【《澄星化工企业发行可转债的风险评估和风险防范对策研究》24000字】

澄星化工企业发行可转债的风险评估和风险防范对策研究目录TOC\o"1-3"\h\u21424第1章绪论 第1章绪论在国内市场上，可转换债券的出现仅有二十几年，相对于外国较早的发展可转债而言，我国的可转债市场还不够完善，发行可转债还存在着许多的风险。1992年，我国最早发行可转债的上市公司宝安，由于当时缺乏对可转债的深入认识，发行的可转债以失败转股而告终。因此，国内很多公司不敢冒险，国内的可转债市场沉寂了一段时间。近年来，随着对上市公司融资的监制越来越严格，上市公司不能随意的发行股票进行融资，只能拓宽融资渠道，进行多元化融资。在此期间，偶尔会有上市公司发行可转债进行融资，但很多都失败了。2017年国家出台政策鼓励上市公司通过发行可转换债券进行融资，政策出台之后，我国可转债的发行规模突飞猛进。然而可转债的发行成功受到很多因素的影响，上市公司不应该只看到发行可转债的优势，也应看到其中潜在的风险。虽然说发行可转债成本低，但是发行时机不当、条款设计不够合理等也会给可转债的发行带来很大的风险。所以，探讨如何规避可转债融资的风险对于上市公司尤为重要。对于较多的上市公司而言，可转债融资除了可降低其融资成本，解决长期资金的需求之外，还对公司股份的稀释有着一定的延缓作用，但与之伴随的风险也增加了。从可转债发行开始，就已经存在着发行失败、回售以及赎回条款设计的不合理等风险。故而，对于企业来说，尤其是对于上市企业，为了实现自身的长远发展，有必要采取有效的措施来应对可转债融资风险。本文以国内化工类的上市公司澄星股份作为研究对象来分析，对该企业发行可转债进行融资的失败全过程展开详细讨论，探究发行过程中的各大风险因素，最后给出规避风险的相关建议，从而给我国其他上市公司在遇到同样的问题时提供一定的帮助和借鉴作用。本文通过对可转债融资理论的介绍，选择澄星股份发行可转债进行融资为案例研究对象，采取理论与实际相结合的分析方法，首先叙述了澄星股份发行可转债的情况，其次识别、评估了其存在的融资风险，最后根据识别出的各类风险提出相应的防范措施。研究背景及意义研究背景及意义可转债的概念界定及理论基础可转债的概念界定及理论基础澄星股份可转债融资的案例介绍澄星股份可转债融资的案例介绍公司基本情况介绍发行可转债的原因分析可转债融资事件概述公司基本情况介绍发行可转债的原因分析可转债融资事件概述可转债融资的风险分析可转债融资的风险分析风险评估风险识别风险评估风险识别融资风险的防范融资风险的防范和启示研究结论及不足之处研究结论及不足之处图1-1论文框架图Fig.1-1Outlineofthethesis第2章可转债的相关概念及理论基础2.1可转债的基本概念2.1.1可转债的含义可转债，全称为可转换公司债券，是一种金融产品，购买此类债券的持有人可在特定的时限与条件内将债券转换为公司的普通股票。它在转股之前属于债券，按照公司发行该债券时的票面利率给予投资者利息，这时投资者是债权人；可转债在转股之后属于股票，投资者可享有公司的股东权利，这时投资者是所有人。在国外市场上最先出现了可转债，并且发展非常迅速，成为国外资本市场上最经常用的融资工具。由于可转债的特殊性质，近些年来，可转债也进入了国内市场，越来越多的公司采用这种方法进行融资。2.1.2可转债的特点（1）债权性可转债在未转换为股票之前的属性是债券，这时它和普通债券一样，按照其发行时的票面利率和期限进行利息的计算，在此期间内，投资者可以获得预期的最低收益。如果到期还未转股，可以获得本金与利息。（2）股权性可转债可以转换为普通股票，在转换后，债券持有人也随之转变为公司股东，可以参加公司的决策制定、投票、分红等，能够作为股东享有一般权利。所以，可转债转股成功之后，公司的股权结构也就发生了变化。（3）可转换性可转换性的关键在于“转换”两个字，即公司发行的可转债可由公司债券转换为公司的普通股票。持有人如果不看好公司股票未来的升值空间，可以一直持有该公司的债券，能够按照约定获得稳定的利息收入，到期则可获得本金；持有人如果看好公司股票未来的股价，则可以将债券转换为股票，成为公司的股东，享有公司未来股价上涨的高额红利。这也使得持有人可以选择转与不转。2.1.3可转债的优势（1）降低融资成本由于公司发行的可转债赋予了投资者转换的选择权，投资者可以自行选择。如公司股价上涨，此时持有人可选择把债券进行转换，变成公司的持股人；若公司股价下跌，持有人可以在期限内一直持有该债券，获得固定利息，保持收益。因此，投资者购买可转债的风险比一般债券要低，根据风险与收益均衡原理，可转债的票面利率要低于普通的债券，即获得的利息收入较低。所以，公司的融资成本相对来说比较低。而且如果债券转换为了股票，公司还不用负担未来要付息还本的义务。再者，可转债的利息费用可以在计算所得税时提前扣除，能够起到抵税的作用。综上，公司发行可转债进行融资可以在很大程度上降低融资的成本。（2）优化资本结构正是由于可转债兼具债券和股票的双重特性，成为了连接债权和股权的中间媒介。可转债赋予了债券可以转股的特性，企业可以通过发行可转债来提高企业的负债率，获得负债的财务杠杆效应，但企业的负债率高会给企业带来很大的偿还风险，这种情况下企业可以通过设计可转债的条款，来增加投资者的转股率，以此来优化企业的资本结构。所以，可转债作为一种新型的融资工具，能够根据企业的经营情况以及市场的需求灵活地调整企业的负债比率，进而对公司起到优化资本结构的作用。2.2可转债融资风险2.2.1可转债融资风险的含义到目前为止，学术界还没有对可转债融资风险的概念做出准确、标准的解释。然而可转债的融资风险贯穿于发行到退市的整个期间，所以为了研究，将武汉理工大学孙克新博士对于可转债融资风险的定义引用到本文。因为该定义是由孙克新博士通过总结多数的文献得出来的，比较全面，即企业在利用可转债融资过程中，由于各种难以预料和无法控制因素的影响，在一定期间内，可能产生损失的一系列不确定性[54]。也就是说，在可转债发行、上市、转换及偿还的各个阶段内都有可能发生不确定。2.2.2可转债融资风险的内容本文在前面介绍过发行可转债的优势，但可转债并非是一种完美的融资工具，在其存在优势的情况下也同样存在着很多的风险。这些风险一旦出现，无论是对于发行公司还是对于投资者来说都是极为不利的。所以，通过整理以前学者的研究，可将其融资风险归为两类：一类是企业自身的风险，一类是发行可转债的风险。（1）企业自身的风险=1\*GB3①经营风险经营风险由绩效风险与环境风险这两部分组成。经营绩效风险，从投资者的角度来看，购买可转债就是希望在公司运行良好的时候转为股票，成为公司的股东，进而获得更多的回报。而对于经营状况欠佳的企业，投资者往往对此持不看好的态度，不会选择将债券转为股票，这也导致企业无法实现融资目标，并影响其发展，进而陷入更深的困境。立足融资企业的角度来看，若大量的低成本资金被引入，企业经营者通常会更加偏好于高风险高收益项目的投资，为企业带来更多风险。而经营环境风险则指的是企业的经营发展会受到市场经济环境中的文化、税收、政策等因素的影响，当企业难以了解、把握经济环境变化规律时，就可能会出现经营问题。在可转债发行时，企业会花费大量成本来控制不同因素所带来的影响，包括证券市场发行规模、公司形象、公司信誉等，但发行后却没有达到期望值。总而言之，可转债的发行在很大程度上会受到企业经营风险的影响。②财务风险与资本结构有关的风险就是财务风险。一般来说，公司负债较多，经营收益也较大，而相应的财务风险也随之增加，若无法对抗风险，则会使得企业难以偿还外债，并陷入困境；对于低风险的公司来说，其负债规模小，因此不会承担太多的财务风险。除此之外，公司的财务风险与其财务状况之间的关系也密不可分，财务状况越差，则面临越多的风险。实际上，大多数公司的经营者对于债务没有周密的偿还计划，只是希望可转债能够如期转股。然而，若公司熊市来临，或者经营失误，债券持有人可能会选择继续持有债券，进而导致企业无法如期清偿债务，只能将现金流用于抵债，使得财务风险越来越严重。（2）发行可转债的风险这一类风险就是企业自身错误的运用可转债融资工具，进而给企业带来的消极影响。此类风险包括以下几种：=1\*GB3①发行时机选择风险对于企业来说，选择合适的时机发行可转债是至关重要的，因为它除了会影响可转债能否顺利的发行之外，还对可转债能否成功的转股起着关键的作用。如果企业在股市高涨的时候发行，后期股价很可能会下跌，虽然发行成功，但是转股会不太顺利；如果企业在股市低迷、经济形势不好的情况下发行，后期股价上涨的可能性增大，投资者对可转债信心十足，企业股权稀释会加速。所以，这两种情况都不可取。企业应该在股市由熊市转为牛市的时候发行，这时候经济复苏，对公司来说是极为有利的。②条款设计风险可转债能否如期的转股，其中一个决定因素就是公司的条款设计。根据我国公司对于可转债条款的设计可以看出，几乎每个公司设计的条款都是类似的，没有属于自己公司独特的条款，也就说没有根据公司的具体情况以及经营状况进行设计，存在着一定的盲目性，会为可转债的发行带来很大的影响。③回售与偿还风险回售风险是指，公司的股价一直处于下跌的状态，会触发到回售条款，那么投资者就会发生回售，如果公司此时资金特别紧张，还要花费资金进行偿还，会给企业带来很大的财务危机。④赎回风险赎回风险是指，公司的股价在一段时间内一直高涨，超过了转股价格，就会触发赎回条款，需要资金进行赎回，并且在可转债到期还未转股的债券也要进行赎回，公司承担的压力就比较大。第3章澄星股份发行可转债案例概述3.1澄星股份基本情况3.1.1公司简介江苏澄星磷化工股份有限公司是于1994年组建成立，1997年在上交所上市，属于江苏本土老牌上市企业，股票代码：600078。主要是生产和销售精细磷化工产品，其生产和出口的精细磷化工产品居我国第一。澄星股份经营的业务有化工原料、电子产品、建筑材料、农副产品、技术咨询服务、食品添加剂、危险化学品（按许可证所列范围经营）等。该公司是全国磷酸盐行业的龙头企业，与国内外的很多客户都有良好的合作关系，在营销方面已与国际接轨，携手跨国公司成立合作伙伴关系，构建起良好的销售网络，这也进一步推动公司走向国际。3.1.2发行可转债事件简介2007年5月25日，澄星股份（股票代码：600078）发布了“发行可转债公司债券上市公告书”，此后便进入了可转债融资的过程。本次发行了44000万元可转债，也就是44万手，公司的原有股东优先配售了266693手，在发行总量中占到60.61%的比例，公司通过网络向公众投资者（扣除原股东网上优先配售部分）发行了173307手，是本次发行总量的39.39%。公司最终募集的资金在扣除承销费、保荐费等费用之后是42630万元。3.2澄星股份发行可转债的原因3.2.1降低融资成本可转债赋予了债券双重特性，即债权和股权。投资者购买债券之后，可以在债券的这两种特性之间进行选择，既可以持有享受利息，也可以转换为股票，成为公司的股东。所以，这能够减少公司的股东和债权人间的利益冲突，不仅可以将代理成本降低，而且对于投资者的风险也可以降低。然而收益和风险是呈正向变动的，既然可转债能够降低投资者的风险，那么可转债的票面利率定会低于普通债券的票面利率，也就是说企业发行可转债进行融资比发行普通债券进行融资的资本成本要低。表3-1对澄星股份当年发行可转债利率与同期其他的债务融资方式利率进行对比。表3-12007年澄星转债利率与同期其他的债务融资方式利率对比Table.3-1ComparisonofChengxingconvertiblebondinterestrateandotherdebtfinancinginterestratesinthesameperiodin2007年份银行贷款利率（5年以上）国债（5年）澄星转债2007年5.24%3.81%1.4%资料来源：CSMAR数据库由表3-1可以看出，在2007年，银行的贷款利率是三种融资方式中最高的，高达5.24%，同期的5年国债利率是3.81%。然而澄星股份发行可转债的第一年利率是1.4%，远远低于银行贷款利率和国债5年期利率，即使可转债的利率在五年间是陆续上升的，到第5年的时候也仅为2.7%，也是低于银行贷款和国债的利率的。所以，通过同期利率的对比我们可知，澄星股份发行可转债能够在很大程度上减少企业的财务费用，使其融资成本降低。3.2.2改善资本结构表3-2负债结构分析表Table.3-2Debtstructureanalysistable单位：万元项目/时间2006/12/312007/3/312007/6/302007/9/302007/12/31流动资产161292155942209362200383247860流动负债196280201261214652204440269501负债总额234380237611283050272638326914流动负债/负债总额83.74%84.70%75.84%74.99%82.44%数据来源：CSMAR数据库根据上表3-2可知，在澄星股份发行可转债之前的两个季度里，流动负债占负债总额的比率比较高，而且这段时间里流动负债总额也超过了流动资产，能够说明企业中有部分的非流动资产是由流动负债来承担的，这是一种不合理的资本结构，会给澄星股份带来重大的偿还风险，因此澄星股份需要采取手段改变这种不合理的资本结构。公司发行了可转债，使公司的长期借款增加，进而弥补企业的非流动负债。由上表可以看出，澄星股份发行可转债之后，虽然流动负债占负债总额的比例下降幅度不是特别大，但是也有一定的下降，说明公司发行可转债对于公司资本结构的优化来说起了一定的作用。而且，如果公司可转债发行得当，可转债能够成功转股，负债就会变成公司的股本，也可以进一步的稳定企业的资本结构。3.2.3融资方式的选择在外部融资方面，企业采用的融资方式有：股权融资、负债融资和混合融资。通过分析这三种融资方式来说明澄星股份采用可转债进行融资的可行性。配股、增发新股、定向增发股权融资配股、增发新股、定向增发股权融资长期借款、普通债券负债融资外部融资长期借款、普通债券负债融资外部融资优先股、可转债、认股权证混合融资优先股、可转债、认股权证混合融资图3-1外部融资表现形式Fig.3-1Externalfinancingforms股权融资的可行性：澄星股份发行可转债的动因之一就是要降低融资的成本，如果澄星股份采用股权进行融资，就违背了低融资成本的初心，因为股权融资方式是所有融资方式当中融资成本最高，风险最大的融资方式，所以基于澄星股份目前的状态来说，不易进行股权融资。负债融资的可行性：负债融资是一种债务性融资方式，到期需进行还本付息，这样就加大了融资的成本，如果企业经营的不错还好，到期可以进行还本付息；如果企业经营的不太好，到时候在还本付息这一块就有很大的压力，所以在不确定的前景面前，还是不应该选择负债融资。可转债融资的可行性：可转债融资相比负债融资来说利率更低，而且在未来还有转换为股票的权力，如果没有能够成功转股，到期支付的本金加利息比负债融资的要少，如果成功转股，最后还不需要还本付息。所以基于这两者的考虑，进行可转债融资非常具有可行性。3.3澄星股份可转债融资事件介绍3.3.1发行情况介绍澄星股份是在2007年5月10日发行可转债的，期限是5年，其具体的发行情况如下表3-3所示：表3-3澄星转债基本情况Table.3-3BasicinformationofChengxingconvertiblebonds债券代码110078债券简称澄星转债债券类型可转换债券债券全称澄星股份可转换债券发行人江苏澄星磷化工股份有限公司起息日期2007年5月10日到期日期2012年5月10日剩余期限—期限（年）5发行规模（亿元）4.4发行价格（元）100.00利率类型累进利率息票品种附息债券利率第一年1.4%、第二年1.7%、第三年2.0%、第四年2.3%、第五年2.7%。初始转股价格10.58元/每股付息频率每年付息一次最新信用评级AAA评级机构中诚信国际信用评级有限责任公司资料来源：澄星股份公开发行可转债募集说明书3.3.2发行条款设计澄星股份发行可转债的条款设计对公司来说至关重要，关系到其未来转股的情况，具体的条款设计如下表3-4所示：表3-4澄星转债基本条款Table.3-4BasictermsofChengxingconvertiblebond条款名称内容转股价格向下修正条款公司董事会可以在本公司股票任意20个连续交易日至少10个交易日的收盘价低于或等于当期转股价格90%的情况下，提出转股价格向下修正方案，提交公司股东大会表决。赎回条款（1）到期赎回：在本公司的可转债期满后5个工作日时，公司应该以本可转债票面面值的105%加当期的利息，将所有未转股的可转债赎回。（2）提前赎回：在公司可转债的转股期，如果公司A股股票在连续20个交易日的收盘价高于当期转股价格的130%，公司有权将全部或部分未转股的可转债赎回，赎回价格为105元（含当期利息）。回售条款（1）有条件回售条款：在公司可转债的转股期内，若公司股票连续20个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，可转债持有人有权将其持有的全部或部分可转债回售给公司，回售价格为每张105元（含当期利息）。（2）附加回售条款：如果在可转债融资过程中，出现不同于募集说明书上承诺的情况时，则依照证监会有关规定，本次发行可转债募集资金投资项目的实施情被视作改变用途的，或被证监会认定为改变募集资金用途的，在特别回售申报期里，持有人选择不回售的，则特别回售权不得行使。资料来源：澄星股份公开发行可转债募集说明书3.3.3募资项目介绍澄星公司本次筹资主要是用于增资旗下的控股子公司，子公司是云南宣威磷电有限责任公司，用来开展磷化工一体化项目。该项目包括发电装置建设与磷制品项目开发两个阶段的工期。公司由于在项目初期投入较大，发生了很多的借款，在2006年底，公司的财务费用高达5793万元。而公司发行可转债的利率偏低，在1.4%-2.7%之间，所以将募集的资金偿还贷款，不仅能增资于磷化工一体化项目，也为公司节省了很多的财务费用。该项目建成之后，对磷化工产品的精细化程度有了很大的提升。目前，公司是国内唯一生产电子级磷酸的企业，年产能已经可以达到12万吨，公司计划在此基础上，逐年提高其产量。此外，公司采取措施吸引国内外优秀的技术人员，提高产品的附加值，增强其在国际市场上的竞争力。这样，公司的磷化工产业链就形成了，不仅可以提高公司的核心竞争力，而且还可以促进公司更健康的发展，增强其发展后劲。3.3.4转股失败过程澄星转债在发行期间下调转股价4次，这4次下调转股价均是因为公布利润分配方案。虽然可转债也有触发转股价格向下修正条款，但是由于股东大多数都反对转股价格向下修正，所以并没有因为触发条款而进行下调转股价。而且在可转债发行一年多的时间内就发生了回售的事件，回售比率高达21.93%，在可转债持有到期也还有23.50%的股票未转股。综合加起来，可转债有40%多未成功转股。下表便是澄星股份转股价调整的具体情况：表3-5澄星转债转股价格调整表Table.3-5Chengxingconvertiblebondtoequitypriceadjustmenttable时间事件转股价（元）2007年5月25日于上交所挂牌交易10.582008年6月17日实施利润分配方案10.562009年6月3日实施利润分配方案10.552010年7月16日实施利润分配方案10.542011年6月5日实施利润分配方案10.53资料来源：根据澄星股份2007年至2011年年报整理而得澄星股份是在2007年11月进入转股期的，其在刚进入转股期后的一段时间里，公司股价上涨的幅度很大，有很多次都比同一时期的转股价高。但此时才刚到转股期，投资者都在相互观望，所以转股率并不是很高，而且当时的股价虽然持续上升，但始终没有满足赎回的条件，所以不得强制赎回可转债，转股也未能成功。到了2009年10月，该公司的正股价一直很低，没有出现明显上涨的迹象，且转股价格向下修正条款被否，不能强制下调转股价，所以触发了回售条款。当时公司回售了发行可转债的21.93%，也是占了很大的比例。在后续期间，澄星股份每次在实施利润分配方案的时候会下调公司的股价，但是下调的幅度不大，所以每年的转股率也不是特别高。直到可转债持有到期，还剩余23.50%的可转债尚未转股，到期需要支付一笔资金进行兑付。第4章澄星股份可转债融资的风险识别与评估4.1澄星股份企业风险识别4.1.1财务风险识别要想知道企业是否适合发行可转债进行融资，需要对企业发行可转债之前的的财务风险进行分析，其衡量的标准有偿债能力、盈利能力和营运能力。（1）偿债能力发行可转债的前提是企业有较好的偿还能力，澄星股份是否适合发行可转债，应对其发行前的偿债能力进行分析。如果公司的债务很多，偿债的压力就会很大，那么公司可能就会引发很大的财务风险。当公司不能如期的还清债务时，会使得公司的财务危机加大，严重的话还会导致公司破产。因此，公司偿债能力的分析对可否采用可转债进行融资来说至关重要。表4-1澄星股份2004-2006年的偿债能力指标Table.4-1SolvencyIndexofChengxingstockfrom2004to2006指标/年份2004年2005年2006年流动比率1.28540.93660.8217速动比率0.81780.68860.5527资产负债率39.47%60.72%65.71%资料来源：CSMAR数据库从表4-1能够看出，澄星股份的流动比率和速动比率从2004年到2006年是逐步下降的，也就是说在可转债发行之前公司的流动比率和速动比率都呈现出比较明显的下降，因此偿债能力也在下降。而资产负债率在2004年到2006年一直趋于上升趋势，其中在2004年至2005年之间，上升的幅度较大，虽说资产负债率越大，公司的偿债能力越好，但是一般认为资产负债率超过60%就有着过度负债之嫌。所于，基于对流动比率、速动比率以及资产负债率的研究发现，澄星股份在发行可转债之前偿债能力已经有大幅度的下降了，随着可转债的发行，公司对未来资金的需求进一步加大，会给公司带来一定的偿还风险。（2）盈利能力企业获利的能力可用盈利能力来表示。这一指标一方面会影响企业将来的股价走势，另一方面还会影响多方相关者的利益。可转债能否成功发行以及能否成功转股都与企业的盈利能力有关，所以，企业在发行可转债之前应该特别的关注自身的盈利能力。表4-2澄星股份2004-2006年盈利能力指标Table.4-2ProfitabilityindexofChengxingstockfrom2004to2006指标/年份2004年2005年2006年主营业务利润（万元）221481609521997净资产收益率（%）9.744.775.85营业利润率（%）11.884.695.08销售净利率（%）8.403.584.41资料来源：根据新浪财经网、CSMAR数据库等整理而得由表4-2可知，澄星股份的主营业务利润在2005年时有大幅度的下降，但是在2006年的时候是处于上升趋势的，虽然还没有达到2004年的高度，但是也在变好，如果公司经营的好，其主营业务利润将会进一步扩大。而净资产收益率、营业利润率和销售净利率在2004年至2006年之间下降的幅度较大，虽然在2006年有所提升，但是提升的幅度不大。所以，基于以上指标的研究，澄星股份在发行可转债之前的盈利能力是很欠缺的。（3）营运能力营运能力指的是企业在资产管理上效率的高低，主要以周转率这一指标来加以体现。对于公司来说，盈利能力、偿债能力都取决于自身的营运能力，而且对企业的财务进行分析也是从营运能力入手的。故而，企业要想保持良好的经营，也需要防控好营运能力方面的风险，下表为澄星股份营运能力数据：表4-3澄星股份2004-2006年的营运能力指标Table.4-3OperationcapabilityindexofChengxingstockfrom2004to2006指标/年份2004年2005年2006年总资产周转率0.820.690.50流动资产周转率1.571.401.05存货周转率4.754.163.05应收账款周转率9.9010.799.87资料来源：根据新浪财经网、CSMAR数据库等整理而得由表4-3可以看到澄星股份的四项关键营运能力指标。公司总资产的运作效率以总资产周转率来体现，总资产周转率越高，就代表总资产运作的越快，故澄星股份总资产的运作效率呈现下跌趋势；流动资产的运作效率以流动资产周转率来体现，运作效率的高低对公司是否能保证有短期的收入起着重要的作用，澄星股份的该指标在下滑，反映出流动资产的变现能力越来越差；存货周转率是越大越好，然而澄星股份的存货周转率是越来越低的，说明其销售状况不佳；应收账款周转率对于公司来说也是越大越好的，澄星股份该指标虽然在2005年有所提升，但是在2006年又降下来了，所以该指标在整体上变化幅度不大，故澄星股份的回款效率以及管理能力没发生太大的变化。基于以上四项营运指标的研究，发现澄星股份在发行可转债之前营运能力存在着一定的问题。4.1.2募投项目风险识别募投项目是决定公司未来发展前景的重大举措，本次澄星股份发行可转换债券募投项目的具体情况如表4-4所示：表4-4澄星转债募集资金投资项目概况Table.4-4OverviewofChengxingconvertiblebondinvestmentproject项目名称投资金额建设周期预测每年获利项目核准情况磷化工一体化项目42630万元50个月8705万元中国证监会证监发行字[2007]95号核准资料来源：根据澄星股份发行可转债募集说明书整理而得公司将募集的资金全部用于向宣威磷电增资，准备开展磷化工一体化项目。该项目可以将热电联产、矿化结合与煤、电、化资源进行综合利用，提高公司自供黄磷的能力，维持公司在行业内的地位。但该项目的投资较大，且场地远在云南省宣威市，总部管理起来比较困难。市场状况、技术和环保等都会对项目的收益产生影响，此外，延缓募集资金的到账也会对项目的进度产生影响，进而不利于项目投资收益的实现。4.1.3经营风险识别（1）原料价格波动风险公司生产经营所用的主要原料是黄磷，但是自2004年以来，黄磷的价格出现了大幅度的变化。黄磷价格出现波动的原因有3个：第一是电力供应紧张。黄磷冶炼的主要能源是电力，虽然黄磷主要产地的电力资源比较丰富，但由于西电东送等原因，使得主要产地供电不足。第二是磷矿石涨价。生产黄磷的主要资源是磷矿石，但由于磷矿石的产量小于需求，导致磷矿石的价格明显高升，所以磷矿石涨价对黄磷价格的上涨有助推作用。第三是国家限制出口。我国在限制黄磷出口上出台了很多的文件，包括将出口关税的税率提高等，这在一定程度上提高了原料的价格。再者市场上投机行为的出现，也会使黄磷的价格产生很大的波动，公司在控制原材料的成本上难度就加大了。（2）原料运输风险公司的总部在江苏省的江阴市，是产品的主要生产基地，也是科研开发的基地。然而由于我国西南地区的地理条件优势以及矿产资源丰富，所以公司进行生产经营的主要原料黄磷的产地位于西南地区。西南地区离总部距离遥远，但黄磷生产出来之后是需要运输到总部的，所以，对运输途中的各类不确定性事件要考虑清楚。而且黄磷由于其特殊性质，属于危险品，所以在运输过程中承担的风险较大。（3）主要客户依赖风险本公司在生产精细磷化工的产品上拥有最大的生产规模，其产品优良，主要供货于国内外非常有实力的日用化工、食品饮料企业，客户比较集中。虽然公司生产的有关磷酸、三聚磷酸钠等产品所提供的客户相对来说分散一点，但也主要供应于联合利华、宝洁、百事可乐等企业。所以，公司所销售的客户比较集中，会有一定的主要客户依赖风险。并且公司销售收入的一半都来自于国际市场，国际形势波动会对公司的经营产生一定的影响。另外，公司与国际上的磷化工巨头相比，在科研能力方面还存在着较大的差距，随着公司更多的参与到国际竞争中，将直接与跨国巨头产生竞争。4.2发行澄星转债风险识别4.2.1条款设计风险识别发行条款对于可转债来说非常重要，其合理性可以促使转股成功。公司在设计可转债条款的时候，应该根据自身的企业特点，但从我国可转债这么多年的发行史可知，我国企业在可转债条款设计方面存在着盲目性，而且各个公司的发行条款基本相似。下表选取了我国2007年至2017年发行的能够起到一定代表作用的可转债，可以看出它们对于条款的设计并没有实质性的差别，澄星股份也是一样。表4-52007-2017年具有代表性的可转债条款对比表Table.4-5Comparisonofthetermsofrepresentativeconvertiblebondsfrom2007to2017债券简称债券年度期限利率回售条款赎回条款澄星转债2007年51.4%~2.7%20；70%；105%20；130%；105%五洲转债2008年51.3%~2.1%30；70%；103%20；130%；103%西洋转债2009年51.0%~1.8%30；70%；103%20；130%；103%博汇转债2009年51.0%~2.0%30；70%；103%20；130%；103%燕京转债2010年50.5%~1.4%30；70%；102%20；130%；102%川投转债2011年60.5%~1.8%30；70%；103%20；130%；103%同仁转债2012年50.5%~2.0%30；70%；103%20；130%；103%深燃转债2013年60.6%~2.0%30；70%；103%20；130%；105%吉视转债2014年60.5%~2.0%30；70%；103%15；130%；105%久立转债2014年60.5%~2.1%30；70%；103%20；130%；103%电气转债2015年60.2%~1.6%30；70%；103%15；130%；107%九州转债2016年60.2%~2.0%30；70%；103%20；130%；108%江南转债2016年60.3%~2.0%30；80%；103%15；130%；108%隆基转债2017年60.3%~1.8%30；70%；103%20；130%；106%资料来源：根据各公司可转债上市公告书整理而得由上表可知，我国的可转债在发行条款设计上存在一定的相似性，而相似的设计会让投资者在可转债的选择上存在一定的盲目性。投资者面对各个公司相似的条款设计时，只能根据自己的主观认识来购买可转债，而并非通过自己的理性判断，所以可转债的发行具有很大的不确定性。再者，每个公司都有不同的经营状况，如果只是仿照别人的条款进行设计，会对公司未来的发展把握不好，也容易出现更多的风险。下面对澄星股份可转债条款设计中存在的风险进行分析：（1）可转债票面利率设计风险分析可转债被赋予了可转可不转的权利，其票面利率一般会比普通债券的票面利率低，但该利率并不是随意进行设计的，而是应该确定其设计的合理性，因为可转债是否能成功发行与票面利率的设计息息相关。票面利率的高低虽然是根据内含的期权价值进行确定的，但票面利率设计的较高或较低都会对企业产生影响。如果利率设计的过低，投资者未来在股权上获得收益的预期就会降低，因此可转债会存在着不能顺利发行的风险；如果利率设计的过高，投资者对股票价格的预期就会降低，进而会对股票的价值产生很大的影响，不利于股价的增长。由表4-5可以看出，澄星股份的票面利率为1.4%-2.7%，虽然比大多数企业设定的票面利率要高，但是相差并不大。这说明公司的票面利率较低，投资者对转股收益的预期会降低，因此不利于可转债的发行成功，更不利于后期转股的实现。所以，澄星股份在票面利率设计上存在着一定的风险。（2）回售条款风险分析公司的回售条款可以从上表的列示看出，每个公司的回售条款基本上都是一致的，并没有什么创新之处，所以，澄星股份在进行回售条款设计的时候存在着很大的盲目性。回售条款的设计虽然在一定程度上可以对投资者的利益进行保护，但是对其发行者来说是一场博弈。根据上述条款，我们可以看出，澄星转债在进入转股期之后，如果股市出现低迷的状况，一旦触发到回售条款，投资者就会进行对回售权的使用，将其购买的债券回售。再者，根据募集说明书的公示，公司的回售期与转股期是一样的，一旦股市低迷，会使公司的财务风险加大。（3）赎回条款风险分析澄星转债的赎回条款设计如表4-5所示，该条款与其他公司的类似。而且澄星转债的募投项目与总部相距较远，可控性较差，所以它的发展存在着很大的不确定性，因此，公司未来的股价走势也很难预测。在这些因素的影响下，企业在设计赎回条款的时候，应该降低其赎回条件，促进转股的实现。澄星转债在进入转股期之后，股价确实有上升，但是上升的幅度太小，未能满足赎回条件，因此与最佳的转股时机也失之交臂。如果澄星股份能够根据自身的特点以及经营状况进行赎回条款的设计，将赎回条件降低一点，就会有很大的可能促使一部分转股的实现。4.2.2发行时机风险识别一定要根据公司的实际情况对可转债进行发行时机的选择，因为可转债的成功发行和转股都会受到发行时机的影响。对于发行公司而言，可转债能否成功的发行与公司股票价格的走势有关，如果选择时机不当，很可能会出现发行失败的情况；对于投资者而言，可转债能否成功转股与公司转股期的股价高低相关，当公司的正股股价高于转股价时，投资者能够获利，才会进行转股。公司的转股价格是以公司发行前的股票价格来确定的，故转股价与发行时机有很大的关联，因此，发行时机选择不当很可能会给企业带来巨大的风险。澄星股份发布可转债的募集说明书是在2007年4月13日，上面显示公司将在5月10日进行可转债的上市发行，下图列示的是可转债在发行前后公司的股价走势：图4-1澄星股份可转债发行前后股价走势图Fig.4-1Chengxingsharesbeforeandaftertheissuanceofconvertiblebondsstockpricetrendchart由图4-1可知，澄星股份在发行可转债之前股价一直趋于上涨，而发行之后，股价出现了很大程度的下跌。澄星股份选择在股价上涨的时间里发行股票，确实给投资者一个公司运行良好的信号，容易将可转债顺利的发行，但是之后，公司股价下跌的幅度很大，股市进入了低迷，投资者对股价的预期会降低，很容易引起转股失败，给企业带来很大的风险。4.2.3转股价格向下修正风险识别本条款的设计，是为了企业在股价下跌时，达到修正的条件能够下调转股的价格，促使企业能够转股。但是向下修正条款只是企业的一项权利，可以选择行使或不行使，最终是否下调转股价还是由公司的股东来决定的。而江阴澄星实业集团有限公司作为公司最大的股东，其持股比例仅有26.19%，第二大股东的持股比例有16.27%，可见公司是由大多数的中小投资者组成，散户比较多，所以表决修正的方案也比较难控制。当公司股价一直处于下降的时候，公司应该利用向下修正条款尽快的将转股价进行调整，促成转股。然而公司在2008年至2009年间，确实满足了转股价格向下修正条款，但并没有进行主动的下调转股价。所以，即使有该条款的存在，如果公司大多数股东不同意下调股价，这个条款也是面临着难以实施的困难。4.2.4偿还风险识别可转债在转股之前是公司的一项负债，所以在可转债发行之后，资产负债率会有所上升，而且只要可转债没有完全转股，每年都要支付一定的利息费用。可转债发行之后，如果公司的经营状况良好而且股价上升，可转债很有可能转股成功，但是如果公司的经营状况出现问题、股价下跌，投资者将会继续持有该公司的可转债，而并不是转股。那么，在可转债到期之后，企业必须要支付大量的偿还资金，这会增大企业的财务压力。资料来源：根据新浪财经网整理而得图4-2澄星股份2007-2012年的货币资金和偿债能力指标Fig.4-2ThemonetarycapitalandSolvencyIndexofChengxingstockfrom2007to2012通过图4-2可以知道，澄星股份在可转债的发行期间内，其现金比率一直都是比较好的状态，这说明企业的现金流很足。公司在2008年10月触发了回售条款，但是回售可转债这一行为也并没有造成企业的货币资金下降，这是因为公司并不缺少现金流，即使发生了一部分的回售，对企业的货币资金影响也不是很大。公司在2012年时，其货币资金、流动比率以及速动比率都有所下降，其中货币资金下降的幅度较大，这是因为公司在达到转股价格向下修正条款的时候不进行下调转股价对转股产生了影响，所以在可转债到期之际，公司为了赎回剩余没有转股成功的可转债，货币资金发生了大幅度的下降。因此，公司在发行可转债期间会面临着一定的偿还风险。4.3澄星股份可转债融资风险评估以上分析了澄星股份在可转债融资过程中存在的风险，下面主要运用熵值法和F分数模型评估这些风险，将其存在的风险进行量化处理。这两种方法都可以将澄星股份可转债存在的风险进行量化分析，熵值法是从四大能力指标入手，而F分数模型是从公司具体的财务数据入手，进而从这两个方面共同验证澄星股份可转债融资存在的财务风险。4.3.1基于熵值法的风险评估（1）熵值法介绍根据国内外学者对风险评估方法的研究，了解到熵值法在风险评估中运用广泛，而且熵值法也考虑了多因素指标对公司财务风险的影响，所以本文采用熵值法对澄星股份可转债融资存在的风险进行评估。熵值法利用各财务指标的差异化程度，采用赋权的方法确定评估指标的权重，而且也考虑到指标的极值是不能直接参与计算的，所以采用了平移的方法对熵值法进行改进[55]。（2）数据分析与处理表4-6澄星股份2007年-2012年的各项财务指标Table.4-6FinancialindicatorsofChengxingsharesfrom2007to2012指标2007年2008年2009年2010年2011年2012年总资产净利润率0.02460.03580.01210.01240.01050.0078净资产收益率0.06720.07840.03920.03090.02920.0158营业利润率0.05760.06000.01650.02540.02990.0152流动比率0.91970.84360.85730.90840.90670.8914速动比率0.68810.52260.69610.67080.70880.6292流动资产周转率1.06391.18210.88610.78360.68730.7164总资产周转率0.53290.62540.47260.42780.39350.4210应收账款周转率11.471212.554011.723713.499815.428626.3341总资产增长率0.29000.12210.08680.08320.1255-0.1515主营业务收入增长率0.34500.4028-0.1661-0.01800.01680.0470净利润增长率0.41060.7366-0.62820.1139-0.0657-0.2674资产负债率0.71050.69110.71090.72380.72880.6793数据来源：新浪财经网r'ij=r'ij=r''ij=pij=表4-7澄星股份2007年-2012年的标准化财务指标Table.4-7StandardizedfinancialindicatorsforChengxingsharesfrom2007to2012指标2007年2008年2009年2010年2011年2012年总资产净利润率0.2991110.4976490.0752600.0810100.0469200.000050净资产收益率0.3097930.3772880.1410550.0910360.0807910.000038营业利润率0.3731250.3948570.0117500.0904100.1298180.000039流动比率0.2866080.0000290.0516210.2440540.2376530.180035速动比率0.2121730.0000240.2224280.1899970.2387080.136671流动资产周转率0.3149510.4137890.1662760.0805670.0000410.024375总资产周转率0.2721310.4526750.1544350.0669930.0000450.053721应收账款周转率0.0000670.0488570.0114440.0914740.1783840.669775总资产增长率0.3013260.1867190.1626420.1602030.1890790.000030主营业务收入增长率0.3146660.3502220.0000350.0911960.1126340.131246净利润增长率0.2552830.3353880.0000340.1823780.1382430.088675资产负债率0.1425910.2932280.1394180.0394180.0000390.385306本文选取澄星股份2007年至2012年的财务指标为研究对象，建立风险评估模型，财务指标的原始数据如表4-6所示，为了消除量纲和负向指标对评估结果的影响，所以选取的数据要一一进行标准化处理，如表4-7所示。第一：对正向指标进行如公式4-1的极差化处理，对负向指标进行如公式4-2的极差化处理；第二：为了将零对自然对数的影响消除掉，分别将极差化的数值加上0.0001；如公式4-3所示；第三，将加上0.0001后的指标作归一化处理，如公式4-4所示。（3）指标权重确定根据熵值法的基本原理，按照公式4-5可得指标rj的信息熵值，从而可根据公式4-4计算指标rjEj=Wij=表4-8澄星股份2007年-2012年的各指标权重Table.4-8WeightofeachindexofChengxingsharesfrom2007to2012指标权重总资产净利润率0.111924净资产收益率0.075055营业利润率0.107976流动比率0.059136速动比率0.041103流动资产周转率0.097327总资产周转率0.093425应收账款周转率0.164993总资产增长率0.044042主营业务收入增长率0.068100净利润增长率0.057440资产负债率0.079479（4）计算澄星股份风险综合评分Vi=表4-9澄星股份2007年-2012年的风险综合评分Table.4-9ComprehensiveriskscoreofChengxingsharesfrom2007to2012年份2007年2008年2009年2010年2011年2012年评分0.2394720.2919230.0832220.1039710.1025800.178832（5）风险分析表4-10融资风险等级标准Table.4-10financingriskratingcriteria综合评价指标值风险程度警性特征风险程度解释≥0.27无风险浅蓝理想状态0.27~0.19低风险蓝色较为理想0.19~0.14中等风险绿色可控范围内0.14~0.08较高风险黄色较为恶劣≤0.08高风险红色最为恶劣依照德尔菲法，将融资风险的等级划分为5级，正如表4-10所示。依照该划分方法，来分析澄星股份的财务风险，由表4-9的综合评分可知，澄星股份在整体上存在的风险较大，甚至将近突破红色预警。澄星股份在2007年-2008年的评分是在0.27以上的，对比划分等级来看，公司在这段时间是没有风险的；然而，到了2009年，公司的评分急剧下降，将近达到了高风险阶段，这说明可转债在这一年的发展并不好，所以增大了公司的财务风险；公司在后来的2010年-2011年中，评分是处在较高风险的区间，说明公司还是存在着很大的偿还压力而后在2012年，评分有所缓和，公司处于中等风险之中，但还是存在着一定的风险，所以，综上，澄星股份在可转债的发行期间，存在着较大的财务风险。4.3.2基于F分数模型的风险评估（1）F分数模型介绍风险评估模型有很多，其中Z分数模型是比较常见的基于量化的风险评估模型，但随着对风险影响因素的更深一步研究，将现金流量加入到Z分数模型中，使得风险评估的更加具体，也就形成了F分数模型。F分数模型相比于Z分数模型来说，扩大了数据检验范围，考虑了更多对企业产生影响的因素，所以，相对来说该模型对风险的评估是比较全面的。因此，该模型能够对公司的财务数据进行更加透彻的分析，在预测财务风险方面会更加合理、更加准确。F分数模型的函数关系表达式为：表示企业期末总资产的流动性大小。表示企业期末获利能力的大小，由于该指标中的期末留存收益是企业盈余的累计，因此表示内部融资强弱的能力也可用此来体现。表示企业经营活动产生的现金流量对企业债务偿还能力的大小。能够用来说明股东对借入资金的保护程度，也可以用来衡量企业的财务结构是否合理，该指标越高，代表企业面临较小的财务风险。表示企业在资产创造现金流量能力上的大小，该指标越大，则代表创造的能力越强，企业面临越少的财务风险。F分数模型方程式的临界值为0.0274，当F分数高于0.0274时，说明企业存在着比较小的财务风险，企业能够良好的生存；当F分数低于0.0274时，说明企业存在的财务风险较大，公司不能进行良好的运行，严重的话可能会导致破产。而F分数在0.0274上下0.0775内为不确定区域，这时候想要预测公司的财务状况，还应该根据企业的其他信息进行进一步的分析。（2）澄星股份F分数值测算下表通过运用F分数模型，对澄星股份可转债发行后的财务风险进行评估，澄星股份2007年-2012年的有关财务数据如表4-11所示：表4-11澄星股份2007-2012年财务数据Table.4-11FinancialdataofChengxingfrom2007to2012单位：百万项目2007年2008年2009年2010年2011年2012年期末流动资产2478.602687.203059.153321.924075.403355.02期末流动负债2695.013185.353568.483656.884494.553763.74期末总资产4601.315162.935610.946077.766840.615804.15期末留存收益442.99545.78599.18637.83681.74689.42期末总负债3269.143574.713988.754398.794985.543942.55平均总资产4084.114882.125386.935844.356459.196322.38平均总负债2806.473421.933778.444193.774692.174464.04税后净利润100.61174.7264.9772.3767.6149.53折旧110.73142.41152.58154.65170.30160.66利息94.11152.27111.91123.54182.72233.68期末股东权益的市场价值3633.542604.924398.594019.224591.205611.99资料来源：根据澄星股份2007年至2012年的财务报表整理所得将上表的财务数据代入到F分数模型中进行测算，计算澄星股份2007-2012年的F分数值，如表4-12所示：表4-12澄星股份F分数计算表Table.4-12FscorecalculationtableofChengxingsharesF指标2007年2008年2009年2010年2011年2012年X1-0.0470-0.0965-0.0908-0.0551-0.0613-0.0704X20.09630.10570.10680.10490.09970.1188X30.07530.09270.05760.05410.05070.0471X41.11150.72871.10270.91370.92091.4234X50.07480.09610.06120.06000.06510.0702F值-0.0034-0.0248-0.0920-0.0656-0.0769-0.0741图4-3澄星股份2007-2012年的F分数值变化趋势图Fig.4-3F-scorechangetrendchartofChengxingCo.,Ltd.from2007to2012F分数模型的临界点为0.0274，在此数值上下0.0775的范围内是不能确定区域。从表4-12的计算结果来看，澄星股份在2007年-2012年的分数值均低于0.0274，并且在这六年中，除了2007年和2008年外，其余四年的F分数值均低于-0.0501，表明澄星股份在这四年里存在着很大的财务风险。从F值的组成指标来看，X1值均为负值，说明澄星股份的流动资产小于流动负债，企业存在着流动性差的问题，这会使企业的变现能力变弱。X2指标反映的是企业总资产中留存收益的比重，从计算结果来看，该指标在2007年和2011年中并没有创造很多的利润，存在着盈利不足的问题，进而导致公司的内部融资能力变弱。X3指标在2009年-2012年中，持续不断的下滑，并且在2009年下滑程度最大，说明企业一直以来净利润都很低，会使企业的偿债能力变弱。X4可以用来反映企业的资本结构是否合理，该指标在2008年和2010年有所下降，说明企业的资本结构不够稳定，有着很大的偿债压力。X5指标从2008年之后均有所下降，虽然2012年增加了一些，但还是没有超过2008年以前的数据，所以公司在创造现金流程度上有所下降。综上所述，澄星股份发行可转债之后，企业存在着流动性差、利润创造能力不强、盈利不足、现金流减少等问题，说明企业的财务风险较大。此外，从F值的变化趋势可以看出，在澄星股份可转债存续期间，F值均低于临界值，也说明企业面临着巨大的财务风险。所以，企业应该充分考虑上述因素，尽快的提高公司的盈利能力，避免企业出现更大的风险甚至导致破产。第5章澄星股份可转债融资的风险防范和启示5.1澄星股份企业风险防范5.1.1建立企业财务风险预警及应急机制建立财务风险预警机制能够使企业在风险发生之前进行有效的预测。当某些财务指标达到一定的预警值时，能够引起管理者的关注，这样能够及时的发现风险，并采用针对性较强的措施，将风险从根拔起。本文在澄星股份发行可转债后对其风险进行评估时，采用的是F分数模型，说明企业发行可转债进行融资的风险是可以被预测的。所以，企业可以根据自己的情况，选择一些关键的、合适的财务指标，将预警机制建立起来，能够更早的发现风险，并进行防范。选取的财务指标可以参考下图：流动比率、速动比率、利息保障倍数偿债能力流动比率、速动比率、利息保障倍数偿债能力销售净利率、股东权益报酬率、资产报酬率盈利能力销售净利率、股东权益报酬率、资产报酬率盈利能力财务风险预警体系构建财务风险预警体系构建存货周转率、流动资产周转率、总资产周转率营运能力存货周转率、流动资产周转率、总资产周转率营运能力资产负债率、股东权益比率、产权比率资本结构资产负债率、股东权益比率、产权比率资本结构图5-1财务风险预警体系构建Fig.5-1Financialriskearlywarningsystemconstruction此外，为了预测出风险之后企业能够快速的采取相应的应对措施，还应该建立应急机制。例如，与银行建立应急贷款合约、将不良的资产进行出售以及建立意外的损失基金等。这些都可以在企业财务风险发生时起到一定的应急作用，进而降低企业的财务风险。5.1.2根据成本收益匹配原则合理使用资金澄星股份将发行可转债融资的资金全部用在子公司的磷化工一体化项目上，虽然子公司有丰厚的煤炭、磷矿资源，对于磷化工一体化项目的建设有很大的优势，但是磷化工项目距公司总部较远，且市场状况与公司总部也不一样，给项目的可行性带来了很大的不确定性，随着项目的建成，其投产之后并没有获得预想的收益，而且给公司带来了很大的风险，所以，募集的资金应该合理的进行使用，应该用在可以给企业带来收益的项目上。公司一方面应该时刻关注国家的产业政策，将发行可转债募集到的资金投向国家支持的行业上，这样就能够利用国家政策的优势。所以，企业投资的产业有了国家的支持，就能快速的发展，而且前景也比较好，能够给公司带来更好的发展前途。另一方面，公司可以根据可转债期限的长短选择投资项目的建设周期，澄星股份可转债的发行期限为5年，我们可以利用其期限长、融资成本低的原则，将募集到的资金投资到一些建设周期较长的项目上。虽然说这种项目存在着风险，比如说资金回收期长、经营不善触发回售条款等，但是我们在选择项目的时候就可以结合国内的产业结构，对项目存在的风险进行充分的分析，做到对其准确预测，并且将募集的资金快速的投入到项目上，可以避免更多资金的浪费，把企业的各种投资风险降到最低。5.1.3关注外部环境，提高经营业绩由前面分析可知，澄星股份面临着原材料价格波动的风险，原材料的价格波动明显，公司对于成本控制来说比较困难，那么产品的定价就会受到影响，企业经营起来就不是特别的顺利。所以，企业应当时刻关注外部的市场环境，对于原材料价格的变动有敏锐的洞察力，让企业能够对此进行及时的反应。公司在成本上有了控制，就能通过其他的渠道将公司的盈利能力提上来，因此，公司的利润也会有所上升。公司运行的好，公司股价就会高，投资者对企业也会充满信心。这样，公司的发展就会越来越好，成为一个良好的循环。由此可见，公司应该做到成本控制，提升公司的业绩。此外，还应关注市场的变化，对经营风险能够及时的进行防范，这对于提升经营业绩来说也是很有必要的。5.2发行澄星转债风险防范5.2.1条款设计要平衡市场多方利益将发行条款进行更加合理的设计能够使企业的可转债顺利发行并成功转股。但是，从上文对可转债发行条款的设计发现，澄星股份的发行条款设计与大多数公司一样，并没有根据行业特点以及公司自身的状况进行设计，因此，给可转债的发行及转股带来了许多风险。所以，在可转债的发行中应站在利益相关者的角度，多为他们的利益考虑，将可转债的发行条款设置的能更加满足他们的需求，这样才能实现双赢。（1）适当提高票面利率从上文分析可知，澄星转债的票面利率依次是：1.4%、1.7%、2.0%、2.3%、2.7%，低于同期限普通债券的票面利率。虽然其票面利率很低，在企业经营状况不景气的情况下，投资者不进行转股，也可以获得一定的收益，而发行者则面临着财务成本加大的风险。从我国可转债票面利率的设定来看，与澄星转债相差不大，都是用较低的票面利率来增强可转债的转股性，但是最后转股的结果却不乐观，所以，企业在票面利率设定这一块还是存在着很大缺陷的。虽然从2013年之后，我国可转债发行的期限普遍延长，由原来的5年变为6年，但是票面利率的设定并没有很大的差别。接下来，下表列示了我国2020年发行可转债中的5只，可以看出其票面利率也是极低的。表5-12020年具有代表性的可转债票面利率Table.5-1Therepresentativecouponrateofconvertiblebondsin2020债券名称存续期间每年的票面利率（%）东时转债1.52.02.3裕同转债1.51.82利群转债瀚蓝转债百达转债资料来源：根据各上市公司公告书整理而得可转债票面利率设定的越低，说明公司的转股愿望越激烈，但公司似乎陷入了一种谜团，因为并不是说票面利率设定的越低，就越容易转股。而相反，票面利率设定的越低，就越会加大投资者的机会成本。当公司的股价出现下跌时，投资者不愿意转股，而且获得的收益也很小，所以投资者很有可能会卖掉可转债，而并不是等待转股的机会。如果票面利率能够适当的提高，当公司的股价下跌时，虽然不能及时转股，但可以获得稍高的收益，所以投资者会重新等待转股时机的到来，这样可以有助于公司转股率的提升。所以，澄星股份在设定可转债票面利率的时候，应该将其适当的提高，而并不是盲目的照搬别人的利率来设定。（2）合理设计回售条款和赎回条款发行公司应该根据自己的经营状况以及发展特点来设定适合自己公司的回售条款。澄星股份在发行可转债之后股价呈现一定幅度的下跌，触发到了回售条款，投资者进行了回售，这正是因为澄星股份没有根据自身的经营特点进行预测，将回售价格设定的过高所引起的。所以，公司应该根据自身的特点来设定适合自己的回售价格，这样合理的设计回售条款可以有效地规避回售风险。从上文分析可知，澄星股份设定的赎回条件过高，公司在发行可转债之后并没有发展得很好，所以一直满足不了赎回条款。所以，公司应该做到未雨绸缪，对公司未来的发展能够做到很好的预测，适当的将赎回条件进行降低，对转股来说会更加顺利。除此之外，公司还可以将赎回价格设定为阶梯下降的模式，这样投资者进行转股可以避免发生更多的损失。5.2.2选择有利的发行时机公司要通过发行可转债进行融资，首要的任务就是把发行时机选择好，因为它不但影响着可转债能否顺利发行，而且也影响着后续是否能成功转股。从澄星股份设定的可转债票面利率可以看出，其票面利率是非常低的，说明澄星股份希望可转债在转股期内能够成功转股，不用偿还本金和利息，从而实现股权融资。但从上文分析发现，澄星转债的发行时机是不利的，因为澄星股份在发行可转债之后股价持续暴跌，不利于成功转股。虽然澄星股份能够成功的发行可转债，但是发行之后股价下跌，投资者对本公司的股价会降低信心，不利于后续转股的实现。所以说，公司在进行发行时机的选择时，不仅要考虑到可转债能否成功发行，也要考虑到可转债能否成功转股。对于澄星股份来说，其发行是成功的，但是可转债持有到期却未成功转股，给企业带来了很大的财务压力。一般情况下，可转债发行之前的股价过高，在未来股价下跌的可能性就会加大，那么可转债的转股率就会下降。所以，澄星股份应该选择股市由熊市转为牛市、经济复苏的时候发行可转债，这是发行的有利时机。因为，这时投资者会比较看好公司未来股价的走势，所以发行成功以及转股成功的问题并不大。5.2.3确定合适的转股价格转股价格的设定对于可转债能否成功转股来说非常重要。如果，企业设定的转股价格过高，一旦企业的经营状况变差、股市低迷，企业的转股率就会受到影响，转股失败的可能性就会加大。因为，当公司的正股股价在小于转股价的时候，投资者是不会进行转股的。如果，企业设定的转股价格过低，在债券面值不变的情况下，转换比率会上升，会在一定程度上稀释公司股东的权益，导致股票的每股收益下降。我国可转债转股价格的设定是以其发行前30天股票收盘价的平均值为基准的，并且允许在这一基准上有一定比例的溢价。由此可知，如果股票在短时间内出现一定的异常情况，会对可转债转股价的制定造成一定程度的影响。澄星股份在股价高涨的时候发行可转债，其转股价格略高，然而发行之后股价大幅度下跌，这时转股价就趋向于不合理的状态。澄星股份并没有预测到股票的价格会发生大幅度的波动，所以其转股价格的确定不够合理。如果公司能够考虑到股价波动的不确定性，就应该合理的确定转股价。所以，对于股价波动比较明显的企业，应该将转股价格的确定期间延长，从长期来制定转股价，可能会降低转股价格带来的风险，也不至于在触发下调转股价格条款的时候还要根据股东的意见来选取下调或者不下调。所以，澄星股份应该在发行前确定合适的转股价。澄星股份的初始转股价是10.58元/股，该转股价的确定区间与我国发行的其他可转债相似，其确定期间也是非常短的，而澄星股份的股价波动比较大，所以应该根据自身的企业特点，将其确定区间进行延长，可以是两个月、一个季度或者半年。这样确定出来的转股价格更为合理，也减少了触发向下修正转股价条款的次数。5.2.4增加可转债的利息补偿条款发行可转债的公司可以从投资者角度出发，建立一个利息补偿机制。在公司出现股价一直低迷且低于转股价的情况下，能够对投资者给予一定的利息补偿。表5-2增加利息补偿条款的可转债Table.5-2Aconvertiblebondwithanadditionalinterestcompensationclause可转债代码可转债名称平均票面利率到期额外一次性补偿利率100117西钢转债1.80%4.00%100567山鹰转债2.00%2.50%125630铜都转债1.20%7.50%110010钢联转债1.70%4.50%110037歌华转债1.90%3.50%110971恒源转债2.10%7.00%资料来源：根据Wind数据整理而得如上表可以看出，已经有公司实行了利率补偿条款。应用此条款可以提高可转债的纯债价格，也可以通过利息的增加给投资者提供更多的补偿。澄星股份也可以将利息补偿条款加到其条款设计中，在公司股价持续走低时能够给予投资者较多的利息补偿，会减慢投资者的回售，那么公司转股的机会就大大增加。这样会促使公司的转股率上升，到期需要偿还的资金也会减少，所以，这在一定程度上可以将公司的偿还风险降低。5.3澄星股份可转债融资的启示5.3.1结合自身特点选择融资方式上市公司在进行融资的过程中，可选择的融资方式是有很多种的，虽采取的融资方式不同，但每种融资方式都是既有优势又有缺陷的，并不可能做到特别的完美。例如，债权融资可以对企业起到财务杠杆效应，并且对企业的股东权益不会造成稀释，但它的偿还压力比较大，需要到期进行还本付息。股权融资虽说在进行筹集资金上并没有什么限制，也不用到期还本付息，但是股权融资需要很大的成本作为代价，且随着对发行股票进行融资的限制增多，企业并不能随意选择发行股票，所以股权融资不再容易进行。因此，企业应首先将自身的特点进行分析，根据自身的特点选择于自己公司有利的并且是合适的融资方式。澄星股份在发行可转债的时候，股市正处于牛市，股价一直上涨，发行之后股价随即下跌，这显然并不适合发行可转债，所以澄星股份并没有根据自己的实际情况来选择融资方式，而是盲目的跟随别的公司发行可转债。由此可知，企业在选择融资方式的时候应该根据自身的情况，全面考虑各种因素，不要盲目的选择不适合自己的融资方式。因为，只有把企业的融资方式选择好，企业的融资风险才会降低。5.3.2可转债融资的优势与风险并存通过上文对澄星发行可转债的优势以及动因进行分析发现，可转债融资确实有着比其他融资方式更值得选择的靓点。可转债融资不仅能够吸引投资者进行购买，而且还有很多的优势。其主要优势有降低融资成本、优化资本结构、获得长期且稳定的资金以及延缓对股本的稀释等。虽然说可转债有着很多的优势，但是通过上文分析，其存在的风险也是有很多的，例如有财务风险、经营风险、条款设计风险、发行时机选择风险以及偿还风险等，都会给企业带来沉重的压力。所以，根据以上对澄星股份发行可转债进行融资的案例分析可知，企业发行可转债不仅有优势，而且带来的风险也是不可估量的。虽然澄星股份可转债发行成功，但是由于其存在的风险，导致企业并未成功转股，给企业带来了很大的偿还压力。综上，可转债融资的优势和风险是共同存在的，所以，企业在选择可转债进行融资的时候，应该将其存在的优势和风险共同考虑，不能只看到存在的优点，也要看到存在的潜在风险。5.3.3关注可转债的发行时机和条款设计可转债发行时机的正确选择对于其顺利的发行以及之后成功的转股来说特别重要。澄星股份在选择可转债发行时机时，并未考虑企业本身的经济形势以及股价走势，选择在本公司股价持续高涨的时候发行可转债，虽然发行成功了，但发行之后股价一直下跌，这对于转股来说是不利的，所以，澄星股份的可转债到期时并未全部转股。因此，企业选择的发行时机除了能够让可转债顺利发行之外，也应该为后续能否转股考虑。一般来说，企业的股市由熊市向牛市发展的时候发行可转债最佳，因为这时候企业的经济正在向好的趋势发展，不仅有利于可转债发行的成功，也能够增大转股率。对于发行时机并未把握好的企业来说，合理的设计发行条款能够帮助企业降低风险，实现成功的转股。澄星股份不仅在发行时机上没有把握好，而且对于发行条款的设计也是非常盲目的，与大多数公司的条款设计一致，没有根据自己公司的情况进行设计，导致可转债存续期间存在着很大的风险。澄星股份应该适当提高可转债的票面利率、合理的制定回售条款以及赎回条款，更好的促进企业进行转股。所以，企业在条款设计这一点应该