极兔速递-市场前景及投资研究报告-掘金拉美电商热潮解锁增长征途

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券研究报告

港股公司深度极兔速递-W(1519.HK)掘金拉美电商热潮，解锁增长新征途发布日期：2025年12月3日核心观点及摘要

覆盖全球13国的极兔绑定全球高增电商实现增长。东南亚为稳固基本盘（25H1包裹量市占率32.8%，连续6年第一），中国市场转向净利改善，而拉美市场已成最强增长引擎。

拉美市场25Q3包裹量同比激增近50%，其中巴西、墨西哥贡献拉美80%订单，后续绑定MELI/TTS等头部电商后，订单增速有翻倍预期，将复制今年东南亚扩张之路。“商流深度绑定+精准解决本土物流痛点+代理分利”模式，支撑其低成本快速抢占市场。

成本控制见效，东南亚市场牢牢把控定价权，中国盈亏平衡，拉美等新市场单票盈利达8-9美分。拉美高增长为2026年业绩增长预期提供强支撑。按EV/EBITDA法，以拉美为代表的新市场可获18-20倍估值，整体股权价值存在较大上行空间。

J&T极兔速递作为全球快递物流服务运营商，业务涵盖极兔本土与极兔国际两大板块，以各国本地快递配送为核心，目前快递业务已进入13个国家，覆盖东南亚、拉美、中东、北非等区域，国际业务聚焦货代及海外仓，2024年关停跨境小包业务。2024年公司营收达102.6亿美元，较2023年的88.5亿美元稳步增长，业务增长深度绑定全球电商发展浪潮。

全球电商的高速发展是极兔增长的核心驱动力，其布局的东南亚、中国、中东、拉美等区域，2025年电商销售额增速均超全球平均水平，其中拉美与中东市场增速更是突破12%。拉美地区2023年人均GDP超1万美元，达到中国及东南亚电商爆发期的经济基础，成为极兔未来3-5年的核心增长曲线。从数据看，2025年拉美电商销售额增速12.2%、中东及北非12.0%，显著高于亚太地区的8.9%和全球平均的7.9%，为快递业务提供充足需求支撑。

区域市场表现上，东南亚是极兔的基本盘，按包裹量计连续6年排名第一，2025H1市占率32.8%，且市场集中度持续提升，前五玩家市占率达76.2%，超过中国市场的72.1%。中国市场方面，极兔2020年起网后，通过收购百世快递（2021年）和丰网速运（2023年）快速起量，2025H1市占率稳定在11.1%，在行业“以价换量”效应递减后，转向净利改善优先的策略。

拉美与中东组成的新市场成为增长亮点。极兔作为国内首家进驻巴西、墨西哥等核心市场的成规模快递商，2025Q3包裹量同比猛增近50%。该区域80%订单来自拉美，其中巴西和墨西哥各占一半，核心客户为SHEIN、TEMU等跨境电商“四小龙”。巴西作为拉美电商核心，2025年GMV预计近800亿美元，增速超20%，电商渗透率16.2%正处于高速发展期；墨西哥跨境电商占比15.6%，高于巴西的6.7%，极兔凭借2.5-3美元的高性价比报价，成为TEMU等平台的核心供应商，市占率近20%。摘要

极兔全球化的核心逻辑可概括为“商流+痛点+分利”。商流端，通过绑定Shopee、拼多多等头部电商平台获取稳定单量，如早期助力Shopee东南亚扩张，2020年依托拼多多切入中国市场，2023年抓住SHEIN出海机遇布局拉美。痛点解决上，精准定位当地物流短板，如印尼市场首推365天配送。分利模式则依靠区域代理体系，借助OV成熟经销网络快速起网，代理方持股15%-30%，与总部共享收益，实现低成本扩张。

财务层面，极兔成本控制成效显著。东南亚单票经调EBIT稳定在7美分左右，中国市场2024年单票毛利转亏为盈至0.14元/件。新市场虽仍处投入期，但单票价格达2.

1美元，是东南亚的3倍，2024年单票盈利已达8-9美分，长期盈利预期优于东南亚。现金流持续改善，2024年经营性现金流净额4.6亿美元，资本开支维持在6-7亿美元/年，平衡扩张与财务健康。

盈利预测显示，2025-2026年快递件量将达306亿件、356亿件，经调整净利润分别为3.13亿美元、9.78亿美元，同比增速56%、213%。

估值方面，考虑到国际化属性，EV/EBITDA估值法更适用。参考全球快递企业过往8年平均12倍的估值水平，结合各区域增速差异，东南亚市场可给予13-15倍，中国10-12倍，高增长的新市场18-20倍。按2026年业绩测算，扣除约56亿美元债权后，公司整体股权价值约130-160亿美元，存在估值修复空间。

风险因素主要包括四方面：一是依赖电商平台，TikTok

Shop等平台增速波动将直接影响订单量；二是全球业务面临地缘政治、法规差异等管理挑战；三是快递行业竞争激烈，可能面临价格下行压力；四是汇率波动对跨国财务报表产生不利影响。目录全球快递物流服务运营商——极兔速递未来3-5年的金矿——拉美电商及快递市场极兔全球化的奥义——商流+痛点+分利不断落地的战略与不断改善的财务报表重新审视短期交易因素压制的长期估值空间风险提示123456J&T极兔速递是一家全球快递物流服务运营商

J&T极兔速递是一家全球综合物流服务运营商，快递业务在全球规模最大及增长最快的东南亚和中国市场处于领先地位。

公司在2015年8月由李杰在印尼创立，目前已经将快递网络拓展覆盖至越南、马来西亚、菲律宾、泰国、柬埔寨、新加坡、中国、沙特阿拉伯、阿联酋、墨西哥、巴西、埃及共13个国家。极兔亦是第一家扩张到沙特、阿联酋、墨西哥、巴西及埃及的亚洲成规模的快递运营商。

秉承“客户为本、效率为根”的宗旨，J&T极兔速递致力于通过智能化的基础设施，数字化的物流网络，为客户提供全场景化的物流解决方案，以高效连接世界，让物流惠及全球。图表：J&T极兔速递LOGO品牌内涵图表：J&T极兔速递发展历程年份里程碑事件201520182019202020212022202320242025极兔速递成立，借助区域代理模式发展快递业务业务扩展至越南和马来西亚业务扩展至菲律宾、泰国和柬埔寨业务扩展至新加坡和中国收购百世快递中国快递业务业务扩展至沙特、阿联酋、墨西哥、巴西和埃及2023年10月27日成功在香港交易所上市中国和集团首次扭亏为盈新市场经调整EBITDA首次转正资料：极兔速递官方网站，极兔速递招股说明书，中信建投1.1

将直营和加盟代理的商业模式，因地制宜地融于不同地区的运营

优势在不断夯实：全球13国起网末端配送，稳定、高性价比最后一公里配送；背靠跨境电商四小龙以及Shopee等货源。

短板在不断补足：缺乏国际干线的战略级合作伙伴控制成本；头程“一件揽货”能力，时效及服务。中国代理加盟模式干线运输&揽件网点目的地转运中心始发地转运中心派件网点收件人寄件人海外直营模式为主+区域/国家代理资料：极兔速递官方公众号，中信建投61.2

公司业务主要聚焦各国的本地快递配送服务

极兔业务分为极兔本土和极兔国际两大板块，其中以极兔速递为主。（1）极兔本土：主要做全球各国本地快递，在全球各国建设网点，目前快递业务已经进入13个国家，主要在东南亚、拉美、中东、北非，为品牌客户和消费者提供标准快递、经济快递、Super快递等不同定位的产品。（2）极兔国际（跨境）：主要做货代及海外仓，目前国际业务在多个国家有团队，业务覆盖百余个国家和地区，2024年关停跨境小包业务。图表：J&T极兔速递业务板块划分图表：J&T极兔速递历年营收（亿美元）及占比变化趋势东南亚102.6中国新市场跨境6%88.572.74%极兔本土极兔国际1%54.0

55.062%48.2

48.648.57%59%40.348%57%36%45%东海外仓跨拉中南传统货代15.4中境美国东国亚国国小31%30%49%33%包202020212022202320242023H1

2023H2

2024H1

2024H2

2025H1资料：极兔速递招股说明书，极兔速递各国官方网站，中信建投1.3

全球电商的大发展是极兔锚定的最大增长驱动力

极兔速递已经起网并顺利开展本土快递业务的国家或区域（东南亚、中国、中东、拉美），2025年电商销售额增速超过全球平均水平，尤其是极兔的“新市场”部分（拉美+中东）更是平均增速超过12%。

尤其是拉美地区，从2023年开始年度人均GDP超过1万美元，达到了2015年前后中国及东南亚电商和快递业务高增长的时期的水平。我们认为拉美市场有望代替东南亚和中国，成为极兔未来3-5年最大的增长驱动力，打造极兔增长的第三曲线。图表：按地区划分的全球零售电商销售额增速情况（2025年VS2024年）图表：极兔速递覆盖地区的人均GDP（万美元）变化情况世界亚太地区（含中国及东南亚）拉丁美洲中东及北非拉丁美洲12.2%1.61.41.21.00.80.60.40.20.0中东及北非12.0%亚太地区（含中国及东南亚）8.9%欧洲北美全球6.3%5.0%7.9%2015

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2024资料：左图为EMARKETER预测（2025.8），世界银行，中信建投；注：电商销售额不包括旅行及活动门票、付款类服务、税费或及其他不正当商品销售。资金转账、餐饮销售食品服务及饮品场所销售、81.4.1

极兔连续多年称霸东南亚，市场呈现格局快速集中态势

按包裹量计，公司连续6年是东南亚排名第一的快递运营商，2025H1市场份额为32.8%，2025年以来季度包裹年增长率超过50%。

快递行业仅有相对少数竞争者提供跨区域内多国的派送服务，东南亚市场玩家集中度提升。于2025H1，东南亚排名前五的行业竞争者的市场份额上升至76.2%，甚至已经超过中国排名前五的行业竞争者市场集中度72.1%。东南亚市场格局不断向好。图表：2022Q1至今极兔东南亚快递市场的日均订单量增长情况图表：东南亚快递市场竞争格局变化趋势（按包裹量计）极兔J&TFlash

ExpressSi

CepatSPX

Express泰国邮政嘉里泰国快递Lazada

ExpressJNE其他日均订单量（万件）同比增速2,5002,0001,5001,00050090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%28.2%34.4%24.3%33.8%38.4%21.0%52.1%77.7%83.6%27.7%24.5%032.8%27.4%28.6%22.3%22.5%25.4%16.4%2023H22024H12024H22025H12020年2021年2022年资料：公司财报，弗诺斯特沙利文，中信建投1.4.2

进军中国五年，市占率保持11%水平，策略转为净利改善优先

公司于2020年进军中国快递市场，并于2021年收购百世快递、2023年收购丰网速运，实现了起网并达到规模的盈亏平衡线；于2025H1按包裹量计，极兔中国区的市场份额达到11.1%，在收购丰网并上市后的2年未有继续快速提升，保持相对稳健。

中国市场的快递市场在2021年百世被极兔收购后，进入了相对集中的时期，排名前五的行业竞争者的市占率稳定维持在约72-73%的区间，竞争呈现反复拉锯的状态。同时，以价换量效应递减，盈利改善成为行业的基本共识。图表：

2022Q1至今极兔中国快递市场的日均订单量增长情况图表：中国快递市场竞争格局变化趋势（按包裹量计）日均订单量（万件）同比增速极兔中国中通快递韵达股份圆通速递申通快递其他7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000080%70%60%50%40%30%20%10%0%23.6%27.3%27.8%27.3%27.9%29.2%34.5%10.9%11.6%11.1%11.3%11.1%7.7%2.3%2023H22024H12024H22025H12020年2021年2022年资料：公司财报，Wind，国家邮政局，中信建投1.4.3

稳健扎根拉美及中东市场多年，将迎来新市场爆发的重要风口

极兔是亚洲首家进驻沙特、阿联酋、墨西哥、巴西及埃及的成规模快递运营商，2022年就抓住跨境电商机遇实现起网布局。虽然近年来遇到不同市场环境变化压力（如：Shopee巴西业务切给自建物流，墨西哥站关闭），但在新市场国家的市场份额均排名前五，市占率也稳定在6%以上的位置。

2025Q3开始新市场包裹数量同比猛增到近50%，公司经营多年，终于迎来新市场爆发的重要风口。

新市场的快递行业相对分散：当地竞争者不仅与FedEx、UPS、DHL等国际巨头之间的竞争仍然存在，还面临MELI和Amazon自建物流的压力。由于当地人均GDP较高以及物流基础设施较弱，该市场的快递单价相对较高。图表：2022Q1至今极兔新市场快递的日均订单量增长情况图表：快递新兴市场竞争格局变化趋势（按包裹量计）日均订单量（万件）同比增速极兔J&T其他12010080604020060%50%40%30%20%10%0%100%80%60%40%20%0%-10%6.0%2023H26.2%2024H16.1%6.2%1.6%2024H22025H12022年资料：公司财报，弗诺斯特沙利文，中信建投1.5富有创业精神及物流加商流经验丰富的管理团队和区域代理

创始人李杰先生是一名连续创业者，拥有超过20年的销售及创业经验，得到资深专业管理团队及各个区域代理团体的支持。

区域代理不仅带来了不同的观点和国际化视野，并且与公司管理团队合作，在营运区域实施关键的战略举措，帮助公司管理庞大的派送网络。

董事会将由七名董事组成，包括一名执行董事、三名非执行董事及三名独立非执行董事。图表：极兔速递董事会及高级管理层（截至2024年12月31日）姓名出生职位加入时间简历创始人、执行董事、董事会主席兼CEO北京科技大学市场营销学学士，曾在OPPO任职超过15年，领导在印尼、新加坡、马来及日本等扩张，曾担任OPPO首家海外独家销售代理PT.Indonesi

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OPPOElectronics的创始人兼首席执行官李杰2015年6月1975郑玉芬廖清华张源非执行董事非执行董事非执行董事2020年5月2022年3月2020年5月中国文化大学会计学学士学位，注册会计师，曾任职宏基、纬创资通、步步高，网易独立董事华中师范大学的图书情报学士，曾任职小霸王、步步高、小天才科技等运营相关部门负责人上海交通大学电子工程学士学位，曾任职小霸王南京分、江苏百胜电子的总经理196119701968赖学明刘二飞沈鹏独立非执行董事独立非执行董事独立非执行董事执行总裁2024年5月剑桥大学学士及硕士，持CFA证书，曾在新加坡香港和英国证券交易市场上市的多家公司董事会任职哈佛商学院工商管理硕士学位，现时担任亚洲融资CEO，曾任职信泰资本、高盛、美林等法国NEOMA诺欧商学院零售管理硕士，香港理工大学酒店旅游博士，水滴公司创始人，曾任职美团河南师范大学市场营销学学士，曾任职百胜欧珀通讯负责OPPO销售推广，OPPO印尼区域经理195619581987198619691978--樊苏洲后军仪郑世强2015年6月副总裁2019年10月

上海大学计算机科学学士，上海财经大学工商管理硕士，曾任职外运敦豪、顺丰速运、圆通速递等2021年8月

新南威尔士大学会计及金融双学士学位，注册会计师，曾任职安永、普华永道、微医、哈啰出行等CFO资料：极兔速递招股说明书，极兔速递财报，中信建投目录全球快递物流服务运营商——极兔速递未来3-5年的金矿——拉美电商及快递市场极兔全球化的奥义——商流+痛点+分利不断落地的战略与不断改善的财务报表重新审视短期交易因素压制的长期估值空间风险提示123456极兔新市场拓展优先级：拉美>中东，跨境>本土

从国别维度看：截至2024年底，极兔在新市场的日均约100万订单中，80%均来自于拉美市场（其中巴西和墨西哥各占一半）。

目前极兔在巴西贡献订单占比更大的还是TEMU和SHEIN，

TikTokShop和MELI的增速更快；墨西哥市场关税变化较多，整体增速不如巴西市场。

从客户维度看：极兔绑定出海四小龙（SHEIN、TEMU、TikTokShop、

AliExpress）发展拉美市场，目前大概80%源于四小龙。极兔的核心客户是跨境电商平台，

TikTokShop和Shopee近一年比较激进开拓新市场，极兔开始受益。图表：极兔在新市场的订单分布情况（国别维度）图表：极兔在新市场的订单分布情况（客户维度）中东3国其他本土客户墨西哥跨境四小龙巴西资料：公司财报，公司投资者关系日，中信建投；注：中东3国包括阿联酋、沙特和埃及14拉美电商市场均有广阔发展潜力和空间，巴西和墨西哥是核心市场

根据e-Marketer数据，2024年拉美电商市场GMV约为1770亿美元，其中极兔速递布局的巴西和墨西哥市场市占率高达75%以上，是掘金拉美电商热土的核心重要市场。

对比全球主要地区和国家电商渗透率情况，拉美市场的电商渗透率仅为10.4%，与中国及欧美还有较大差距，但却拥有强劲增长潜力。图表：拉美市场分国别电商GMV分布情况（单位：亿美元）图表：全球主要地区及国家电商渗透率情况其他,

270,35%30%25%20%15%10%5%15%阿根廷,

140,8%巴西,

780,44%0%墨西哥,

580,33%资料：e-Marketer，中国国家统计局，中信建投152.1

巴西电商占据拉美市场4成以上份额，渗透率料进入高速发展期

巴西是全球前20大电子商务市场，2025年预计GMV规模将近800亿美元，同比增速再次回到20%以上，如上文分析其在拉美的电商市场中占据了超过40%的份额。其中：圣保罗和里约热内卢所在的巴西东南部地区仍然是巴西最重要的发展地区，两者贡献了巴西电商市场一半以上的增长份额。

预计2025年巴西电商渗透率为16.2%，2016-2025十年的复合增长率达到22.3%。巴西当前的电商渗透率刚刚达到2016年中国电商渗透率水平，对比中国电商2016-2020五年的高速发展（渗透率提升15pcts），巴西市场预计将驶入电商增长的快车道。图表：巴西市场电商GMV及增速情况（单位：亿美元）图表：巴西和中国市场电商渗透率对比GMV总额（亿美元）同比增速巴西电商渗透率中国电商渗透率900800700600500400300200100080%70%60%50%40%30%20%10%0%35%30%25%20%15%16.2%15.5%10%5%0%2015

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2025E2016

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2025E资料：e-Marketer，中国国家统计局，巴西国家数据中心，中信建投16（1）巴西电商市场集中度提升明显，“拉美亚马逊”MELI独占鳌头

巴西电商市场集中度在2020年以来明显提升，2025年预计的CR5约85.1%，与目前中国电商市场情况基本一致。其中：

MELI（美客多）占据43.2%的份额，被称为“拉美版亚马逊”，2017年以来一直占据巴西电商市场第一的位置；

过去传统零售商的线上业务是MELI的主要竞争对手，但近年来这些运营商的增长乏力，导致市场份额下降，本地零售巨头MagazineLuiza的线上业务占据12.0%的份额，Casas

Bahia为4%。图表：2015-2025年巴西电商玩家销售额及市占率变化（单位：亿美元）图表：2025年巴西市场电商主要玩家情况（按GMV占比）MELIAmericanasAmazonMagazineLuizaAliexpress其他Casas

BahiaSHEIN5.8%0.8%3.5%3.8%ShopeeTEMUTiktokShop100%80%60%40%20%0%4.0%43.2%8.5%12.0%2015

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2025E17.4%资料：Euromonitor，公司财报，e-Marketer，巴西国家数据中心，中信建投17（2）Shopee和四小龙代表的跨境电商平台成巴西电商最大增长极

得益于巴西税收规则的进一步明确，跨境电商平台在巴西发展速度较快，2019-2025年的CAGR高达88%。其中：Shopee、速卖通ALiExpress、SHEIN、TEMU和TikTokShop等跨境电商平台份额占比加速提升。

Shopee

2022年以来的表现非常强劲，在巴西电商行业的GMV排名中已经位居第二，市场份额约为17.4%，仅次于MELI的43%。

中国跨境电商四小龙表现也可圈可点，除了ALiExpress和SHEIN布局较早外，24年和25年进入的TEMU和TikTokShop不可忽视。图表：2019-2025年巴西跨境电商玩家销售额及占比变化（单位：亿美元）图表：2019-2025年中国跨境电商四小龙GMV占比变化ShopeeAliexpressSHEINTEMUTiktokShop跨境电商占比30%AliexpressSHEINTEMUTiktokShop25020015010050100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%26.0%25%20%15%10%5%18.7%16.2%14.0%8.7%5.1%20202.3%201900%20212022202320242025E2019202020212022202320242025E资料：Euromonitor，公司财报，e-Marketer，巴西国家数据中心，中信建投182.1.1

依靠规模布局物流网络和降低包邮门槛抢夺电商市场份额

近年来巴西电商市场份额变动的重要原因之一——物流基础设施投资，市场上的每电商平台积极投资电商物流相关物流配套。而因为巴西的基准利率较高，阻碍了中小玩家产能投放和效率提升。

近年来巴西电商市场份额变动的另外重要原因则是——Shopee在2019年进入巴西市场后，以低包邮门槛抢占低价电商市场（Shopee大约为MELI客单价的1/3），抢占了客户心智。

MELI为了应对Shopee的冲击，在今年6月下调包邮门槛政策——将巴西的免费送货最低限额从79雷亚尔（~14美元）降至19雷亚尔（~3.5美元）。这一举措拉动了MELI在Q3订单量的大幅提升，远高于GMV增速。对于低客单价快递包裹，MELI亟需高性价比快递供应商。以往MELI均是通过高客单价拉动GMV增长，

Q3开始通过转向较低的客单价。图表：MELI和Shopee季度客单价情况（单位：美元）图表：Shopee和MELI在巴西运费条款和配送时效对比MELIShopee买卖双方物流运费情况配送时效403020100免费配送计划：每月Shopee会向用户发放5张免费配送优惠券以及5张50%折扣优惠券（适用于金额超过19雷亚尔的订单，最高抵扣20和10雷亚尔配送费）。注：在圣保罗地区，针对价格超过10雷亚尔的商品发放的优惠券数量有限，优惠券仅适用于在参与活动的商家店铺进行购物。5-6天ShopeeMELI(圣保罗地区更快)商家需为免费配送计划收取额外6%的佣金。对于在未参与免费配送计划的商家店铺购物，消费者可针对订单金额超过59雷亚尔的部分使用50%折扣券。免运费订单：4-6天消费者：包邮门槛为19雷亚尔。卖家：订单金额在19-79雷亚尔之间免运费；超过79雷亚尔的订单，运费根据商品重量和卖家等级而定。50%以上订单当日或次日送达。23Q1

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24Q1

24Q2

24Q3

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25Q1

25Q2

25Q3资料：各家电商公司财报，中信建投192.1.2

巴西快递市场玩家除巴西邮政外均有其战略大客户支撑

虽然2024年Shopee的GMV大约为MELI的30%，但由于包裹平均客单价低于MELI的30%（12美元

vs

50美元<件单价30美元>），所以Shopee在订单数量上超过了MELI。Shopee和MELI为巴西电商快递市场最大订单平台。

巴西境内快递服务商众多，有超过上千家的区域性快递或配送公司在提供此类服务。目前巴西快递分为四类：

巴西邮政Correios：成立于1969年，市场份额约25%，邮政类包裹在巴西可免物流发票（DACTE），跨境电商包裹多使用巴西邮政。

巴西电商自建物流：Shopee自建物流SPX和MELI自建物流目前的市占率均为12%左右，但MELI自建物流在自家平台获得更高渗透率。图表：巴西快递市场玩家能力象限分布图表：巴西快递市场玩家竞争格局情况低其他巴西邮政23%26%iMile2%价格Jadlog2%Loggi5%MELI自营物流12%Sequoia5%高时

效Shopee自建物Total

Express慢快极兔巴西7%流6%12%资料：公司财报，Pitney

Bowes，中信建投202.1.3

巴西快递物流市场单均价格在3美元，远高于东南亚市场

MELI在巴西市场件均成本约为10-12美元，2023年以来单均成本略有提升，与MELI布局物流基础设施、维持48小时配送时效有关。

MELI巴西成本在GMV的占比在25Q3降至7-8%的低点，之前均为10-20%水平。

当日达及隔日达订单的占比在25Q3约50%，与Q2包邮门槛下降的政策落地有关（很多低价件通过非MELI物流体系配送，时效为3-5天；

2025Q3的单包裹商品件数上升至1.8件以上）。

Shopee巴西的单均物流成本约为2-3美元，但考虑其单均GMV水平较低，其物流成本占比也在10-20%区间，与MELI基本一致。图表：MELI在巴西市场单均成本（单位：美元）图表：

MELI在巴西市场当日及次日达占比图表：

MELI在巴西市场物流合单率情况1658%56%54%52%50%48%46%44%1.851.801.751.701.651.601.551.5014121086420资料：公司财报，中信建投；注：MELI成本中不仅包括物流成本，仍有其他客服等直接运营成本，但物流成本占大部分212.2.1

墨西哥电商市场竞争激烈，跨境电商平台高速发展惠及3PL

墨西哥电商市场与巴西市场的最大区别有两点，都为J&T极兔这图表：2024年墨西哥电商市场格局情况样的第三方快递配送玩家提供了发展的契机。

集中度差于巴西，2024年CR5约为66.2%（巴西超过85%），仍然呈现“3+N”的激烈竞争阶段。其他Palacio

deHierroBest

Buy3%墨西哥市场中的跨境电商平台份额占比15.6%（高于巴西的0%6%

6.7%），主要原因与墨西哥辐射北美市场跨境电商有关，另外墨西哥关税政策也相对巴西较好。Sears2%3%26%Soriana•

SHEIN：增速30%-40%，逐步推出本地业务，极兔和iMlie为其主3%要快递服务商，但由于2023年底二选一事件，极兔在SHEIN的订AliExpress单明显下滑。3%Coppel•

TEMU：2023年进入墨西哥市场，增速较快，跨境小包大部分从4%墨西哥城进入落地配，极兔是其最核心供应商。Liverpool4%•

AE速卖通：增速较快40%-50%，菜鸟国际承接主要需求。•

TikTokShop：2024年底进入墨西哥市场，并快速发展。Linio5%

MELI（美客多）和亚马逊（Amazon）凭借其自建物流的优势，占据约45%的墨西哥市场份额。它们自建并运营电商仓库，配送18%端则选择“自有+外包”运力混合的模式，主要合作方包括：estafeta、FedEx、DHL、Rappi、Moova、Ivoy。6%7%10%资料：ECDB，公司财报，中信建投222.2.2

极兔借助墨西哥跨境电商发展实现高性价比服务

墨西哥快递2024年日均单量约230万，主要玩家包括墨西哥邮政、极兔、DHL、FedEx、

MELI和Amazon自建物流、iMlie等。

墨西哥邮政因垄断居民水电气网等传单派送，占据30%以上的市场份额；

DHL和极兔日均单量均在40-50万之间，但区别在于DHL主要聚焦非电商市场，极兔主要依赖Temu/SHEIN/Shopee国际站等客户。

极兔在墨西哥市占率近20%，主要得益于——国内几大出海电商平台如TikTok

Shop、Temu等背靠背合作；极兔墨西哥包裹价格1.5-1.7美元（散单超3美元），让极兔获得MELI等拥有自建物流的平台客户的偏远地区订单。图表：墨西哥快递市场竞争格局情况（2024年）图表：极兔墨西哥快递订单分布情况（2024年）iMile4%其他Amazon物流3%6%墨西哥邮政20%31%TEMUMELI自建物流9%去年底才进入墨西哥，年初日均单量几万单，目前TT给到极兔大部分订单。SHEINTiktok

ShopMELI50%13%FedEx13%其他10%总体极兔墨西哥18%2%DHL16%5%资料：ECDB，公司财报，中信建投23拉美市场价格及盈利超过东南亚，有望实现量价利三击

通过以上研究分析，极兔在巴西和墨西哥市场的单价分别约为2.5美元和1.5-1.7美元，虽然低于沙特和阿联酋所在中东市场的3美元以上水平，但远高于东南亚和中国市场的0.7-0.8美元和0.3-0.35美元水平。

极兔在新市场的单票快递价格为2.1美元，是东南亚价格的3倍，与两个市场的人均GDP水平和电商客单价匹配。

因为极兔与核心电商平台客户都是全球合作，所以不会为了在新市场赚钱而贸然提价，进而影响双方更深远的合作关系。

目前新市场业务体量不够大，仅有日均100万单出头的水平，持续的降本增效需要通过价格让渡形成竞争优势。

拉美市场长期盈利预期肯定不差过东南亚，因为东南亚的人均GDP相对拉美较低，而且竞争强度低于东南亚。所以目前极兔在东南亚能做到7美分的单票盈利水平，所以整个新市场长远来讲会比东南亚略优一些，今年拉美市场的单票盈利在8-9美分。图表：极兔速递2024年全球主要市场价格（单位：美元）图表：极兔速递2024年全球主要市场单票EBIT（单位：美元）东南亚0.070.01(0.17)中国新市场0.070.01(0.37)>30.060.06(0.01)0.07

0.00(0.12)~2.5(0.03)(0.87)2.05(0.26)1.5-1.70.70.3巴西墨西哥中东新市场整体东南亚中国2023H12023H22024H12024H22025H1资料：公司财报，中信建投24目录全球快递物流服务运营商——极兔速递未来3-5年的金矿——拉美电商及快递市场极兔全球化的奥义——商流+痛点+分利不断落地的战略与不断改善的财务报表重新审视短期交易因素压制的长期估值空间风险提示1234563.1

绑定商流：初始阶段有当地战略级电商平台伙伴业务支撑

极兔对平台保持中立并建立多元化合作，主要服务于东南亚和中国领先的电商平台，如Shopee、Lazada、Tokopedia、拼多多（含TEMU）、淘宝、天猫、Shein，以及短视频及直播平台（如抖音电商<

TikTok

Shop>及快手）。

公司为领先的电商平台提供快递解决方案，助力它们在进军新市场过程中的快速发展，自身也获得起网核心支撑。例如，

透过在印尼等东南亚市场提供关键电商物流及包裹派送基础设施，从2017年开始助力Shopee本土及跨境电商业务增长。

通过绑定拼多多，成为2020年以后唯一起网成功的中国快递市场新玩家；2021年以后抓住SHEIN的出海机会布局中东及拉美市场。图表：2020-2024年Shopee为极兔贡献的收入情况图表：全球各大电商平台与J&T极兔速递联合拓展全球业务的情况平台名称主要覆盖区域全球广泛覆盖（80余国）全球150多个国家代表性国家/市场贡献收入（亿美元）

占极兔总收入比例美国、欧洲各国、澳大利亚、日本、韩国、中东、拉美、东南亚、非洲等

。201510540%30%20%10%0%TemuSHEIN美国、欧洲、中东、巴西等。35.4%35.4%韩国、西班牙、巴西、法国、波兰、俄罗斯、美国、德国等AliExpress（速卖通）TikTok

ShopShopee全球200多个国家17个国家/地区（截至2025年7月）东南亚6国；欧美10国；其他：日本16.9%12.31新加坡、马来西亚、菲律宾、泰国、越南、印尼、巴西等东南亚及拉美共10个市场东南亚12.6%11.135.4317.15印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国和越南Lazada02020年2021年2022年2023年墨西哥、巴西、阿根廷、哥伦比亚、智利等18个拉美国家MELI（美客多）拉丁美洲资料：极兔速递招股说明书，J&T及Shopee官网，墨腾创投，中信建投TikTok

Shop和MELI双轮驱动，为极兔拉美市场打开需求天花板

如报告第一部分展示，极兔在新市场在2022年起网后的三年，一直维持6%-7%的市场份额，难以获取增量，其中原因有二：

第二部分详细分析的巴西和墨西哥市场中，占据60%以上份额的MELI、Amazon和Shopee均倾向于以自建物流作为竞争护城河。MELI之前的包邮门槛为79雷亚尔，后来由于Shopee把门槛降到9.9雷亚尔，MEL为了保障市场竞争力，在今年Q2将包邮门槛降到19雷亚尔。但降低包邮门槛带来的直接影响则是成本压力增大，如上一部分分析，MELI在巴西市场的件均成本在10美元以上（单均成本也有3-4美元）。因此，19-79雷亚尔区间的包裹，MELI自建物流的成本结构几乎无法覆盖，所以与高性价比的第三方快递物流合作成为MELI的必由之路。所以，8月份MELI主动来到中国，希望极兔在保持新市场单票价格2美元的同时，双方合作维持MELI较好的物流服务形象。

跨境电商四小龙发展节奏和布局不同——TikTok

Shop则在潜伏和试错后，分别在24年底和25年中才蓄势发力，但参照其起网力度和可选供应商，将为极兔贡献未来1-3年的增量份额。

MELI成为极兔拉美日均包裹量进一步提高的另外一轮驱动，而TikTok

Shop和MELI恰好能互相制衡，保障极兔短期战略安全。图表：TikTok

Shop东南亚六国及巴西GMV走势（单位：亿美元）图表：2022年至今MELI季度物流订单情况及预测（单位：亿单）3.02.52.01.51.00.50.0泰国印尼越南菲律宾马来西亚巴西403020100资料：echotik，Cube

Insights，中信建投27极兔加快转运中心投入及巴西仓储空置率下降是需求增长最好印证

参考极兔以往的业务运营逻辑，若无法拿到承诺的快递需求订单，公司不太可能前置投入产能资源。

但25Q3从公司运营数据中已经看到，新市场的转运中心和自动化分拣设备都在显著扩张。尤其是新市场第三季度转运中心数量就增加了9个（起网以来均未增加过），而且全部来自巴西市场。

房产咨询公司Binswange关于巴西仓库（A+和A级）入住率的最新研究显示：

仓库供给增速不及需求增长（巴西25Q3总仓库面积达3400万平方米，Q2为3200万平方米，Q1为3100万平方米），这对于拥有仓储资源的平台有利。MELI在Q3租赁了7个仓库，总计23.5万平方米面积，是MELI季度租赁规模最大的一次。

巴西仓储市场的空置率降至历史低点8.2%（低于2024年底的9.1%），全国范围平均月租金约为每平方米28雷亚尔（36.8元人民币），靠近市中心地区租金显著更高（例如，距离圣保罗15公里内最高可达42雷亚尔/平方米）。图表：2023年至今极兔在新市场的能力建设情况图表：2015年至今巴西仓储市场月租金与空置率情况转运中心数量（个）自动化分拣线数量（个）月租金（雷亚尔/平方米）空置率5040302010025%20%15%10%5%30201000%2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025资料：公司财报，Binswange，中信建投283.2

抓住痛点：发现明显且有价值的市场痛点去起网解决

极兔起网时候，选择当地快递市场存在明显痛点(例如，运费高、时效差、丢损严重、售后体验差、周六日不配送等)，但现有市场玩家竞争力不足的国家或地区拓展。

而不会完全只看市场规模和集中度，起网核心是看市场痛点是否明显，且极兔进入后能够打造相应的能力，解决这些痛点。

当下拉美市场的最大痛点——快递供应商能够提供“高性价比第三方服务”，支撑电商平台与竞争对手抗衡。图表：极兔速递在主要国家起网时和发展中主要解决的痛点问题国家极兔如何通过解决痛点进入和做大市场

第一个365天不休息的交付品牌；第一个专注于电商业务的快递品牌；印尼第一家无需第三方即可覆盖印尼全国的快递；第一家解决整个管辖区域实现地址数字化的快递，实时数据管理库存和仓储，全程物流跟踪；

通过多轮融资以及先后并购百世快递和顺丰丰网，解决成立初期固定资产扩充，快速实现规模经济效应的基础；超高性价比的快递服务，是在消费分层的大背景下，电商平台及卖家亟需的快递产品；中国巴西

在极兔进入巴西市场前，Shopee的物流供应商13天履约（不含跨境），因为横跨2个周末要放假，所以4天没办法配送，只剩9天时间，但由于没有全国性快递网络支撑，需要层次转包。极兔在巴西能做到5天履约（MELI仓配模式只需要2天，但价格太贵且长尾商品无法入库），所以极兔主要服务MELI非入库商品的履约服务。资料：极兔速递官方网站，极兔速递招股说明书，中信建投29MELI的物流模式“高时效”建立在巨额资本开支和较高成本基础上图表：卖家第三方配送（Sellers

logistics）图表：MELI配送（Cross

Docking）MELI的四种物流模式

卖家第三方配送（Sellerslogistics）：美客多平台的初级卖家可以选择第三方配送，由巴西邮政（Correios）送达，虽然可以享揽货网点分拣中心买家揽货网点分拣中心买家受完整的邮政配送网络，但交付时效无法得到保障。卖家卖家

MELI配送（Cross

Docking）：在满足销售量和截单日期要求后，卖家可以选择Mercado

Envios履约，分拣中心买家分拣中心买家该服务由MELI的物流网络支持。

MELI仓配一体（Mercado

EnviosFull）：卖家将库存外包给MELI管图表：MELI仓配一体（Mercado

Envios

Full）图表：灵活配送（Mercado

Envios

Flex）理，MELI负责库存部署和配送。可以通过流量打标和快速配送，从而激发卖家销售额提升。买家买家

灵活配送（Mercado

EnviosFlex）：允许卖家使用自有或第三方配送服务进行当日或次日配送，卖家也可以外包给其他配送商，但这种模式仅在卖买双方地理位置相近时才适用。卖家买家买家卖家履约中心（仓拣一体）买家第三方运力（区域落地配为主）资料：公司财报，XP

Research，中信建投30极兔可以为平台以较低成本为“低时效”地区加速履约

从各平台物流配送时间对比来看，尽管MELI在巴西各州的配送速度都是最快的。但值得注意：

不管哪个平台，北部地区的履约配送时效均是最差的（甚至要15-20天以上），与第二部分分析的MELI基础设施布局有关。

MELI可以在10%的线路上达成24小时内送达（跨27个巴西州），该数字Amazon为6%，Shopee为0%。

极兔速递与MELI等平台合作，可以利用其双边网络以及第三方配送的规模效应，在自建物流仓配模式无法完全覆盖区域提供成本可控的履约服务（类比：中国的京东物流和通达系），时效居于平台标准配送和极速配送之间（即3-8天）。图表：不同平台在巴西分区域的标准配送时效对比（单位：天）图表：不同平台在巴西分区域的极速配送时效对比（单位：天）MELIShopeeAmazon12

12MELIAmazon1817161111109988

8776633333322东南南部北部东北中西东南南部北部东北中西资料：公司财报，XP

Research，中信建投；注：Shopee不提供极速配送服务31极兔也可以为平台以较快时效为“低客单”商品完成履约

从各平台物流成本情况（特定5个品类商品）来看，

Shopee运费最高，但在“Double

Day”活动期间（如7/7、8/8、9/9）期间，巴西所有地区提供免费运费优惠券及“闪电”优惠券。

尽管MELI仍然更便宜，平均价格比Amazon低约20%，平均送达时间平均快约5%。考虑到极速配送选项，MELI较贵（除东南区域）。

极兔速递与MELI等平台合作，可以利用其双边网络以及第三方配送的规模效应，在维持其3-7天的配送时效同时，尽量触达“低客单价”（即79雷亚尔<15美元>以下商品）的客户需求，可能未来极兔定价在1.5-2.5美元具有较强竞争力。图表：不同平台在巴西的标准和极速配送平均单票价格对比（单位：雷亚尔）图表：不同平台在巴西分区域标准单票价格对比（单位：雷亚尔）MELIShopee63Amazon41全国标准全国极速4137221715131198887654442MELIShopeeAmazon东南南部北部东北中西资料：公司财报，XP

Research，中信建投；注：Shopee不提供极速配送服务323.3

代理模式：表面是依托各国成熟的OV代理经销体系快速起网

oppo及vivo已在全球深耕多年，占据市场头部地位，拥有完善的代理零售网点网络，极兔东南亚和中国利用OV经销商网络快速搭建物流网络。图表：极兔速递网络运营模式图表：极兔速递在印尼与OPPO的紧密关系主要电商平台合作伙伴订单交互提供规模件量提供资金提供规模件量订单交互文化和谐代理网络极兔运用OV本土的代理商快速拓展配送能力oppo网络生态系统资料：墨腾创投，印尼《南洋时报》电子版，中信建投33背后是独特且高度可拓展的区域代理模式，利益协调并传承文化

公司是目前东南亚及中国唯一成功大规模采用该模式的快递企业。图表：极兔速递区域代理模式概览

区域代理通常持有相关运营实体及/或极兔该国总部公司的股权。具体职责划分：

集团总部制定每个市场的整体营运策略及执行计划，包括转运中心的密度及地理位置、干线运输路线规划及网络承载能力，其中区域代理负责区域日常管理运营。

区域代理通过与公司各国总部公司合作，在不同的市场执行公司战略。通过区域营运实体管理公司的加盟商；某些地区的区域代理亦通过相关的区域营运实体直接运营揽件及派件网点及服务站。

截至2024年12月31日，极兔运营所在的各个国家主要采用区域代理模式。区域代理模式优势：

利益文化一致：设置业绩激励，与区域代理共享成功。

灵活性与适应性：根据各个市场建立最佳运营方案，并成功将该模式推广到不同国家/地区。

运营掌控力：凭借技术系统，克服各市场的运营挑战。

更低的成本与资本投入：在不投入大量资本前提下，减少单位成本、提高经营杠杆。资料：极兔速递招股说明书，极兔速递财报，中信建投34代理模式的实质和最大效能是利益的充分授权和划分

在起网的前三年，总部将责权利充分授权给代理商：总部仅提供品牌、订单和核心资产等支持，而网络搭建、团队管理、加盟商管理（中国和部分东南亚地区）等运营层面均由代理商负责。

总部和代理商有类似“对赌协议”的机制，代理商需要完成总部规划的起网要求的KPI，而总部需要提供相应支持并在实现基本盈亏平衡时完成利益兑现。利益兑现主要通过换股等方式，由总部对代理商公司完成控股（占股70%-85%），代理商成为小股东。一方面能让代理商持有总部和国家公司股权，享受极兔整体发展红利和退出通道；一方面仍能享受区域公司的15%-30%的分红收益。图表：截至2024年12月31日各国（新加坡及柬埔寨除外）实施区域代理模式的方式概要国家印度尼西亚泰国目前的区域代理模式股权结构目前持有本地总部实体100%的股权以及通常持有区域运营实体的70%股权，而区域代理通常持有区域运营实体的30%股权。马来西亚越南区域代理于极兔营运初期持有国家总部的少数权益。极兔其后收购该等少数股东权益，目前持有国家总部100%股权。墨西哥中国极兔运营初期并无持有墨西哥实体的股权，上市后。极兔通过在国家总部层面发行可转换票据（金融负债）的形式进行收购，目前总部100%持股墨西哥。区域代理通常持有各营运实体的15%股权，而极兔通常持有该等实体的85%股权。菲律宾阿联酋因应极兔进入该市场时生效的菲律宾法律及法规对外国投资的规定，概无极兔的区域代理持有极兔菲律宾业务的任何股权。沙特阿拉伯埃及目前概无区域代理持有任何本地实体的任何股权。然而，区域代理以贷款方式向当地业务提供财务支持。巴西持有国家总部的控制权，而区域代理合共持有该等实体的19%股权。资料：极兔速递招股说明书，公司财报，中信建投35目录全球快递物流服务运营商——极兔速递未来3-5年的金矿——拉美电商及快递市场极兔全球化的奥义——商流+痛点+分利不断落地的战略与不断改善的财务报表重新审视短期交易因素压制的长期估值空间风险提示123456东南亚持续优化降本降价，持续抢占份额，维持单票经调EBIT稳定

尽可能进行市场整合，因此需要保持收入与成本相对同步下降（每年5-10%），公司将维持合理利润水平的同时不断获取市场份额。

分拣成本：与中国差距不大，因为分拣操作基本在体系内运转，所以已经将中国经验输出到东南亚，优化速递相对较快。

运输成本：东南亚订单量级与中国有差距，只要提升件量规模，单票成本就能降低，一定时间替换成大车将是主要手段。

揽派成本：提高加盟商的占比进而提高揽派效率；极兔正在推出快递柜，例如目前在泰国和711合作。图表：极兔速递东南亚单票效益变化情况（单位：美元/单票）图表：极兔速递东南亚单票成本拆分情况（单位：美元/单票）单票价格单票成本单票经调EBITDA揽派成本运输成本分拣成本1.100.460.440.430.420.210.970.790.950.760.130.400.170.40

0.400.930.390.910.370.870.710.360.350.140.810.330.120.770.330.740.600.710.570.670.540.280.610.500.790.200.590.490.230.110.520.730.22

0.220.670.120.190.150.640.230.630.110.160.060.150.080.150.050.120.040.090.030.410.13

0.13

0.130.10

0.10

0.100.10

0.10

0.100.09

0.09

0.090.09

0.090.070.04

0.04资料：极兔速递招股说明书，公司财报，中信建投37中国跟随行业走势，持续补充产能短板，成本端不断追赶优秀同行

保持审慎的定价策略：2023年后伴随并购百世快递及丰网后带来的件量规模提升，其定价能力快速提升，2024年回落至2.30元/件人民币，与圆通水平相似；东南亚快递则维持5-6元人民币左右的单价水平，主要是由于部分国家竞争激烈、以及收购若干未并表区域运营商，导致价格有所回落。

不断控制成本并提高单票毛利：同样由于件量规模提升，带动边际成本快速下降，2024年极兔中国地区单票成本约2.15元人民币，单票毛利转亏为盈至0.14元/件。后续通过不断整合转运中心并提升转运中心内的操作人员自有化率提升，提升自动化设备、自有车辆数量等方式不断追赶国内优秀同行。图表：极兔速递中国单票效益变化情况（单位：美元/单票）图表：极兔速递中国单票成本拆分情况（单位：美元/单票）揽派成本运输成本分拣成本单票价格单票成本单票经调EBITDA0.250.410.260.400.340.350.34

0.34

0.340.510.230.340.340.000.330.320.210.210.310.300.290.20

0.200.20

0.20

0.200.270.190.190.40

0.390.18

0.180.05

0.050.180.34

0.330.320.160.300.29

0.280.02

0.02

0.010.28

0.250.02

0.02

0.020.010.120.11-0.01-0.04-0.060.100.09-0.080.090.070.080.060.08

0.080.07-0.140.070.060.060.050.050.040.050.04-0.300.080.060.06

0.060.05

0.050.04资料：极兔速递招股说明书，公司财报，中信建投38新市场抓住历史机遇，完成盈亏平衡后迅速完成能力构建和盈利改善

过去四个半年度单票价格有些波动，主要因为新市场是由5个国家组成的，因为特殊因素（比如电商平台自建物流、增加关税等），导致每个国家财务贡献不一样。例如：TTS进军巴西和墨西哥，以及和MELI合作，导致业务订单结构在变化，所以公司在新市场的单票收入和成本有波动。

从单票成本端看，公司过去在网络上也做了一些结构调整或关停，所以导致单票成本和费用会有一些波动。从2025下半年开始会越来越稳定，未来成本会像东南亚一样呈现平稳下降的趋势。图表：极兔速递新市场单票效益变化情况（单位：美元/单票）图表：极兔速递新市场单票成本拆分情况（单位：美元/单票）单票价格单票成本单票经调EBITDA揽派成本运输成本分拣成本2.412.372.122.141.322.051.961.371.351.321.881.671.301.601.681.421.341.201.771.841.831.091.661.641.561.020.100.030.030.930.710.94-0.11-0.26-0.390.840.26-0.82-0.80-0.830.700.320.220.330.310.300.290.300.240.270.240.000.250.210.26-3.4420220.240.2420232024

2025E

2026E2023H1

2023H2

2024H1

2024H2

2025H1202220232024

2025E

2026E2023H1

2023H2

2024H1

2024H2

2

002.

054H

1-0.01资料：极兔速递招股说明书，公司财报，中信建投39伴随订单规模提升，极兔在新市场的降本及盈利释放空间可观

极兔在巴西市场受益于抓住MELI和TikTok

Shop释放的快递订单的逻辑市场已经基本达成共识，但目前市场关心在规模的加持下极兔的降本空间有多大。

因此，我们选取了在巴西市场市占率5%（略低于极兔）的Loggi进行对比复盘分析——2021年Loggi抓住Shopee在巴西市场的崛起（GMV层面2年翻6倍），推动Loggi日均单量呈现4-5倍增长，同时将单均成本从2.4美元降到1.2-1.4美元。

当下，

TikTok

Shop同样有GMV2年5-10倍空间，极兔日均订单从50万提升至150万以上，因此大概率单均成本可以降到Loggi水平。所以极兔在巴西的毛利率有望达到20%以上（高于目前10-15%水平）。图表：Shopee巴西市场2021-2022年高速发展期GMV增长情况图表：Loggi巴西市场2017-2023年日均订单和单均成本情况日均单量（万）单均配送成本（美元）613302520151053.53.02.52.01.51.00.50.053950042340023418410001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q222017201820192020202120222023资料：Loggi商业计划书（2024），中信建投；注：左图以1Q21为100，其他季度为相对指数40持续向好的现金流，稳步加大基础设施投资

公司每年的资本开支规模都在6-7亿美金的水平，后续几年依然会维持，不会有非常陡峭的提升。其中：有一半放在海外，一半投在国内。

海外市场与中国有所不同，许多地方处于早期件量较少的阶段，自动化设备在当地投入并不多（例如：东南亚市场可能三个网点才有一套设备甚至更低）。图表：极兔速递经营性现金流净额变化情况（单位：亿美元）图表：极兔速递资本开支变化情况（单位：亿美元）8.1资本开支资本开支占营收比7654321018%16%14%12%10%8%4.64.23.43.43.50.0-1.5-1.7-3.56%-5.24%2%-9.70%资料：公司财报，中信建投41目录全球快递物流服务运营商——极兔速递未来3-5年的金矿——拉美电商及快递市场极兔全球化的奥义——商流+痛点+分利不断落地的战略与不断改善的财务报表重新审视短期交易因素压制的长期估值空间风险提示123456公司股东背景多元化，130亿美元估值上市前融资超60亿

2017年至2023年，公司从投资者获得多轮股权融资，支持了公司不断扩大的业务经营，投资者群体包括腾讯、博裕、ATM、D1、高瓴、红杉、顺丰速运、Dahlia、SAI

Growth及招银国际。

极兔速递五年时间融资64.4亿美元，最后一轮D轮融资2亿美元，以7.64美元/股以及16.97亿股总股本计算，该轮估值约130亿美金。图表：极兔速递上市前各轮融资情况每股价格（美元）总对价预计估值发售价折让类别发行股数股份占比74.40%结算时间投资机构（亿美元）

（亿美元）A类普通股B类普通股Pre-A1轮3.90%1.50%74,666,66554,266,667269,921,16522,462,293255,864,131147,428,024118,745,67255,528,30743,082,20426,143,7912018/3/81.38491.030.804.33185.820919.781.9%Pre-A2轮1.10%

2018/10/305.40%

2020/8/110.40%

2020/12/311.47494.39624.45197.122514.180.7%42.6%41.9%7.0%OV体系A轮优先股B轮优先股B+轮优先股11.871.0036.4博裕、红杉、高瓴5.10%2.90%2021/3/252022/3/212023/5/172022/9/302023/5/182023/5/1818.2220.790.0060腾讯、D1、GCM、Aspex、高瓴、博裕、ATM、淡马锡、红杉、SAI、普洛斯等C1轮优先股C2轮优先股2.40%0.0000115.671801301.40%8.70壹米滴答、Precision

World等0.90%0.000017.650.00D轮优先股0.50%2.000.1%顺丰总体100.00%64.41资料

：极兔速递招股说明书，极兔速递财报，中信建投；注：于股份的重新分类、重新指定以及股份拆分，D轮融资，创始人奖励股份发行完成前43上市2年以来，虽有部分PE/VC减持，但核心股东坚定看好公司未来

根据上文测算，B+轮及以后投资人的持仓成本均约为12元港币（占发行前13.2%股比），A/B轮约为7.5元港币（占发行前5.8%股比）

，Pre-A不到3元港币（占发行前2.6%股比）

。

由于年报和中报不披露详细股东情况，从披露的部分股东看，持股比例减少较少，表明股东对公司未来发展的信心。

所以预估目前李杰、OV体系、代理商和员工持股合计占比约45-50%，其中：区域代理商合计持股比例10%左右。此外，顺丰、博裕、D1、腾讯、ADM五大股东持股20%左右，其他股东合计30%左右。目前港股通持股比例7%左右。图表：极兔速递股东构成情