景气正在扩散

内容目录全部A股业绩画像 4营收延续回升，外需依然是重要驱动 4新增资本开支有限，短期阶段性补库周期开启 4利润维持低位数增长，盈利见底趋势愈发明朗 5不同视角下的利润分配格局与市场定价的匹配 6风格：大中盘股与成长风格业绩表现相对占优 6产业链：TMT与中游利润占比延续回升 7行业侧的业绩与重要议题梳理 9一级行业视角下的盈利周期 9产业链议题1：实物消耗回升，能否带动上游困境反转？ 10产业链议题2：反内卷的快与慢 13产业链议题3：成长的景气度扩散与业绩兑现 14产业链议题4：寻找消费的预期差 17绝对高景气与底部反转的细分行业筛选 10风险提示 18图表目录图表1：全部A股营业收入累计同比走势） 4图表2：全部A股营业收入单季度同比走势） 4图表3：不同对外依赖度个股组合的营收增速） 4图表4：不同对外依赖度个股组合的销售毛利率） 4图表5：全部A股（非金融地产）产能周期） 5图表6：全部A股（非金融地产）库存周期） 5图表7：全部A股归母净利润累计同比增速） 5图表8：全部A股归母净利润单季度同比增速） 5图表9：全部A股销售净利率与净资产收益率） 5图表10：全部A股总资产周转率与权益乘数） 5图表11：全部A股的应收账款增速下行（） 6图表12：企业经营现金流持续改善） 6图表13：当前上市公司扩表意愿依然相对谨慎） 6图表14：沪深300与创业板指盈利差与估值差 7图表15：沪深300与创50盈利差与估值差 7图表16：大/中/小盘归母净利润同比增速差 7图表17：大小盘估值差（逆序） 7图表18：产业链各环节的2025年Q3营收表现（） 8图表19：产业链各环节的2025年Q3净利润表现（） 8图表20：产业链各环节的2025年Q3净资产收益率 8图表21：产业链利润分配格局 8图表22：产业链各环节市值占比与利润占比 9图表23：一级行业2025年Q2营收与利润同比增速 10图表24：一级行业2025年Q2营收与利润增速边际变化 10图表25：一级行业盈利周期位置 10图表26：绝对高景气的细分行业筛选 11图表27：底部反转的细分行业筛选 12图表28：2025年以来实物工作量指标回升） 13图表29：2025年9月PPIRM-PPI出现回升迹象 13图表30：煤炭与石油石化细分板块的库存周期 13图表31：反内卷政策所涉重点周期板块2025年Q3量价表现拆分 14图表32：反内卷政策所涉重点周期板块产能释放情况 14图表33：产业映射类成长营收表现 15图表34：产业映射类成长利润表现 15图表35：自主可控类成长营收表现 15图表36：自主可控类成长利润表现 15图表37：出口出海类成长营收表现 15图表38：出口出海类成长利润表现 15图表39：电子业绩兑现度与股价走势 16图表40：通信业绩兑现度与股价走势 16图表41：机械设备业绩兑现度与股价走势 16图表42：电力设备业绩兑现度与股价走势 16图表43：2025年业绩兑现度绝对值与边际变化 17图表44：消费板块业绩表现（） 17图表45：消费细分行业营收增速高于社零的比例 17图表46：2025年消费细分行业的营收与利润增速分布 18图表47：消费细分行业的业绩兑现度与结构变化 18全部A股业绩画像营收延续回升，外需依然是重要驱动202510310A2025GDP侧企稳向上的趋势得到进一步巩固，2025Q3A1.36（速均为累计同比增速Q21.2GDP-2.711.06，Q20.912024Q3A2025Q33.82，GDP2023图表1：全部A股营业收入累计同比走势（） 图表2：全部A股营业收入单季度同比走势（）30.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00

全部A股营收累计增速-GDP累计增速全部A股营业收入:累计同比全部A股（非金融地产）营业收入:累计同比

30.0025.0020.0015.005.000.00-5.00-10.00

全部A股营收单季度增速-GDP单季度增速全部A股营业收入:单季度同比全部A股（非金融地产）营业收入:单季度同比-15.002013201420152016201720182019202020212022202320242025

-15.00201320142015201620172018201920202021202220232024202524图表3：不同对外依赖度个股组合的营收增速（） 图表4：不同对外依赖度个股组合的销售毛利率（）营收累计同比增速纯内需驱动 营收累计同比增速低外需依赖度

销售毛利率（TTM）纯内需驱动 销售毛利率（TTM）低外需依赖度30.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00

营收累计同比增速中外需依赖度 营收累计同比增速高外需依赖度

销售毛利率（TTM）35.0033.0031.0029.0027.0025.0023.0021.0019.00

销售毛利率（TTM）20122013201420152016201720182019202020212022202320242025

201220132014201520162017201820192020202120222023202420250102020需依赖度。新增资本开支有限，短期阶段性补库周期开启供给周期视角，2025年Q3全部A股（非金融地产）资本开支累计同比增录得-1.91，连续六个季度负增，2025Q2/2010Q3一年半中资本开支的增速始终处于负增长区间，过去高额的资本开支扩张带来的产能释放可能正在逼近尾声。短周期视角来看年Q3全部A（非金融地产库存同比增速回升至4.5相较2025年Q2抬升3.3图表5：全部A股（非金融地产）产能周期（） 图表6：全部A股（非金融地产）库存周期（）50.0

全部A股（非金融地产）:在建工程同比增速全部A股（非金融地产）:资本开支累计同比增速 全部A股（）:（）

25.0

全部A股（非金融地产）:营收与库存增速差（右轴）全部A股（非金融地产）:库存水平同比增速 全部A股（非金融地产）:合同负债+预收账款:同比 全部A股（非金融地产）营业收入:累计同比

40.030.020.010.00.0200420052004200520062007200720082009201020102011201220132013201420152016201620172018201920192020202120222022202320242025

20.015.010.05.00.0

利润维持低位数增长，盈利见底趋势愈发明朗A（非金融地产）增速短暂回落后，2025Q30.96.1ROE0.037.51，连续两个季度抬升，盈利底得到进一步确认。结构上总资产周转率（TTM）63.0，20104.59，相较Q2边际改善0.05个百分点，成为ROE回升的主要驱动。图表7：全部A股归母净利润累计同比增速（） 图表8：全部A股归母净利润单季度同比增速（）50.040.030.020.010.00.0-10.0

全部A股:归母净利润同比增速（累计）全部A股（非金融地产）:归母净利润同比增速（累计）

70.050.030.010.0-10.0-30.0-50.0

全部A股:归母净利润同比增速（单季度）全部A股（非金融地产）:归母净利润同比增速（单季度）-20.020122013201420152016201720182019202020212022202320242025

20122013201420152016201720182019202020212022202320242025图表9：全部A股销售净利率与净资产收益率（） 图表10：全部A股总资产周转率与权益乘数（）201220132014201520162017201820192020202120222023202420256.00201220132014201520162017201820192020202120222023202420255.505.004.504.003.50

全部A股（非金融地产）:销售净利率（TTM）全部A股（非金融地产）:净资产收益率（TTM，右轴）

12.0011.0010.009.008.007.006.00

95.090.085.080.075.065.060.0

全部A股（非金融地产）:总资产周转率（TTM）全部A股（非金融地产）:权益乘数（右轴）

280.0275.0270.0265.0260.0255.02245.0240.020122013201420152016201720182019202020212022202320242025往后看，我们中报分析中强调的库存周期如期开启，随着PPI的逐渐企稳，我们预计利润率的回升有望延续。对2024Q2。Q2图表11：全部A股的应收账款增速下行（） 图表12：企业经营现金流持续改善（）950.0900.0850.0800.0750.0700.0650.0600.0550.0500.0

全部A股（非金融地产）:应收账款周转率全部A股（非金融地产）:应收账款同比增速（右轴）

25.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0

50-10

）:（TTM，右轴）全部A股（）:（TTM）2012201320142015201620172018201920202021202220232024202520122013201420152016201720182019202020212022202320242025987620122013201420152016201720182019202020212022202320242025图表13：当前上市公司扩表意愿依然相对谨慎（）偿还债务与利息、股利的现金/取得借款、发行债券的现金全部A股（非金融石油地产）:偿还借款的现金同比增速（TTM，右轴）20122013201420152016201720182019202020212022202320242025115 35201220132014201520162017201820192020202120222023202420253011025105 2015100 10595090 -5不同视角下的利润分配格局与市场定价的匹配风格：大中盘股与成长风格业绩表现相对占优宽基指数视角，2025年Q3创业板指相较于沪深300的景气优势进一步扩大，营收增速差扩大到14，利润增速5503002025Q3300503002020202020232015图表14：沪深300与创业板指盈利差与估值差 图表15：沪深300与科创50盈利差与估值差2012201320142015201620172018201920202021202220232024202540%2012201320142015201620172018201920202021202220232024202520%0%-20%-40%-60%-80%-100%

营业收入增速差（TTM）沪深300-创业板指归属母公司的净利润增速差（TTM）沪深300-创业板指300-创业板指（右轴）

0.0-10.0-20.0-30.0-40.0-50.0-60.0-70.0-80.0-90.0

营业收入增速差（TTM）沪深300-科创500.030%-150%-20.0-40.0-60.0-80.0-100.0-120.0-140.0-160.0-180.00.030%-150%-20.0-40.0-60.0-80.0-100.0-120.0-140.0-160.0-180.0-200.0图表16：大/中/小盘归母净利润同比增速差 图表17：大小盘估值差（逆序）营业收入增速差（TTM）巨潮大盘-巨潮中盘 市盈率差（TTM）巨潮大盘-巨潮中盘 市盈率差（TTM）巨潮大盘-巨潮小营业收入增速差（TTM）巨潮大盘-巨潮小盘2012201320142015201620172018201920202021202220232024202530%2012201320142015201620172018201920202021202220232024202520%10%0%-10%-20%-30%-40%

归属母公司的净利润增速差（TTM）巨潮大盘-巨潮中盘（右轴） 归属母公司的净利润增速差（TTM）巨潮大盘-巨潮小盘（右轴）

60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%

-70.0-60.0-50.0-40.0-30.0-20.0-10.00.020122013201420152016201720182019202020212022202320242025产业链：TMT与中游利润占比延续回升从产业链视角来看年Q3中游制造业绩出现改善营收与利润同比增速分别为2.1与18.1相较Q2抬升1.3与9.5个百分点利润占比边际抬升1.4个百分点至15.8相较之下实物领（上游+基础设施整体收2024Q32024Q11.2个百分点至2.0，而利润增速则下滑6.0个百分点至-1.8，利润1.225.1，2024Q3TMT抬升至16.0。而从利润占比与市值占比匹配度的情况来看，中游与TMT作为利润占比回升的领域，其市值占比也同样快速回升，然而对于TMT而言，当前市值占比与利润占比差值相较于2020年的极度抢跑仍有一定距离，而中游甚至出现下降，即本轮中游利润占比的回升速度高于市值占比的扩张速度。值得一提的是，下游的利润占比与市值占比整体基本匹配，其2020年至2021年相较于市场的估值扩张基本消化完毕。图表18：产业链各环节的2025年Q3营收表现（） 图表19：产业链各环节的2025年Q3净利润表现（）营业收入累计同比增速（%）2025-09 2025-06 边际变化

归属母公司净利润累计同比增速（%）2025-09 2025-06 边际变化12.010.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0

上游 中游 下游 基础设施及建设 TMT 金融地产

25.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0

21.721.718.117.78.67.64.22.2-1.8-1.1-4.7-4.2-8.710.710.44.12.110.710.44.12.12.01.80.81.1-3.8-3.3-3.5-5.5图表20：产业链各环节的2025年Q3净资产收益率 图表21：产业链利润分配格局净资产收益率（TTM，%）2025-09 2025-06 边际变化

产业链利润分配格局12.010.08.06.04.02.0

10.09.910.09.99.59.88.58.27.27.46.96.34.94.40.0-2.0

上游 中游 下游 基础设施及建设 TMT 金融地产

图表22：产业链各环节市值占比与利润占比40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%

利润占比上游：市值占比-利润占比（右轴市值占比上游利润占比上游

35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

利润占比中游：市值占比-利润占比（右轴市值占比中游利润占比中游

25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%

2013201420152016201720182019202020212022202320242025利润占比下游：市值占比-利润占比（右轴市值占比下游利润占比下游

5.0%0.0%

2013201420152016201720182019202020212022202320242025利润占比TMT：市值占比-利润占比（右轴市值占比TMT利润占比TMT

18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%2013201420152016201720182019202020212022202320242025利润占比基础设施及建设：市值占比-利润占比（右轴）市值占比基础设施及建设

2013201420152016201720182019202020212022202320242025利润占比上游+基础设施及建设：市值占比-利润占比（右轴市值占比上游+基础设及建设利润占比上游+基础设及建设40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%

利润占比基础设施及建设

70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%2013201420152016201720182019202020212022202320242025

2013201420152016201720182019202020212022202320242025行业侧的业绩与重要议题梳理一级行业视角下的盈利周期业绩表现视角来看，2025Q3Q210TMT（4020。AI2010板块中，医药、建材、电力设备等盈利周期刚过拐点，困境反转趋势逐渐显现。图表23：一级行业2025年Q2营收与利润同比增速 图表24：一级行业2025年Q2营收与利润增速边际变化营业收入同比增速2025年2025年Q3归属母公司净利润同比增速归属母公司净利润同比增速：2025年Q3-2025年Q2营业收入同比增速：2025年Q3-2025年Q2备注：当行业整体法口径下绝对增速大于200时选择行业中位数口径。 备注：当行业整体法口径下增速边际变化大于50时选择行业中位数口径。图表25：一级行业盈利周期位置通信有色金非 属银金通信有色金非 属银金电融子农林牧渔公用事业石油石美容护理基机础械化化交钢设工通运食输品饮社商贸料会煤零服炭家售计算机汽铁备传车媒务综防用电器纺织服饰轻建 药材环医筑力工建电军工筑 生料保制装造饰物ROBR0B绝对高景气与底部反转的细分行业筛选2025Q33030，展现出相对较高的行业绝509图表26：绝对高景气的细分行业筛选一级行业二级行业营业收入增速-单季度归母净利润增速-单季度营业收入增速-单季度（排名）归母净利润增速-单季度（排名）2025/9/302025/6/302025/3/312024/12/312025/9/302025/6/302025/3/312024/12/312025/9/302025/6/302025/3/312024/12/312025/9/302025/6/302025/3/312024/12/31非银金融保险Ⅱ2710014686123583576201964776电子元件2424241756464614131191325162135国防军工军工电子Ⅱ1428214-325330-36-292212189525120121电子半导体12151620823236-22281617618232372汽车商用车263-3647-21-12-1811589051291049966有色金属小金属241119104811102-51432153027481155传媒游戏Ⅱ2922221511210447-5251212181472083建筑材料玻璃玻纤1711-91371017-119207765107125244110电力设备电池199110582321-201736267424303667传媒电视广播Ⅱ180-22146-103-7642188186681012712420有色金属能源金属27120-118456196-43928771111713579国防军工航海装备Ⅱ175159-7226801762781183210161065非银金融证券Ⅱ2812432595180986718321141214有色金属贵金属513222165876514146111423121821一级行业三级行业营业收入增速-单季度归母净利润增速-单季度营业收入增速-单季度归母净利润增速-单季度2025/9/302025/6/302025/3/312024/12/312025/9/302025/6/302025/3/312024/12/312025/9/302025/6/302025/3/312024/12/312025/9/302025/6/302025/3/312024/12/31备注：标红的行业为连续两个季度排名靠前的行业。TTMTTMRO（TT）21能源金属、电池与玻璃玻纤ROE43Q23550。备注：标红的行业为最新业绩边际改善幅度排名靠前的行业。产业链议题1：实物消耗回升，能否带动上游困境反转？伴随着产业链补库周期的开启，2025Q3PPIRMPPI202520232016图表28：2025年Q3以来实物工作量指标回升（） 图表29：2025年9月PPIRM-PPI出现回升迹象中国:用电量:工业:当月同比 中国:货运量:当月同比 PPIRM-PPI（右轴） 上游利润占比（右轴）

20122013201420152016201720182019202020212022202320242025

2013201420152016201720182019202020212022202320242025

0.40.350.30.250.20.150.10.050销售毛利率（TTM销售毛利率（TTM）分位数（2016年以来）120%120%油田服务100%油气开采Ⅲ60%0%10% 20% 30%40% 50%40%60%70%80%90%100%动力煤油气及炼化工程炼油化工焦煤20%其他石化0%库存水平增速分位数（2016年以来）产业链议题2：反内卷的快与慢2025Q320，10.0%量升价跌10.0%量升价跌风电设备5.0%-20.. .0.0%0% 装修建材5.0%化学制品光伏设备10.0%玻璃制造Ⅱ化学原料 包印刷农化制品化纤维-5.0%造纸-10.0%量价齐跌煤炭开采反内卷效果尚未体现-15.0%价升受到约束量跌供给侧逐渐塑料水泥制造及贸易炼化橡胶养殖业电池20.0%普钢15.0%焦炭-5.0%-100%-150%制造玻纤车乘用齐升逐渐体现量价能源金属固定资产周转率（TTM）边际变化：2025年Q3-2025年Q2销售利润率（TTM固定资产周转率（TTM）边际变化：2025年Q3-2025年Q2备注：泡沫大小为库存同比增速分位数（2016年以来）201610Q4（10以下图表32：反内卷政策所涉重点周期板块产能释放情况固定资产+在建工程同比增速：2025年Q3 固定资产+在建工程同比增速：2025年Q2 当前产能释放压力变化（右轴）量价齐升量跌价升量价齐升量跌价升量升价跌量价齐跌100%

80%

10%5%60% 0%40%

-5%-10%20%

能源金属玻纤制造普钢炼化及贸易化学纤维农化制品塑料化学制品水泥制造包装印刷电池光伏设备乘用车风电设备化学原料煤炭开采焦炭Ⅱ橡胶造纸养殖业装修建材玻璃制造能源金属玻纤制造普钢炼化及贸易化学纤维农化制品塑料化学制品水泥制造包装印刷电池光伏设备乘用车风电设备化学原料煤炭开采焦炭Ⅱ橡胶造纸养殖业装修建材玻璃制造产业链议题3：成长的景气度扩散与业绩兑现我们将当前市场上主流的成长板块分为海外科技巨头驱动的海外映射、安全驱动下的自主开发与自主可控、产业政策与国内创新驱动下的主题成长与新市场需求开辟下的出口出海四个类别。值得一提的是，2025年Q3成长板块表AIQ3Q326.523.724.725.612.122.7下，中国优势产业的出口出海（如锂电池/储能、工程机械、风电设备等）景气度同样处于高位。图表33：产业映射类成长营收表现 图表34：产业映射类成长利润表现 特斯拉产业链苹果产业链40.035.030.025.020.015.010.05.00.0-5.0

营业收入累计同比增速（中位数，%）

80.070.060.050.040.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0

归母净利润累计同比增速（中位数，%）达算力链 特斯拉产业链 苹果产业链 图表35：自主可控类成长营收表现 图表36：自主可控类成长利润表现营业收入累计同比增速（中位数，%） 归母净利润累计同比增速（中位数国产芯片产业链 工业软件产业链 半导体设备产业链 国产芯片产业链 工业软件产业链 半导体设备产业链40.0 80.030.0 60.020.0 40.010.0 20.00.0 0.0-10.0 -20.0-20.0 -40.0-30.0 -60.0图表37：出口出海类成长营收表现 图表38：出口出海类成长利润表现营业收入累计同比增速（中位数，%） 归母净利润累计同比增速（中位数，%）风电设备 电池 工程机械 风电设备 电池 工程机械50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-10.0%-20.0% -60.0%Q360102021202270AIAI图表39：电子业绩兑现度与股价走势 图表40：通信业绩兑现度与股价走势电子 业绩兑现度：电子（右轴） 通信 业绩兑现度：通信（右轴）8,000.007,000.006,000.005,000.00

0.70.650.60.55

6,000.005,500.005,000.004,500.004,000.003,500.00

0.650.60.554,000.003,000.002,000.002020 2021 2022 2023 2024 2025

0.50.450.4

2,500.002,000.001,500.001,000.002020 2021 2022 2023 2024 2025

0.450.4备注：业绩兑现度测算方式：由业绩披露前后的盈利预测上调与维持不变的个股比例后平滑4期得到。图表41：机械设备业绩兑现度与股价走势 图表42：电力设备业绩兑现度与股价走势绩兑现度：机设备（右轴） 电力设备 业绩兑现度：电力设备（右轴）2,2