利率｜再论中期潜在增速与合意利率水平

内容目录潜在增速与合意利水怎么看？ 4未来两个5年计划，的增速水平是多少？ 4如何看待经济与利的对关系？ 5海外对比 5理论层面 7如果经济增速走低利会如何？ 8央行买债不及预期债利率上行 9理财存续规模回落 10久期下行，分歧度平 12风险提示 13图表目录图1： 2020年39个发达国地区人均GDP 4图2： GDP增速假设与目标实情况 5图3： 美国GDP增速与利率 6图4： 英国GDP增速与利率 6图5： 德国GDP增速与利率 6图6： 日本GDP增速与利率 6图7： 中国GDP增速与利率 7图8： 中国GDP增速与利率度均值 7图9： 10Y国债与GDP、之间关系 7图10： 10年期国债益率上行1.88BP至1.81% 10图11： 10年国开债益率上行2.35BP至1.95% 10图12： 国债期限利差收窄0.31BP至40.97BP 10图13： 国开债期限利差持在33.68BP 10图14： 理财存续规模周度比 11图15： 理财新发规模 11图16： 理财产品月度规模比化（分类型） 11图17： 理财产品月度规模比化（分风险） 11图18： 理财产品破净率统计 12图19： 货币基金收益率 12图20： 现金管理类收益率 12图21： 基金久期估计值 13图22： 基金分歧度指数 13潜在增速与合意利率水平怎么看？未来两个5年计划，对应的增速水平是多少？十五五未对经济增速做具体数值的规划，我们仍参考2035远景目标进行估算。20352020P增速是5P增速3，从0035P4405PGDP8对于到2035年人均GDP2万美元估10GDPGDP.3估算。00年F9GDP2对于到035年人均P相比00（00年不变价114700年不变价的2倍P4.362020GDP105742035GDP21147图1：2020年39个发达国家和地区人均GDP，考虑到2021年以来总人口数量见顶回落，2023、2024年分别降低0.15%和0.10%，未来老龄化演化下总人口回落速度可能加快，以年均回落0.2%进行估计。2035GDP3.70对应的十五五期间年均实际GDP增速下限要求或是4.5%、十六五期间年均实际GDP增速下限要求或是4.0%。图2：GDP增速假设与目标实现情况，如何看待经济与利率的相对关系？海外对比首先观察海外经济体GDP增速与广谱利率之间的关系，静态来看，GDP增速与广谱利率走势显著正相关。但从动态来看，名义GDP增速与利率的中枢并不完全一致，总结来看，利率与名义GDP的相对位置，取决于货币政策目标和央行态度，底层反映的是内生需求的强弱、通胀的中枢等，如果内生需求不足、通胀中枢偏低，则长端利率通常低于名义GDP增速。至于名义GDP增速与长端利率的剪刀差的合意水平，则没有统一结论。205070GDP美国的名义P10年国债利率剪刀差约.%4，208021GDPGDP中美国的名义P0年国债利率剪刀差约6%.，1。GDP106、.%和00。图3：美国GDP增速与利率 图4：英国GDP增速与利率， ，图5：德国GDP增速与利率 图6：日本GDP增速与利率， ，对于我国，长端利率始终低于名义GDP水平，呈现出显著的金融抑制现象。金融抑制，一方面是为了支持经济发展，另一方面是为了实现央行的多元化目标，即促进改革开放和金融业发展。周小川在华盛顿参加IMF中央银行政策研讨时发言：长期以来,中国政府赋予央行的年度目标是维护价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡。从中长期动态角度来看，转轨经济体的特点决定了中国央行还必须推动改革开放和金融市场发展，这么做的目的是为了实现动态的金融稳定和经济转轨，转轨最终是为了支持更有效、更稳定的经济。但动态视角下，长期看我国名义GDP增速与长债利率的剪刀差在趋势性压缩，但年度之间波动依旧较大，目前相比海外发达国家偏高，但相比上个世纪80年代以前的欧美日剪刀差均偏低，整体来看并不能说偏离了正常水平。剪刀差趋势性压缩的原因有二，一方面，稳定低利率的前提是收入水平足够高，否则会有内外均衡和国际收支平衡问题；另一方面是要考虑内部的金融稳定问题，防范过度投资、产能过剩、通货膨胀、资产价格泡沫、资金空转等问题，此外还要重视老百姓的存款体验。至于短期内，剪刀差的水平与名义GDP增速正相关。图7：中国GDP增速与利率 图8：中国GDP增速与利率度均值， ，理论层面从理论层面，我们通过黄金法则和中性利率理论对利率中枢进行估算。首先，根据经济增长理论的黄金法则，长期利率水平应略低于或等于一国GDP增速。10月15年LPR.和.3，P.7当前LPR和一般贷款利率与PGDP其次，按照中性利率测算，根据央行上海总部调研组2019年发布调研报告，新兴市场国家中性利率约低于GDP增长率4个百分点，名义利率需要加上2%的通胀预期。但从实际情况出发，我国的长端利率是按照实际GDP增速-3进行衡量，或者说明我国的实际GDP增速不能反映潜在增速水平，或者说明我国的通胀预期只有1%左右。因此，假设今年四季度实际GDP增速4.5%，长端利率中枢可以按照1.5%进行估计。图9：10Y国债与GDP、通胀之间关系，如果经济增速走低，利率会如何？如果按照十五五中的远期目标衡量，实际GDP增速可能逐步放缓，因此要估算利率水平，还需要确定通胀的中枢。我们可以按照三种假设进行测算，一种是通胀中枢回到1~2%区间甚至更高，叠加实际GDP增速中枢从5%逐渐回落至4%，名义GDP增速中枢可能比近3年至少高1个百分点左右。第二种假设是通胀中枢回到0~1GDP第三种假设是通胀中枢依旧维持在负区间，对应名义GDP增速中枢跟随实际GDP下行。考虑到我们现在的名义GDP增速与长债利率的剪刀差基本处在合意水平，对应三种情况下的利率走势也就是跟随名义GDP增速做波动。但考虑到短期内剪刀差与名义GDP增速本身正相关，且相关系数小于1，因此债市最乐观的情形下，十五五期间的名义GDP增速和实际GDP增速中枢下行0.5%个百分点，长债利率下行幅度小于0.5%个百分点，如果按照季度平均利率来看，101.2%。对债市悲观的情形下，利率则跟随名义GDP反弹，按照2020-2021年的名义GDP8.53.2GDP的高点在640对102.4%以下。进一步考虑中性利率理论，按照实际GDP增速-4+1计算，如果实际GDP增速中枢走到4%，10年国债利率中枢就可以逐渐下行至1%，低点可以进一步突破。2 央行买债不及预期，债市利率上行1137.BP至.1，035P至19%10.1P至.7P110年国3。本周每日复盘：1020010月出口弱于预期等因素利多债市。259010000p至17%。35781020004bp至.0。49227000AI00.bp至.。24980.6p至.1。2134700010月出口弱于预期，午后10年国债收益率上行04bp至.。图10：10年期国债益率上行1.88BP至1.81% 图11：10年国开债益率上行2.35BP至1.95% ， ，图12：国债期限利差收窄0.31BP至40.97BP 图13：国开债期限利差持在33.68BP ， ，下周（11月10日-11月14日）债市关注点：10（）10CPI（111310（1114）3 理财存续规模回落截至11月023252.910271102254.4411.18亿元，农商行1.96亿元，理财公司235.1亿元。11月固收类产品规模下降112901900亿元，二级13（1亿元，五级（高风险）产品规模0亿元。上周破净率下降0月7日1月02.，04..2分点。截至1月05347.；4713。图14：理财存续规模周度比 图15：理财新发规模 普益标准， 普益标准，图16：理财产品月度规模比化（分类型） 图17：理财产品月度规模比化（分风险） 普益标准， 普益标准，图18：理财产品破净率统计普益标准，图19：货币基金收益率 图20：