紫燕食品佐餐卤味龙头二代接班启新程

内容目录公司概况：三十载深耕成就佐餐卤味龙头 5区域品牌走向全国，二代接班启全球化新征程 5餐桌卤味鲜货主打，核心大单品稳定 6门店销售占主导，强化多元渠道布局 7财务分析：原料波动对盈利水平影响较大，费用投入有优化空间 9市场广阔份额分散，佐餐卤味紫燕遥遥领先 12卤味消费群广泛且稳定，行业空间大而集中度低 12紫燕全国化更为领先，未来仍有空间 14二代接班展新姿，全球布局启新程 17国内渠道拓新进取，积极探索校园及2B市场 17卤味出海，南亚落子，全球布局显前瞻 18盈利预测与投资建议 21风险提示 23图表目录图1：公司发展历程 5图2：2018-2025H1公司分产品营收结构 7图3：2018-2025H1公司鲜货业务营收结构 7图4：2018-2025H1公司分产品营收增速 7图5：2018-2025H1公司鲜货业务营收增速 7图6：2018-2024年公司分销售模式营业收入及增速（亿元） 8图7：公司门店数量及单店营收 8图8：2017-2024年公司经销商数量（个） 9图9：2018-2024年公司单个经销商销售额（万元） 9图10：2018-2025H1公司分地区营收结构 9图2018-2025H1公司分地区营收结构 9图12：2018-2021公司直接材料各项占比 10图13：2018-2021公司营业成本中肉类原材料占比 10图14：2018-2021年主要原材料价格走势（元/公斤） 10图15：2018年至今牛肉和鸡肉市场价格走势（元/公斤） 10图16：2018-2024公司毛利率及净利率走势 图17：2018-2024年公司分品类毛利率 图18：2018-2024年公司鲜货类产品毛利率 图19：2018-2025H1公司费用率走势 12图20：2019-2024年公司销售费用组成明细（万元） 12图21：2019-2024年公司管理费用组成明细（万元） 12图22：2019-2023我国卤制食品市场规模（单位：亿元） 13图23：2022年我国卤制食品结构 13图24：2018-2022我国佐餐卤制食品市场规模（单位：亿元） 13图25：2025年我国卤味品牌门店数区间占比 14图26：2022年我国佐餐卤味CR5 14图27：2025年我国各线级城市卤味门店占比 14图28：2024-2025年卤味消费者购买频次变化 14图29：卤味头部品牌门店数量对比（家） 15图30：我国头部佐餐卤味品牌区域分布 16图31：我国佐餐卤味头部品牌门店城市线级分布（单位：家） 16图32：我国佐餐卤味头部品牌门店城市线级占比 16图33：我国预制菜行业规模及增速 17图34：公司门店积极入驻各地高校 18图35：公司海外布局积极推进 19图36：公司海外市场增长迅速（单位：万元） 19图37：公司与尼泊尔喜马拉雅国际食品签署热加工水牛肉合作备忘录 20图38：我国进口牛肉数量（万吨） 21图39：我国进口牛肉均价（美元/吨） 21图40：2025H1我国进口牛肉来源国占比 21图41：2025H1我国进口牛肉来源国均价（美元/吨） 21图42：盈利预测 22表1：公司核心管理层履历 6表2：佐餐卤味前五大品牌基础情况梳理 15表3：公司工厂布局梳理 16表4：可比公司估值情况 23公司概况：三十载深耕成就佐餐卤味龙头区域品牌走向全国，二代接班启全球化新征程公司的发展历程大致可分为区域深耕、全国扩张、启动全球化三大阶段。1989年，钟春发夫妇在江苏徐州创办了钟记油烫鸭，凭借独特风味在当地积累了良好的口碑。1996年第二代掌门人钟怀军先生接手后，为寻求更大市场，果断进军南京并扩充了产品品类，研发出了招牌菜品百味鸡，同时将品牌更名为紫燕。2000年，紫燕进军上海，并确立了以上海为中心向华东地区辐射的战略，次年门店数量便突破了500家。2008100020122014年2000家。图1：公司发展历程2022年9月公司在上海证券交易所主板上市，成为佐餐卤味第一股，此时全国570020236205开拓海外市场。2024年截至6月底，其全国门店数量已超过6300家。创始人钟怀军自1996年从父亲钟春发手中接手钟记油烫鸭后，长期主导公司20235中国)要负责公司的信息化建设，现任副总经理。20232B表1：公司核心管理层履历姓名职务性别年龄履历1989年9月出生，中国国籍，无境外永久居留权，本科学历。上海市青联委员，上海市戈吴超董事长、董男36闵行区政协委员。曾任上海紫燕食品股份有限公司采购总监。现任上海紫燕食品股份有限事、总经理公司董事、董事长、总经理，上海市青联委员，上海市闵行区政协委员，上海市闵行区工商联青创联会长。1970年9月出生，中国国籍，无境外永久居留权，硕士研究生学历，中国注册会计师。董事、董事会曾任上海国福龙凤食品有限公司财务总监，苏谷阳盈（上海）投资有限公司（现已更名为曹澎波秘书、副总经男55上海爵嘉实业有限公司）副总经理，上海汇慈投资控股有限公司财务营运副总经理，上理、财务总监海晨光文具股份有限公司财务总监，紫燕有限副总经理、财务总监。现任公司董事、副总经理、财务总监、董事会秘书。1972年9月出生，中国国籍，无境外永久居留权，硕士研究生学历。曾任宝洁（中国）崔俊锋董事、副总经男53有限公司高级经理，天狮集团有限公司产品技术总监，三全食品股份有限公司副总裁，蜀理周清湘 副总经理 男 52公司公告，企查查海（北京）投资有限公司副总裁（现已更名为蜀海（北京）食品有限公司），河南链多多食品有限公司总经理，紫燕有限副总经理。现任公司董事、副总经理。1973年10月出生，中国国籍，无境外永久居留权，本科学历。曾任许继集团有限公司项目经理，北京新榕基业软件技术有限公司顾问经理，三全食品股份有限公司信息总监，鸿星尔克（厦门）实业有限公司首席信息官，紫燕有限副总经理。现任公司副总经理。餐桌卤味鲜货主打，核心大单品稳定公司主打鲜货产品，2018年其鲜货产品收入达18.76亿元，营收占比93.7%，后续随着包装类占比逐步提升，鲜货产品占比有一定下降，但仍保持在80%左右的比例，2024年公司鲜货产品和包装产品的占比分别为83.4%、10.5%。公司营收结构中还包含包材、加盟费和服务费等业务收入，占比较小。在鲜货产品中，夫妻肺片和整禽类是两大核心大单品，2018年-2025H1两者在鲜货业务中占比稳定在60%以上。图2：2018-2025H1公司分产品营收结构 图3：2018-2025H1公司鲜货业务营收结构100500

100806040200 其他业务收入 加盟费、门店管理费、信息系统使用费包材 预包装及其他产品鲜货产品

夫妻肺片 整禽类其他鲜货 香辣休闲类2018-2022CAGR13.0%2023CAGR40%2022年2024年-2025H1图4：2018-2025H1公司分产品营收增速 图5：2018-2025H1公司鲜货业务营收增速0.0-100.0

2019202020212022202320242025H1鲜货产品yoy预包装及其他产品yoy包材yoy加盟费、门店管理费、信息系统使用费yoy其他业务收入yoy

20.010.00.0

夫妻肺片yoy 整禽类yoy其他鲜货yoy 香辣休闲类yoy门店销售占主导，强化多元渠道布局201895.1%202420182.1%2024年的14.6%，期间的营收复合增速为50.9%。直营模式的占比相对稳定，保持在2%左右。这反映出公司在保持加盟门店主体渠道稳定的同时，积极开拓和成功培育新的收入增长渠道。在线下，公司持续加密重点城市门店布局，并与山姆、全家等商超和便利店合作，成功进入其供应链体系。在线上，公司通过天猫、京东、抖音等电商平台以及社区团购模式进行销售，2024年线上销售收入实现稳步增长。通过经销+直营、线上+线下的全渠道布局，公司有效地扩大了市场覆盖面和品牌影响力。图6：2018-2024年公司分销售模式营业收入及增速（亿元）407.551.157.551.1510.861.2611.151.8014.581.902.052.842.481.794.271.3195.1195.7294.4191.3187.8887.0583.523025201510502018 2019 2020 2021 2022 2023

100806040200-20-40经销模式 直营模式 其他经销模式yoy（右轴） 直营模式yoy（右轴） 其他yoy（右轴）202466308家，2016202320242018图7：公司门店数量及单店营收700080.0600070.0500060.0400050.040.0300030.0200020.0100010.000.02008 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1门店数量（家） 单店营收（万元,右轴）注：2024H1公司单店营收为年化值支撑公司门店迅速扩张与运营的是其经销商体系。公司建立了公司——经销商——终端加盟门店——消费者的两级销售网络，公司通过发展经销商体系，高效地覆盖了全国数千家终端门店。公司经销商数量截止到2024年9月底共有112名，公司经销商数量主要在2020-2023年期间有一波扩充，其他阶段相对稳定。从单个经销商的销售额来看，2019年达到高点后进入下行趋势。图8：2017-2024年公司经销商数量（个） 图9：2018-2024年公司单个经销商销售额（万元）806040200

0 注：2024年前三季度为年化值70%10%2018-2022CAGR14.9%图10：2018-2025H1公司分地区营收结构 图11：2018-2025H1公司分地区营收结构0%

华东 华中 西南西北 东北 海外 其他

0%华北华南华北华南

华东yoy华中yoy西南yoy华北yoy华南yoy西北yoy东北yoy其他yoy财务分析：原料波动对盈利水平影响较大，费用投入有优化空间2018-2021主材料价格在2018-2021202220252022图12：2018-2021公司直接材料各项占比 图13：2018-2021公司营业成本中肉类原材料占比

9.27%9.27%2018 2019 2020 2021原材料 辅料、佐料包材成品 低值易耗品能源

79.99% 79.99% 78.81% 78.99%0%

2018 2019 2020 2021整鸡 牛肉 鸡爪 牛杂 猪蹄 猪耳图14：2018-2021年主要原材料价格走势（元/公斤） 图15：2018年至今牛肉和鸡肉市场价格走（元公斤）8060402002018 2019 2020 2021整鸡 牛肉 鸡爪牛杂 猪蹄 猪耳

100 80 262560 2440 23202220210 20牛肉牛肉鸡肉（右轴）农业农村部201920202021年202222.2%图16：2018-2024公司毛利率及净利率走势30.025.020.015.010.05.00.02018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025H1毛利率 考虑运费的毛利率 净利率20222023-2024年夫图17：2018-2024年公司分品类毛利率 图18：2018-2024年公司鲜货类产品毛利率

2018201920202021202220232024

2018201920202021202220232024综合毛利率 鲜货产预包装及其他产品

夫妻肺片 整禽类其他鲜货 香辣休闲类。2020），2020-20232018-20222022-2024图19：2018-2025H1公司费用率走势10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025H1销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率图20：2019-2024年公司销售费用组成明细（万元） 图21：2019-2024年公司管理费用组成明细（万元）0

2018 2019 2020 2021 2022 2023

0

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024广告、展览宣传、促销、市场推广费 工资、附加及福利费中介服务费 差旅费折旧摊销费 租赁费业务招待费 车辆仓储运杂费其他费用

工资、附加及福利费 股权激励费用折旧摊销费 咨询费、中介机构费、第三方服务费低值易耗品摊销 业务招待费水电费 租赁费其他费用市场广阔份额分散，佐餐卤味紫燕遥遥领先卤味消费群广泛且稳定，行业空间大而集中度低20192639202331805%2018149820222350图22：2019-2023我国卤制食品市场规（单位亿元） 图23：2022年我国卤制食品结构0

2019 2020 2021 2022 市场规模 右轴）

15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%

36.0%36.0%64.0%休闲卤制食品 佐餐卤制食品中研普华产业研究院 头豹研究院图24：2018-2022我国佐餐卤制食品市场规模（单位：亿元）0

2018 2019 2020 2021

16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%市场规模 yoy（右轴）头豹研究院、沙利文年门店500145085.。在C55.131。充图25：2025年我国卤味品牌门店数区间占比 图26：2022年我国佐餐卤味CR53.1% 0.50.6%0.5%0.4%94.9%50家及以下 51-100家 101-500家 500家以上

紫燕百味鸡 九多肉多 卤江南廖记棒棒鸡 留夫鸭 其他红餐网 窄门餐眼、头豹研究院区域分布广泛、消费习惯稳定。卤味门店在各线城市均有广泛的分布，2025年新一线城市占比最高，达到25.7%，其次是二线和三线城市；不过卤味门店在一线城市和低线城市的占比也不低。红餐产业研究院2025年卤味消费者行为与偏好调查显示，超九成受访者在日常生活中有吃卤味的习惯，还有40.9%的受访者每个月都会吃卤味，这说明卤味在大众饮食文化中有着广泛的接受度；而且有51.7%的受访者购买卤味的频次没有明显变化，说明卤味消费群体比较稳定。图27：2025年我国各线级城市卤味门店占比 图28：2024-2025年卤味消费者购买频次变化30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

无明显变化 减少了 增加了红餐网 红餐网紫燕全国化更为领先，未来仍有空间2025950001000图29：卤味头部品牌门店数量对比（家）6000500040003000200010000紫燕百味鸡 九多肉多 卤江南 廖记棒棒鸡 留夫鸭窄门餐眼20259误差。表2：佐餐卤味前五大品牌基础情况梳理创立时间门店数量发源地主营菜品及口味特点（家）紫燕百味鸡1989年5315江苏徐州百味鸡、藤椒鸡、夫妻肺片；麻辣为主九多肉多1997年1467河南三门峡猪头肉、猪蹄、牛腱；卤味为主卤江南2013年720江苏无锡招牌手撕鸡、狗撵滋味酱鸭、东北老鹅；江南卤派廖记棒棒鸡1993年530四川成都夫妻肺片、棒棒鸡、无骨鸡爪；川味，麻辣鲜香留夫鸭2008年354上海招牌土鸭、鸭附件；麻辣香甜窄门餐眼、各公司官网20259误差。图30：我国头部佐餐卤味品牌区域分布窄门餐眼取值时间为2025年9月，窄门餐眼上统计的门店数量和公司实际开店数量可能存在误差。图31：我国佐餐卤味头部品牌门店城市线级分布（单位：家）

图32：我国佐餐卤味头部品牌门店城市线级占比0

紫燕百味鸡九多肉多 卤江南廖记棒棒鸡留夫

6000500040003000200010000

紫燕百味鸡九多肉多 卤江南 廖记棒棒鸡 留夫鸭一线城市 新一线城市 二线城三线城市 四线城市 五线城其他 总计

一线城市 新一线城市二线城市 三线城四线城市 五线城市 其他窄门餐眼20259数量和公司实际开店数量可能存在误差。

窄门餐眼20259数量和公司实际开店数量可能存在误差。2025年923表3：公司工厂布局梳理工厂建设时间设计产能（万吨）山东济南工厂2014年0.5湖北武汉工厂2014年1.06江苏连云港工厂2014年0.69安徽宁国工厂2016年3.38重庆荣昌工厂2018年1.2公司官网，公司公告二代接班展新姿，全球布局启新程2B市场20244850亿元，2019-202423.2%B图33：我国预制菜行业规模及增速0

2019 2020 2021 2022 2023

40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%我国预制菜规模（亿元） yoy(右轴）艾媒数据2024年开始，公司鼓励经销商开拓校园市场，并制定相关定向扶持政策，到年底公司的门店进驻各地校园，学生群体反馈积极，不仅开拓了空白市场，还显著增加了品牌在年轻人市场的曝光度。截至2025年1月，其校园店已入驻70余所高校。2025年公司继续深化该战略，新增大厂食堂，以大学城+大厂食堂双场景为突破口，制定精准渠道拓展方案，已经入驻多地互联网、高新企业食堂，公司还计划将该模式复制至全国科技园区、工业园及大型企业食堂。公司推出了更加适合学生群体的性价比套餐，招牌菜+素菜+米粉的形式，定价比校园外门店更便宜，很好的匹配了学生群体的需求。另外公司也以腾讯生态作为营销阵地之一，例如和《王者荣耀》、《和平精英》等腾讯旗下手游开展品牌联名，与庞大的年轻游戏玩家群体建立连接，打破他们对传统熟食品牌的刻板印象，实现引流和品牌渗透。图34：公司门店积极入驻各地高校小红书卤味出海，南亚落子，全球布局显前瞻202352024512202420253月64475120246792025H152025图35：公司海外布局积极推进公司公众号图36：公司海外市场增长迅速（单位：万元）800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.002024H120242025H12025年4月18日公司发布公告，拟以自有资金出资5亿元对全资子公司成都紫燕食品有限公司进行增资，成都紫燕出资不超过3亿元设立全资孙公司尼泊尔紫燕，并投资建设尼泊尔生产加工基地。此举措积极响应国家一带一路倡议，尼泊尔具备优质的牛养殖场资源，该项目落地可以显著提升公司牛肉原材料的储备能力，有效控制牛肉采购成本，还可以形成覆盖南亚地区的牛肉产品加工贸易网络，与公司现有业务产生协同效应。2024121627阿迪卡100%税目30图37：公司与尼泊尔喜马拉雅国际食品签署热加工水牛肉合作备忘录尼泊尔工业部、中国海关总署202428737%2025美元/40元/40-60元/（图38：我国进口牛肉数量（万吨） 图39：我国进口牛肉均价（美元吨）0

2020-012020-062020-112020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-062020 2021 2022 2023 2024 2025年1-8月海关总署 海关总署图40：2025H1我国进口牛肉来源国占比 图41：2025H1我国进口牛肉来源国均价（美元/吨）6.72%10.93%17%

47.60%

120001000080006000400020000巴西 阿根廷 澳大利亚乌拉新西兰 美国 玻利维亚其他海关总署 海关总署盈利预测与投资建议20252026-2027年2225202740、30%20%2025-2027年-6.0%/+8.4%/+6.2%。利润预测：1）2025H1202520242）费用率方面，2025年仍在加大投入，费用率提升，预计2026-2027年可逐步下降。3）综合来看，预计2025-2027年归母净利率分别为7.9%/8.5%/9.5%。图42：盈利预测单位：百万元202320242025E2026E2027E整体营业收入3,550.153,362.843,162.353,426.533,637.28增长率-1.46-5.28-5.968.356.15鲜货业务合计3,003.682,803.872,470.172,578.852,656.21增长率-1.71-6.65-11.904.403.00其中：夫妻肺片1,099.27991.14832.55874.18900.41增长率0.46-9.84-16.005.003.00其中：整禽类879.48800.74656.61689.44710.12增长率-4.06-8.95-18.005.003.00其中：香辣休闲类313.96292.14239.56251.53259.08增长率-18.68-6.95-18.005.003.00其中：其他鲜货710.97719.85741.45763.69786.60增长率7.901.253.003.003.00预包装产品344.92353.85495.38644.00772.80增长率-5.722.5940.0030.0020.00包材92.3186.5086.5089.0990.88增长率3.26-6.290.003.002.00加盟费、门店管理费、信息系统使用费63.8968.0561.2463.0864.34增长率13.986.51-10.003.002.00其他业务45.3550.5749.0551.5153.05增长率28.2311.51-3.005.003.00整体毛利率22.522.922.122.122.3销售费用率6.15.26.05.75.3管理费用率4.85.26.46.05.5归母净利率9.310.37.98.59.5可比公司估值情况：STB投资建议：我们认为公司成长性优秀，估值有上升空间。首次覆盖，给予买入评级。表4：可比公司估值情况股票代码公司收盘价（元）EPS（元）PE2025E2026E2027E2025E2026E2027E603517.SHST绝味13.640.610.820.9622.3416.5614.14002695.SZ煌上煌12.710.160.220.2779.7357.9247.671458.HK周黑鸭1.820.090.10.1319.5116.0912.83PE平均值40.5330.1924.88603057.SH紫燕食品18.350.600.710.8330.5026.0022.05注：收盘价时间为2025年10月31日；可比公司盈利预测来自 一致预期。周黑鸭市值为人民币单位，参考2025年10月31日汇率，1元港币=0.9160元人民币。风险提示紫燕食品三大财务预测表资产负债表（百万元）2024A2025E2026E2027E利润表（百万元）2024A2025E2026E2027E流动资产1,9451,8651,9231,994营业总收入3,3633,1623,4273,637货币资金及交易性金融资产1,2611,2561,2941,351营业成本(含金融类)2,5922,4652,6702,827经营性应收款项218164173179税金及附加32293233存货145129139146销售费用176190195193合同资产0000管理费用176202206200其他流动资产321316317318研发费用16161411非流动资产1