中国海油生产成本资本开支优势双驱动支撑油气储量产量持续快速增长

内容目录一、公司桶油生产主要成本优势明显，主要来自于操作成本项 4公司桶油生产主要成本优势明显，近年成本控制效果显著 4公司生产成本优势主要来源于操作成本项 5二、公司生产结构及CAPEX水平行业领先，支撑产量稳定增长 7公司油气产量增长稳定迅速，生产结构油气比优势明显 7公司桶油CAPEX水平行业领先，油价下行资本支出仍能保持高位 8高水平CAPEX带来资源储量及寿命优势，支撑产量长期高增速发10三、预计未来国际原油市场供需宽松，公司具备估值优势 11未来国际原油市场供需宽松，油价或将震荡下行 11公司估值较国际主要油气公司更低，具备一定估值优势 13四、盈利预测与估值 14盈利预测 14投资建议与估值 16五、风险提示 17图表目录图表1：“三桶油”与美国页岩油公司2012-2024年桶油当量平均生产成本 4图表2：公司2012-2024年桶油当量平均生产成本（美/桶）及成本结构占比 4图表3：公司2012-2024年弃置费用成本较低 5图表4：各原油公司2012-2024年操作成本（美元/桶）有所下降 5图表5：“三桶油”2012-2024年折旧成本（美元/桶）变化 6图表6：“三桶油”2012-2024年石油税金成本（美元/桶）变化 6图表7：“三桶油”与美国页岩油公司2012-2024年桶油当量石油税金成本 6图表8：公司2012-2024年桶油当量产量（千/日）及增速（右轴） 7图表9：公司液体石油海内外产量（/天）及占比 7图表10：公司天然气海内外产量（Bcf/d）及占比 7图表11：公司2012-2024年油气产量及结构占比（右轴） 8图表12：“三桶油”与美国页岩油公司2012-2024年产量油气比 8图表13：西方石油历年CAPEX（百万美元）与油价 9图表14：康菲石油历年CAPEX（百万美元）与油价 9图表15：中石油历年CAPEX（百万元）与油价（右轴） 9图表16：中石化历年CAPEX（亿元）与油价（右轴） 9图表17：公司2011-2024年CAPEX（百万元）与油价（右轴） 9图表18：三桶油与美国页岩油公司2012-2024年CAPEX（百万美元） 10图表19：三桶油与美国页岩油公司2024年平均桶油当量CAPEX 10图表20：公司储量理论寿命与CAPEX（亿元，右轴） 11图表21：西方石油油气资源储量理论寿命 11图表22：三桶油2011-2024年勘探开发板块桶油当量平均净利润（美元/桶） 11图表23：布伦特原油季度均价（美/桶） 12图表24：美国原油及石油产品库存（百万桶，不含SPR） 12图表25：EIA预测全球原油供需将维持宽松（百万/天，虚线为预测值） 12图表26：全球大型油气公司EV/PV-10估值 13图表27：全球主要油气公司PE、EV/EBITDA、PB估值对比 14图表28：公司营收几乎全部来自于油气销售（亿元） 15图表29：公司销售实现价格与布油价格高度相关 15图表30：公司油气销售业务盈利预测 15图表31：公司细分业务营收拆分 16图表32：可比公司估值比较 16图表33：公司2025年股息率与未来油价的敏感性分析 16一、公司桶油生产主要成本优势明显，主要来自于操作成本项公司桶油生产主要成本优势明显，近年成本控制效果显著图表1：三桶油与美国页岩油公司2012-2024年桶油当量平均生产成本美元/桶2012201320142015201620172018201920202021202220232024中国海油47.0653.3048.8639.1134.3332.1030.6529.5025.9629.6035.4031.0629.56中国石油42.5744.6743.8933.2834.3835.2834.4332.2930.3733.5037.4935.1333.08中国石化57.9959.7057.1749.4052.1152.1750.8241.6438.1844.3843.4940.9738.41西方石油34.0237.6938.9133.1232.1233.1733.0532.8430.1235.7135.9234.7633.37康菲石油32.3433.5835.6931.0127.7926.3526.9426.2626.8626.6729.1828.1429.70EOG能源33.3735.6635.4330.0629.8128.4427.0526.6423.9925.6725.9923.6223.98各公司年报横向比较来看，近几年来公司的桶油当量平均生产成本在三桶油中是最低的，且优势十分明显；与美国主要页岩油龙头公司的生产成本相当，在国际上也有较强竞争实力。根据我们之前发布的石油 众原油龙头的成本数据推演：指引油价底部空间及动态投资策略》，统一将生产成本拆分成操作成本、折旧摊销、销售管理费用与石油税金四个成本项。图表2：公司2012-2024年桶油当量平均生产成本（美元/桶）及成本结构占比作业费用 折旧摊销 销售管理费60

桶油税金

弃置费用50401.4%30 16.5%7.9%201002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

48.5%25.7%公司年报1/桶，对整体的生产成本影响较小。图表3：公司2012-2024年弃置费用成本较低弃置费用（美元/桶）2.521.510.502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024公司年报2025H16.76/桶，折旧摊销13.89/1.91/0.73/桶，合计桶油成本26.2美元/桶。公司生产成本优势主要来源于操作成本项2012（作业费用201210.44/20247.61/H16.76/图表4：各原油公司2012-2024年操作成本（美元/桶）有所下降中石油 中石化 中海油 西方石油 康菲石油 能源201816141210862012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024各公司年报从折旧成本项来看，单位折旧成本受资产成本与证实储量的比值影响，因此影响因素较为复杂，油价变动会影响证实储量的评估从而影响折旧成本；公司收购油气资产也会影响折旧成本。近几年来看，三桶油之间的折旧成本十分相近，公司与美国主要页岩油公司的折旧成本差距也并不明显。图表5：三桶油2012-2024年折旧成本（美元/桶）变化中石油 中石化 中海油 西方石油 康菲石油 能源242118151292012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024各公司年报20151155/65/桶，石油税金成本的主要影响因素是原油价格。图表6：三桶油2012-2024年石油税金成本（美元/桶）变化中石油

中石化

中海油201816141210864202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024各公司年报图表7：三桶油与美国页岩油公司2012-2024年桶油当量石油税金成本美元/桶2012201320142015201620172018201920202021202220232024中国石油12.6411.6610.182.001.491.832.952.341.662.716.775.683.79中国石化13.6711.989.981.651.351.602.021.861.442.596.886.164.08中国海油18.9614.7911.202.921.941.913.302.461.673.249.616.344.87西方石油2.242.482.451.321.081.281.722.131.272.343.632.412.11康菲石油6.365.263.711.551.291.612.241.941.832.865.313.112.87EOG能源2.903.353.492.021.712.452.942.681.733.464.783.573.21各公司年报二、公司生产结构及CAPEX水平行业领先，支撑产量稳定增长公司油气产量增长稳定迅速，生产结构油气比优势明显公司近年来油气当量产量增长十分迅速且稳定，产量增速较为明显，从2012年的889千桶/20241930/20206080的占比。图表8：公司2012-2024年桶油当量产量（千桶/日）及增速（右轴）桶油当量产量 YOY2000180016001400120010000

21.8%

5.0%

15.0%

-4.1%

-1.0%0.2%

7.1%

4.4%

9.1%9.0%9.0%

25%20%15%10%7.1%5%0%-5%-10%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024公司年报图表9：公司液体石油海内外产量（桶/天）及占比 图表10：公司天然气海内外产量（Bcf/d）及占比中国 海外 中国 海外8000006000004000002000000

300025002000150010000

39.7%42.1%37.5

21.221.6%26.7%27.0%28.2%35.2%%

21.7%%29.8%30.932.4%%29.7%30.8%30.3%32.2%31.0%33.7%30.6%2015201620172018201920202021202220232024 2015201620172018201929.8%30.932.4%%29.7%30.8%30.3%32.2%31.0%33.7%30.6%公司年报 公司年报1Boe6Mcf20/图表11：公司2012-2024年油气产量及结构占比（右轴）液体石油产量(桶/日) 天然气产量桶油当量/日) 油气比2,500,000 6.02,000,000

5.0500,000

020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

0.0因此从产量结构来看，公司的液体石油生产占比较高，接近80，其油气比在中美几家原油公司中十分突出。对比中石油、中石化的油气比的历史数据来看，随着近年陆上老旧油田资源的逐渐枯竭，以及大力发展天然气等清洁能源和公司稳油增气的发展战略，中石油和中石化的油气比在逐年下降，天然气产量占比逐年上升。公司相比于美国主要页岩油公司，油气比也具有一定的优势。图表12：三桶油与美国页岩油公司2012-2024年产量油气比油气比2012201320142015201620172018201920202021202220232024中国海油4.264.614.545.285.495.274.634.664.093.973.853.733.71中国石油2.152.001.871.861.691.551.481.401.311.201.161.141.10中国石化3.293.023.022.852.381.931.771.631.571.401.351.261.21西方石油2.572.692.953.102.973.453.683.222.843.043.162.972.95康菲石油1.241.291.341.351.441.531.781.881.821.972.332.502.47EOG能源1.191.832.362.442.703.323.323.313.142.913.002.712.56各公司年报公司桶油CAPEX水平行业领先，油价下行资本支出仍能保持高位CAPEXCAPEXCAPEXCAPEX以稳定公司的利润水平，油价较高的年份再去加大对勘探开采的CAPEX图表13：西方石油历年CAPEX（百万美元）与油价 图表14：康菲石油历年CAPEX（百万美元）与油价CAPEX Brent右轴) USCAPEX Brent右轴)700065006000550050004500400035003000250020001500

908070605040

1100010000900080007000600050004000300020001000

120110100908070605020072008200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024西方石油年报， 康菲石油年报，图表15：中石油历年CAPEX（百万元）与油价（右轴） 图表16：中石化历年CAPEX（亿元）与油价（右轴）勘探与生产 布伦特原油价格 资本支出:勘探开发 布伦特原油价格(右轴)300,000250,000200,000150,000100,00050,000

12011010090807060504030200620072006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

1201008060402020012002200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024图表17：公司2011-2024年CAPEX（百万元）与油价（右轴）中国海洋石油:资本性支出布伦特原油价格140,000120,000100,000

20112012201320142015201620172018201920202021202220232024

1201101009080706050403020CAPEX2017CAPEXCAPEX1930/1987/日，CAPEX18197CAPEXCAPEX25.67/CAPEX。图表18：三桶油与美国页岩油公司2012-2024年CAPEX（百万美元）2012201320142015201620172018201920202021202220232024中国海油35994365523605525339196092399329635333582705627631329453525531612中国石油12526143351305587844846464263708944817910563123851115411423中国石化9506147631720810574733773639385113911122213577149211815218083西方石油6025540965334442197829454413551222082409384449605320康菲石油6079635076185117214529514482490729194111672181929704EOG能源7754736186325216655446136706690041134255561068186653各公司年报图表19：三桶油与美国页岩油公司2024年平均桶油当量CAPEX平均桶油CAPEX(美元/桶)25.6722.1625.6722.1617.5917.7513.3810.9425.0020.0015.0010.005.000.00中石油 中石化 中海油 西方石油 康菲石油 EOG能源各公司年报高水平CAPEX带来资源储量及寿命优势，支撑产量长期高增速发展在我们以往的报告《石油供给深度（二，CAPEXCAPEX（证实已开发储量/年产量）CAPEX图表20：公司储量理论寿命与CAPEX（亿元，右轴） 图表21：西方石油油气资源储量理论寿命6.05.55.04.54.03.5

储量理论寿命(年) 勘探开发

5.35.45.35.45.55.14.94.54.44.64.54.54.64.54.04.1120010008006004002000

理论寿命(年)11.111.111.210.19.49.09.18.68.78.88.08.38.17.06.26.46.26.64.7 公司年报 康菲石油年报综合来看，公司凭借其核心的油气生产成本优势以及生产结构油气比的优势，既能在保持较高水平的CAPEX支出的同时，又能保持较高的盈利水平；公司的桶油当量净利润仍能在三桶油中保持领先和较大的优势，2024年桶油净利润超过27美元/桶，盈利能力十分优秀。图表22：三桶油2011-2024年勘探开发板块桶油当量平均净利润（美元/桶）中海油 中石油 中石化4035302520151050-10-1520112012 2013 201420152016 201720182019 202020212022 2023 2024各公司年报三、预计未来国际原油市场供需宽松，公司具备估值优势未来国际原油市场供需宽松，油价或将震荡下行5EIA2569.3/桶，环比二季度1.3/桶+1.811.2/桶（-13.9的综合影响下震荡下行。图表23：布伦特原油季度均价（美元/桶）布伦特原油季度均价（美元/桶）

114.189.079.973.781.383.485.278.280.566.967.969.069.161.250.243.144.329.7图表24：美国原油及石油产品库存（百万桶，不含SPR）2025 2024 2023 2022 202114001350130012501200115011001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月图表25：EIA预测全球原油供需将维持宽松（百万桶/天，虚线为预测值）库存变化（右轴） 总供给 总需求11010511010510095908580543210EIA公司估值较国际主要油气公司更低，具备一定估值优势PV-10PV-10仅202424.9589500.721.18；202418.23410704.562.5PEEV/EBITDAPB20-50。图表26：全球大型油气公司EV/PV-10估值中国海洋石油 中国石油化工 中国石油股份 康菲石西方石油 埃克森美孚 雪佛龙 壳牌10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024至今，Bloomberg 2025115图表27：全球主要油气公司PE、EV/EBITDA、PB估值对比代码 名称 P/E2024 P/E2025 P/E2026 EV/EBITDAEV/EBITDAEV/EBITDA PB202420252026COPUSEquity康菲石油11.1913.7413.775.495.025.241.65OXYUSEquity西方石油12.0518.5222.995.295.425.941.47DVNUSEquity戴文能源6.658.047.853.733.743.801.35纯油气标的PXDUSEquity先锋能源12.9811.2012.037.156.256.592.67EOGUSEquityEOG资源9.0910.569.894.464.754.431.98PETR4BZEquity巴西石油6.953.694.443.043.133.100.96纯油气标的平均9.8210.9611.834.864.724.851.68XOMUSEquity埃克森美孚14.7716.8315.397.977.547.171.87CVXUSEquity雪佛龙18.4121.2218.729.118.377.491.82综合性TTEFPEquity道达尔集团7.849.108.934.214.704.801.22油公司BP/LNEquityBP公司12.5212.5011.994.794.264.341.52SHELLNEquity壳牌9.9111.7011.484.254.754.911.23综合性油公司平均12.6914.2713.306.075.925.741.53600938.SH中国海油10.1710.1410.924.274.474.381.75三桶油600028.SH中国石化13.3715.9213.876.126.255.750.81A股601857.SH中国石油10.5910.8310.503.974.294.091.12平均11.3812.3011.764.795.004.741.23883HKEquity中国海洋石油6.396.706.552.602.722.661.17三桶油386HKEquity中国石油化工9.2210.989.575.045.154.740.56H股857HKEquity中国石油股份8.478.668.393.253.513.350.89平均8.038.788.173.633.793.580.87，Bloomberg 2025115APE四、盈利预测与估值4.1盈利预测图表28：公司营收几乎全部来自于油气销售（亿元） 图表29：公司销售实现价格与布油价格高度相关油气销售 贸易 其他业务收入

Brent原油价格(美元/桶) 公司石油平均实现价格(美元/桶)450040003500300025002000150010000

2018 2019 2020 2021 2022 2023 20242025H1

806040200

2018 2019 2020 2021 2022 2023 20242025H1公司年报，2024726.82025760-780384.6；2024562.9百万桶，天然气870.3十亿立方英尺。根据公司稳油增气战略，预计公司未来油气当量产量保持稳定增长，油气生产结构方面预计天然气产量占比略有提升，石油销售价格随布油价格略有下降。图表30：公司油气销售业务盈利预测2022202320242025H12025E2026E2027E石油实现价格(美元/桶)96.5977.9676.7569.15656065天然气实现价格(美元/bcf)8.587.987.727.90888油气产量(百万桶油当量)623.8678.0726.8384.6769.2814.1862.9yoy8.77.26.15.866石油销量(百万桶)478.7514.5562.9290572.2597.7625.2石油占比79.8279.2779.5178.05777675天然气销量(bcf)726.2807.4870.3489.21025.41132.41250.4油气总销量(百万桶油当量)599.7649.1708.0371.5743.1786.4833.6产销率104.0104.5102.7103.5103.5103.5103.5美元平均汇率6.72617.04677.12177.18377.18377.18377.1837合计销售收入(百万元)352908328048355524171821326096322692363791油气销售板块营收(百万元)352956327867355615171745326096322692363791桶油平均生产成本35.431.0629.5626.226.226.226.2桶油毛利率63.3560.1661.4962.1159.6956.3359.69销售板块毛利率62.6261.6362.4162.8460.3956.9960.39公司年报， ；bcf=十亿立方英尺。由于国际原油市场处于供需宽松的格局，预计未来三年公司石油平均实现价格为65/60/65美元/桶，油气销售板块营收3260.96/3226.92/3637.91亿元，同比-8.3/-1.0/+12.7。预计公司未来三年营收3978.22/3944.18/4355.17亿元，同比-5.40.9/10.4，综合毛利率为51.05/48.19/51.86。图表31：公司细分业务营收拆分板块202320242025E2026E2027E营收（亿元）3278.673556.153260.963226.923637.91油气销售yoy-7.18.5-8.3-1.012.7毛利率61.6362.4160.3956.9960.39贸易营收（亿元）毛利率793.086.76551.429.26621.1610.47621.1610.47621.1610.47其他业务营收（亿元）毛利率94.344.3097.49-15.7596.10-3.5096.10-3.5096.10-3.50营收（亿元）4166.094205.063978.223944.184355.17合计yoy-1.30.9-5.4-0.910.4毛利率49.8853.6351.0548.1951.864.2投资建议与估值2025/2026/20273978.22/3944.18/4355.17，归母净利润1303.04/1209.17/1449.83亿元，同比-5.57.2/+19.90，对应EPS为2.74/2.54/3.05元。给予公司2025年12倍估值，目标价32.88元，首次覆盖，给予公司买入评级。图表32：可比公司估值比较代码名称股价EPSPE（元）202320242025E2026E2027E2025E2026E2027E601857.SH中国石油9.710.880.900.880.910.9411.0310.6310.38600028.SH中国石化5.610.510.410.360.400.4615.5913.8512.24603619.SH中曼石油22.042.021.571.431.852.2915.4711.909.64平均值1.140.960.891.051.2314.0312.1310.75中位数0.880.900.880.910.9411.0310.6310.38600938.SH中国海油28.452.602.902.742.543.0510.1410.929.11（可比公司估值为 一致预测均值，数据截至2025年11月7日收盘）20252025原油平均价格为65美元/桶，股利支付率达到60时，公司的股息率将达到5.8。图表33：公司2025年股息率与未来油价的敏感性分析原油价格（美元/桶）股息率70656055504540对应EPS2.912.742.572.402.232.061.89454.64.34.13.83.53.33.0505.14.84.54.23.93.63.3股利支付率555.65.35.04.64.34.03.7606.15.85.45.14.74.34.0656.66.35.95.55.14.74.3707.26.76.35.95.55.14.7（股息率中股价计算依据为2025年11月7日收盘价）五、风险提示1、地缘政治风险：俄乌冲突、中东地区冲突等地缘政治事件会对原油的供需格局产生影响，从而影响到国际原油价格，存在突发性的地缘政治事件风险。2、原油价格大幅波动风险：原油价格受较多因素影响较易发生波动，未来存在原油价格大幅波动的风险。3、宏观经济下滑导致需求不及预期：原油需求受宏观经济影响较大，宏观经济下滑会导致全球原油的需求不及预期，带来原油价格下滑的风险。4、能源转型进程加快，新能源替代传统油气能源：当前众多国家实行低碳经济，如果未5、新技术带来原油成本大幅下降：随着原油勘探开采等技术的不断改进，原油开采成本6、地区政策带来供给端大幅变化风险：产油国地区政策的调节会给国际原油供给端带来较大影响，OPEC+国家原油增产、减产计划，以及美国对进出口原油的政策法案均会影响到国际原油价格的走向。附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2022202320242025E2026E2027E2022202320242025E2026E2027E主营业务收入422204166942056397823944843557货币资金121,387150,562154,196162,731157,877175,637增长率-1.30.9-5.4-0.910.4应收款项42,93442,30839,26939,70639,36643,468主营业务成本-198,223-208,794-194,993-194,725-204,349-209,656存货6,2396,4515,7326,4026,7186,893销售收入46.950.146.448.951.848.1其他流动资产94,11950,95465,41273,15180,34387,449毛利224,007207,815225,513203,097190,069225,861流动资产264,679250,275264,609281,989284,305313,447销售收入53.149.953.651.148.251.9总资产28.524.925.126.526.127.5营业税金及附加-18,778-24,331-20,276-18,976-18,814-20,774长期投资62,00364,59157,01348,50948,50948,509销售收入4.45.84.84.84.84.8固定资产532,719592,920632,410702,500725,964748,102销售费用-3,355-3,501-3,532-3,501-3,471-3,833总资产57.359.059.966.166.765.6销售收入0.80.80.80.90.90.9无形资产19,12319,55819,81420,34120,75021,268管理费用-6,356-7,012-7,213-6,524-6,468-7,142非流动资产664,352755,323791,672781,486804,853827,026销售收入1.51.71.71.61.61.6总资产71.575.174.973.573.972.5研发费用-1,527-1,605-1,711-1,353-1,341-1,481资产总计929011,05581,06211,03451,09181,1043销售收入0.40.40.40.30.30.3短期借款24,69024,11122,34821,95022,95728,361息税前利润（EBIT）193,991171,366192,781172,743159,975192,631应付款项68,21970,97968,59069,72073,13575,075销售收入45.941.145.843.440.644.2其他流动负债20,48228,84927,93726,14124,65828,957财务费用-3,029-846-2,8322,1052,1052,184流动负债113,391123,939118,875117,810120,750132,393销售收入0.70.20.7-0.5-0.5-0.5长期贷款11,28711,2965,7865,7865,7865,786资产减值损失-666-3,597-8,076-65-65-65其他长期负债205,970202,487182,184163,162160,571169,877公允价值变动收益-7053004,597515515515负债330,648337,722306,845286,758287,107308,056投资收益4,6744,7152,4972,0002,0002,000普通股股东权益597126665674758774738000183031税前利润2.42.71.31.11.21.0其中：股本75,18075,18075,18075,18075,18075,180营业利润营业利润率营业外收支194,92546.2-155172,89141.583189,96445.212177,29844.60164,53141.70197,26545.30未分配利润少数股东权益负债股东权益合计448,985515,345590,075617,325642,613672,9331,201 1,290 1,888 1,934 1,980 2,026929011,05581,06211,03451,09181,1043税前利润利润率1947046.11729441.51899645.21772844.61645141.71972545.3比率分析所得税-53,093-48,884-51,994-46,949-43,568-52,2362022202320242025E2026E2027E所得税率27.328.327.426.526.526.5每股指标净利润141,677124,090137,982130,350120,963145,029每股收益2.9792.6042.9022.7422.5443.050少数股东损益-2324746464646每股净资产12.55514.0