2026年度策略展望：牛市第三年时间重于空间

核心观点1长期牛市的基础。牛市持续需要的不仅是流动性的好转，历史来看，时间周期越长，市场与基本面的相关性就越高。因此在我们展望长期牛市可能性的时候，基本面的稳健改善仍然是基础，政策往往提供了预期改善的拐点，资金决定斜率与节奏。牛市至此，未来更需要关注基本面预期的兑现。本轮牛市无论在时间还是空间之上，都仍然值得期待。盈利总量稳定，关注结构亮点。展望2026，价格变化或许将成为盈利的主要拉动因素。在经历了一轮政策端显著拉动之后，2026年国内经济或将重新进入到平稳运行阶段，价格因素对于盈利的影响或许将更加明显。预计2026年A股盈利将逐步修复，全部A股非金融增速将修复到10%左右，同时盈利结构上或许将会有更多亮点。关注居民资金与“十五五”规划建议。居民是A股市场最重要的资金来源，本轮牛市至今，居民资金入市情况类似于2015年。高风险偏好资金已经迅速入市，不过展望未来，中风险偏好资金或许才是下一阶段重要边际增量，例如公募资金，ETF资金等。政策方面，“十五五”规划建议为未来五年的经济与产业发展提供了重要的政策基础。五年规划开局之年，市场通常都有不错的表现，结构也将与政策增量方向相一致。牛市第三年，时间重于空间。市场当前位置有望是长期牛市的起点，基本面的逐步好转与产业亮点仍然是市场长期牛市的基础，居民资金的流入与“十五五”开局之年的政策支持将决定市场的斜率与节奏。与往年牛市相比，当前指数仍然有相当大的上涨空间，但是在国家对于“慢牛”的政策指引之下，牛市持续的时间或许要比涨幅更加重要。行业主线与切换可能。目前风格与行业的估值有比较明显的分化。板块配置方面，我们将通过基本面、资金面、估值面三个维度打分对明年表现做出展望。综合来看，2026年TMT以及先进制造板块或许将仍是牛市主线，目前TMT及先进制造或许正处于牛市行情的第二阶段，未来或仍然有较大空间。同时，牛市中也可能出现季度级别的风格切换，相对业绩往往是触发因素，周期与金融或许是可能切换方向。风险提示：经济增长不及预期，导致A股市场表现不佳；中美关系波动压制市场风险偏好；市场情绪持续回落，资金持续流出。1、长期牛市的基础2、盈利总量稳定，关注结构亮点3、关注居民资金与“十五五”规划建议4、牛市第三年，时间重于空间5、行业主线与切换可能6、风险提示231

本轮牛市指数仍然有相当的上涨空间图1：去年9月以来，A股市场整体表现较好，申万一级行业均收涨，本轮牛市持续已经超过一年，指数表现接近结构牛市，距离全面牛市仍然有相当的上涨空间。自去年9月以来，中国权益资产蒸蒸日上，牛市持续已经超过一年。从涨幅来看，本轮牛市亦有不错表现，目前上证指数涨幅已经接近或者超过了2016-2018年以及2019-2021年两轮结构牛市，但相较于2005-2007年与2013-2015年的全面牛市仍然有相当的空间。42

长牛的基础条件：预期改善与增量资金图2：历史来看，牛市期间部分板块盈利能力显著提升， 注：上证指数收盘价和融资余额截至2025/10/31，其余数据截至2025/09牛市持续需要的不仅是流动性。对于本轮牛市，流动性的改善是最重要的原因之一，存款搬家的进程也是近期投资者最为关注的边际变化。不过从历史情况来看，长期牛市背后往往是基本面预期的改善。对于市场长牛而言，“预期改善”仍然是基础。即使是历史上公认的流动性牛市，2013-2015年部分产业预期的改善也十分明显。53

时间周期越长，基本面对于市场的影响越明显图3：以年度为单位，A股市场表现与盈利相关性相对较高，注：从左至右散点图的数据时间区间分别为2002Q1-2025Q2、2002H2-2024H2、2002-2023历史来看，市场表现与基本面有较强的相关性，且时间跨度越长，二者相关性越高。A股市场表现与基本面的关系在短期内或许并不稳定，但在中长期内，二者仍然有比较稳定的相关性。基本面的改善仍然是市场中期有较好表现的基础因素，观察的时间越长，这一规律就愈发稳定。因此当我们期待市场长牛的时候，基本面因素的重要性将会不断提升。64

政策提供了预期改善的拐点图4：历史来看，牛市开启前后通常有利好政策出台国资委官网、人民网、等，注：上证指数收盘价截至2025/10/31政策往往提供了预期改善的拐点。历史来看，关键政策推出前后往往是一轮牛市的起点，从加入WTO，到供给侧结构性改革政策落地，再到高规格的民营企业座谈会，国内政策通常提供了每一轮市场预期改善的逻辑起点，但其之后不仅仅需要政策的持续发力，也需要经济或者产业基本面的后续验证。7图5：2005-2007年以及2013-2015年牛市，增量资金持续流入， 注：观测资金流入规模包括偏股型基金发行规模、北向资金净流入规模、融资净买入规模，数据时间区间为2005/01/31-2015/08/31资金决定斜率与节奏。相较于基本面与政策，资金通常既是市场上涨的原因，也是结果。短期内资金是市场波动最有力的解释因素之一，但中长期来看，其往往会跟随市场波动，更多的时候是决定了市场的斜率与节奏。历史上仅有少数时候资金成为了相对独立的影响力量（例如2016-2017年的外资持续流入）。， 注：观测资金流入规模包括偏股型基金发行规模、北向资金净流入规模、融资净买入规模，数据时间区间为2015/10/31-2021/08/315

资金决定了市场的节奏与斜率图6：2016-2018年以及2019-2021年牛市，增量资金持续流入8图7：去年9月以来，增量资金持续流入注：观测资金流入规模包括偏股型基金发行规模、融资净买入规模，数据截，至2025/10/31牛市至此，未来更需要关注基本面预期的兑现。目前市场已经反映了“9.24”以来诸多利好因素的影响，展望来年，市场或许更需要关注基本面的变化，无论是经济总体的韧性，还是产业层面的亮点，将是牛市持续的基础。流动性在这一过程中会影响市场的节奏与斜率，而政策则是基本面改善的逻辑起点。三者加持之下，本轮牛市无论在时间还是空间之上，都仍然值得期待。注：以上数据为分析师对A股当年末的PE和EPS增长率的一致预测数据，数，据截至2025/10/316

本轮长牛的基础仍较为坚实图8：当前分析师对A股的盈利预期出现边际改善1、长期牛市的基础2、盈利总量稳定，关注结构亮点3、关注居民资金与“十五五”规划建议4、牛市第三年，时间重于空间5、行业主线与切换可能6、风险提示92.1

政策支持下，宏观经济韧性与波动并存图9：GDP增速在“9.24”之后有所修复，但近期略有下行，注：数据截至2025/09回顾2025年，经济韧性与波动并存。在“9.24”政策组合拳之下，经济出现了持续的改善，不过在2025年的下半年，经济面临一定程度的下行压力。与之相对应的上市公司盈利也出现了波动，从总的情况来看，基本面的改善略微落后于权益市场的整体表现。图10：上市公司业绩增速与工业企业利润增速同样有所波动，注：2021年数据为两年复合累计同比，数据截至2025/0910112.1

政策支持下，宏观经济韧性与波动并存图11：近期投资、消费、出口方面的数据均面临一定的下行压力，注：数据截至2025/10三季度以来经济重新承压。2025年三季度以来，经济数据再度承压，投资、消费、出口数据都出现了一定程度的趋势下行。这也使得宏观层面的生产数据出现了一定程度的下行。不过，相较于三季度以来宏观数据整体承压，中观工业数据短期内并没有显著恶化，部分数据仍然保持韧性甚至小幅改善。一方面，这或许与出口仍然保持较高增速有关，另一方面，也与销售传导至生产的时滞以及“反内卷”政策带来的影响有关。图12：10月制造业PMI下行，注：数据截至2025/09122.2

关注价格回升带来的盈利弹性图13：未来，CPI有望修复至1%附近，注：以上数据为宏观团队预测值，预测基于一定的假设，仅供参考展望2026，价格变化或许将成为盈利的主要拉动因素。在经历了一轮政策端显著拉动之后，2026年国内经济或将重新进入到平稳运行阶段，价格因素对于盈利的影响或许将更加明显。预计明年PPI有望在年末修复到0%附近，这对于企业盈利可能将会有明显的拉动。43210-1-2-3-4-5-6-

5-

0-0.50.00.5052.02025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-072026-082026-092026-102026-112026-12翘尾CPI同比

CPI同比-拟合非食品CPI同比食品CPI同比(右轴)(%)(%)-4-3-2-10-4-3-2-102025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-072026-082026-092026-102026-112026-12PPI环比 翘尾 PPI同比

PPI同比拟合(%)(%)图14：PPI同比有望在2026年末回升至0%附近，注：以上数据为宏观团队预测值，预测基于一定的假设，仅供参考132.2

关注价格回升带来的盈利弹性图15：当前工业企业产能利用率逐步触底回升，注：数据截至2025/09价格回升部分源于反内卷与需求政策的共振。对于国内商品而言，“反内卷”政策或许将是价格企稳回升的核心动力之一，配合来年需求端的拉动政策，国内相关产业产能过剩问题有望逐步得到缓解，价格下行压力也将有显著好转。其中，部分产能周期已经接近均衡的行业值得重点关注。图16：当前M1同比逐步回升，注：数据截至2025/09142.32026年盈利增速有望逐步回升图17：2026年上市公司盈利有望逐步回升，注：各板块实际归母净利润累计同比增速截至2025Q3，2025Q3之后的数据为策略团队的预测数据，预测值基于一定的假设，仅供参考，预测数据截至2026Q4预计2026年A股盈利将逐步修复。价格的修复将是2026年A股盈利修复的重要驱动因素，预计2025年A股盈利增速为4.9%，2026年为10.5%，其中非金融石油石化板块达到1 1%。图18：2026年A股盈利增速有望达到两位数水平归母净利润累计同比增速预测板块2025Q42026Q12026Q22026Q32026Q4全A4.9%5.8%6.1%8.5%10.5%全A非金融3.5%3.7%8.5%10.2%1

3%全A非金融石油石化4.3%4.7%8.2%8.7%1

1%，注：以上数据为策略团队的预测数据，预测值基于一定的假设，仅供参考，预测数据截至2026Q4152.32026年盈利增速有望逐步回升图19：近几个季度，TMT板块盈利能力迅速修复，注：

2021年归母净利润累计同比数据为两年复合累计同比，数据截至2025/09盈利结构层面上或许将会有更多亮点。本轮牛市之中，产业层面不乏亮点，产业层面的景气预计在2026年仍将延续。前期高预期的AI产业链、半导体产业链等或许业绩将会持续验证，而经历了一轮业绩波动周期的部分先进制造相关板块业绩或许也将逐步触底反弹。同时还可以关注“反内卷”带来的细分领域潜在价格修复带来的盈利弹性。图20：近几个季度，中游制造业绩边际改善，注：

2021年归母净利润累计同比数据为两年复合累计同比，数据截至1、长期牛市的基础2、盈利总量稳定，关注结构亮点3、关注居民资金与“十五五”规划建议4、牛市第三年，时间重于空间5、行业主线与切换可能6、风险提示163.1

各类资金积极参与市场图21：A股主要资金来源分布情况居民是A股市场最重要的资金来源。A股市场资金来源非常多样化，但如果我们穿透式地考虑资金最终的来源，通常只有三类。居民资金是其中最重要的，其次是内资机构的资金。2016年之后，外资在市场中也开始占有一席之地，但是近年来边际影响力有所下降。173.1

各类资金积极参与市场图22：今年以来，增量资金积极流入广义的“存款搬家”或许仍然具有持续性。今年以来，“存款搬家”成为了市场最为关注的流动性变化之一，考虑到当前资本市场相对收益率显著提升，这一趋势仍有望持续。从时间上来看，当权益市场显著上行时，居民“存款搬家”通常会持续较长时间。从空间上来看，当前A股自由流通市值与居民存款的比值与前几轮牛市的峰值相比，仍相对较低。，，数据截至2025/0918193.1

各类资金积极参与市场图23：高风险偏好资金为本轮市场重要的增量资金之一，注：图中高风险偏好观测资金包括融资资金和新成立的权益类私募，中风险偏好观测资金包括新成立的偏股型基金以及股票型ETF相关资金，低风险偏好观测资金为新成立权益类和混合类银行理财规模，数据截至2025/10本轮牛市至今，资金入市情况类似于2015年。如果我们把资金分为高风险偏好（两融、私募）、中风险偏好（主动和被动型权益基金）以及低风险偏好资金（权益类和混合类银行理财）三类的话，可以明显的观察到，本轮至今，高风险偏好资金是主要的增量来源，这一点与2015年较为相似，而与之后的牛市都有一定的差异。因此，对于未来资金的入市情况，或许我们也应分类讨论。203.2

高风险偏好资金入市迅速图24：历史来看，两融余额与成长指数的表现相关度较高，注：数据截至2025/10/31高风险偏好资金入市迅速。高风险偏好资金是本轮至今入市的主力资金之一，无论是两融资金还是私募资金，表现都比较突出，这也与市场高风险偏好板块至今的突出表现相一致。，注：私募基金备案规模和备案数截至2025/09，其余数据截至2025/10/31图25：近期，私募基金备案规模和数量均有所上行213.2

高风险偏好资金入市迅速图26：目前两融资金占A股流通市值的比例与2015年的峰值仍有较大差距高风险偏好资金未来仍有空间，但难以一枝独秀。从两融余额占比角度来看，当前高风险偏好资金相比于历史高点仍然有相当的上行空间。但这或许与资本市场的制度有一定的关系，当前两融平均担保比例已经接近高位，未来或许两融资金将会随市场波动。私募资金虽然没有相应约束，但其投资门槛相对较高。因此展望未来，高风险偏好资金难以复现今年一枝独秀的情况。图27：目前市场融资融券平均担保比例处于历史相对高位051015202530350246810122013-012015-01 2017-01，2019-01 2021-01注：数据截至2025/10/312023-012025-01

融资融券余额/A股自由流通市值融资融券交易金额/A股成交金额（右）2002202402602803003202013-012015-01 2017-01，2019-01 2021-01注：数据截至2025/10/312023-012025-01融资融券:市场平均担保比例223.3

中风险偏好资金或将是下一阶段主要增量图28：当前上交所A股账户新增开户数与2015年峰值仍有差距，注：数据截至2025/10中风险偏好资金当前流入速度并不快。相较于两融与私募资金，新开户以及申购公募机构产品相关的资金风险偏好整体略低一些。本轮这类资金也在入市，但进程并不快。类似的，公募基金目前发行回升速度也与历史情况有一定差距，即使考虑到ETF的变化也同样如此。，注：数据截至2025/10/31图29：当前公募基金发行份额仍处于历史相对低位233.3

中风险偏好资金或将是下一阶段主要增量图30：当前，公募基金“赚钱效应”正在逐步显现，注：左轴单位为元，以上数据为季度数据，数据截至2025Q32026年，中风险偏好资金或许将会是市场重要动力。从历史情况来看，中风险偏好资金通常不会缺席牛市，这一轮我们认为同样也不会例外，尤其是其中的机构资金。当前公募基金的“赚钱效应”正在逐步显现，对于中等风险偏好以及新进入权益市场投资者来说，它们或许是下一个阶段较好的选择。，注：数据截至2025/10图31：历史来看，牛市期间公募基金发行通常明显回升243.3

中风险偏好资金或将是下一阶段主要增量图32：当前，行业类和主题类基金份额回升明显，注：数据截至2025/09ETF或许在这一过程中将会扮演更加重要的角色。相比于以往各轮牛市，ETF的重要性在本轮可能会更加明显。过去几年来被动型权益基金整体收益更优有关，同时也与交易成本与灵活性有一定的关系。从基金份额的情况来看，近几年主动型权益基金份额逐步下降，而被动型权益基金份额则逐步回升。图33：近期，个人投资者偏好的ETF份额有所上行， 注：个人投资者偏好的ETF选取的为股票型ETF中2024年中报和2025年中报个人投资者占比均超过70%的ETF，数据截至2025/10/31253.3

中风险偏好资金或将是下一阶段主要增量图34：今年以来，普通股票型基金中20%及以上回报产品的同类占比，高于被动型基金，今年以来，普通股票型基金高回报比例相对较高。今年以来，截至10月末，从区间回报在20%及以上的产品占同类基金的比例来看，普通股票型基金高于被动型基金。而这一优势随着主动型基金的仓位调整，可能会变得更加明显。，注：数据截至2025/06图35：历史来看，公募基金持仓结构会不断调整263.3

低风险偏好资金或将是长期牛市的基础图36：当前，权益类理财规模占比较小，注：数据截至2025/09低风险偏好资金流入速度不快，但或将是长期牛市的基础。以理财为代表的低风险偏好资金目前进入权益市场的动力仍然不强。这或许由于对于这类资金而言，本金的稳定性要比高收益更加重要，因此这类资金增配权益资产仍然将是一个相对漫长的过程。不过从另一个角度而言，这类资金流入市场才是真正意义上“存款搬家”的开始，也将是市场能够实现长牛的基础，或许我们将会在2026年看到这一迹象。图37：近几年，理财产品规模稳步上行，注：数据截至2025/090.00.5052.02.53.03.54.04.515171921232527292022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09银行理财产品规模（万亿元）银行理财产品只数（万只，右）3.4

关注“十五五”

开局之年政策共振图38：“十五五”规划建议主要内容“十五五”规划建议为未来五年的经济与产业发展提供了重要的政策基础。伴随着“十五五”规划建议稿的发布，我国经济与产业发展规划进入到了新一个五年，相关政策既是我们未来五年发展的政策基础，也为我们展望2026年的政策基调提供了出发点。作为“十五五”的开局之年，2026年的经济与产业政策均值得期待。中国政府网，273.4

关注“十五五”

开局之年政策共振结构上，建议关注产业结构升级、科技自主创新、内需消费提振三个方向。《建议》稿提到的方向值得关注，未来各省市与相关部委“十五五”规划建议或将为市场提供更加明确的政策指引方向。当前来看，建议关注产业结构升级、科技自主创新、内需消费提振三个方向。产业结构升级方向关注矿业、化工、机械、船舶等板块，科技自主创新方向关注新能源、新材料、低空经济、人工智能、集成电路、工业母机等板块，内需消费提振方向关注商贸零售、社会服务、食品饮料以及部分新消费方向。图39：《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》部分内容《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》部分内容建设现代化产业体系，巩固壮大实体经济根基优化提升传统产业。推动重点产业提质升级，巩固提升矿业、冶金、化工、轻工、纺织、机械、船舶、建筑等产业在全球产业分工中的地位和竞争力。提升产业链自主可控水平，强化产业基础再造和重大技术装备攻关，滚动实施制造业重点产业链高质量发展行动，发展先进制造业集群。推动技术改造升级，促进制造业数智化转型，发展智能制造、绿色制造、服务型制造，加快产业模式和企业组织形态变革。增强质量技术基础能力，强化标准引领、提升国际化水平，加强品牌建设。优化产业布局，促进重点产业在国内有序转移。培育壮大新兴产业和未来产业。着力打造新兴支柱产业。实施产业创新工程，一体推进创新设施建设、技术研究开发、产品迭代升级，加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展。完善产业生态，实施新技术新产品新场景大规模应用示范行动，加快新兴产业规模化发展。前瞻布局未来产业，探索多元技术路线、典型应用场景、可行商业模式、市场监管规则，推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点。创新监管方式，发展创业投资，建立未来产业投入增长和风险分担机制。促进中小企业专精特新发展，培育独角兽企业。促进服务业优质高效发展。实施服务业扩能提质行动，扩大服务业开放，深化监管改革，完善支持政策体系，扩大优质经营主体，分领域推进生产性服务业向专业化和价值链高端延伸，促进生活性服务业高品质、多样化、便利化发展。提高现代服务业与先进制造业、现代农业融合发展水平，推进服务业数智化。加强服务标准和质量品牌建设。健全服务业统计监测体系。构建现代化基础设施体系。加强基础设施统筹规划，优化布局结构，促进集成融合，提升安全韧性和运营可持续性。适度超前建设新型基础设施，推进信息通信网络、全国一体化算力网、重大科技基础设施等建设和集约高效利用，推进传统基础设施更新和数智化改造。完善现代化综合交通运输体系，加强跨区域统筹布局、跨方式一体衔接，强化薄弱地区覆盖和通达保障。健全多元化、韧性强的国际运输通道体系。优化能源骨干通道布局，加力建设新型能源基础设施。加快建设现代化水网，增强洪涝灾害防御、水资源统筹调配、城乡供水保障能力。推进城市平急两用公共基础设施建设。加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力加强原始创新和关键核心技术攻关。完善新型举国体制，采取超常规措施，全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破。突出国家战略需求，部署实施一批国家重大科技任务加强基础研究战略性、前瞻性、体系化布局，提高基础研究投入比重，加大长期稳定支持。强化科学研究、技术开发原始创新导向，优化有利于原创性、颠覆性创新的环境，产出更多标志性原创成果。推动科技创新和产业创新深度融合。统筹国家战略科技力量建设，增强体系化攻关能力。强化科技基础条件自主保障，统筹科技创新平台基地建设。完善区域创新体系，布局建设区域科技创新中心和产业科技创新高地，强化国际科技创新中心策源功能。加快重大科技成果高效转化应用，布局建设概念验证、中试验证平台，加大应用场景建设和开放力度，加强知识产权保护和运用。营造具有全球竞争力的开放创新生态。支持青年科技人才创新创业。加强科学技术普及，培育创新文化，弘扬科学家精神。加强科技法治、伦理、诚信、安全建设。一体推进教育科技人才发展。建立健全一体推进的协调机制，强化规划衔接、政策协同、资源统筹、评价联动，促进科技自主创新和人才自主培养良性互动，建设具有全球影响力的教育中心、科学中心、人才中心。围绕科技创新、产业发展和国家战略需求协同育人，优化高校布局、分类推进改革、统筹学科设置，深入推进“双一流”高校和国家交叉学科中心建设，强化科研机构、创新平台、企业、科技计划人才集聚培养功能，培育拔尖创新人才。加快建设国家战略人才力量，培养造就更多战略科学家科技领军人才、卓越工程师、大国工匠、高技能人才等各类人才。加强人才协作，优化人才结构，促进人才区域协调发展。以创新能力、质量、实效、贡献为评价导向，深化项目评审、机构评估、人才评价、收入分配改革，畅通高校、科研院所、企业人才交流通道，激发创新创造动力活力。深化国际交流合作，建立高技术人才移民制度，引育世界优秀人才。深入推进数字中国建设。健全数据要素基础制度，建设开放共享安全的全国一体化数据市场，深化数据资源开发利用。促进实体经济和数字经济深度融合，实施工业互联网创新发展工程。加快人工智能等数智技术创新，突破基础理论和核心技术，强化算力、算法、数据等高效供给。全面实施“人工智能+”行动，以人工智能引领科研范式变革，加强人工智能同产业发展、文化建设、民生保障、社会治理相结合，抢占人工智能产业应用制高点，全方位赋能千行百业。加强人工智能治理，完善相关法律法规、政策制度、应用规范、伦理准则。完善监管，推动平台经济创新和健康发展。建设强大国内市场，加快构建新发展格局大力提振消费。深入实施提振消费专项行动。统筹促就业、增收入、稳预期，合理提高公共服务支出占财政支出比重，增强居民消费能力。扩大优质消费品和服务供给。以放宽准入、业态融合为重点扩大服务消费，强化品牌引领、标准升级、新技术应用推动商品消费扩容升级，打造一批带动面广、显示度高的消费新场景。培育国际消费中心城市，拓展入境消费。加大直达消费者的普惠政策力度，增加政府资金用于民生保障支出。完善促进消费制度机制，清理汽车、住房等消费不合理限制性措施，建立健全适应消费新业态新模式新场景的管理办法，落实带薪错峰休假。强化消费者权益保护。扩大有效投资。保持投资合理增长，提高投资效益。优化政府投资结构，提高民生类政府投资比重，高质量推进国家重大战略实施和重点领域安全能力项目建设。适应人口结构变化和流动趋势，完善基础设施和公共服务设施布局，加强人力资源开发和人的全面发展投资。统筹用好各类政府投资，在工作基础较好的地方探索编制全口径政府投资计划。加强政府投资全过程管理。深化投资审批制度改革，进一步明确中央和地方投资方向和重点。加强谋划论证，实施一批重大标志性工程项目。完善民营企业参与重大项目建设长效机制，发挥政府投资基金引导带动作用，激发民间投资活力、提高民间投资比重，增强市场主导的有效投资增长动力。坚决破除阻碍全国统一大市场建设卡点堵点。统一市场基础制度规则，完善产权保护、市场准入、信息披露、社会信用、兼并重组、市场退出等制度，消除要素获取、资质认定、招标投标、政府采购等方面壁垒，规范地方政府经济促进行为，破除地方保护和市场分割。综合整治“内卷式”竞争。统一市场监管执法，加强质量监管，完善行政裁量权基准制度，强化反垄断和反不正当竞争执法司法，形成优质优价、良性竞争的市场秩序。健全一体衔接的流通规则和标准，高标准联通市场设施，降低全社会物流成本。完善有利于统一大市场建设的统计、财税、考核制度，优化企业总部和分支机构、生产地和消费地利益分享。中国政府网，283.4

关注“十五五”

开局之年政策共振，注：2021年数据为两年复合同比增速，数据截至2025/09历史上五年规划第一年市场总体表现值得期待。从“十四五”以及“十三五”开局之年来看，市场整体表现值得期待。无论从经济情况来看，还是股票市场表现而言，过去两个五年规划开局之年都有不错的表现，虽然每一年的表现都与当时的实际情况有关，但也与政策的积极支持有着直接的关系。图40：2016年和2021年国内经济与企业盈利均显著修复，注：数据时间区间为2016/01/01-2022/12/31图41：2016年和2021年A股市场均有不错的表现293.4

关注“十五五”

开局之年政策共振，开局之年，市场表现往往与五年规划新增重点方向一致。“十四五”重点强调“高质量发展”，对应的先进制造板块有不错的表现，“十三五”新增“供给侧改革”，消费与周期均有不错的表现，虽然政策不是唯一的原因，但接下来的市场表现的确与政策重点指引方向相一致。30图42：

2016年申万一级行业表现-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%设

金 化 事 石 装 设制军

材

服 运机

护备属 工 业 化 饰 备造

工

料

饰

输

理电有煤基钢公环石汽建电机轻国建纺通交计美传银商农医食社房非

家力色炭础铁用保油车筑子械工防筑织信通算容媒行贸林药品会地银

用零牧生饮服产金

电售渔物

料

务 融

器图43：

2021年申万一级行业表现2021年涨跌幅

相对上证指数超额收益-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%食

煤

建

建

家

石

银

有

基

钢

农

汽

美

电

医

商

纺

轻

环

非

通

机

电

公

房

国

社

交

计

传品

炭

筑

筑

用

油

行

色

础

铁

林

车

容

子

药

贸

织

工

保

银

信

械

力

用

地

防

会

通

算

媒饮 材装

电

石 金

化 牧 护 生零

服

制 金 设

设

事

产

军

服

运

机料 料饰

器

化 属

工 渔 理 物售

饰

造 融 备

备

业 工务

输2016年涨跌幅相对上证指数超额收益，1、长期牛市的基础2、盈利总量稳定，关注结构亮点3、关注居民资金与“十五五”规划建议4、牛市第三年，时间重于空间5、行业主线与切换可能6、风险提示314.1

市场估值在长周期起点图44：市场PE估值正处于相对高位如何评价当前市场位置：短期高点，长周期起点。对于当前市场的估值而言，如果从近三年的视角来看，正处于偏高水平。但如果从长周期视角来看，

未来估值仍然具有较大的上行空间。图45：考虑无风险收益率后的市场估值0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0102030405060702010-01-082013-01-082016-01-082019-01-082022-01-082025-01-08万得全A(除金融)PE-TTM2010年以来分位数（右）滚动三年分位数（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-3%-2%-1%0%1%2%3%2010-01-082013-01-082016-01-082019-01-082022-01-082025-01-082010年以来分位数（右，逆序）万得全A(除金融)ERP滚动三年分位数（右，逆序），。注：数据截至2025/10/24，。注：ERP=1/PE(TTM)-10年期国债收益率；数据截至2025/10/24324.1

市场估值在长周期起点图46：股东回报视角，当前股息率分位数仍然较高关注产业变迁带来的估值变化。在总体估值的视角之外，还应该关注A股市场内部的产业结构变化，伴随着新质生产力以及新兴产业的发展，短期高估值产业在市场中的市值与权重也有所提升，这也提高了市场整体的估值水平。从股东回报视角，市场股息率仍然在60%左右分位数水平。从海外经验来看，股东回报的提升也是市场估值提升的重要驱动因素之一。在股息率视角之下，当前市场股息率仍然在2010年以来60%分位数水平，所对应的市场估值也同样有提升的空间。图47：多数行业ERP也处于偏低水平100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%农

食

非

公

家

社

美

国

纺

计

有

医

电

通

交

传

轻

环

电

机

银

基

石

建

商

建

汽

煤

钢

房林

品

银

用

用

会

容

防

织

算

色

药

力

信

通

媒

工

保

子

械

行

础

油

筑

贸

筑

车

炭

铁

地牧饮金事电服护军服机金生设

运

制

设

化石装零材

产渔料融业器务理工饰

属物备

输

造

备工化饰售料“1”减去“2010年以来ERP分位数”0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.00.5052.02.53.02010-01-082013-01-082016-01-082019-01-082022-01-082025-01-082010年以来分位数（右，逆序）万得全A股息率（近12个月，%）滚动三年分位数（右，逆序），。注：数据截至2025/10/24，。注：ERP=1/PE(TTM)-10年期国债收益率；数据截至2025/10/2433344.2

牛市持续时间比涨幅更重要图48：当前牛市空间仍然值得期待，。注：本轮数据截至2025/10/24；2005至2007年牛市数据过大未完整展示；纵轴数据是将各时间段首日的前一个交易日(记为T)上证指数收盘价标准化为1后得到，T+n代表T之后的第n个交易日牛市仍将持续，时间或许比点位更重要。当前位置有望是长期牛市的起点，基本面的逐步好转与产业亮点仍然是市场长期牛市的基础，居民资金的流入与“十五五”开局之年的政策支持将决定市场的斜率与节奏。与往年牛市相比，当前指数仍然有相当大的上涨空间，但是在国家对于“慢牛”的政策指引之下，牛市持续的时间或许要比涨幅更加重要，稳定的市场或许将会有更显著的“赚钱效应”与持续性。0.5052.02.53.0TT+20T+40T+60T+80 T+100

T+120T+140

T+160

T+180

T+200

T+220

T+240

T+260

T+280

T+300

T+320

T+340

T+360

T+380

T+400

T+420

T+440

T+460

T+480

T+500

T+520

T+5402024/9/18至今2005/7/19-2007/10/162013/6/28-2015/6/122016/1/29-2018/1/262019/1/4-2021/2/19过去4轮平均4.2

牛市持续时间比涨幅更重要图49：AH溢价回到均值附近港股市场是否会展现出更高的弹性？2025年上半年，港股市场涨幅显著超过A股，这也使得一度位于高位的AH溢价回落到了均值附近。从历史情况来看，H股弹性持续高于A股的情景并不常见，除了2025年上半年外，仅发生在2016-2017年，期间往往伴随着经济的周期性改善与10年期国债收益率上行。图50：历史上牛市H股弹性高于A股的情况并不多052.02.53.03.54.04.55.05.56.02468101214162005-01-072009-01-07 2013-01-07 2017-01-07 2021-01-072025-01-0A股牛市恒生指数/上证指数10年期国债利率（右，%）在牛市中，港股大多数时候跑不赢A股唯一一次跑赢时10年期国债利率有显著上行801001201401601802002202006-01-04 2009-01-04 2012-01-04 2015-01-04 2018-01-04 2021-01-04 2024-01-04恒生沪深港通AH股溢价

均值，。注：数据截至2025/10/24，。注：数据截至2025/10/24354.2

牛市持续时间比涨幅更重要图51：A股牛市时，港股在大多数时候表现也较好预计A股与H股将携手上行。考虑到2026年经济修复弹性相对有限，或许难以复现2016-2017年或者年初的基本面预期改善行情，预计恒生指数在弹性方面相比于A股或许并不会有显著优势。而恒生科技在港股上涨时可能会更有弹性。图52：恒生科技在港股上涨时可能更有弹性10,00015,00020,00025,00030,00035,0002005-01-072009-01-072013-01-072017-01-072021-01-072025-01-07A股牛市恒生指数0.050.100.150.200.250.300.350.4010,00015,00020,00025,00030,00035,0002015-01-022017-01-022019-01-022021-01-022023-01-022025-01-02恒生指数恒生科技/恒生指数（右），。注：数据截至2025/10/24，。注：数据截至2025/10/2436374.3

关注接下来两个季度重要事件节点图53：未来两个季度重要事件汇总，关注岁末年初春季行情重要事件节点。牛市背景之下，春季行情或许将是指数中枢提升的重要时间阶段。市场未来将进入到一个政策预期的密集博弈期，国内政策将以“十五五”规划建议以及年末中央经济工作会议为核心，海外政策将以中美关系以及美国中期选举可能带来的政策波动为核心。市场或将围绕这些重要事件波动，此外，2025年的年报业绩预告以及之后的年报一季报或许值得重点关注，届时产业端的景气将会进一步验证。预计未来两个季度，市场将围绕以上重要事件节点波动。11月12月1月2月3月4月

1、长期牛市的基础382、盈利总量稳定，关注结构亮点3、关注居民资金与“十五五”规划建议4、牛市第三年，时间重于空间5、行业主线与切换可能6、风险提示5.1

风格与行业的估值有比较明显的分化图54：不同行业估值分位数行业估值分化较大。在不考虑无风险收益率的情况下，目前TMT、金融、周期等板块PE与PB均较高，先进制造PB仍然有一定的空间，而消费板块估值相对偏低，其他板块估值分化也比较明显。，。注：数据截至2025/10/24395.1

风格与行业的估值有比较明显的分化图55：不同行业交易热度情况成长相关行业交易热度较高，但仍未超越历史极值。从交易角度来看，前期市场热度较高的成长方向交易拥挤程度已经接近高位。不过从牛市视角来看，交易拥挤度接近高位仅是波动率上行的信号，在超越历史极值之前，交易层面的风险相对可控。，。注：数据截至2025/10/24405.2板块主线打分关注TMT与先进制造板块配置方面，我们将通过基本面、资金面、估值面三个维度打分对明年表现做出展望。从年度维度来考虑，基本面、资金、估值这三个维度或许相对更为重要，而情绪、交易因素由于影响可能更偏短期，且在长期视角下难以预测，因此我们在年度展望时将不会纳入打分体系。综合来看，2026年TMT以及先进制造板块或许值得投资者优先进行关注。图56：板块打分思路图57：各板块综合打分情况1.代码板块总得分基本面（权重2）资金面（权重1）估值面（权重1）801275.SI科技(TMT)11☆☆☆☆☆☆☆☆801272.SI先进制造10☆☆☆☆☆☆☆☆80127

SI周期8☆☆☆☆☆☆801273.SI消费7☆☆☆☆☆☆882007.WI金融6☆☆☆☆☆801274.SI医药医疗6☆☆☆☆☆801180.SI房地产5☆☆☆☆绘制，415.3

TMT与先进制造仍将是牛市主线从过往持续时间较长的产业行情来看，行情整体可分为三个阶段。参考2013至2015年的TMT行情，以及2019至2021年的新能源行情，整个行情的股价表现可分为三个阶段：第一阶段在市场预期抬升下，主要涨估值；第二阶段随着盈利逐渐兑现开始动态消化估值，主要涨盈利；第三阶段情绪逐渐演绎到极致，则继续涨估值。目前TMT及先进制造或许正处于行情的第二阶段，未来或仍然有较大空间。如果将24年9月份定义为行情的开始，可以发现在24年9月份至25年8月期间，TMT及先进制造板块的行情均主要由估值贡献，表明行情或处于阶段一。而在25年9月至10月期间，板块的涨幅则主要由盈利贡献，这意味着目前TMT及先进制造或许正处于行情的第二阶段，未来或仍然有较大空间。图58：过去两轮持续时间较长的产业行情均可分为三个阶段 图59：当前TMT与先进制造或许正处于行情的第二阶段42，。注：纵轴表示股价区间涨跌幅，。注：纵轴表示股价区间涨跌幅435.3

TMT与先进制造仍将是牛市主线图60：居民资金对于TMT及先进制造最为偏爱从资金面来看，2026年潜在主要资金或最偏爱TMT及先进制造，相关板块未来有望获得资金持续流入。经过前文的分析，我们认为明年居民资金或许将成为主要资金。从居民资金对各板块的配置情况来看，其对于TMT及先进制造最为偏爱，未来若出现净流入，大概率将会更多加仓相关板块。且从居民资金持仓市值占自由流通市值的比例来看，居民资金对于TMT及先进制造板块的话语权也相对较高，这意味着对于股价的影响可能也会更大。，图61：居民资金对于TMT及先进制造板块的话语权也相对较高，10,0008,0006,0004,0002,000012,00014,00016,00018,000周期医药医疗金融房地产持仓市值（亿元，2025H1）科技(TMT) 先进制造 消费ETF个人投资者市值融资余额主动公募20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%医药医疗科技(TMT)先进制造消费房地产周期金融持仓市值占自由流通市值比例（2025H1）ETF个人投资者融资余额主动公募445.3

TMT与先进制造仍将是牛市主线中国信息通信研究院，TMT细分领域重点关注AI、存储。AI

方面，作为新一轮科技革命的核心驱动力，AI

正持续推动技术创新与产业变革，其应用空间极为广阔。全球主要经济体也在积极支持AI产业发展，海内外互联网巨头也纷纷加大在

AI

领域的投资与研发投入，AI

有望成为长期主线；存储方面，未来则有望受益于AI需求的持续增长，且由于存储扩产需要较长时间，存储市场的景气度或也将维持较长时间。先进制造细分领域重点关注人形机器人、液冷、固态电池、PCB等。先进制造领域，优先关注具有独立景气、成长性高的方向，如人形机器人、液冷、固态电池、PCB等。人形机器人方面，2026年将会是量产突破性的一年，产业有望迎来关键催化；液冷方面，芯片功率密度提升与数据中心PUE下降驱动液冷行业渗透率提升；固态电池方面，多家电池厂明确全固态电池量产计划，产业链需求预期升温；PCB方面，AI

PCB景气度已传导至上游设备端，国内厂商积极抢占高端PCB设备市场，国产设备市场空间广阔。图62：

AGI应用视图 图63：DRAM价格近期持续上行，。注：单位为美元，数据截至2025年10月31日3025201510502023-06-012023-11-012024-04-012024-09-012025-02-012025-07-01现货平均价:DRAM:DDR4(16Gb(1Gx16),3200Mbps)现货平均价:DRAM:DDR5(16Gb(2Gx8),4800/5600Mbps)455.4

风格是否会出现季度级别的切换？图64：过去牛市中的主线板块情况，。注：数字表示区间涨跌幅，单位为%牛市中季度级别的风格切换并不罕见。虽然每轮牛市都有相对确定的主线方向，但也不乏季度级别的风格切换。而且在切换的进程中，前期主线往往会面临一定的压力。图65：过去牛市中主线板块相对上证指数走势代码板块2005/7/192013/6/282016/1/292019/1/42007/10/162015/6/122018/1/262021/2/1980127

SI周期5932174762801272.SI先进制造64129935110801273.SI消费57422257160801274.SI医药医疗53720235150801275.SI科技(TMT)34636235120882007.WI金融8861966355801180.SI房地产97923936452.32.1975310.92005-07-22 2006-02-22 2006-09-22 2007-04-22金融/上证指数地产/上证指数310.95792013-06-282013-12-282014-06-28

2014-12-28科技/上证指数20151005000.952016-01-29消费/上证指数2019-08-042020-03-042020-10-04消费/上证指数90705030100.902016-07-29

2017-01-29

2017-07-29 2019-0