江南化工2025年三季报点评：民爆与新能源双轮驱动公司业绩展现韧性

目录TOC\o"1-2"\h\z\u江南化工：民爆与新能源双轮驱动，公司业绩展现韧性 1海内外协同发力，民爆与新能源双轮驱动 1营收稳健增长，盈利能力彰显韧性 3盈利预测与估值 4盈利预测 4相对估值 5风险提示 5图目录图1：国内布局 1图2：国外布局 2图3：新能源业务 2图4：公司营业收入 3图5：公司归母净利润 3图6：公司各项费率控制良好 3图7：公司毛利率、净利率 3表目录表1：公司民爆行业产品产能情况 2表2：业务拆分 4表3：可比公司估值 5附表：财务预测与估值 6施工服务等多个环节。直辖市，并在新疆等资源大省进行了重点战略布局，能够充分受益于当地的基础设施建设和矿产资源开发等需求。公司是国内民爆产品品种最齐全的企业之一，拥有工业炸药生产许可产能77.75万吨，处于行业第一梯队。国际业务方面，公司在蒙古、纳米比亚、刚果（金）、塞尔维亚等一带一路沿线地区均有布局，承接了多个战略性矿山开采项目的爆破一体化服务。2025年10月11日公司发布公告，拟以公开摘牌方式参与重庆顺安爆破器材有限公100%7.3万吨工业炸药（2.19万吨过本次交易，公司可以进一步开发重庆、四川、贵州、云南市场。图1：国内布局司官图2：国外布局司官表1：公司民爆行业产品产能情况主要产品许可产能产能利用率工业炸药及制品77.75万吨39.51%工业导爆索5700万米24.38%数码电子雷管3670万发29.11%安全气囊用点火具1.4亿发43.80%震源管雷管4000万发0塑料导爆管3.1亿米0司2025半年地域优势凸显价值，新能源业务稳健发展。公司新能源业务涉及风力发电、光伏发电的项目开发、建设及运营，盾安新能源拥有多年清洁能源开发经验。截至2025年6月末，新6162甘肃、山西等资源优势区拥有优质风、光发电电场。图3：新能源业务司官双主业驱动展现业绩韧性，费率优化提升效率。今年以来，民爆行业总体运行平稳，公司在核心区域以及重点省份拓展开发，巩固市场地位。新能源公司通过物联网、大数据等技术赋能，提高管理水平，进而增强风场运营的效益与盈利能力。在此背景下，公司各项费率呈下降趋势，今年前三季度公司销售、管理、财务三项费用率分别1.59%、8.83%、1.29%，分别同比-0.02pp、+0.22pp、-0.14pp，费用控制良好。2025年前三季度公司毛利率、净利率分别为30.24%、12.70%，盈利能力较好。图4：公司营业收入 图5：公司归母净利润 图6：公司各项费率控制良好 图7：公司毛利率、净利率 盈利预测与估值盈利预测关键假设：假设1：公司持续巩固重点领域市场份额，爆破工程有望保持快速增长，毛利率维持较2025-202758.767.577.6+15.0%、+15.0%、+15.0%；毛利率分别为22.0%、22.0%、22.0%。假设22025-202730.233.236.5+10.0%+10.0%、+10.0%；毛利率分别为44.0%、45.0%、46.0%。假设：公司有望同通过技术赋能，提高发电效率，预计2025-2027年新能源营收分别8.28.69.0亿元，分别同比+5.0%+5.0%43.0%、43.0%、43.0%。表2：业务拆分2024A2025E2026E2027E合计营业收入（亿元）94.8106.0118.7133.0yoy6.6%11.8%12.0%12.1%营业成本（亿元）66.373.582.392.2毛利率30.1%30.6%30.7%30.7%爆破工程收入（亿元）51.058.767.577.6yoy15.0%15.0%15.0%成本（亿元）40.045.852.760.5毛利率21.6%22.0%22.0%22.0%民用炸药收入（亿元）27.430.233.236.5yoy10.0%10.0%10.0%成本（亿元）15.916.918.219.7毛利率42.2%44.0%45.0%46.0%新能源发电收入（亿元）7.88.28.69.0yoy5.0%5.0%5.0%成本（亿元）4.54.74.95.1毛利率42.1%43.0%43.0%43.0%其他收入（亿元）8.69.09.59.9yoy5.0%5.0%5.0%成本（亿元）5.96.26.56.92024A2025E2026E2027E毛利率30.8%31.0%31.0%31.0%相对估值我们选取民爆行业的3家公司进行对比，2024年平均PE为29倍，根据一致预期，2025年平均PE为25倍。表3：可比公司估值证券代码可比公司股价（元）EPS（元）PE（倍）2024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E002683广东宏大40.271.181.451.792.1522.4227.8722.4518.71002096易普力13.810.570.700.810.9320.6719.7617.0814.92603977国泰集团13.350.290.490.660.8344.5127.0320.1716.02平均值29.2024.8919.9016.55002226江南化工6.280.340.340.420.5018.6718.2114.8412.63截至东宏、易力、泰集参考 一致预民爆与新能源双主业发展，随着行业整合推进，民爆行业有望向龙头集中，叠加新能源持续布局，看好公司长期成长。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为13.91%，给予2025年24倍PE，目标价8.16元，首次覆盖给予买入评级。风险提示爆破工程订单不及预期风险；海外市场拓展下降风险；民爆需求下降风险。附表：财务预测与估值利润表（亿元）2024A2025E106.022026E2027E现金流量表（亿元）净利润2024A2025E2026E2027E16.90营业收入94.81118.70133.0411.6214.33营业成本66.2973.5482.3192.23折旧与摊销6.776.907.087.24营业税金及附加0.800.880.991.11财务费用1.181.451.100.65销售费用1.641.911.992.31资产减值损失-0.75-0.20-0.20-0.20管理费用11.9313.7814.8415.97经营营运资本变动-7.12-0.63-6.17-6.67财务费用1.181.451.100.65其他-0.641.390.410.52资产减值损失-0.75-0.20-0.20-0.20经营活动现金流净额10.7720.5316.5618.44投资收益0.330.100.190.19资本支出-7.12-1.00-1.00-1.00公允价值变动损益0.740.000.000.00其他-1.420.000.090.09其他经营损益0.000.000.000.00投资活动现金流净额-8.55-1.00-0.91-0.91营业利润14.1114.7617.8721.17短期借款6.48-2.55-1.00-2.00其他非经营损益-0.030.190.100.14长期借款4.110.100.100.10利润总额14.0814.9517.9721.31股权融资0.160.000.000.00所得税2.763.333.634.41支付股利-1.85-1.86-2.02-2.63净利润11.3211.6214.3316.90其他-10.92-10.38-1.02-0.62少数股东损益2.412.493.123.73筹资活动现金流净额-2.03-14.69-3.94-5.15归属母公司股东净利润8.919.1311.2113.17现金流量净额0.264.8511.7112.38资产负债表（亿元）货币资金2024A19.312025E24.1635.862027E48.24财务分析指标成长能力2024A2025E2026E2027E应收和预付款项49.6951.1656.9364.25销售收入增长率6.59%11.83%11.96%12.08%存货8.1311.7013.1014.68营业利润增长率16.48%4.64%21.01%18.48%其他流动资产11.927.788.278.84净利润增长率13.29%2.62%23.34%17.88%长期股权投资1.221.221.221.22EBITDA增长率9.74%4.75%12.71%11.56%投资性房地产0.120.120.120.12获利能力固定资产和在建工程71.7167.2662.7158.10毛利率30.08%30.64%30.66%30.67%无形资产和开发支出19.2617.9716.5915.12三费率15.55%16.16%15.11%14.22%其他非流动资产6.416.366.306.25净利率11.94%10.96%12.08%12.70%资产总计187.78187.72201.11216.82ROE10.34%9.77%10.91%11.60%短期借款11.559.008.006.00ROA6.03%6.19%7.13%7.79%应付和预收款项18.5619.3522.3624.67ROIC9.38%9.22%11.24%12.73%长期借款29.1729.2729.3729.47EBITDA/销售收入23.27%21.80%21.94%21.84%其他负债19.0311.099.9811.00营运能力负债合计78.3068.7269.7171.13总资产周转率0.530.560.610.64股本26.4926.4926.4926.49固定资产周转率1.411.591.882.26资本公积18.4418.4418.4418.44应收账款周转率2.342.322.382.39留存收益48.7756.0465.2375.77存货周转率9.367.376.606.61归属母公司股东权益94.62101.66110.93121.49销售商品提供劳务收到现金/营业收入75.80%———少数股东权益14.8617.3520.4724.20资本结构股东权益合计109.48119.00131.39145.69资产负债率41.70%36.61%34.66%32.81%负债和股东权益合计187.78187.72201.11216.82带息债务/总负债52.00%55.69%53.61%49.86%流动比率1.912.573.023.48业绩和估值指标2024A2025E2026E2027E速动比率1.742.252.683.10EBITDA