美国流动性压力：短期市场逆风中期宽松转折

目录近期美流动压力，主要自Q3美债大增发+府关扰动 41）财政部Q3超发美债 42）10月政府关门导致资金积在政府存款中 5逆回购见底，不再提供缓冲作用 5美联储缩表导致总量持续收缩 5当前流性压来到年最高平 6资金市场价格指标走高 6流动性纾困工具用量异常激增 7银行准备金规模跌破经验充足准备金下限 8当风险好下，流紧张加市场力 8前景展：流性最力的阶或已近尾声 12风险提示 14图表目录图1：Q3美债净发行规模大攀升（十亿美元） 4图2：美国联邦财政月度支出（百万美元） 5图3：美国准备金规模大幅下降（十亿美元） 6图4：SOFR-IORB利差飙升（%） 7图5：市场融资成本相较于无风险利率的利差上升（bp） 7图6：SOFR-FFOIS利差持攀升（bp） 7图7：常备回购便利工具(SRF)使用规模激增 8图8：美国准备金规模已经跌破经验充足准备金下限（十亿美元） 8图9：准备金vs美股（2018/11/1=100） 10图10：准备金vs比特币（2018/11/1=100） 10图准备金（百万美元）vs美国高收益债利差（%） 图12：外资银行的准备金占资产比例大幅下降 图13：跨境美元掉期利差（cross-currencybasis）近期有走阔（bp） 12图14：联邦财政支出月度平规模（十亿美元） 13图15：银行准备金较充足水大约存在700亿美元缺口（%） 13近期美国市场避险情绪明显上升，资产价格出现了较为典型的避险交易特征，股市普遍回调，美债收益率下行，美元表现较强，在市场所担忧的一系列风险中，美国的流动性压力是其中边际变化最为明显的风险点。近期美国流动性压力陡增，主要来自Q3美债大额增发+政府关门扰动我们通过分析美联储资产负债表中的核心项目来分析流动性压力产生的原因，包括资产端的持有债券规模，负债端的逆回购、财政存款、银行准备金等。其中，银行准备金是流动性的主要衡量标准。1）Q32025Q31.27月美国法定债务上限立法完成，财政部能够重新开始净发行美债融资，需要同时满足Q3赤字融资需求，和重建此30008500月已完成回补。图1：Q3美债净发行规模大幅攀升（十亿美元）美国财政部2）10月政府关门导致资金淤积在政府存款中正常情况下，财政融资通过财政支出，回流到企业、个人，重新回到金融体系当中（银行存款）。但10月1日开始美国政府关门，一批支出停止，导致流动性淤积在财政存款，Q3以来的财政融资变成了只进不出。图2：美国联邦财政月度支出（百万美元）Bloomberg过去三年，大规模逆回购一直作为缓冲垫，通过源源不断释放流动性，在美联储缩表和财政部发债背景之下，保护银行准备金规模，但是现在逆回购已经基本耗尽，10月以来余额维持在约3500亿美元，难以继续对冲财政融资带来的流动性紧张。美联储缩表持续至今年12月，决定了资产负债表每月约400亿美元的规模的总量收缩，截止11月1日美联储总资产规模回落至6.6万亿美元。11198408500美联储资产负债表中的准备金余额加速回落至约2.8万亿美元，为2020年10月以来的最低水平。图3：美国准备金规模大幅下降（十亿美元）Bloomberg当前流动性压力来到近三年最高水平流动性风险信号逐步显现，短、中期资金面均有承压迹象。下述指标刻画了当前流动性压力水平，我们也可以通过持续跟踪这批指标，在后续对本轮流动性风险的趋势进行跟踪研判。担保隔夜融资利率（SOFR）显著走高，1031SOFR184.22%，大幅偏离目标区间上限，SOFR与准备金利率（IORB）32bp，20银行间流动性趋紧。一般抵押品(GC)回购协议利率上升至4.13%30-40bp。图4：SOFR-IORB利差飙升（%） 图5：市场融资成本相较于无风险利率的利差上升（bp）Bloomberg Bloomberg中期流动性价格指标同步上行，612SOFR-FFOIS9bp7bp，2019年钱荒水平。图6：SOFR-FFOIS利差持续攀升（bp）Bloomberg常设回购流动性便利工具（SRF）是美联储2019构能够持有的国债等抵押品，从美联储获得流动性支持。10SRF工具用量明显上升，1031503.511规模与2019年严重流动性危机时期仍有较大差距。图7：常备回购便利工具(SRF)使用规模激增Bloomberg历史经验来看，一般可将名义GDP的10%-12%区间视为充足准备金的合理范围，目前美国准备金规模已经跌破经验充足准备金下限，为近3年来最低。图8：美国准备金规模已经跌破经验充足准备金下限（十亿美元）Bloomberg当风险偏好下行，流动性紧张加剧市场压力货币市场流动性是金融条件的一个重要组成部分，也是影响资产价格的一个重要因素。但是显然，1）货币市场的流动性并不等价于整个金融市场的流动性。2）货币市场的流动性风险向广义金融资产价格的传导和影响，通常是间接的。3）资产价格的影响因素是多元的。所以，根据历史经验，当我们观察到货币市场流动性发生重大变化时，股票、债券、汇率、加密货币市场确实经常伴随一些异动。但是这种大类资产联动也并非每次一定出现。因此当前各类资产价格的调整也并非直接与美国流动性收紧挂钩，而是在风险偏好下行的大环境中，流动性收紧作为压力因素之一，与美国基本面表现、美联储减缓降息节奏预期等因素共同作用，加速市场短期调整。逻辑和通道：货币市场的流动性压力一般不会对股债汇市场形成直接冲击，而是通过融资成本、贴现率等因子间接影响资产价格，其主要传导逻辑包括：融资成本：资金价格变贵、杠杆融资变难。提高金融资产的资金约束。出现企业债务融资利差上升等现象。投资杠杆策略对融资成本尤其敏感，典型如国债基差交易。贴现率：市场利率抬升，风险资产的贴现率/信用利差/股权风险溢价重估。长久期资产更敏感；近年来流动性紧张的典型案例主要包括：2019回购危机：9月叠加了公司税缴款与大规模国债结算，而当时银行超额准备金处在边际稀缺区间，导致现金瞬时短缺，SOFR利率从2.43%隔日飙升到~5.25%。2023SVB危机：2021–22年大幅增配长期债券（HTM），加息周期下产生巨额未实现亏损，SVB银行公告出售债券导致18亿美元亏损及再融资计划，叠加高比例未保险存款，引发大规模挤兑后倒闭，流动性紧张在中小银行间快速蔓延。2024纳税季：4TGATGA短端流动性压力上升。股市201920232024图9：准备金vs美股（2018/11/1=100）Bloomberg数字货币数字货币在流动性出现长周期放水或者抽水的情形下确实会同步趋势变化，但是在相对短周期冲击期间数字货币价格与流动性波动的变化方向关联不大。图10：准备金vs比特币（2018/11/1=100）Bloomberg信用利差美国企业债信用利差同样与长周期的流动性环境更相关，短期流动性紧张未必会导致企业信用利差的迅速走阔。图11：准备金（百万美元）vs美国高收益债利差（%）Bloomberg汇率/非美市场外资银行对流动性收紧最敏感，且由于对其监管要求更为宽松，在回购利率高于IORB时最敏感地减少储备。图12：外资银行的准备金占其资产比例大幅下降Bloomberg这类银行是全球美元的中介者（intermediaries）：它们在美国境内拥有储备账户、在海外母行或子行有美元负债与放贷；当美国准备金下降、SOFR上升，它们在美国储备资金减少，融资成本上升；它们在离岸市场（London、Singapore、HK）对美元的批发供给收紧。离岸美元流动性收紧，观察指标包括EURUSD3M掉期利差等，近期也出现走阔迹象。图13：跨境美元掉期利差（cross-currencybasis）近期有所走阔（bp）Bloomberg同时往往伴随美元走强：①全球美元融资成本上升，美元紧缺，美元走强。②避险情绪强化，美元走强。资金从非美市场回流。非美市场承压。前景展望：流动性最大压力的阶段或已接近尾声美国政府重开后财政支出将重启、补发美国政府重开的最新进展为目前民主党小团体考虑叛党、支持政府重开，8名参议员在国会大厦地下室开小会时被抓包，后表示虽确实在考虑让政府重开，但前提是共和党做出强有力的承诺，某匿名参议员接受采访表示，民主党领导层可能会默许上述小团体叛党、联合共和党重开政府。参议院共和党领袖Thune表示本周有可能结束政府停摆表示乐观。我们认为期待已久的民主党松口信号终于出现，本次民主党小团体下调了要求、只要了共和党的承诺，至少为两党的谈判开了个好头。我们认为有可能在11月感恩节前重开政府。根据2018年-2024年（剔除2020-2021年）的历史数据，10-11月美国财政支出均值合计约为1万亿美元，意味着财政部最高能够释放相当规模的流动性。图14：联邦财政支出月度平均规模（十亿美元）Bloomberg美联储停止缩表，转向扩表目前美国准备金规模已经跌破充足经验下限，触发QT停止，10月fomc会议上美联储宣布将于12月1日起停止缩表，相较当前政策，每月大约能够缓解350亿流动性压力。准备金修复当前美国银行准备金/13%700府顺利重开，叠加美联储停止缩表，预计该缺口能够被快速补充，能够有效缓解资金紧张，推动融资成本下行。图15：银行准备金较充足水平大约存在700亿美元缺口（%）Bloomberg结论Q3美债大额增发+量价指标观察，当前流动性压力趋势上升，是近三年最持续和高企的一轮流动性压力。尤其是在市场风险偏好较低的时候。这种经验与当前市场表现吻合。Q4企稳的信号。由于持续性的宽财政融资压力，以及金融市场脆弱性，美联储流动性管理预计进一步宽松。25Q4流动性的压力测试或是黎明前的黑暗，当前指标亮红灯，或加速政策宽松进程。长期来看，美国流动性反而将从趋势紧缩逐步转入趋势宽松。利好风险偏好修复、全球金融资产估值提升、黄金继续上涨。拐点或在25年末-26年初。风险提示流动性风险变化的非线性风险。虽然当前美国金融体系总量流动性仍可控，融资工具充足。但经验证明，流动性风险的发展往往是非线性的，须警惕恐慌传染、预期螺旋恶化的速度、广度的不可控风险。经济基本面走向的不确