结构市下的再平衡：估值与盈利的赛跑

市场估值整体偏高，但情绪尚未高涨图：证券化率接近100

时，大约对应市场顶点，2025年三季度的证券化率约95图：除2015年外，ERP触及2倍标准差时，大多对应市场的顶点，当前已突破2倍标准差，国联民生证券研究所图：融资余额占A股流通市值接近2.5

时，大概率对应市场的阶段顶点图：融资买入额占A股成交额上升至11

左右时，大概率对应市场的阶段顶点，国联民生证券研究所图：沪深300期权的Put/Call

Ratio并未升至极值位置，市场情绪并不算极致过热图：科创50期权的Put/Call

Ratio从极值位置下降，市场同步回调，国联民生证券研究所图：TMT成交额占比和相对全A走势图：茅指数成交额占比和相对全A走势，国联民生证券研究所图：TMT换手率高点对应TMT收盘价阶段性高点图：电力设备换手率高点对应电力设备收盘价阶段性高点，国联民生证券研究所图：食品饮料换手率和收盘价图：家用电器换手率和收盘价，国联民生证券研究所图：GLMSDI-全A，国联民生证券研究所图：GLMSDI-科创50，国联民生证券研究所图：GLMSDI-通信，国联民生证券研究所图：GLMSDI-电力设备，国联民生证券研究所图：GLMSDI-医药生物，国联民生证券研究所图：GLMSDI-行业2025-10-3152%52%52%48%48%48%45%34%50%54%76%63%70%59%56%62%55%64%52%58%46%45%51%56%68%42%42%61%35%41%50%57%55%50%47%39%52%48%29%64%2025-10-2449%64%56%45%41%41%37%42%46%59%97%75%61%57%43%61%77%66%50%45%43%43%45%50%65%31%31%54%50%28%48%38%95%62%60%49%36%36%36%73%2025-10-1727%46%41%34%28%25%25%30%38%48%95%40%64%52%24%37%42%52%24%32%21%15%22%17%38%13%12%44%30%24%34%17%62%27%40%22%17%10%12%65%2025-10-1042%36%56%60%49%42%47%70%68%60%92%65%86%81%48%48%53%38%47%67%48%26%35%38%48%12%21%38%29%15%31%17%7%54%50%51%26%21%26%67%2025-09-3038%32%48%52%44%38%50%74%63%41%32%29%57%66%38%28%38%24%42%64%48%29%28%37%32%14%18%25%26%9%19%17%5%28%48%65%36%28%37%37%2025-09-2631%28%43%42%35%30%50%68%53%33%41%27%23%41%27%28%30%23%38%54%44%24%22%24%26%12%16%27%23%8%17%13%10%9%39%58%22%27%34%33%2025-09-1940%38%49%50%47%41%51%72%64%44%78%27%41%53%34%42%41%47%47%57%50%42%41%20%26%51%39%36%33%20%27%20%0%11%73%63%28%32%49%30%2025-09-1251%54%60%63%54%50%72%82%73%50%41%40%68%79%51%56%53%44%50%71%52%38%54%17%50%62%66%46%55%57%55%31%12%37%86%63%38%46%57%59%2025-09-0545%51%55%55%48%44%69%71%70%44%27%29%25%70%51%40%36%34%46%70%50%47%50%12%38%59%61%55%52%65%35%31%14%28%42%57%32%36%43%45%2025-08-2957%66%73%73%66%61%85%96%82%54%16%38%41%83%53%42%37%40%56%63%63%65%48%72%43%65%68%32%52%69%49%35%12%85%42%88%68%59%78%39%2025-08-2286%76%81%89%89%89%98%94%91%70%51%79%52%86%85%85%74%73%90%90%93%89%86%90%88%84%86%83%85%90%82%78%21%96%80%98%94%90%95%74%2025-08-1571%50%65%76%79%77%94%76%81%57%56%63%52%88%68%60%50%45%83%79%79%80%63%74%62%62%46%54%70%46%50%76%12%93%53%92%82%57%81%39%2025-08-0873%45%58%71%73%75%71%68%68%61%75%73%95%87%74%67%72%60%85%68%73%73%64%90%76%59%48%75%79%56%80%85%24%59%49%76%68%61%70%56%2025-08-0163%42%51%68%64%65%72%74%66%48%59%38%82%57%62%71%61%42%69%57%54%59%56%65%61%61%52%54%52%41%64%93%7%60%39%68%72%70%60%36%2025-07-2583%70%79%91%87%86%95%94%90%79%100%56%95%91%81%95%85%75%87%85%77%87%73%81%84%87%78%78%76%70%88%93%12%90%92%84%83%76%71%74%2025-07-1877%72%77%82%81%82%86%80%80%75%73%52%89%89%72%84%79%59%80%82%77%79%64%87%78%78%67%67%27%54%74%88%67%90%78%77%87%67%76%71%2025-07-1177%60%70%82%80%79%78%72%80%79%84%60%93%89%72%88%82%64%74%85%62%77%73%86%78%85%73%64%33%50%77%78%79%95%94%80%84%83%73%86%2025-07-0467%54%66%70%69%70%66%60%65%69%70%67%91%81%62%74%68%51%62%80%50%59%64%92%73%67%53%42%18%24%69%73%100%94%60%81%68%58%73%71%2025-06-2764%46%54%61%61%64%65%62%61%55%46%69%50%85%62%62%65%46%67%76%53%54%58%94%69%71%47%45%12%20%46%45%88%99%55%87%80%63%82%31%2025-06-2027%36%34%25%28%28%28%28%27%34%24%67%18%43%26%18%19%30%23%36%13%14%26%38%20%18%16%14%9%12%20%23%98%24%14%44%25%31%36%31%2025-06-1352%36%49%49%45%48%41%28%44%57%51%83%45%85%60%40%48%60%43%46%34%28%60%75%63%49%30%56%61%28%57%74%88%80%40%38%41%68%48%49%2025-06-0671%55%55%60%63%68%54%51%50%61%65%85%41%82%74%71%77%72%67%63%55%63%81%74%85%63%46%82%79%65%67%87%90%79%57%62%74%83%78%55%2025-05-3059%53%46%49%48%56%41%45%37%57%51%68%55%46%59%58%64%72%59%47%62%61%72%71%82%32%36%76%73%60%58%85%88%46%43%40%54%64%59%50%2025-05-2360%66%52%46%47%55%39%38%47%57%57%74%64%67%70%58%64%52%63%60%84%71%77%57%75%25%39%77%88%43%38%78%95%37%36%47%37%48%48%56%2025-05-1676%72%65%59%65%73%57%50%63%66%64%77%73%80%83%66%82%79%86%81%91%93%80%78%85%35%56%86%88%47%53%75%98%74%51%70%71%68%81%71%2025-05-0970%66%53%51%58%67%52%40%48%55%28%64%68%63%71%70%73%54%82%71%85%84%76%86%85%39%54%77%82%57%50%59%95%39%50%70%71%76%84%77%2025-04-3040%38%30%31%35%37%26%40%28%32%8%38%25%27%47%42%43%31%44%28%54%47%46%30%46%20%37%55%64%31%32%40%57%16%35%40%40%49%37%47%2025-04-2531%46%30%27%31%30%16%28%24%38%22%31%25%22%43%36%33%40%23%16%28%26%36%21%31%39%58%41%61%45%38%32%83%19%64%21%19%19%18%74%2025-04-1822%54%32%19%22%20%13%20%17%33%19%17%2%16%27%26%24%41%12%9%8%16%20%20%18%43%58%24%39%66%53%25%69%8%55%15%10%16%11%39%2025-04-1118%36%27%19%21%17%18%26%19%22%5%10%5%16%20%15%15%50%10%5%5%8%14%27%16%42%41%16%36%51%79%24%29%6%14%14%6%14%6%28%2025-04-0333%38%34%38%36%33%21%16%28%56%59%50%36%32%42%40%27%63%22%17%18%22%30%20%40%51%26%44%58%54%69%63%86%27%30%11%9%26%7%77%2025-03-2836%50%42%42%40%38%23%28%38%59%70%48%45%56%55%43%27%52%31%27%34%48%34%29%47%52%19%46%42%48%50%51%76%32%25%17%7%23%7%65%2025-03-2156%38%43%51%52%57%27%42%45%65%92%77%86%72%66%77%67%73%65%60%69%65%61%73%81%68%40%75%76%66%62%51%69%28%46%25%24%19%31%85%65%73%75%79%63%60%70%73%89%63%95%90%84%81%80%64%85%84%81%90%81%93%91%82%75%89%100%97%81%81%62%84%54%66%69%52%66%84%其他通信公用事业日期全A上证

沪深

中证

中证国证

创业

科创50 30050010002000板指

50成长

价值周期 制造 可选消费 必选消费 金融地产 TMT煤炭

石油石

钢铁

有色金

基础化

建筑材

建筑

交通运

机械设

电力设

汽车家用电

轻工制

国防军

环保社会服

商贸零

纺织服

美容护

食品饮

农林牧

医药生

银行

非银金

房地产

电子

计算机

传媒化 属 工 料 装饰 输 备 备 器 造 工 务 售 饰 理 料 渔 物 融，国联民生证券研究所结构分化尚未极致，重点关注估值情况图：根据市场走势，划分出牛市起点至高点的阶段，国联民生证券研究所。数据截止至2025年10月17日图：每轮牛市上涨阶段，一级行业涨跌幅牛市高点2014年2月2015年6月2018年1月2021年12月2025年10月801950.SI煤炭-45%-16%9%42%-29%801960.SI石油石化14%-40%1%15%-30%801030.SI基础化工21%39%-2%64%4%801040.SI钢铁-20%101%21%22%10%801050.SI有色金属-21%2%22%97%49%801710.SI建筑材料7%18%27%-9%5%801720.SI建筑装饰-3%119%2%-26%-1%801170.SI交通运输17%89%-13%-15%-22%801730.SI电力设备64%64%-25%156%29%801890.SI机械设备30%83%-24%24%30%801740.SI国防军工64%106%-38%36%8%801970.SI环保91%38%-17%-21%9%801880.SI汽车37%25%-7%59%9%801110.SI家用电器55%10%76%-11%-18%801140.SI轻工制造56%68%-21%-2%2%801130.SI纺织服饰27%100%-38%-36%-2%801210.SI社会服务46%33%-21%67%-3%801980.SI美容护理21%-50%-20%31%-7%801200.SI商贸零售31%71%-25%-34%13%801010.SI农林牧渔29%42%-21%-34%-5%801120.SI食品饮料-11%-46%97%77%-21%801150.SI医药生物55%4%-7%4%-2%801780.SI银行4%-58%11%-19%-9%801790.SI非银金融11%38%18%-31%4%801180.SI房地产2%57%0%-43%-7%801080.SI电子83%20%5%15%64%801750.SI计算机119%171%-39%-40%38%801760.SI传媒170%59%-56%-35%26%801770.SI通信72%79%-19%-54%67%801160.SI公用事业20%49%-27%1%-26%牛市起点

2012年11月

2014年5月 2016年1月 2020年3月 2024年9月相对涨跌幅，国联民生证券研究所图：牛市顶点时，主线行业相对大盘累计超额涨幅大约在100

左右，2021年的超额涨幅最高达153

。目前最高点仅64图：2021年超额涨幅高主要原因业绩的兑现，市盈率的超额涨幅并不算高。历史几轮牛市，市盈率相对大盘的中枢水平大约在

4，目前最高点为

28，国联民生证券研究所。数据截止至2025年10月17日图：历轮牛市主线行业相对大盘涨幅最高点时，盈利估值拆解图：2013年互联网行情，TMT相对全A累计涨幅最高达105图：相对大盘PE最高升至

48，国联民生证券研究所图：2016年供给侧改革行情，食品饮料、家用电器相对全A累计涨幅最高分别达98

和73图：食品饮料、家用电器相对大盘PE最高分别上升至 44和 38，国联民生证券研究所图：2014年-2015年，主线由券商切换至计算机，相对大盘累计涨幅最高分别达82

和111图：券商相对大盘PE上升至 43后，市场横盘震荡，后续计算机在政策和流动性的催化下接棒成为新一轮主线，相对大盘PE最高升至

29，国联民生证券研究所图：2020年-2021年，主线由食品饮料切换至新能源，相对大盘累计涨幅最高分别达109

和153图：食品饮料相对大盘PE上升至 37后，后续新能源在政策和基本面的催化下接棒成为新一轮主线，相对大盘PE最高升至 49，市场保持横盘震荡，国联民生证券研究所图：截止至2025年10月17日，电子和有色金属相对全A累计涨跌幅分别最高达64和34图：截止至2025年10月17日，电子和有色金属相对大盘PE分别最高达 28和 08，国联民生证券研究所全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化；如果后续地缘政治风险加剧，国内风险偏好同样可能有所回落。美联储降息不及预期。目前，海外就业数据超预期，再通胀风险同样较大，后续联储降息预期可能有所回落，进而导致国内风险偏好回落。市场流动性超预期变化。当前市场流动性变动较大，如果短期流动性收缩，市场有快速下行的风险。国内经济复苏不及预期。上海虹口区杨树浦路188号星立方大厦8楼北京东城区安定门外大街208号中邮玖安广场A座4楼办公地址无锡无锡市金融一街8号国联金融大厦16楼分析师

邓宇林SAC:S0590523100008分析师

包承超SAC:S0590523100005分析师

周长民SAC:S0590524030003深圳广东省深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层

01室分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间持有相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间卖出相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联民生证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联民生证券”）。未经国联民生证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联民生证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联民生证券不因收件人收到本报告而视其为国联民生证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联民生证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中