20差倍数：2--总收益率5.47%5.83%6.28%7.14%9.73%年化收益率0.57%0.61%0.65%0.74%1.00%最大回撤-5.11%-4.17%-4.06%-4.98%-10.26%夏普比例0.290.320.340.410.30国债期货的期现套利策略期现套利概述与原理期现套利是指利用期货市场与现货市场之间的价格差异进行套利。具体来说，在期货市场和现货市场同时建立方向相反的头寸，等待两个市场价格差异回归合理水平后平仓获利。图表23：两种期现套利策略正向套利和反向套利是最主要的两种策略。自国债期货上市以来，正反套的机会一直存在，在市场发展的初期，多数情况下存在正套，在后期则出现了较多的反套机会。实例分析——正向套利我国的国债期货市场以正向套利为主，反向套利需要在国债现券上做空，期货上做多，由于存在现券借券成本目前我国国债现货市场没有很好的做空机制，因此反向套利在操作上有些困难。下面以一个正向套利实例讲述期现套利的损益计算。2024年11月19日，国债期货T2412合约的CTD券24附息国债05的IRR为3.77%，高于资金成本利率1.73%，存在正向套利空间，具体步骤如下：202421121卖出95份241209=+买入现券支付金额。2024年12月11日，套利结束交割。期末资金流入=卖出期货保证金+清单价格+期货损失。图表24：正向套利现金流情况可交割券上一计息日票面利率T2412结算价转换因子保证金240005.IB2024/6/252.12%108.1350.94865%2024/11/192024/12/11买入一亿元面额的24付息国债05现券报价101.0644现券报价102.4011应计利息0.853808219应计利息0.981589041资金占用101918208.2清单价格103558450卖空95份T2412合约合约报价106.68T结算价108.135卖空保证金5067300转回保证金5067300期货损失-1382250初始资金总投入106985508.2期末资金净流入107243500无风险盈利257991.8219盈利比例0.24%年化收益率4.02%2024192024120.24%基差交易的期权特性基差交易是期现交易的一种细分类型，其围绕基差变动进行交易。国债基差交易会得到一种类似期权的损益曲线，也就是说其隐含了期权的特性。图表25：收益率变动对差的影响 图表26：收益率变动与差变动的关系 3%CTD3%，CTDCTD3%这CTDCTDCTD国债期货的跨期价差交易跨期价差交易的定义与原理跨期价差交易，是指在同一品种的国债期货合约中，利用不同交割月份合约中间的价格差异进行套利的交易策略。策略同时买卖两个不同月份的同一品种期货合约，利用价差的扩大或者缩小来获得收益，本文中的跨期价差取近月-远月。图表27：两种跨期价差交易策略志平.国债期货交易实务[M].北京：中国财政经济出版社根据国债期货定价模型推导出理论跨期价差公式为：𝐹−

=

−𝑃2

+(𝐶𝑎𝑟𝑟𝑦2−𝐶𝑎𝑟𝑟𝑦1)+(𝑂𝑝𝑡𝑖𝑜𝑛2−𝑂𝑝𝑡𝑖𝑜𝑛1)1 2

𝐶𝐹2

𝐶𝐹1由公式可知，跨期价差主要由三部分构成分别是经过转换因子折算后近远月合约CTD券的净价之差、持有收益之差和转换期权价值（净基差）之差。CTD=3%CTD是相同的。进一步假设近远月合约CTD1𝐹1−𝐹2=𝐶𝑎𝑟𝑟𝑦2−𝐶𝑎𝑟𝑟𝑦1+𝑂𝑝𝑡𝑖𝑜𝑛2−𝑂𝑝𝑡𝑖𝑜𝑛1CTDCTD3CTD3%3跨期价差与资金成本实际情况下跨期价差受到资金成本、市场情绪、移仓换月等多重因素的影响，且各个因子之间影响方向不一，故跨期价差策略更多是一种统计套利策略，需要基于目前价差分位数进行判断。一般来讲，跨期价差与持有收益正相关，则与资金成本一定程度负相关；同时可能在移仓换月时出现较大波动。图表28：持有收益差值与资金成本高度负相关1.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50

TL合约跨期价差与资金成本

个月HIBOR:3个月HIBOR:3S1TL00-TL0 2.802.602.402.202.001.801.601.401.201.0023/07 23/10 24/01 24/04 24/07 24/10 25/01 25/04 25/07 25/10图表29：持有收益差值与资金成本高度负相关1.201.000.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60

T合约跨期价差与资金成本

OR:3OR:3T02.802.602.402.202.001.801.601.401.201.00图表30：持有收益差值与资金成本高度负相关0.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60

TF合约跨期价差与资金及资金预期 TF00-TF TF00-TF01SHIBOR3个月

3.002.802.602.402.202.001.801.601.401.201.0021/01 21/07 22/01 22/07 23/01 23/07 24/01 24/07 25/01 25/07图表31：持有收益差值与资金成本高度负相关0.600.500.400.300.200.100.00-0.10-0.20-0.30-0.40-0.50

TS合约跨期价差与资金及资金预期

: : TS00-TS01SHIBOR3个月2.602.402.202.001.801.601.401.201.0021/01 21/07 22/01 22/07 23/01 23/07 24/01 24/07 25/01 25/07国债期货的曲线交易曲线交易的定义与原理在国债期货上市前，银行间债券市场已经开始利用收益率曲线进行交易。以10年期5图表32：10年-2年国债利差及30年-10年国债利差走势主要利率曲线曲线形态10Y-2Y 30Y-10Y10090807060504030201002022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07如果认为当前期限利差水平过小，明显低于历史平均水平，即当前的收益率曲线过于平坦，那么可以尝试做陡收益率曲线，相反可以做平收益率曲线，但均须利差均值回归时间较慢，策略回撤较大的问题。图表33：两种跨品种交易策略合约比例𝑅=𝐷𝑢𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑇𝐷𝑢𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑇𝐹

=𝐷𝑢𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝐶𝑇𝐷𝑇𝐷𝑢𝑟𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝐶𝑇𝐷𝑇𝐹T2503和TS250320241215T2503CTD6.75年240018，TS2503CTD1.78240019240018TS250320241215T236276,S2503171。3.6图表34：T2503和TS2503价差3.6T2503-TS2503价差 价差均值29028528027527026524/06 24/07 24/08 24/09 24/10 24/118与T2303101.31快818100.8410-21T23032TS2303图表35：T2303和TS2303价差2TS-T收敛价差快速收敛价差快速102.0101.5101.0100.5100.022/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11202281820221231日T2303101.18100.23TS2303101.01下跌至100.89。通过计算，该曲线套利策略的总收益为7000元，收益率约为4.62%，年化收益率约为12.98%。图表36：做陡曲线损益T2303TS23032022/8/18101.18101.012022/12/31100.23100.89总盈亏(元)7000保证金比例5%初始保证金(元)151600期间收益率4.62%年化收益率12.98%国债期货的套期保值交易套期保值的定义和原理国债期货的套期保值也是通过在期货市场上建立一定数量与现货交易方向相反的图表37：两种套保方式示意套保比例套保比例是指用期货头寸对冲现货债券的数量之比，也是债券现货组合价格变动与期货合约价格变动的比例。由于每只债券的价格对利率变动的敏感性不同，即假设如果每只债券的到期收益率都发生相同幅度的变化，这些债券价格变化幅度的大小会各不相同。在实际的套期保值操作中，债券现货的价值与需要建仓的国债期货合约价值并不是1∶1的比例关系。套期保值比率的作用，是使国债期货与国债现货的价格变动一致，即∆𝑃=∆𝐹×𝐾𝐾=∆𝑃∆𝐹K∆𝑃∆𝐹常用的国债期货套期保值比率计算方法有久期中性法和基点价值法，两类方法都是基于两条经验法则：1经验法则2久期中性法是最常用的计算套保比例的方法。久期是国债价格对利率的敏感性，而久期中性就是令国债期货和现货的久期相互抵消，从而实现资产组合对利率敏感性为0。具体计算公式如下：𝐾=

∆𝐹

𝐷（𝑃）×𝑃=𝐷(𝐶𝑇𝐷)×𝐹DPDC在使用修正久期计算∆𝑷∆𝑭∆𝑃∆𝑃∆𝐹∆𝐹。图表38：凸性影响套保比例基点价值中性法是指使用基点价值来计算套保比例。基点价值即是收益率变动1个基点的情况下债券价格变动的绝对额。具体计算公式如下其中：

𝐾=

∆𝐹

𝐷𝑉01（𝑃）×𝐶𝐹=𝐷𝑉01(𝐶𝑇𝐷)DV01(P)DV01(CTD)CF久期法和基点法都假设收益率曲线平行移动，但实际并非如此，因此计算的套期保值比率会有一定的误差。所以通常需要对套期保值比率进行调整。在实际运用时，基于以下回归模型估计得到β调整系数：其中：

∆𝑌𝑃=𝛼+𝛽∆𝑌𝐶𝑇𝐷+𝜖𝛼：截距𝛽𝜖经过收益率β调整后的套期保值比率为：𝐾𝛽=𝐾×𝛽CTDCTDβ进行β。实例分析——卖出套期保值20192019303.3%20204302.5%2020541195（19015.B10.57202061202054日卖出T2009T2009202061图表39：卖出套期保值损益情况190015.IBT20092020/6/1收盘价103.41031