大类资产配置月报第52期：2025年11月内外政策预期分化波动加剧

核心结论：中美流动性预期分化，国内宽松、海外收紧4.71-->5.18.27%3734.2-->3995.77.00%3626.85-->3556.67-

94%105

35-->1048.65-0.26%1070.81-->1049.31 -2.01%1309.11-->1132.4 -13.50%98.19-->99.73 57%7.13-->7.11 -0.29%大类 项目本期：2025-10-31至2025-11-28核心观点与逻辑支撑股指上证指数国内进入政策“空窗期”，微观流动性短期进一步宽松可能性下降，经济基本面未见向上拐点，预计市场延续高位震荡创业板指投资建议

较上期变化震荡 →震荡 ↓上期：2025-9-26至2025-10-31指数变动

涨跌3828.11-->3954.79

3.31%315

53-->3187.53

14%行业轮动或增多加快，从因子分析角度来看，经济复苏斜率仍在低位、国内流动性变化可能引发股债“跷跷板”，相对拖累成长风格和消费风格，短期内金融和周期风格具备相对优势。成长(风格.中信)周期(风格.中信)震荡震荡上行↓→8549.24-->8630.125558.12-->5788.050.95%4.14%金融(风格.中信)震荡上行↑↑8780.79-->9074.153.34%消费(风格.中信)NASDAQ指数震荡下行震荡上行↓→中美谈判进展积极，风险因素并未发酵，在纳指和道指中继续看好纳指。10933.37-->10942.2122484.07-->23724.960.08%5.52%DSJ平均指数震荡上行→46247.29-->47562.872.84%债券内外部形势压力下，政策推动宏观流动性边际转宽。边际转宽后，短端利率有望更快下行带动期限利差扩大。1Y国债到期收益率（%）10Y国债到期收益率（%）震荡下行震荡↓→383-->

383877-->

7950BP-8BP2Y美债收益率（%）震荡↑美联储降息前景不确定性加剧，短期实际利率基本持平。经济与就业数据暂停发布，实际利率期限负利差恐维持震荡。3.63-->3.6-3BP10Y美债收益率（%）震荡↑4.2-->4.11-9BP大宗商品布伦特原油（美元/桶）震荡下行→12月美联储降息博弈因素明显增多，国际大宗品走势可能面临较大波动，但从供给端来看，O可P能EC进+一步增产推升原油供给，矿难后铜矿供给收缩，因而相对超配铜、标配黄金、低配原油。65.72-->60.98-7.21%COMEX铜（美元/磅）震荡上行→COMEX黄金（美元/盎司）南华工业品指数震荡震荡→→在政策端并未对需求产生明显影响的情况下，价格走势可能延续此前趋势，即需求端拖累价格，特别是三季度以来国内固定资产投资下行速度较快，因而相对低配与投资端关联度更高的螺纹钢和玻璃。南华螺纹钢指数震荡下行→南华农产品指数震荡→汇率南华玻璃指数美元指数震荡下行震荡上行↓↑↑美联储维持“鹰派”表态，推动美元走强。利差倒挂“扩大美元兑人民币 震荡上行

↑↑

加剧人民币汇率压力。，。单位：点、%。表内所指投资建议（以涨跌幅衡量，除债券以BP变动衡量、美元指数为定性判断）含义如下：（1）“大幅上行”是指预计未来一个月该指标涨幅在5%（50BP）以上；（2）“上行”是指预期未来一个月该指标涨幅在2%至5%（25BP至50BP）之间；（3）“震荡”是指预期未来一个月该指标涨跌幅在-2%至2%（-25BP至25BP）之间；（4）“下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-2%至-5%（-25BP至-50BP）之间；（5）“大幅下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-5%（-50BP）以上。配置建议：中美流动性预期分化，超配美元、中债本期：2025-10-31至2025-11-28大类项目 高配本期：2025-10-31至2025-11-28高配标配低配标配低配√国内股指上证指数√创业板指√成长(风格.中信)√周期(风格.中信)√金融(风格.中信)√消费(风格.中信)√√美股股指NASDAQ指数√DSJ平均指数√√国债1Y国债到期收益率（%）√10Y国债到期收益率（%）√√美债2Y美债收益率（%）√10Y美债收益率（%）√√国际大宗商品布伦特原油（美元/桶）√COMEX铜（美元/磅）√COMEX黄金（美元/盎司）√√国内大宗商品南华工业品指数√南华螺纹钢指数√南华农产品指数√南华玻璃指数√√汇率美元指数√美元兑人民币√1美联储对后续降息表态更加谨慎2

国内进入中央经济工作会议前政策“空窗期”国内经济基本面边际走弱，内需待提振3，。注：表内所指投资建议汇率中“高配”是指高配外汇。风险提示：对各国经济前景预测存在偏差；国内外政策收紧超预期；中美关系超预期恶化等。目录1配置逻辑：中美流动性预期分化2权益：蓄势待新高3利率：中美货币政策预期有所分化4大宗：边际变化有限，

趋势有望延续5汇率：美联储“鹰派”

表态支撑美元美联储如期采取“鹰派”降息，市场对乐观的降息路径进行修正CME美联储利率观测工具，，单位：%。注：预测值=100-期货价格。更新日期：10月31日。美联储如期采取“鹰派”降息，市场对乐观的降息路径进行修正。10月FOMC降息25bp符合市场预期，市场更关注的是本次会议对12月的利率指引以及何时结束缩表计划。会后，美联储主席鲍威尔新闻发布会上对12月是否继续降息的阐述略偏鹰派。一方面，鲍威尔表示美联储12月降息并非板上钉钉。另一方面，鲍威尔认为就业增长明显放缓，但部分原因可能来自劳动力供给增速下降，不需要加快政策宽松。本月会议后，市场大幅下调12月降息概率，从原先的90%以上下调到60%。整体上看，10月议息会议后，市场对乐观降息预期路径有所修正，但12月降息仍是大概率事件，除非美国失业率明显回落。中美经贸谈判释放积极信号，但后续仍有面临波折的可能性。10月30日，两国元首会谈取得积极进展，美国财长贝森特表示双方可能于近期签署贸易协定。但从10月份来看，中美经贸谈判可能是一个偏长期的过程，后续仍有面临波折的可能性。美联储利率观测器显示市场押注年底降息25BP 克拉里达规则下，12月理论利率指向不降息，。单位：%3.783.7153.6154.543.532.522024-11-082024-12-082025-01-082025-02-082025-03-082025-04-082025-05-082025-06-082025-07-082025-08-082025-09-082025-10-082025-11-082025-12-082026-01-082026-02-082026-03-082026-04-082026-05-082026-06-08联邦基金目标利率（中值，单位：%）预测值（利率中值，单位：%）43.97745.04.03.02.000.06.02022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/102023/122024/022024/042024/062024/082024/102024/122025/022025/042025/062025/082025/10联邦基金目标利率实际值（上限，单位：%）联邦基金利率理论值（克拉里达规则拟合值，单位：%）国内经济基本面延续边际放缓态势，内生动能尚待提振，。单位：点国内经济基本面延续边际放缓态势，内生动能尚待提振。10月已公布高频数据显示基本面延续边际放缓态势，出口景气度与上月持平、个别领域价格水平降幅继续收窄，但消费、地产、投资等内生动能边际走弱，基本面难以对市场形成明显支撑。预计10月社零同比增长2.9%左右，固定资产投资累计同比增长-0.7%，其中制造业投资累计同比3.8%、基建投资增速

3%、地产投资增速-14.0%，出口同比4.5%；10月CPI同比-0.5%、PPI同比-2%。政策边际效应减弱影响下商品消费延续走弱，服务类消费亟待新政策提振。10月前四周乘用车批发和零售当周日均销量平均值分别为7.39万辆和6.51万辆，同比分别下降0.11%和4.67%，均较上月明显回落，其中零售降幅更加明显，指向消费品“以旧换新”政策边际效应延续弱化。商品价格变化不大，可选服务类消费也无改善迹象，10月海南旅游消费总指数在“十一”假期结束后价格明显回落。乘用车销量同比维持低位 柯桥指数震荡，海南旅游价格十一后回落，。单位：%200150100500-50-1002024/112024/122025/012025/022025/022025/032025/042025/042025/052025/062025/062025/072025/082025/082025/092025/10乘用车日均销量（厂家批发，周累计同比，单位：%）乘用车日均销量（厂家零售，周累计同比，单位：%）10810710610510410310212011010090802025/5/112025/5/252025/6/82025/6/222025/7/62025/7/202025/8/32025/8/172025/8/312025/9/142025/9/282025/10/122025/10/26海南旅游消费总价格指数（左轴，单位：指数点）柯桥纺织指数（右轴，单位：指数点）PMI荣枯线之下继续下探，。单位：%。PMI荣枯线之下继续下探。10月制造业PMI为49%，较上月下降0.8个百分点，在荣枯线之下继续下探。①供需两端小幅走弱，生产端更加明显。10月生产、新订单和出口订单指数分别为49.7%、48.8%和45.9%，生产年内再次回落到荣枯线下方，新出口订单降幅（ 9个百分点）较为明显。②就业压力依然较大，从业人员指数仍在低位。10月从业人员为48.3%，较上月下降0.2个百分点。③服务业延续温和改善态势。10月份，服务业PMI为50.2%，较上月回升0.1个百分点。建筑业PMI下降至49.1%、继续在荣枯线下方，主要是受地产景气度下行拖累、也表明基建开工也依然偏慢。从不同企业类型的PMI来看，大型企业、小型企业降幅明显，但中型企业PMI仅略有下降。生产、新订单与新出口订单小幅回升 中型企业PMI回落，大型、小型企业PMI改善，。单位：%404550552024/112024/122025/012025/022025/022025/032025/042025/042025/052025/062025/062025/072025/082025/082025/092025/10制造业PMI:生产（单位：%）制造业PMI:新订单（单位：%）制造业PMI:新出口订单（单位：%）545250484644422024/112024/122025/012025/022025/022025/032025/042025/042025/052025/062025/062025/072025/082025/082025/092025/10制造业PMI:大型企业（单位：%）制造业PMI:中型企业（单位：%）制造业PMI:小型企业（单位：%）目录1配置逻辑：中美流动性预期分化2权益：蓄势待新高3利率：中美货币政策预期有所分化4大宗：边际变化有限，

趋势有望延续5汇率：美联储“鹰派”

表态支撑美元2.1

国内权益：震荡蓄势待新高我们在11月策略月报《震荡蓄势待新高》（2025-11-02）中指出，四中全会与中美新一轮谈判后，国内进入政策“空窗期”，微观流动性短期进一步宽松可能性下降，经济基本面未见向上拐点，预计市场延续高位震荡，重点关注中央经济工作会议的预期博弈。配置上，行业轮动或增多加快，①AI产业主线调整是布局新一轮科技行情的契机，坚定其核心地位不动摇；②有业绩硬支撑领域值得重视，包括储能/电池、军工、存储、工程机械等。11月将有色金属调出推荐。从因子分析角度来看，经济复苏斜率仍在低位、国内流动性变化可能引发股债“跷跷板”，相对拖累成长风格和消费风格，短期内金融和周期风格具备相对优势。上证指数相对占优，风格中成长风格可能受一定拖累，。单位：%。注：表中测算相对强弱，不代表对实际收益率的测算。变量变动值上证指数创业板指成长(风格)周期(风格)金融(风格)消费(风格)短端利率变动（1Y国债）0.03-0.19-0.37-0.18-0.30-0.06-0.04长短利差变动（10Y-1Y国债）-0.060.130.11-0.230.12-0.010.11短端利率变动（2Y美债）-0.050.140.420.280.090.210.10长短利差变动（10Y-2Y美债）-0.010.00-0.01-0.02-0.020.000.00M2同比差值变动-0.40-0.63- 94- 33-0.57-0.15-0.63社融同比差值变动-0.100.220.560.260.330.280.25新发基金规模（自然对数）6.394021- 83310.290.73合计08-0.02-3.050.960.560.52（1）AI基建：三季报业绩继续验证，算力基建投入预计延续快速增长趋势，继续关注PCB、CPO、光纤、液冷等方向。（2）AI应用：算力基建板块热度有望向下游扩散，应用端在AI底层设施加大投入的背景下也有出现重要热门应用的可能，关注AI赋能的重要中下游关键应用方向，包括软件、游戏、机器人等。2.1国内权益（1）：继续布局和坚守产业景气趋势明确的AI产业链2025Q3通信、电子利润延续高增态势，。单位：%。-200204060802024/32024/62024/92024/122025/32025/62025/9累计归母净利同比（%）通信 电子1400120010008006004002000中际旭创 新易盛，。天孚通信寒武纪胜宏科技AI算力基建代表公司2025Q3业绩延续高增单季归母净利增速（%） 单季营收增速（%）2.1

国内权益（2）：景气硬支撑领域，包括电新、军工等财经M平方，。（1）电新：关注需求延续高增长的储能、电池方向。国内储能装机规模维持高增速，同时海外需求强劲，储能行业业绩有支撑。国内方面，CESA口径下，2025年1-9月国内储能装机3 77GW/85.11GWh，在高基数效应下依旧保持高增速，全年国内需求有望超预期。出海方面，根据CNESA

DataLink全球储能数据库的不完全统计，2025年1-6月中国储能企业新增海外订单规模163GWh，同比增长246%，业务覆盖全球50余个国家和地区，涉及出海企业超50家。储能行业经历由政策初期扶持后当前正转向市场导向，逐步迈入增长快车道。（2）军工：关注军费阶段性扩张预期带来的催化机会，军工板块年末也仍存较多催化契机。临近十五五规划开局之年，军费有望迎来扩张预期。通常而言，军费开支具有较强的“五年”周期效应。2025年1-9月国内储能新增装机规模 地缘政治风险指数有所抬升CESA，。800%600%400%200%0%-200%3025201510502025/12025/22025/32025/42025/52025/62025/72025/82025/9新增功率-GW(左轴)容量环比(右轴)新增容量-GWh(左轴)容量同比（右轴）

1000%2.1

国内权益（2）：景气硬支撑领域，包括存储半导体、工程机械等，。（3）存储半导体：直接受益于AI带来的需求端增长，价格正处上行期。AI需求激增带动存储需求快速增长，例如AI生成视频数据较大推动存储需求、AI服务器需要搭载大容量DRAM等，但在存储下游需求爆发的同时，2020-2024年全球存储产能又维持相对较低增速，供给收缩叠加上需求快速爆发带动存储价格快速上行。NAND

Flash（64GB

8Gx8

MLC）价格从年初的4.3美元左右上涨至6.4美元左右，NAND

Flash（32GB

4Gx8

MLC）价格从年初的2.3美元左右上涨至3.7美元左右。存储半导体已经步入一轮新的景气上行周期中。（4）工程机械：步入景气周期回升期，出口有望持续强支撑。挖掘机出口持续增长。挖机出口景气度自2024年初开始持续回升，“一带一路”沿线国家成为出口核心阵地，随着未来海外建设需求进一步扩大，挖机出口有望维持高增。存储芯片涨价 挖机销量增速周期在3-5年左右，目前迈入上行期，。单位：美元024682013/62014/12014/82015/32015/102016/52016/122017/72018/22018/92019/42019/112020/62021/12021/82022/32022/102023/52023/122024/72025/22025/9现货平均价:NAND

Flash(64Gb

8Gx8

MLC)现货平均价:NAND

Flash(32Gb

4Gx8

MLC)-80201202203202005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01挖掘机销量同比（单位：%）中美谈判进展积极，风险因素并未发酵。中美谈判进展整体积极，10月两国元首会晤后，美方将对华加征的“芬太尼”关税从20%下调至10%，中方同意加强采购美国大豆，双方还就特别港务费事宜延期一年。因此，此前美股面临的风险因素并非进一步发酵。但同时，美股仍面临一定美国内部政策因素扰动，如美国政府停摆延续、特朗普宣布重启核试验、美参议院表决通过取消全面关税政策等。从因子分析的情况看，在纳指和道指中继续看好纳指。2.2

美股：中美谈判进展积极，风险因素并未发酵纳指依然具备相对优势，。单位：%。注：表中测算相对强弱，不代表对实际收益率的测算。2.因失业率未公布记为0。，。单位：%。变量变动值纳斯达克指数道琼斯工业指数短端利率变动（2Y美债）-0.050.030.00长短利差变动（10Y-2Y美债）-0.010.010.00失业率（季调）变动0.000.000.00美国CPI环比0.300.49-0.20美国PPI环比0.000.000.00合计0.53-0.205.04.03.02.000.02025/032025/032025/042025/042025/052025/052025/062025/062025/072025/072025/072025/082025/082025/092025/092025/102025/10股息率与10Y美债收益率缺口变化不大10Y美债收益率（单位：%） E/P（单位：%）目录1配置逻辑：中美流动性预期分化2权益：蓄势待新高3利率：中美货币政策预期有所分化4大宗：边际变化有限，

趋势有望延续5汇率：美联储“鹰派”

表态支撑美元3.1

国内债券：政策推动宏观流动性边际转宽，。单位：%。政策推动宏观流动性边际转宽。10月LPR维持不变，并未出现降息降准。但10月27日，在2025金融街论坛年会开幕式上，央行行长表示，将继续坚持支持性的货币政策立场，实施好适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松。特别是央行表示将恢复公开市场国债买卖操作，可认为是央行边际宽松的明确信号。①10月份以来内外部严峻形势有所加剧，中美经贸谈判并非此前预期的“一帆风顺”，三季度宏观经济数据较二季度边际下滑，政策发力托底经济的必要性抬升，支撑货币政策转向宽松。②综合整治“内卷式”竞争推动价格水平企稳，名义利率存在一定上行压力，也需要央行通过适度宽松引导社会融资成本维持在偏低水平。③但由于美联储实施“鹰派”降息，美债利率处于偏高位置，中美息差“倒挂”幅度并未如期收窄，人民币汇率依然承压，进一步宽松面临外部掣肘。因而，除非外部形势发生明显变化，否则央行宽松幅度依然较为有限。10月1年期MLF维持超额续作 DR007维持相对低位，短端资金面维持充裕0200040006000800010000120001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月，。单位：亿元8月 9月 10月

11月

12月1年期MLF投放量（单位：亿元）1年期MLF到期量（单位：亿元）2.52.32.197532025/1/232025/2/62025/2/202025/3/62025/3/202025/4/32025/4/172025/5/12025/5/152025/5/292025/6/122025/6/262025/7/102025/7/242025/8/72025/8/212025/9/42025/9/182025/10/22025/10…2025/10…逆回购利率:7天（单位：%）银行间质押式回购加:权7天利（率20日移动平均，单位：%）边际转宽后，短端利率下行带动期限利差扩大。央行表示将恢复公开市场国债买卖操作，释放了较为明确的边际宽松信号。但在外部汇率压力下，长端利率下行面临较多外部掣肘。因而，边际宽松指向短端利率下行幅度大于长端利率，期限利差有望继续扩大。三季度利率上行、权益市场表现较好的情况下，吸引一定资金从债券市场向权益市场转移，但若债市出现明确的回暖信号，“股债跷跷板”效应可能难以为继或小幅反转。3.1

国内债券：边际转宽后，短端利率下行带动期限利差扩大期限利差扩大，主要源于短端利率下行速度更快，。单位：%，。单位：%。注：2月为累计同比。宏观经济数据显示GDP同比增速延续回落态势2.1975310.90.7100.90.80.70.60.50.40.30.22025-032025-032025-042025-042025-042025-052025-052025-062025-062025-072025-072025-082025-082025-092025-092025-102025-102025-1010Y-1Y国债利差(左轴，单位：%)中债国债到期收益率:10年（右轴，单位：%）中债国债到期收益率:1年（右轴，单位：%）8765432101098765432102023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-08服务业生产指数同比（左轴，单位：%）GDP当季同比（右轴，单位：%）工业增加值同比（右轴，单位：%）3.2.1

美债：短期实际利率（3M名义）基本持平，。单位：%，。单位：%降息前景不确定性加剧，美债利率恐陷入震根荡据。伯克南三因素框架判断，10月美债利率走势依然主要围绕短期实际利率（政策利率）博弈。①美联储降息前景不确定性加剧，短期实际利率基本持平。②经济与就业数据暂停发布，实际利率期限负利差恐维持震荡。③原油价格预期稳定，通胀预期基本持平。美债：短期实际利率（3M名义）基本持平。随着降息不确定性抬升，短期实际利率靠近政策利率，并围绕政策利率波动。但考虑到美联储整体上处于降息周期内，短期实际利率大概率仍在政策利率下方。降息不确定性抬升，短期实际利率靠近政策利率 “预防式”降息下，实际利率下行快于理论利率3.544.552024-102024-112024-122025-012025-012025-022025-032025-032025-042025-052025-052025-062025-072025-072025-082025-09美联储目标利率（上限，单位：%）3M美国国债利率（名义，单位：%）4.64.44.243.83.62025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-10联邦基金利率理论值（克拉里达规则拟合值，单位：%）3M美国国债利率（名义，单位：%）联邦基金目标利率实际值（上限，单位：%）美债：实际利率负期限利差小幅震荡。10月美国ISM-PMI回升至49.1%，零售销售额环比数据由于政府停摆暂未公布。但美国经济分析局预计未来12个月衰退概率明显回落，美国经济放缓风险下降。总的看，渡过2025年三季度美国经济衰退风险高峰期，叠加美联储年内已降息25BP，美国经济“软着陆”概率较大，预计实际利率负期限利差仍有收窄动力。但由于美国政府停摆，数据暂停更新，收窄速度可能较为缓慢。3.2.2

美债：实际利率负期限利差小幅震荡美国衰退概率大幅下降，负期限利差有收窄动力，。单位：%。注：期限利差为月均值。，。单位：%美国PMI回升，零售数据暂未公布0204060800-1-2-3-4-52022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-01期限利差（10Y实际-3M名义，左轴，单位：%）美国:未来12个月经济衰退概率（右轴，单位：%）3210-1-2656055504540352022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09美国零售销售环比（右轴，单位：%）美国ISM制造业PMI（左轴，单位：%）美债：10Y内含通胀预期变动不大。当前10Y内含通胀预期维持在2.3%附近，波动相对较小。短期来看，WTI原油价格维持在60美元/桶窄幅波动，对通胀预期影响不大。2025年9月密歇根大学5年通胀预期为2.33%，与前两个月基本持平。3.2.3

美债：10Y内含通胀预期变动不大内含通胀预期基本稳定，。单位：%，。单位：%、美元/桶。油价窄幅波动，内含通胀预期走平2.52.452.42.352.32.252.22.155432102025/7/12025/7/82025/7/152025/7/222025/7/292025/8/52025/8/122025/8/192025/8/262025/9/22025/9/92025/9/162025/9/232025/9/302025/10/72025/10/142025/10/212025/10/2810Y美债内含通胀预期（右轴，单位：%）10Y美国国债收益率（名义，左轴，单位：%）10Y美国国债收益率（实际，左轴，单位：%）6055657075802.122.22.32.42.52025-052025-062025-062025-072025-072025-082025-082025-092025-092025-102025-102025-1010Y美债内含通胀预期（左轴，单位：%）WTI原油期货结算价（右轴，单位：美元/桶）目录1配置逻辑：中美流动性预期分化2权益：蓄势待新高3利率：中美货币政策预期有所分化4大宗：边际变化有限，

趋势有望延续5汇率：美联储“鹰派”

表态支撑美元降息预期不明朗，博弈因素增多。美联储对后续降息路径维持谨慎，但政府停摆何时结束、公布最新宏观经济数据，特朗普政府加快遴选美联储候选人等不确定性较强。因此，12月美联储降息博弈因素明显增多，国际大宗品走势可能面临较大波动，但从供给端来看，OPEC+可能进一步增产推升原油供给，矿难后铜矿供给收缩，因而相对超配铜、标配黄金、低配原油。4.1

国际大宗：降息预期不明朗，博弈因素增多因子分析看，黄金短期可能具备超配价值，。单位：%。注：表中测算相对强弱，不代表对实际收益率的测算。，。单位：%金油比处于高位变量变动值WTI原油COMEX铜COMEX黄金短端利率变动（2Y美债）-0.05-0.37-0.010.23长短利差变动（10Y-2Y美债）-0.01-0.02-0.010.01美债长期平均实际利率0.060.13-0.12-0.04库存/ETF持仓量变动-0.310.000.35净多头持仓2.87-3.64合计2.30-0.304.19100%80%60%40%20%0%0204060802024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/10

金油比（左轴，单位：(美元/盎司)/(美元/桶)）金油比（分位数，自2010，右轴，单位：%）原油：OPEC+增产保份额意愿较强，油价仍有下行压力。11月2日，OPEC+月度会议上沙特阿拉伯、俄罗斯等8国同意将12月的日产量目标提高13.7万桶，与10月和11月的增产幅度相同。但处于价格因素的担忧，并结合需求季节性因素影响，OPEC+表示将在2026年一季度需求相对淡季暂停增产。整体上看，OPEC+仍然有意通过增产保持其在全球的份额，原油整体上供过于求的态势并未变化，因而预计原油价格震荡偏下行。4.1

原油：OPEC+增产保份额意愿较强，油价仍有下行压力OPEC+预计当前有望实现小幅去库OPEC月报，。单位：mb/d，。单位：千桶、万桶原油库存整体变动不大0-0.5-1-

5-2-2.5-34543413937352024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/10OPEC供需缺口（右轴，单位：mb/d）Call

on

OPEC（左轴，单位：mb/d）OPEC产量（左轴，单位：mb/d）50,00048,00046,00044,00042,00040,000470,000460,000450,000440,000430,000420,000410,000400,0002024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/10EIA商业原油库存（左轴，单位：千桶）API原油库存（右轴，单位：万桶）铜：供需因素小幅支撑。

中美经贸谈判整体进展顺利，需求端预期小幅提振。近期，国内行业协会建议分类施策“反内卷”的路径，建议借鉴电解铝经验，对铜考虑设立产能天花板，严控新增产能，供给端存在改善预期。总体来看，宏观环境对铜影响较为有限，近期供需因素小幅支撑铜价，或延续小幅抬升态势。4.1

铜：供需因素小幅支撑铜库存继续分化，。单位：吨、短吨。，。铜多头净持仓并未明显变化0100000200000300000400000350000300000250000200000150000100000500002024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/10LME库存（左轴，单位：吨）COMEX（右轴，单位：短吨）020000400006000080000050,000100,000150,000200,0002024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/09非商业持仓数量：净多头（右轴，单位：张）

非商业多头持仓:持仓数量（左轴，单位：张）非商业空头持仓:持仓数量（左轴，单位：张）黄金：中长期仍有配置价值，短期缺乏明显催化。在10月美联储议息会议后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔对后续降息路径维持谨慎，表示12月降息并非板上钉钉。但同时，美国财长贝森特表示将在12月中旬之前加快下一任美联储主席候选人面试，并推动新主席尽快到位。美联储主席热门候选人、现任美联储理事沃勒则表示，尽管因美国政府停摆宏观经济数据暂停公布，但美联储仍可以获得更多数据进行决策，或表明数据“真空”并非美联储进一步降息的阻碍。从中长期看，美国实施逆全球化加剧地缘政治风险、美联储处于降息周期，均继续支撑金价，但短期缺乏明显催化、预计维持震荡。4.1

黄金：中长期仍有配置价值，短期缺乏明显催化美债实际利率整体偏震荡，。单位：%，。单位：吨ETF持仓量冲高后回落5.54.53.52.550.5-0.52024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/10

内含通胀率（30Y名义-实际，单位：%）

美债长期平均实际利率（TIPS30Y，单位：%)30Y美债利率（单位：%）1,1001,0501,0009509008508002024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/10黄金ETF持有量(SPRD，单位：吨)4.2国内大宗：整治“内卷式”竞争并未加码，需求端拖累价格整治“内卷式”竞争并未加码，需求端拖累价格。四中全会审议《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（以下简称《建议》稿）后，国内进入政策“空窗期”。尽管《建议》稿保留了综合整治“内卷式”竞争的相关表述，但近期相关政策未见加码或在行业领域具体落地。目前来看，在政策端并未对需求产生明显影响的情况下，价格走势可能延续此前趋势，即需求端拖累价格，特别是三季度以来国内固定资产投资下行速度较快，因而相对低配与投资端关联度更高的螺纹钢和玻璃。因子分析显示竣工端对玻璃价格有所支撑变量变动值南华工业品南华螺纹钢南华农产品南华玻璃短端利率变动（1Y国债）0.03-0.010.31-0.110.22长短利差（10Y-1Y国债）-0.06-0.140.15-0.030.15M2同比差值变动-0.400.290.120.07-0.11基建投资累计同比变动-0.90-0.53-

20-0.22-

17新开工面积前12个月移动平均同比-20.25-0.91-

41-0.710.92竣工面积前12个月移动平均同比-22.610.40-3.51-0.779.17销售面积前12个月移动平均同比-4.400.630.290.56-

61合计-0.26-5.25-

237.58，。单位：%。注：表中测算相对强弱，不代表对实际收益率的测算。4.2南华工业品指数：出口景气度边际变化不大，供需略有收缩，。单位：%。，。单位：美元/桶、指数点南华工业品指数：出口景气度边际变化不大，供需略有收缩。10月前四周周均集装箱吞吐量为629万标准箱，环比较上月有所下降，同比增速6.64%与上月增速6.65%基本持平，出口景气度边际变化不大。典型工业品开工率有所分化，其中汽车全钢胎开工率“十一”假期后回升至65%左右，PX开工率从87%降至86%左右，唐山高炉开工率从90%左右有所下降。上游成本端价格有所分化，有色金属价格企稳回升，国内Q5500煤炭价格反弹至725元/吨左右,但OPEC+持续增产对冲了降息影响、油价持续回落。总的看，国内外需求端有所放缓亦带动生产端放缓，在成本端略有支撑的情况下，因此预计南华工业品价格维持震荡。月末唐山高炉开工率回落 有色价格持续上行，但能源价格明显回落1008060402025-04-032025-04-172025-05-012025-05-152025-05-292025-06-122025-06-262025-07-102025-07-242025-08-072025-08-212025-09-042025-09-182025-10-022025-10-162025-10-30开工率:汽车轮胎（全钢胎，单位：%）开工率：PX（单位：%）唐山:高炉开工率（单位：%）1200115011001050100080757065602025-04-182025-05-022025-05-162025-05-302025-06-132025-06-272025-07-112025-07-252025-08-082025-08-222025-09-052025-09-192025-10-032025-10-172025-10-31期货结算价(连续):布伦特原油（周平均，左轴，单位：美元/桶）CRB现货指数:金属（周平均值，右轴，单位：指数点）南华螺纹钢指数：地产新开工拖累有所缓解。10月钢材预估日产量回升至246万吨/天、较9月整体下降。房地产新开工面积同比增速小幅收窄，对螺纹钢需求拖累较为有限。但三季度以来，固定资产投资整体下降较快，表明建材需求整体受限。后续看，尽管央行与财政部对于地方基建投资提供资金支撑，但具体落地形成实物工作量尚需时日，因此，螺纹钢指数预计震荡偏下行。4.2

南华螺纹钢指数：地产新开工拖累有所缓解新开工降幅略有收窄，但幅度较小，。单位：%、元/吨。，。10月螺纹钢库存水平受假期影响略有抬升0500100015002000553515-5-25-45-652013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-052025-012025-09新开工面积（12个月移动平均）当月同比（左轴，单位：%）螺纹钢活跃合约收盘价月均值（右轴，单位：元/吨）2001901801701601501402025-05-162025-05-302025-06-132025-06-272025-07-112025-07-252025-08-082025-08-222025-09-052025-09-192025-10-032025-10-172025-10-31螺纹钢:主要建筑钢材生产企业库存（万吨）南华农产品指数：天气因素扰动下，价格以震荡为主。猪肉价格维持相对低位，10月前三周猪肉平均价23.46元/公斤，环比上月均值下降

04元/公斤，与去年同期均值同比下降2 42%、降幅较上月小幅收窄0.6个百分点。10月末受天气因素影响，食用农产品价格指数有所反弹。综合来看，当前农产品供需两端变化不大，农产品价格指数整体维持震荡。4.2

南华农产品指数：天气因素扰动下，价格以震荡为主猪肉价格维持低位，食用农产品价格有所反弹，。单位：元/公斤、指数点。，。单位：万头生猪存栏量维持不变28262422201810410210098969492902025-03-282025-04-112025-04-252025-05-092025-05-232025-06-062025-06-202025-07-042025-07-182025-08-012025-08-152025-08-292025-09-122025-09-262025-10-102025-10-24食用农产品价格指数（左轴，单位：指数点）平均价:猪肉（周均值，右轴，单位：元/公斤）4500440043004200410040003900380037002022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-08中国:存栏数:能繁母猪（单位：万头）4.2

南华玻璃指数：地产销售持续弱化，玻璃价格偏下行，。单位：%南华玻璃指数：地产销售持续弱化，玻璃价格偏下行。9月一线城市地产调控政策调整带动一定需求释放，但“十一”假期过后边际效果大幅走弱， 口径下30个大中城市10月周平均新房销售面机同比下降21%。参照过去2年经验，小幅度地产调控放松对应销售端改善一般在4-6周左右，年内地产仍难以企稳。同时，房价低迷可能导致购房者观望情绪依然浓厚。9月份，一线