宏观图说全球月报：中美经贸关系波动未阻碍制造业修复

正文目录经济增长势能回升提振全球风险资产 410月美欧制造业PMI有所回升 6美国就业市场低位回升 7美国房地产市场边际回暖 9全球出口有望维持韧性 美国通胀放缓，大宗商品涨跌不一 12图表目录图表1：10月美联储总资产环比继续回落 4图表2：10月美联储总资产回落，国债+MBS大幅波动 4图表3：10月欧央行小幅扩表，日央行持平 4图表4：9月欧元区M2同比较上月小幅上升 4图表5：10月主要国家10年期国债收益率多数下行 4图表6：10月美元指数回升，欧元、日元相对于美元贬值 5图表7：10月全球主要股指多数上涨 5图表8：10月制造业PMI：英国、美国、欧元区均有所回升 6图表9：10月美国、日本、欧洲经济意外指数均下行 6图表10：10月G10经济意外指数下行、新兴市场经济意外指数上行 6图表9月中国、美国、日本、德国领先指数均上行 6图表12：9月摩根大通全球制造业PMI小幅下降 6图表13：2025年8月美国居民收入同比增速小幅上升 7图表14：8月美国失业率小幅回升至4.3% 7图表15：8月美国新增非农回落 7图表16：7月职位空缺与失业人数之比回落至99% 7图表17：8月美国零售总额环比增速上升 7图表18：7月美国制造商、批发商库存额上升，零售商库存额持平 7图表19：美国零售热力图：8月零售环比上涨0.63% 8图表20：9月英国零售同比增速回升 8图表21：8月日本商业销售额总计、批发，零售同比增速均回落 8图表22：9月美英日服务业PMI回落，德国、欧元区上涨 8图表23：美国2025年9月份ISM制造业PMI回升至49.1 9图表24：9月工业增加值：中国同比增速回升 9图表25：Q3欧元区制造业产能利用率持续回升 9图表26：10月美国抵押贷款新申请指数延续增长，新屋销售同比上行、新屋开工同比回落 9图表27：8月美国住房库存销售比回落至8.7% 9图表28：8月美国汽车新订单和存货量均持续提升 10图表29：8月美国汽车库存同比回升，库销比回落 10图表30：10月美国粗钢产量略微回落 10图表31：10月EIA商业原油库存量持续下降 10图表32：韩国10月前20日出口金额同比大幅下降 图表33：8月美国商品贸易逆差持续收窄 图表34：8月欧元区进口、出口同比均下行 图表35：9月日本贸易逆差走阔 图表36：各类大宗商品10月表现回顾 12图表37：9月美国表观通胀小幅上行 12图表38：9月美国核心CPI同比小幅下行 12图表39：9月美国PPI同比持续回落 12图表40：9月美国10年期TIPS隐含的真实利率基本持平于2.38% 12经济增长势能回升提振全球风险资产图表1：10月美联储总资产环比继续回落 图表2：10月美联储总资产回落，国债+MBS大幅波动（亿美元）0-1,000

美联储总资产周度变动

（亿美元） 美联储总资产的周度变化分解国债+MBS贷款-BTFP贷款-其他（过桥）贷款国债+MBS贷款-BTFP贷款-其他（过桥）贷款贷款-海外央行其他总资产02019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

8/20

8/27

9/3

9/10

9/17

9/24

10/1

10/810/1510/22，Bloomberg ，Bloomberg图表3：10月欧央行小幅扩表，日央行平 图表4：9月欧元区M2同比较上月小幅升欧央行ECB总资产(亿欧元)欧央行ECB总资产(亿欧元) 日本央行总资产（万亿日元，右轴）ECB、日央行资产分别环比上月变化：1245 0.090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000012-0114-0116-0118-0120-0122-0124-01

9008007006005004003002001000

30美国美国同比% 日本同比%欧元区M2同比%20151050-5-102015-012016-072018-012019-072021-012022-072024-012025-07，Bloomberg ，Bloomberg图表5：10月主要国家10年期国债收益率多数下行国家1029平()上周变动(bp)本月变动(bp)年初以来变动(bp)DM美国4.086-7-50英国4.47-4-31-19德国2.620-926法国3.41-3-1322意大利3.35-3-18-17西班牙3.13-3-79葡萄牙2.99-2-1315希腊3.23-4-153日本1.650156韩国2.986412EM中国1.76-2-138印度6.53-2-4-26马来西亚3.483-34泰国1.6423-61-79墨西哥8.74-4-7-172图表6：10月美元指数回升，欧元、日元相对于美元贬值币种10月29日汇率(本币/美元）10.24-10.29变动(%)本月变动(%)年初以来变动(%)美元指数98.7-0.20.9-9.0G10货币欧元0.86-0.20.2-10.7挪威克朗10.00.0-0.7-11.9瑞典克朗9.4-0.3-1.3-14.9瑞士法郎0.800.0-0.6-11.9英镑0.750.21.7-5.6澳元1.52-1.4-0.9-5.7加元1.39-0.71.3-3.3日元152.1-0.53.4-3.7新元1.73-0.41.9-2.5EM货币在岸人民币7.10-0.3-0.5-2.7离岸人民币7.11-0.2-0.2-3.1韩元1434-0.23.3-2.4印尼卢比16622-0.11.62.8马来西亚林吉特4.2-0.9-0.7-6.3泰铢32.3-1.40.1-4.9越南盾26210-0.1-0.43.2阿根廷比索1436-3.87.039.1巴西雷亚尔0.7-1.6-13.7墨西哥比索0.1-1.3-11.4俄罗斯卢布79.8-1.8-9.0-19.6土耳其里拉N/AN/AN/AN/A南非兰特17.1-1.3-3.5-8.5注：汇率变动代表美元相对该货币的升值和贬值幅度，正值表示美元相对该货币升值，负值表示美元相对该货币贬值。Haver图表7：10月全球主要股指多数上涨10月美欧制造业PMI有所回升图表8：10月制造业PMI：英国、美国、欧元区均有所回升正：实际经济情况好于彭博预期花旗G10经济意外指数 花旗新兴市场经济意外指数G10新兴市场最新一周变化2.97.2最近一个月变化-8.01负：实际经济情况不及彭博预期4.7图表9：10月美国、日本、欧洲经济意指数均下行 图表10：正：实际经济情况好于彭博预期花旗G10经济意外指数 花旗新兴市场经济意外指数G10新兴市场最新一周变化2.97.2最近一个月变化-8.01负：实际经济情况不及彭博预期4.7300

花旗美国经济意外指数

2000(100)(200)(300)(400)

美 日 最新一周变化1.3-4.39.7最近一个月变化-13.2-8.7-5.3负：实际经济情况不及彭博预期

1501000(100)(150)(200)20-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0924-0324-0925-0325-09

20-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0924-0324-0925-0325-09，Bloomberg ，Bloomberg图表11：9月中国、美国、日本、德国领指数均上行 图表12：9月摩根大通全球制造业PMI小幅下降（OECD综合领先指标，点）中国 美国 日本 德国

(%) 摩根大通全球制造业PMI63

(点)10210410210098969492908819-01 20-01 21-01 22-01 23-01 24-01 25-01

585348433810-0812-0814-0816-0818-0820-0822-0824-08

101100999897969594OECDG7综合领先指标(右），Bloomberg ，BloombergOECDG7综合领先指标(右）美国就业市场低位回升图表13：2025年8月美国居民收入同比增速小幅上升 图表14：8月美国失业率小幅回升至4.3%美国:失业率:季调 美国:失业率:季调 日本:失业率德国:调和失业率雇员报酬分项拉动 经营者收入分项拉动 16租金收入分项拉动转移支付收入分项拉动财产性收入分项拉动个人总收入同比增速租金收入分项拉动转移支付收入分项拉动财产性收入分项拉动个人总收入同比增速14125 1080 6 4.3422-08(5)22-08

2096-0100-0104-0108-0112-0116-0120-0124-0122-1223-0423-0823-1224-0424-0824-1225-0425-08，Bloomberg ，Bloomberg22-1223-0423-0823-1224-0424-0824-1225-0425-08图表15：8月美国新增非农回落 图表16：7月职位空缺与失业人数之比回至99%0

新增非农就业（万人） 失业率（，右轴）4.30%4413314.30%4413319122722251219924263274282职位空缺/失业人数之比

非农职位空缺数及与待求职人口之比有所回落22-12 23-05 23-10 24-03 24-08 25-01 25-06

2001200320052007200920112013201520172019202120232025，Bloomberg，Bloomberg，Bloomberg图表17：8月美国零售总额环比增速上升 图表18：7月美国制造商、批发商库存额升，零售商库存额持平元）美国零售总额:季调 元）美国零售总额:季调 (%)美国零售总额:季调环比（右轴）7,4007,2007,0006,8006,6006,4006,2006,000

54321022-08 23-02 23-08 24-02 24-08 25-02 25-08

10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000096-0700-0704-0708-0712-0716-0720-0724-07，Bloomberg，Bloomberg，Bloomberg图表19：美国零售热力图：8月零售环比上涨0.63%权重 环比（%） 环比较上月变动(Pct) 修正情况(Pct) 同比（%）美国零售消费总额核心零售（不含汽车和汽油）耐用品家具和电子和家用电器店建筑材料、园林设备及物料店非耐用品保健和个人护理服装及服装配饰店运动商品、业余爱好、书及音乐日用品商场美国零售消费总额核心零售（不含汽车和汽油）耐用品家具和电子和家用电器店建筑材料、园林设备及物料店非耐用品保健和个人护理服装及服装配饰店运动商品、业余爱好、书及音乐日用品商场100.0%73.8%8.1%1.6%1.1%5.5%40.5%5.4%3.7%1.1%10.5%0.630.680.05-0.270.270.110.91-0.101.020.750.61 0.970.30 0.94-0.16 1.011.63 0.101.16 0.42-0.94 1.390.48 1.010.42 1.061.43 1.431.60-0.11-0.06 0.040.130.03-0.360.38-0.640.21-1.17-1.901.53-0.890.741.04-2.330.43-0.53-0.64-0.52-0.410.00-0.841.710.090.065.004.09 4.423.370.070.120.145.424.60 4.704.660.290.21-0.03-0.480.750.17-0.025.195.404.525.701.800.753.730.870.10-1.810.020.07-2.29 -2.46-0.23-1.06-0.010.137.025.94 5.48 6.00杂货店零售业2.0%-1.08-0.223.004.611.480.2910.6512.6912.6110.40无店铺零售业（线上销售等）17.7%2.020.571.260.74-0.200.3610.097.835.577.80餐饮类25.2%0.530.17 0.82-0.390.130.094.984.454.97 4.30食品和饮料商店11.6%0.28 0.48 0.80-0.60-0.20 -0.32-0.06-0.033.192.39 2.66 2.17食品服务和酒吧（饭店） 13.6%0.73-0.090.84-0.210.83-0.930.300.20 6.51 6.21 6.946.13汽车经销商 19.1%0.491.691.19-3.81-1.200.500.13-0.17 5.62 4.70 6.44 1.90加油站 7.1%0.520.92 0.68-0.68-0.400.240.240.13-0.69-2.44-3.26-5.2756.4%0.740.500.870.330.24-0.370.000.105.884.854.574.87

202508 202508202507202506202505 202508 202507 202507202506 20250820250720250620250-0.87-3.22-0.87-3.221.44-0.69-0.650.35图表20：9月英国零售同比增速回升 图表21：8月日本商业销售额总计、批发零售同比增速均回落MA(3) 欧元区20国:零售销售指数:当月同比德国:零售销售:季调同比德国:零售销售:季调同比 英国:零售销售指数:季调同比2520151050(5)(10)

MA(3) 日本:商业销售额:零售:同比1050(5)(10)(15)(20)(25)

日本:商业销售额:总计:同比日本:商业销售额:批发:同比(15)2016-08 2018-08 2020-08 2022-08 2024-08

2015-12 2017-12 2019-12 2021-12 2023-12，Bloomberg ，Bloomberg图表22：9月美英日服务业PMI回落，德国、欧元区上涨主要经济体服务业PMI（）2025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-01美国:服务53.954.555.752.953.750.854.451.052.9欧元区:服务业PMI51.450.551.050.549.750.151.050.651.3德国:服务业PMI52.549.350.649.747.149.050.951.152.5英国:服务业PMI51.954.251.852.850.949.052.551.050.8日本:服务业PMI53.053.153.651.751.052.450.053.753.0Haver美国房地产市场边际回暖图表23：美国2025年9月份ISM制造业PMI回升至49.1图表24：9月工业增加值：中国同比增速回升 图表25：Q3欧元区制造业产能利用率持回升欧元区20国:工业生产指数:同比 欧元区20国:制造业产能利用率（欧元区20国:工业生产指数:同比 欧元区20国:制造业产能利用率（） 中国日本美国 德国0-10-20

21-0922-0322-0923-0323-0924-0324-0925-0325-09

40 9030 8520801075070(10)(20) 65(30) 6016-01 18-01 20-01 22-01 24-01，Bloomberg ，Bloomberg图表2610新屋开工同比回落

图表27：8月美国住房库存销售比回落至8.7% MA（3） MA（3） MA（3）50403020100-10-20-30-40-50

新建住房待售/新建住房销售（均12个月移动平均）（万栋）全美房屋空置单元总计（万栋，右轴）8.7%12 2,000全美房屋空置单元总计（万栋，右轴）8.7%11 1,90010 1,8009 1,7008 1,6007 1,5006 1,4005 1,3004 1,2003 1,1002 1,00019-01 20-01 21-01 22-01 23-01 24-01 25-01 04-08 08-08 12-08 16-08 20-08 24-08，Bloomberg ，Bloomberg图表28：8月美国汽车新订单和存货量均续提升 图表29：8月美国汽车库存同比回升，库比回落比，%新订单比，%新订单:汽车及零部件 存货量:汽车及零部件0-10-20-30-40

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

万辆 美国汽车库存（季调，万辆） 汽车库存销售比（右轴） 汽车库存销售比（右轴）1201008060402002008-08 2012-08 2016-08 2020-08

500%450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%，Bloomberg图表30：10月美国粗钢产量略微回落 图表31：10月EIA商业原油库存量持续下降（美国当周粗钢产量，万吨200190180170160150140130120110100

2019 2021 2023 2025

60,00055,00050,00045,00040,00035,00030,000

库存量:EIA商业原油:全美（万桶）库存量:商业原油:俄克拉荷马州库欣（万桶，右轴

8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

25,000 010-0912-0914-0916-0918-0920-0922-0924-09，Bloomberg ，Bloomberg全球出口有望维持韧性图表32：韩国10月前20日出口金额同比幅下降 图表33：8月美国商品贸易逆差持续收窄(%)0-30

韩国:出口金额:前20日:同比 韩国出口同

-7.8

美国商品贸易差额:季调（亿美元，右轴）

美国商品出口同比美国商品出口同比 美国商品进口同比650400150-100-350-600-850-1,100-1,350-1,600，Bloomberg2020-022021-022022-022023-022024-022025-02，Bloomberg

2012 2015 2018 2021 2024，Bloomberg图表34：8月欧元区进口、出口同比均下行 图表35：9月日本贸易逆差走阔（） 欧元区19国:贸