宏观深度报告：超万亿美元贸易顺差流向哪里

房设备、股票和债券、贸易贷款等海外净资产头寸。年11月份近6年时间里，商品贸易顺差累计达到49,229海关总署口径来看，同期商品贸易累计带来外汇收支顺差29,wangyang@《以史为鉴：鲍威尔成为美联储“太金融账户下的直接投资、其他投资资金流出。万亿形成美元存款，其他境内美元资金用于贸易结算和出海投资。1.9万亿美元，这部分外汇成为搭建起海外净资产的高2）对外证券投资增加5,050亿美元，由于人民币和海外主流货币美元指数走强，新兴市场货币带来贬值压力和跨境资金流出风险。 4 5 7 9 4 4 5 5 6 6 6 7 7 8 8 8 8 9 9 101.赚来多少：2020年至2025年“出口创汇”规模测算图1：2025年1-11月商品贸易顺差累计突破1万亿美元00贸易差额:当月值——贸易差额:累计值:同比数据来源：Wind、东吴证券研究所图2：2020年以来中国商品贸易比较优势持续巩固02014-092017-06数据来源：Wind、东吴证券研究所注：2025年四季度贸易顺差为10月和11月累计值差”达到29,410亿美元。图3：出口/收入：长期存在“出口低收”图4：进口/支出：长期存在“进口高付”002018-02-0120202018-02-012020进口货物与付款差值数据来源：Wind、东吴证券研究所数据来源：Wind、东吴证券研究所在2020年至2025年11月份的近6年时间里，商品贸易顺差累计达到49,229而同期涉外收付顺差为8,119亿美元，两者相差2,639亿美元。根据国家外汇管理局公布的国际收支平衡表，2020年至2025年上半年，记录在BPM项下的商品贸易顺差合计35,575亿美元机构和各类主体对华投资增加13,260亿美元。单就“出口创汇”的企业部图5：非储备性质金融账户差额构成02018-032019-03mm证券投资金融衍生工具其他投资mm非金融部门:直接投资非储备性质的金融账户差额数据来源：Wind、东吴证券研究所图6：经常账户和非储备性质金融账户自主平衡02018-032019-12中国:差额:金融账户:非储备性质的金融账数据来源：Wind、东吴证券研究所注：截至报告发布日，2025年三季度经常账户数据尚未披露图7：留存于境外的顺差形成海外资产头寸0非储备性质的金融账户:资产净获得(资金净流出)非储备性质的金融账户:负债净产生(资金净流入)数据来源：Wind、东吴证券研究所看，2020年至2025年11月末，商品贸易合计带来外管局口径“跨境外汇收支顺差”图8：2020年至2025年11月末商品贸易累计结汇顺差达到1.78万亿美元0银行代客结售汇差额:货物贸易:累计值——货物贸易：主动结汇率数据来源：Wind、东吴证券研究所图9：“待结汇盘”累积实质上是“超额美元存款”80%02006-102009-032011待结汇量（右轴）——货物贸易主动结汇率——结汇率：2018-2021年均值数据来源：Wind、东吴证券研究所“结汇”选择持有人民币。当涉外收入通过境内商业银行柜台结汇之后合计来看，在进入境内的大约2.9万亿美元出口顺图10：截至2025年11月末外汇存款余额创历史新高11,000(亿美元)(%)10,0009,0008,0007,0006,0005,0002015-082017-092019-102021-112023-12中国:金融机构各项存款余额:外汇存款余额:外汇:同比（右轴）40.030.020.010.00.0-10.0-20.0数据来源：Wind、东吴证券研究所图12：金融机构口径外汇存款规模创历史新高10,000(亿美元)8,0006,0004,0002,0002015-012016-112018-092020-072022-052024-03——中国:金融机构资金来源:各项存款:境内存款:外汇中国:金融机构资金来源:各项存款:境外存款:外汇数据来源：Wind、东吴证券研究所图11：外汇存款实质上是“美元套牢盘”7.40(%)7.207.006.806.606.406.206.005.802015-082017-092019-102021-112023-12存款余额:外汇:同比（右轴，逆序）平均汇率:美元兑人民币-20-100203040数据来源：Wind、东吴证券研究所图13：非金融企业贡献外汇存款主要增量10,000(亿美元)8,0006,0004,0002,00002020-012021-012022-012023-012024-012025-01中国:金融机构资金来源:各项存款:境内存款:非金融企业存款:外汇中国:金融机构资金来源:各项存款:境内存款:住户存款:外汇中国:金融机构资金来源:各项存款:境内存款:外汇数据来源：Wind、东吴证券研究所力度，由此形成的成就是截至2025年上半年，从国际投元，而直接投资和证券投资分别净负债3,68部门和非金融私人部门拥有的股权、债权等金融资产仍有较大增长空间。图14：非储备性质海外净资产头寸转正120,000(亿美元)(亿美元)100,00080,00060,00040,00020,00002018-032019-092021-032022-092024-03国际投资头寸:净头寸(不含储备资产，右轴)中国:国际投资头寸:资产 中国:国际投资头寸:负债5,0000-5,000-10,000-15,000数据来源：Wind、东吴证券研究所图15：贸易信贷等其他投资贡献主要份额20,000(亿美元)10,0000-10,000-20,000-30,0002017-122019-072021-022022-092024-04国际投资头寸:其他投资净资产国际投资头寸:证券投资净资产国际投资头寸:直接投资净资产国际投资头寸:净头寸(不含储备资产，右轴)数据来源：Wind、东吴证券研究所从国际投资头寸表直观来看，2020年至2025年上半年，直接投资、证券投资他头寸均大幅增加，其他投资增幅最为显著，对外影响其他投资的因素来看，一方面由于2022年开始中增长，是造成商品贸易顺差与涉外收付顺差之间不相匹配图16：2020年至2025年上半年跨境资金流动结构分解（单位：美元）非储备性质金融账户逆差1.40万亿对外资产增加2.73万亿对外负债增加对外资产增加2.73万亿直接投资资产增加1.02万亿对外证券投资增加9,036亿对外其他投资增加7,923亿直接投资负债增加8,891亿来华证券投资直接投资资产增加1.02万亿对外证券投资增加9,036亿对外其他投资增加7,923亿直接投资负债增加8,891亿来华证券投资增加3,986亿金融衍生品资产增加137亿来华其他投资增加669亿数据来源：Wind、国家外汇管理局、东吴证券研究所整理从季度的国际收支平衡表数据看，2020年至2025年二季度末，商品贸易顺差际收支平衡表综合分析来看，2020年至2025年上半年，不包括外汇储备的私人部门共贷、外汇存贷款等其他投资净流出7,253亿美元，随着境内外利差变化，外汇存贷款或持续调整，外汇贷款融资或继续平稳增加，而外汇存款或逐步回流到人民币。（1）2026年美国财政政策和关税政策仍有较大不确（2）中国国内经济政策效应迟滞，人民币资产预期回报率股等人民币资产回报率下降，或导致跨境资金层面持续流出人民币资产；在