全球货币转向跟踪第10期：美联储达到“合理”准备金规模

一、全球货币政策向踪 5（一）全利图：联储度息欧行一步鹰 5（二全利预：内美储否息现确定性 6（三）中内利所位置实利小下降 7二、全球流动性跟踪 8（一）美储流性踪：联达合准金规模 81、动的数”信号冗流性本尽 82、动的价”信号各流性差有显提升 10（二）全金市流性跟：国用差持低位 1、债卖差美债买价有波动 2、球融场用/动性价美本美流动溢继提升 12图表1 球度息/息经体量 5图表2 球度息/息经体览 6图表3 博算美英日2025年12月至2026年6月降息/息期 7图表4 央官货政策场一转鹰 7图表5 资对2025-2026年邦金率期 7图表6 2025年10月国内名利与际率小下行 8图表7 储ONRRP余额低至40美冗余动基耗尽 9图表8 前、贴窗口量有升 9图表9 EFFR-利率走上限IOER利收至-3bp 10图表10 10月SOFR-EFFR差一走至近20bp 10图表10月SOFR-IOER差高到16bp 图表12 美国买差有波，德利维持位 图表13 Libor-OIS利继续幅高 12图表14 SOFR-OIS利差再度高 12图表15 欧兑元元兑元期仍于低水平 13图表16 美信债CDS小走但在位 13图表17 美高益债市信利维低位 13图表18 主非地用债CDS持位 14图表19 美商票据利差维负间 14一、全球货币政策转向跟踪（一）全球利率图谱：美联储再度降息，欧央行进一步转鹰2025年10月，我们跟踪的全球26个主要经济体中有7个经济体降息，资源型经济体有4个降息。美联储如期再降息25bp，欧元区保持暂停降息周期，日央行表态偏鸽。美联储9月降息25bp至3.75%-4%121（米兰希望降息50bp）。会议声明对就业和通胀的看法相比9月没有变化，但对经济的看法边际改善，从今年上半年经济活动增长放缓修改为经济活动一直在以温和的速度扩张。不过，本次会议的新闻发布会中鲍威尔表态鹰派，表示：1）对于12月是否降息，美联储内部存在强烈的分歧意见，12月降息并非已成定局——远非如此、政策没有预设路径。2）对于通胀和就业的表态，相比9月没有变化。3）对于经济而言，AI投资以及相关股价上涨带来的家庭财富效应，对消费的影响没有那么大；K型经济可能确实存在。另外，本次议息会议宣布将于12月结束缩表。欧央行连续第三次按兵不动，10月会议中保持三大关键利率不变，符合市场预期。货币政策声明与9月会议大致不变，新闻发布会中拉加德对经济增长的预期也较为乐观。经济增长方面，欧央行认为，外部关税上涨、不确定性提升以及欧元走强市是经济的主要拖累，但国内服务业继续增长、高储蓄带来消费支出增长空间大，经济增长将保持稳定；对通胀的看法认为通胀率接近2%的目标，生产率提高和工资增长放缓带来劳动力成本进一步下降。不过欧央行仍未对未来的货币政策出明确指引，表示未来欧央行将遵循数据依赖、逐次会议确定政策立场。25bp。2025GDP70.5~070.~.82026财年核心PI71.7~2.1%上调至1.8%~2.2%，但将2026财年实际GDP增速预期由7月的0.7%~0.9%下调至0.6%~0.8%；对经济增速的预期调整略低于市场预期。不过日央行行长在新闻发布会中表态偏鸽，维持如果经济和价格预测得以实现，日央行将根据经济和价格改善情况继续加息的指引，但未释放12月加息信号，表示将关注春斗数据来确定经济增长和通胀的确定性，淡化了12月加息的概率。图表1 全球月度降息息经济体数量2520151050-5-10-15-202008-012008-062008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-022025-07全球一致加息 全球一致降息时期 全球加息经济体数量（个） 全球降息经济体数量（个）图表2 全球月度降息息经济体一览261该经济体降息。（二）全球利率预期：年内美联储是否降息出现不确定性1012101210月1070%2026年610202663.1%10410202663.3%10有3次降息。1210%5%而从中期来看，市场对2026年6月61.8%年年中也不再降息。而从央行官员货币政策立场指数来看，10月以来欧央行官员货币政策立场也在不断转鹰。日央行1291047%中202661~225bp的图表3 彭博测算的美英日2025年12月和截至2026年6月的降息加息预期各央行2025年12月会议的降/加概率（%） 各央行到2026年月政策利率还能降/加息次数（次）80 70 6050 9040 8030 702010 602025/10/282025/10/242025/10/202025/10/282025/10/242025/10/202025/10/162025/10/122025/10/082025/10/042025/09/302025/09/262025/09/222025/09/182025/09/142025/09/102025/09/062025/09/022025/08/292025/08/252025/08/212025/08/172025/08/13

4.54.03.53.02.52.01.51.00.52025/10/072025/10/022025/09/272025/09/222025/09/172025/09/122025/09/072025/09/022025/08/282025/08/232025/08/182025/08/130.02025/10/072025/10/022025/09/272025/09/222025/09/172025/09/122025/09/072025/09/022025/08/282025/08/232025/08/182025/08/13欧元区12月降息 英国12月降息日本12月加息 美国12月降息，右

美国 欧元区 英国 日本loomberg图表4 欧央行官员货政策立场进一步转鹰 图表5 外资机构对2025-2026年联邦基金利率的期数值越大，官员立场越偏鹰数值越小，官员立场越偏鸽数值越大，官员立场越偏鹰数值越小，官员立场越偏鸽3020100-10-202025/092025/072025/092025/072025/052025/032025/012024/112024/092024/072024/052024/032024/012023/112023/092023/072023/052023/032023/01

彭博美联储官员立场指数 彭博欧央行官员立场指数loomberg度越强

loomberg注：预测截至日期为2025年10月24日（三）中国内地利率所处位置：实际利率小幅下降2025年1091.86%1.8%，（201498%3（166实际利率由93%2.9%，（2014310（/实际利率在全球1313个（经济体1YY利率-/13个经济体中的排名，其中排名数越低表明利率在全球13个经济体内越低。）图表6 2025年10月中国内地名义利率与际率小幅下行15.0010.005.00-(5.00)(10.00)

120%100%80%60%40%20%2015/082015/112015/082015/112016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/052023/082023/112024/022024/052024/082024/112025/022025/052025/08全球13个经济体实际利率运行区间,% 中国内地实际利率,%中国内地实际利率排名 中国内地实际利率所处分位数,右轴16.0011.006.001.00(4.00)

100%80%60%40%20%2015/082015/112015/082015/112016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/052023/082023/112024/022024/052024/082024/112025/022025/052025/08全球13个经济体10Y国债运行区间,% 中国内地10Y国债名义利率,%中国内地名义利率排名 中国内地名义利率所处分位数,右轴注：1、样本经济体：中国内地、欧元区、美国、韩国、日本、英国、印度、越南、印尼、加拿大、澳大利亚、巴西、墨西哥2、各经济体名义利率取10Y国债收益率，其中韩国因数据可得性选择5Y国债收益率3、实际利率=名义利率-CPI同比增速，其中中国内地的通胀增速=CPI同比0.6+PPI同比0.44、名义利率/实际利率排名数越低表明利率水平在全球13个经济体内越低二、全球流动性跟踪（一）美联储的流动性跟踪：美联储达到合理准备金规模1、流动性的数量跟踪信号：冗余流动性基本耗尽指标1：美联储准备金余额与ONRRP、TGA账户余额截至2025年10月292.83万亿美元，6.6419510月TGA账户97580109840GDP12%（2025GDP年P~1%，（指标含义：美联储缩表直接的冲击在于回笼金融机构超额准备金，而隔夜逆回购账户ONRRP与财政部一般存款账户TGA是超额准备金的两大蓄水池，即当金融机构将存在美联储ONRRP账户中的资金或财政部将存在美联储TGA账户中的资金取出投向金融市场时，可以起到向市场投放流动性的效果，对冲缩表对超额准备金的回笼。）指标2：美联储资产端流动性投放工具10月以来SRF与贴现窗口用量均有提升。2025年10月末，美联储常备回购便利SRF用量最高提升至103亿美元，贴现窗口工具用量提升至79亿美元，都反映了在美联储冗余流动性基本耗尽后，SRF与贴现窗口工具起到了流动性保护垫的作用，为部分出现流动性紧张的金融机构提供了支撑。且目前SRF与贴现窗口工具用量均不算大，反映了金融机构的流动性紧张问题尚不严重。央行流动性互换规模仍处于低位，离岸美元流动性仍然充裕。（指标含义：美联储资产端设立了一系列流动性投放工具，诸如贴现窗口、常备回购便利SRF、央行流动性互换等，上述工具能够在各类金融机构出现流动性短缺时及时向美联储申请资金支持以避免流动性危机：当贴现窗口、常备回购便利SRF用量提升时，反映缩表导致联邦基金市场/回购市场出现流动性短缺；当央行流动性互换反映离岸美元流动性出现短缺。）图表7 美联储ONRRP余额最低降至40亿美元冗余流动性基本耗尽40,000美联储负债端主要科目绝对水平（亿美元）35,000美联储负债端主要科目绝对水平（亿美元）30,00025,00020,00015,00010,0005,0002025/102025/092025/082025/072025/062025/052025/042025/032025/022025/012024/122024/112024/102024/092024/082024/072024/062024/052024/042024/032024/022024/012023/122023/112023/102023/092023/082023/072023/062025/102025/092025/082025/072025/062025/052025/042025/032025/022025/012024/122024/112024/102024/092024/082024/072024/062024/052024/042024/032024/022024/012023/122023/112023/102023/092023/082023/072023/062023/052023/04ONRRP TGA 准备金loomberg 单位：亿美元图表8 目前、贴现窗口用量均有提升180016001400120010008006004002002011/0102011/01

7,000SRF用量（亿美元）SRF用量（亿美元）5,0004,0003,0002,0001,0002025/0102025/01

200.00央行流动性互换（亿美元）贴现窗口（亿美元）180.00央行流动性互换（亿美元）贴现窗口（亿美元）160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.002024-122023-122022-122021-122020-122024-072022-072024-122023-122022-122021-122020-122024-072022-072020-072018-072016-072014-072012-072010-072008-072006-072004-072023/012021/012019/012017/012015/012013/01loomberg2023/012021/012019/012017/012015/012013/012、流动性的价格跟踪信号：各项流动性利差均有显著提升指标FRIREFFREFFRIOER9-7bp逐步收窄至最低-3bp指标SOFRGSEs目前SOFR-EFFR利差从9月的均值7bpONRRPEFFR指标3：SOFR是否连续一周突破利率走廊上限IOER？（）10月14利差开始稳定突破差最高达到16bp图表9 EFFR-利率走上限IOER利差收窄至5.5

0.105 0.054

美联储流动性紧缩的跟踪信号1：EFFR-利率走廊上限IOER利差逐步收窄。一旦美联储缩表开始引起廊有效性或将很快变差。

0.00-0.05-0.10政策利率区间 EFFR-IOER(%) 利率走廊下限:ONRRP利率 利率走廊上限:IOER EFFR,(%,右轴)loomberg 单位：%图表10 10月SOFR-EFFR利差进一步走至近20bp美联储流动性紧缩的跟踪信号2：SOFR-EFFR利差转正。回购市场利率提高至联邦基金市场利率之上，以吸引GSEs向非银融出资金美联储流动性紧缩的跟踪信号2：SOFR-EFFR利差转正。回购市场利率提高至联邦基金市场利率之上，以吸引GSEs向非银融出资金54

0.200.150.100.050.00-0.05-0.10-0.15-0.20政策利率区间 SOFR-EFFR,右 利率走廊下限:ONRRP利率 利率走廊上限:IOER SOFR EFFR,(%,右轴)loomberg 单位：%图表10月SOFR-IOER利差最高达到16bp5.55.04.5美联储流动性紧缩的跟踪信号3：SOFR连续一周突破利率走廊上限IOER

0.200.150.100.050.00-0.05-0.104.03.5

回购市场利率提高至银行准备金利率之上，以吸引银行向非银融出资金

-0.15-0.20-0.25政策利率区间 SOFR-IOER,右 利率走廊下限:ONRRP利率 利率走廊上限:IOER SOFRloomberg 单位：%（二）全球金融市场流动性跟踪：美国信用利差维持低位1、国债买卖价差：美国国债买卖价差有所波动1010Y0.19bp-0.39bp（指标含义：买卖价差，即证券的最低要价与最高买入价之间的差额，是衡量国债市场流动性的常用指标之一：买卖价差越窄，市场流动性越好；买卖价差越宽，市场流动性越差。背后的原因是，买家和卖家就试图买卖的价格进行协商，双方的价格越接近，越有可能真正成交。买卖价差越宽说明买卖双方对公允市场价格的意见相差越大，发生交易的可能性也随之缩小。通过跟踪主要经济体国债买卖价差可以观察各经济体金融市场流动性情况。）图表12 美国国债买卖差有所波动，日德利维持低位0.9000.8000.7000.6000.5000.4000.3000.2000.100-

3.5003.0002.5002.0001.5001.0000.5002025/092025/072025/052025/092025/072025/052025/032025/012024/112024/092024/072024/052024/032024/012023/112023/092023/072023/052023/032023/012022/112022/092022/072022/052022/032022/012025/102025/072025/042025/012024/102024/072024/042024/012023/102023/072023/042023/012022/102022/072022/042022/01美国10Y国债买卖价差(bp.MA5) 意大利10Y国债买卖价差(bp.MA5)1.6001.4001.2001.0000.8000.6000.4000.200-

7.0006.0005.0004.0003.0002.0001.0002025/092025/072025/052025/092025/072025/052025/032025/012024/112024/092024/072024/052024/032024/012023/112023/092023/072023/052023/032023/012022/112022/092022/072022/052022/032022/012025/102025/072025/042025/012024/102024/072024/042024/012023/102023/072023/042023/012022/102022/072022/042022/01德国10Y国债买卖价差(bp.MA5) 日本10Y国债买卖价差(bp.MA5)loomberg2、全球金融市场信用/流动性溢价：美国本土美元流动性溢价继续提升Libor-OIS利差：10Libor-OISSOFR-OIS52bp离岸美元掉期点：近期欧元兑美元、日元兑美元掉期点保持在较低水平，离岸美元市场流动性仍然充裕，并没有受到美国国内流动性收紧的冲击。（Libor-OISLiborOISOISLiborICELibor离岸美元掉期点可衡量离岸市场美元融资的难易程度。根据利率平价理论，掉期点主要取决于两种货币的利差，以欧元兑美元掉期点举例，欧元作为低息货币，兑美元高息货币的掉期点为负；同时掉期作为金融衍生产品本身会受到供需影响，当美元融资难度加大、美元利率走高时，掉期点会进一步走阔，因此当离岸美元掉期点走阔时则意味着离岸市场美元融资难度加大。）图表13 Libor-OIS利继续大幅走高 图表14 SOFR-OIS利差再度走高1201008060402002025/092025/062025/092025/062025/032024/122024/092024/062024/032023/122023/092023/062023/032022/122022/092022/062022/032021/122021/092021/062021/032020/12

100500-50-1002025/9/102025/5/102025/9/102025/5/102025/1/102024/9/102024/5/102024/1/102023/9/102023/5/102023/1/102022/9/102022/5/102022/1/102021/9/102021/5/102021/1/102020/9/102020/5/102020/1/102019/9/102019/5/10LIBOR-OIS利差(bp) SOFR-OIS利差(bp)loomberg loomberg图表15 欧元兑美元、元兑美元掉期点仍于低水平8030-20-70-1202025/062025/012025/062025/012024/082024/032023/102023/052022/122022/072022/022021/092021/042020/112020/062020/012019/082019/032018/102018/052017/122017/072017/022016/092016/042015/112015/062015/012014/082014/032013/102013/052012/122012/072012/02日元兑美元掉期点pips 欧元兑美元掉期点pipsloomberg信用风险溢价2025年10月以来美国投资级信用债CDS价格有小幅走高但仍在低位；同时信用债OAS、高收益债CDS价格均维持低位。尽管10月美国出现了地区性银行的信贷危机事件，不过从信用风险溢价指标来看，对市场冲击有限，信用债市场依然稳定。欧洲、日本、亚洲（除日本）的信用债CDS价格维持低位、美国商业票据-EFFR利差10月以来维持负区间。（OASCDS价OASCDSCDSCDS商业票据利率与EFFR之间的利差是衡量高信用评级银行借贷成本的指标。当流动性紧张时，商业票据利率上升，利差扩大。）图表16 美国信用债CDS小幅走高但