银行业财富管理专题系列报告之一居民资产配置方向：现状、复盘及展望

目录现状中居财配画像 3居民富低险融产为心 3国际较中金资、风金资配比均偏低 6复盘美居财结变化络 7人均GDP跨门槛伴长周利下日民开大存款搬” 7美国“款家趋确，险产近9成 8日本“款家进滞，老占回落 10展望居财将向方？ 12存率续调存款价势风险融产置比例望升 12股票“力市+期资入就市健盈益产对居吸力一提升 14保险老化生求三支渗率升力大 15风险示 172of17现状：中国居民财富配置画像居民财富以低风险金融资产为核心图1：居民总资产规模及增速

根据人民银行及社科院口径，我国居民总资产在2021年已突破500万亿元，最新可得数据2022年达到520万亿元。按照资产类型划分，包含住房、汽287约55.1.5均为0222331从2024年金融资产的构成来看：1）存款：规模合计175万亿元，其中活期存款、定期存款规模分别为41万亿元、113万亿元。从趋势上看，存款在金融资产中的比重呈现M型趋势，2018-2021年金融资管产品大发展，居民财富配置多元化，2022-2023年存款持续高增，自2024年开始，伴随存款收益率持续下降，引发市场对存款搬家的讨论，数据上看，存款占比亦小幅下降0.5pct至61.5%。2）股票：规模合计27.7万亿元，占金融资产的比重约9.7%，且每年波动比较大。9.83.5%41.5%、20.9%、13.6%、10.7%。35.8其他：34.72024%0

金融资（万元） 非金融产（亿元） 金融资增速右轴非金融产增（右） 总资产速（轴）20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024人民银行，《中国国家资产负债表1978-2022》，

40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%1由于人民银行资金存量表数据仅更新至2023年，2024年数据根据人民银行资金流量表测算所得，其中股票及证券投资基金据 数据近似测算。图2：居民金融资产、非金融资产的比重非金融产占比 金融资占比右轴）66% 46%64% 44%62% 42%60% 40%58% 38%56% 36%54% 34%52% 32%50%

2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022人民银行，《中国国家资产负债表1978-2022》，

30%图3：居民金融资产、非金融资产的构成明细（2022年数据）规模（亿元） 占比267.551.5%267.551.5%54140.1327.0%223.927.632.011.34.6%8.15.3%6.2%0.2%1.6%16.43.2%汽车2.9通货与存款债券股票基金保险准备金其他住房其他0%0.6%金融资产233万亿，占比非金融资产287万亿，占比250 0%200 0%150 0%100 0%50 0%0人民银行，《中国国家资产负债表1978-2022》，单位：万亿元2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 近五年复合增速图单位：万亿元2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 近五年复合增速金融资产 136.7 144.5 166.4 189.6 214.8 233.0 255.2 283.9 110%.8%.3%通货与存款 77.1 85.0 95.9 108.6 120.0 140.1 158.2 174.8 120%.8%.3%活期存款 25.0 26.9 29.6 32.8 34.4 38.5 39.2 41.5 7.-4..3%定期存款 40.5 46.0 53.1 61.4 69.9 84.3 100.7 113.2 16-4..3%债券 1.3 1.4 1.5 1.4 1.4 1.3 1.3 1.1 6%政府债券 1.2 1.3 1.3 1.2 1.2 1.1 1.1 企业债券 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 0.2 0.2 股票及证券投资基金 22.1 16.9 22.4 29.1 36.5 32.0 32.7 股票 18.4 13.1 18.0 23.2 28.3 23.9 24.0 证券投资基金 3.7 3.9 4.4 5.9 8.2 8.1 8.7 保险准备金 15.8 18.0 20.3 22.0 24.4 27.6 31.2 其他 20.4 23.1 26.5 28.4 32.5 32.0 31.9

-3.7%.9%-15.0%.9%-150%100%9..1%.4%17.1%.4%6%126%5.增增速 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 变化趋势金融资产 - 5.7% 15.2% 13.9% 13.3% 8.5% 9.6% 通货与存款 - 10.2% 12.8% 13.3% 10.4% 16.8% 12.9% 活期存款 - 7.5% 10.3% 10.8% 4.9% 11.9% 1.6% 定期存款 - 13.5% 15.4% 15.5% 13.9% 20.6% 19.4% 债券 - 8.0% 2.8% -4.3% 0.0% -6.7% -0.6% 政府债券 - 6.9% 0.2% -7.7% -1.5% -9.9% 2.3% -0.9%企业债券 - 24.5% 37.7% 26.1% 6.5% 13.1% -14.3% 投资基金 2% 29.9% 25.6% -12.4% 2.1% 7% 29.3% 21.9% -15.6% 0.4% 券投资基金 - 4.9% 13.5% 32.7% 40.1% -1.4% 7.1% 保险准备金 - 14.0% 12.2% 8.8% 10.7% 13.0% 13.4% 其他 - 13.2% 14.5% 7.4% 14.4% -1.5% -0.5% 占占比 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 变化趋势金融资产 - - - - - - - - -通货与存款56.4%58.8%57.6%57.3%55.9%60.1%62.0%61.5%活期存款18.3%18.6%17.8%17.3%16.0%16.5%15.3%14.6%定期存款29.6%31.8%31.9%32.4%32.5%36.2%39.4%39.9%债券1.0%1.0%0.9%0.7%0.6%0.6%0.5%0.4%政府债券0.9%0.9%0.8%0.6%0.6%0.5%0.4%0.4%企业债券0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.0%股票及证券投资基金16.1%11.7%13.5%15.3%17.0%13.7%12.8%13.2%股票13.4%9.0%10.8%12.3%13.2%10.3%9.4%9.7%证券投资基金2.7%2.7%2.6%3.1%3.8%3.5%3.4%3.5%保险准备金11.6%12.5%12.2%11.6%11.4%11.8%12.2%12.6%6.0%15.9%15.0%15.1%13.8%12.5%12.2%人民银行， ，注由于人民银行资金存量表数据仅更新至2023年，2024年数据根据人民银行资金流量表测算所得其中股票及证券投资基金据 数据近似测算。1.2. 国际比较：中国金融资产、风险金融资产配置比例均偏低我国居民的金融资产配置情况呈现出以下特征：2024约473.7（7.9（9.8（51.1%）42451左右（66%）2024居民金融资产主要投向低风险资产（现金及存款，占金融资产的比例为61.5%38.5%，相88.9%69.0%、62.4%47.1%（仅12.625图5：主要国家与地区居民金融资产配置占比90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%瑞 以 典 色 列

卡美日瑞塔国本士尔

巴英沙西国特阿拉伯

澳德意中大国大国利利亚

墨法俄葡希西国罗萄腊哥斯牙

土 西 印耳 班 度其 牙UBS《2025年全球财富报告》，图VS现金及款 债券 股票 基金 其他 保险及老金

中国 日本 德国 英国 美国人民银行， ，ICI，DeutscheBundesbank，英国统计局，复盘：美日居民财富结构变化脉络人均GDP跨过门槛，伴随长周期利率下调，美日居民开始大规模存款搬家80GDP11984-20001980-19882020年人均GDP11.3图7：我国人均GDP达1.3万，达到美国日本1980s水平（美元）日本:人GDP 美国:人GDP 中国:人GDP196019631960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023，图8：风险资产占金融资产比重：美、日80年代开始存款搬家中国 日本 美国90%80%70%60%50%40%30%20%10%196019631960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023人民银行，ICI， ，美国：存款搬家趋势明确，风险资产占比近9成202430.3%、13.0%、40.0%。动态来看：存款：1983年美国通胀显著缓解，货币政策转为宽松，自1984年开始联邦利率开始趋势性下行，美国居民开启存款搬家，存款在金融资产中的比重自1984年的30.1%下降至2000年的11.0%，而后一直保持198479.7%200026.5%。1984200016.4%1999198427.2%提199959.0%5001994-2000养老金：1980的30.1%2000（EET/TEE图9：美国居民金融资产配置历史走势

现金和款 债券 股票基金 养老金产 养老金资人权及他保险其他 联邦基金率(右轴)

20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%，ICI，图10：美国公募基金中各类基金的占比股票型金 混合型金 债券型金 货币市基金，ICI，图11：标普500当年涨跌幅及美国居民股票资产持有比例变化标普500指数当年涨跌(%) 股票资产比变(右403020100-10-20-30-40196919721969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023

6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%，日本：存款搬家进程停滞，养老金占比回落20235.3%、25.3%。动态来看：8.33%4.20%紧、日元汇率波动等因素影响，利率又快速上升，此阶段存款占比并未出现明显波动。1980年后日本政府为了应对国内经济放缓、日元升值等需要，开始新一轮长周期的降息，彼时存款利率从1980年的8.59%降至1988年的2.75%，而在此过程中，日本才真正开启存款搬家潮，存款在居民金融资产的比重从58.2%降至44.6%。尽管从1991年开始日本存款利率快速降至0%附近，居民对存款的配置比例始终徘徊在50%左右，日本存款搬家进程中断，后面会再次讨论。股票：1980198924.3%199010%225198014.1%200333.5%19902004202325.3%2004图12：日本居民金融资产配置历史走势

现金与款 债券 股票 基金 保险及老金 其他 存款利率(右轴

10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%196919711969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023，19900%50%左日本老龄化情况严峻，1990年开始65岁老人在全部人口中的比重陡然攀升，一方面这部分人群大多完整经历日本经济从繁荣到破灭的阶段，风险前瞻防御的观念深刻，大多倾向于防御式储蓄，另一方面日本居民储蓄的53%都集中于60岁以上的老人群体，而49岁以下的年轻、中年群体呈现净负债的特征，因此不难发现全社会的投资偏好基本由老年人决定。日本缺乏可替代资产，由于日本房地产泡沫破灭、股市长期收益表现不佳，实际上日本居民并未找到合适的资产用于置换存款，存款搬家的进程也趋于停滞。图13：日经225指数走势及日本居民股票资产持有比例日经225指数 股票资产/居金融产(右轴)0，

30%25%20%15%10%5%0%图14：日本人口结构变化 图15：2025年1-3月每户储蓄负债（万日元）

0-4岁 5-13岁 14-17岁 18-24岁25-44岁 45-64岁 65岁及以上

70岁以上60-69岁50-59岁40-49岁30-39岁29岁以下

储蓄 负债-3000-2000-1000 0 1000200030004000， 日本统计局，展望：居民财富将走向何方？资产配置比例有望提升2022202216.8%20.6%应出发，2022年以来，由于权益市场表现不佳、政策利率下调、高收益资产减少（国内高收益的非标类产品底层资产多投向房地产、城投公司），因此出现阶段性资产荒，而在2020-2022年期间，存款利率基本保持不动，因此短时间内存款在各类金融产品的比价中颇具优势。2022-20232022-20232024存款搬家的必然逻辑：2024年以来存款在居民金融资产中的比重下降0.5pct至61.5%，存款增速亦回落至10.5%，存款增长的重新放缓，主要源于2023年以来存款利率频繁且大幅下调，以工商银行五年整存整取定期存款为例，从2022年9月至今，累计下调幅度达到135bp，当前五年期存款利率降至1.30%，失去明显比价优势。我们倾向于认为，2022-2023年的存款高增及多配更多是短期现象，结合美日经验，利率持续下行周期，居民存款搬家是必将经历的过程。居民风险偏好的提升并非一蹴而就，短期来看，存款搬家到货币基金、理财产品等中低风险，或是主要路径，而中长期来看，在市场赚钱效应持续与政策环境共同催化下，逐步向中高风险金融资产配置。当前理财产品年化平均收益率仍在2%以上，相比于1年期、5年期存款利率仅有0.95%、1.30%，对风险偏好较低的客群仍有较大吸引力。从资产投向来看，2025年三季度理财对现金及存款的配置比例仍达27.5%，未来伴随存款利率下调及同业存款利率管控，预计理财资产也将逐渐增加高收益资产的配置，以保持绝对收益率国优泰势海。通版权所有图16：居民存款增速、在金融资产