资产配置全球跟踪2025年11月第1期-资产概览：风险强于避险权益优于商品

目录跨资：险于险权益于品 3权益新领发，韩股领涨 4债券中牛，债平 7商品汇：油跌美元涨 9商品跌金领跌 9美元数涨英大贬值 10风险示 2of12跨资产：风险强于避险，权益优于商品1031上涨。美债中长端利率则因美联储鹰派式降息而上行。黄金因避险情绪缓解和技术性超买而连续两周回调。原油价格下跌。美元指数上涨，英镑兑美元大幅贬值。相关性方面，A1AReitsA1031日的0.430.2-0.36-0.5图1：跨资产表现：风险强于避险，权益优于商品上周（10/27-10/31上周（10/27-10/31） 上上周 年初以来8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%CAC40DAXAREITsCOMEXCAC40DAXAREITsCOMEX

80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%COMEXAu9999COMEXAu9999IBOVESPA225日韩巴纳螺经国西斯纹IBOVESPA225

美道英美标中中万中中中 元琼国元普债国得债债债

南印越 LMESENSEX30RJ/CRBCFETS华度南 LMESENSEX30RJ/CRBCFETS

恒德英法布沪生国镑国伦金综 达

指斯富兑

全中新信

综 指铜兑原指 兑 特WTI100指 克 银数工时日 WTI100

期中用铜人即商指

数 美油

美 原 黄COMEX500业 元 票期COMEX500指 据票数 据，

民期品币汇价中率格间价

元 元 油 金图2：相关性：A股与美股间正相关性较年初显著增强，与国债间负相关性较年初显著下降股vs港股 股vs美股 股vs印股 美股vs日股 股vs中债国股vs中债信用债 股vs南华 股vs沪金 股vsLME铜 沪金vsLME铜股vs美元 股vsREITs REITsvs南华0.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.62025-102025-092025-102025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-012024-122024-112024-102024-092024-082024-072024-062024-052024-042024-032024-022024-012023-122023-112023-102023-092023-082023-072023-062023-052023-042023-032023-022023-012022-122022-11，注：1年52周滚动相关系数。从相对价值看，权益与债券市场方面，A股相对债券的风险溢价边际上升，1031300100.26%，201050010-0.68%0.06%，20105%。权益与商品方面，A股相对商品的风险溢价水平边际下降。A股25%金801.56.2降0.5。图3：A股相对债券的风险溢水平边际上升 图4：A股相对于商品的风险价边际下降2025202420232022202120202019201820172023-072023-082025202420232022202120202019201820172023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-10

1/沪深300（PE_ttm）-中债10Y 1/标普500（PE_ttm）-美债10Y1/日经225（PE_ttm）-日债10Y 1/德国DAX（PE_ttm）-德债10Y1/法国CAC40（PE_ttm）-法债10Y 1/英国富时100（PE_ttm）-债10Y

40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%2016-40.0%2016

沪深300相对南华风险溢价 沪深300相对南华超额回报， ，注：股票相对商品风险溢价=股票相对债券的风险溢价-商品相对PPI同比的风险溢价。图5：AH溢价指数边际上升 图金油比、金铜比、银均下降1651551451351252019-101152019-10

1xMean 1xMean+1xStd 1xMean-1xStd 1xMean+2xStd 1xMean-2xStd

140.0120.0100.080.060.040.020.02025-092025-022025-092025-022024-072023-122023-052022-102022-032021-082021-012020-062019-112019-042018-092018-022017-072016-122016-052015-102015-03

金油比 金银比 金铜比（右轴

1000.0800.0600.0400.0200.00.02025-102025-042024-102024-042023-102023-042022-102022-042021-102021-042020-102020-04， ，2025-102025-042024-102024-042023-102023-042022-102022-042021-102021-042020-102020-04权益：新兴领先发达，日韩股市领涨70%。1031MSCI0.5%新兴领先发达和前沿、亚洲领先北美和欧洲的特征。其中，（1）发达市场中，美股延续升势，纳斯达克表现突出，上涨2.2%。标普500与道琼斯涨幅均不到1%。欧洲主要股指回调，法国CAC40与德国DAX分别下跌1.3%、1.2%，STOXX50微跌0.2%，但英国富时100上涨0.7%。日经225大涨6.3%，涨幅领先，且10月涨幅累计达16.6%。港股回调，恒指下跌1%，恒生科技下跌2.5%，跌幅领先。（2）新兴市场中，A股涨幅较前值收敛。万得全A上涨0.4%，且中小盘表现优于大盘，中证1000与国证2000均上1.2%507.3%3.2%2Q涨2.109.9内涨幅高达71.2%。拉美市场中，巴西IBOVESPA（+2.3%）与墨西哥MXX（2.7%）0.3%2.6。中美吉隆坡经贸磋商取得积极成果，市场风险偏好阶段性回升。达成的成果共识主要包括：（1）美方将取消针对中国商品加征的10%所谓芬太尼关税，对中国商品加征的24%对等关税将继续暂停一年。中方将相应调整针对美方上述关税的反制措施。双方同意继续延长部分关税排除措施。（2）美方将暂停实施其9月29日公布的出口管制50%穿透性规则一年。中方将暂停实施10月9日公布的相关出口管制等措施一年，并将研究细化具体方案。301（新华社。图上周权益表现：新＞达＞前沿 图上周权益表现：亚洲北美>欧洲1.41.21.02025-102025-092025-102025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-012024-122024-112024-102024-092024-082024-072024-06

MSCI全球 发达市场1分界线MSCI新兴市场 前沿市场1分界线

1.41.31.21.11.00.92025-102025-092025-102025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-012024-122024-112024-102024-092024-082024-072024-06

MSCI北美 MSCI欧洲MSCI亚洲 MSCI亚洲(除日本MSCI亚洲新兴市场 1分界线， ，交易日期2025-10-312025-10-242025-10-172025-09-30交易日期2025-10-312025-10-242025-10-172025-09-302024-12-312024-11-012022-10-312020-10-30指数上周上上周过去1个月年初以来过去1年过去3年过去5年A股万得全A0.4%3.5%0.0%26.4%27.5%39.2%25.5%上证指数0.1%2.9%1.9%18.0%20.9%36.7%22.6%深证成指0.7%4.7%-1.1%28.5%28.0%28.7%1.1%%-1.6%48.8%50.1%40.7%20.0%%0.0%17.9%19.3%32.3%-1.2%科创50-3.2%7.3%-5.3%43.1%50.6%40.1%1.6%中证5001.0%3.5%-1.1%28.0%25.7%26.2%20.0%中证10001.2%3.3%-0.9%26.0%26.6%19.3%15.3%国证20001.2%3.6%-0.4%29.2%32.1%27.6%35.2%H股恒生指数-1.0%3.6%-3.5%29.1%26.3%76.4%7.5%恒生国企-2.1%3.9%-4.0%25.8%24.9%85.7%-6.1%恒生科技-2.5%5.2%-8.6%32.2%31.8%107.1%-21.6%中国台湾台湾加权2.5%0.8%9.3%22.6%23.9%118.0%125.0%美股标普5000.7%1.9%2.3%16.3%19.4%76.7%109.2%道琼斯工业0.8%2.2%2.5%11.8%13.1%45.3%79.5%纳斯达克2.2%2.3%4.7%22.9%30.1%115.9%117.4%罗素2000-1.4%2.5%1.8%11.2%12.2%34.2%61.2%STOXX50(欧元)-0.2%1.2%2.4%15.6%16.1%56.5%91.4%欧股英国富时1000.7%3.1%3.9%18.9%18.8%37.0%74.2%德国DAX-1.2%1.7%0.3%20.3%24.4%80.8%107.2%%2.9%10.0%日韩日经2256.3%3.6%16.6%31.4%37.7%90.0%128.1%韩国综指4.2%5.1%19.9%71.2%61.6%79.1%81.2%韩国KOSDAQ2.0%2.7%6.9%32.8%23.5%29.5%13.6%其他新兴俄罗斯RTS-0.7%-6.5%-4.0%10.0%18.0%-11.6%-7.9%印度SENSEX30-0.3%0.3%4.6%7.4%5.3%38.2%111.9%印度NIFTY50-0.3%0.3%4.5%8.8%5.8%42.8%120.9%越南胡志明-2.6%-2.8%-1.3%29.4%30.7%59.5%77.2%印尼综指-1.3%4.5%1.3%15.3%8.8%15.0%59.2%墨西哥MXX2.7%-1.0%-0.2%26.8%24.0%25.7%69.7%巴西IBOVESPA2.3%1.9%2.3%24.3%16.7%28.9%59.2%，注：MSCI将韩国划分为新兴市场。40.0%恒生科技35.0%创业板指科创5030.0%中证1000俄罗斯RTS国证200025.0%40.0%恒生科技35.0%创业板指科创5030.0%中证1000俄罗斯RTS国证200025.0%恒生国企恒生指数日经225韩国O5000纳斯达克深证成指 万得全A韩国综指20.0%越南胡志明I3ESPASTOX50(标普500德国DAX15.0%印尼综指上证指数元)法国0琼斯工业墨西哥MXX英国富时100印度NIFTY5010.0%印度SENSEX30恒生科技俄罗斯恒生科技俄罗斯RTS创业板指纳斯达克韩国OS证200日经225科创50罗素2000 指中证1000韩国综指法国CAC40STOXX50(欧标普50国DX万得全A印尼综指元)中证越南胡志明印度SENSEX3030印度NIFTY50巴西A富时10035.0%30.0%过去1年年化波动率过去1年年化波动率过去3年年化波动率20.0%15.0%10.0%-100%0.0% 10.0%20.%去00化收40.0%50.0%60.0%70.0%

-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%过去3年年化收益， ，图12：CNA股领涨风格为期成长 图13：US美股领涨风格为盘长A股 美股上周 上上周 年初以来（右轴） 上周 上上周 年初以来（右轴）8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%

周期 成长 消费 稳定 金

48.0%40.0%32.0%24.0%16.0%8.0%0.0%

4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%

标普500成长罗素2000成长标普500价值罗素2000价值

28.0%24.0%20.0%16.0%12.0%8.0%4.0%0.0%， ，图14：CNA股领涨行业为力备有色金属钢铁 图15：US美股领涨行业为技术可选消费股 美股上周 上上周 年初以来（右轴）

上周 上上周 年初以来（右轴）16.0%12.0%8.0%4.0%0.0%-4.0%-8.0%电钢综计医纺力铁合算药织设机生服备 物

环公社保用会事服业务

石传煤非油媒炭银石金化融

建银通筑行信装饰

80.0%40.0%0.0%-40.0%

4.0%0.0%-4.0%-8.0%

32.0%24.0%16.0%8.0%0.0%-8.0%， ，债券：中债牛陡，美债熊平中债：收益率曲线牛陡，长端信用利差边际收窄。截至10月31日，中债收益率曲线整体下移，10Y-2Y期限利差边际扩大，整体呈牛陡特征。8.9bp11.5bp1.41%，105.3bp1.80%20Y30Y7.57bp2.12%2.14%。3.7bp0.393Y、、3M10Y5Y10272025年1月暂停的重要货币政策工具如今正式重启，为债市注入信心。美债：收益率曲线熊平，美联储12月降息概率降至63%。截至10月31日，美债收益率曲线整体上移，10Y-2Y期限利差边际收窄，呈熊平特征。其中，1年期美债收益率上行12bp至3.7%，2年期上行12bp至3.7%，10年期上行99bp至4.11%。10Y-2Y期限利差较前值收窄3bp至0.51%。25bp3.75%-121MBS1031CME25bp63%2025252.5，2.4%0.5%62.4

美国国债收益率曲线美国国债收益率曲线2025/10/31美国国债收益率曲线2025/10/24美国国债收益率曲线:一个月前2.22.01.81.61.4

4.24.03.83.61.2

中国国债收益率曲线中国国债收益率曲线2025/10/31 中国国债收益率曲线2025/10/24中国国债收益率曲线:一个月前，

3.4

0 2 4 6 8 10，图18：DE德国利率债收益率曲线熊平 图19：JP利率债收益率曲线牛陡3.53.0

2.9日本国债收益率曲线日本国债收益率曲线2025/10/31 日本国债收益率曲线2025/10/24日本国债收益率曲线:一个月前 德国国债收益率曲线2025/10/31 德国国债收益率曲线2025/10/24德国国债收益率曲线:一个月前2.51.42.00.91.5

0 5 10 15 20 25 30

0.4

0 5 10 15 20s ， ，%AAA10Y-%10Y%AAA5Y-%5Y%AAA1Y-%1Y%AAA3m-%3m%AAA3Y-%3Y图20：CN长端信用利差边际窄 图21：CN%AAA10Y-%10Y%A