金属行业2026年度降息周期叠加供给扰动金属板块多点开花

工业金属：供给约束驱动铜价上行，电解铝红利属性逐步显现铜：供给端，海外多数矿企仍面临品位、回收率下降的问题，且干扰因素仍存在（艾芬豪KK铜矿、Codelco的El

Teniente

铜矿），国内企业虽增量但整体有限，乐观假设下，2026-2027年全球供给增速或不足2%。需求端，上半年中美电力需求维持高增速，有望为铜需求贡献边际增量。我们认为2026年铜供需结构矛盾将进一步凸显，支撑铜价中枢上行，推荐具备产量成长性的中国有色矿业、金诚信、洛阳钼业、紫金矿业，受益标的五矿资源。铝：目前国内电解铝产能扩建受“产能天花板”严格限制，同时海外电解铝厂建设周期较长，且部分区域基础电网等设施配套不完整也在一定程度上拖累铝厂投产进度，预计未来三年其他海外新增项目释放缓慢，全球电解铝供给刚性逐步显现；成本端来看，氧化铝、电力成本下行，电解铝环节盈利能力不断增强，电解铝企业纷纷提高分红比例，股息率吸引力在提升。推荐标的有中孚实业、神火股份、天山铝业、云铝股份、中国宏桥、南山铝业、焦作万方，受益标的有中国铝业。锡：供应端来看，缅甸锡矿停产对供给端的实质性影响逐步兑现，主要供应国刚果（金）、印尼供应稳定性较为脆弱，新增矿山极为有限，需求端来看，全球半导体销售额继续增长，叠加步入AI大时代，关注下游主动扩产对锡消费的拉动。整体看，锡的供需基本面强劲，支撑锡价高位运行。推荐标的有锡业股份、华锡有色。2.贵金属：黄金牛市延续，白银弹性更大降息周期，美债信用弱化担忧以球及贸全易摩擦风险等宏观大背景下，金价有望继续向上。白银与黄金在金融属性方面具有相似性，黄金上涨后，白银通常具备补一涨定需求，但由于白银的工业需求占比达到50%以上，其金融属性相对弱于黄金。金融属性与工业属性双重影响白银定价，其价格弹性往往比黄金更大。推荐标的：山东黄金、中金黄金、山金国际、中国黄金国际，受益标的：赤峰黄金、湖南黄金、紫金国际、招金矿业、兴业银锡、盛达资源等。能源金属：政策加速出清，钴价走出底部锂：碳酸锂价格历经深度调整，一度跌破部分高成本产能的成本线，使得全球部分高成本矿停产/减产，澳洲、非洲及国内锂云母矿均经历减产/停产，此外，国内“反内卷”政策对矿权审核的收紧，也一定程度上扰乱了供应的稳定性，约束了供应端无序扩张的预期，有望加速结束供应过剩的局面；需求端来看，新能源汽车市场虽然增速放缓，但仍保持增长态势，储能领域更是展现强劲动力，有望成为锂盐需求的第二增长极，远期来看，全固态电池等新技术的商业化应用有望进一步拉动碳酸锂需求。推荐标的有雅化集团，受益标的有赣锋锂业、天齐锂业、盐湖股份、藏格矿业、永兴材料、中矿资源、盛新锂能。钴：刚果（金）战略矿产市场监管控制局9月21日宣布自10月15日起结束自今年2月以来实施的钴出口禁令，预计2026-2027年钴出口配额为9.66万吨，较2024年产量减少过半，国内钴原料短缺预期增强，钴价重心有望继续向，受益标的：具备印尼钴生产产能标的，如华友钴业、力勤资源等。小金属钨：战略金属地位凸显，钨价创历史钨：作为我国优势战略金属，钨矿供应受制于资源枯竭，环保等因素制约，叠加国家对钨矿开采实施总量控制，钨矿产量释放有限。新兴增长领域拉动钨需求，供需持续偏紧，钨价重心有望继续向上。受益标的：厦门钨业，中钨高新，章源钨业，佳鑫国际资源。风险提示：铜：产能释放节奏不及预期、矿石及铜精矿销售节奏不及预期、矿石品位超预期、矿石回收率超预期提升等；铝：国内需求不急预期；海外电解铝产能释放超预期；黄金：美联储继续加息，地缘政治风险；能源金属：新能源车需求不及预期、储能需求不及预期、海外锂矿项目进展不及预期、非正式立项项目资源流入过多。钨：钨价大幅波动；矿山品位下降超预期；制造业增速不及预期。1能源金属：政策加速出清，钴价走出底部23CONTENTS贵金属：黄金牛市延续，白银弹性更大小金属钨：战略金属地位凸显，钨价创历史46风险提示工业金属：供给约束驱动铜价上行，电解铝红利属性逐步显现5盈利预测与投资建议2025年前8月全球矿山产铜产量同比提升3.2%。根据ICSG数据，2025年前八月全球矿山产铜产量为1534.9万吨，同比增长3.2%，但仍低于精炼铜原料需求量，通过原生精炼铜产量-矿山产铜量测算可知，2025年前八月全球铜精矿缺口为44.0万吨，较2024年同期缺口进一步扩大。我们认为，随着铜精矿库存进一步消耗，铜矿供给波动传导至下游铜价的路径将更加顺畅。ICSG、、各公司公告、研究所图：2025年前八月全球矿产铜产量同比提升，但低于精炼铜需求、各公司官网、研究所表：2025Q2全球主要铜企产量同比上升2.5%（单位：万吨）2025Q2全球铜企产量基本披露，海外矿企产量略有下降，国内铜企增量明显。根据已披露的2025

Q

2

季报，

样本企业2025

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2

合计产量为384.8万吨，同比上升2.5%、环比提升4.9%。其中，海外铜矿企产量同比下降0.2%至318.5万吨，样本企业涨跌互现。同比增量位居前列的主要为Codelco（+18.0%，多矿山产量改善及Rajo

Inca项目投产）、科罗纳（+

40

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3

%，Ma

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硫化矿产能提升）

、淡水河谷（+17.8%，Salobo三期及Sossego品位提升）、力拓（+14.8%，Oyu

Tolgoi产量创新高、品位和处理规模均有所提升）。国内样本企业产量同比上涨，其中五矿资源贡献过半增量。随着邦巴斯第二矿坑投产，五矿资源2025Q2产量同比上涨53.4%。各公司官网、研究所海外矿企普遍下调2025年产量指引。根据对海外主要铜矿产量指引的统计（样本量占比约70%），多个铜矿企业（自由港、嘉能可、英美资源、伦丁矿业等）下调2025年产量目标，指引值低于2024年实际产量，我们预计2025年海外主要铜企铜产量或出现负增长，国内企业则受益海外矿山扩产，预计产量同比提高。根据已披露的二季报，多家企业进一步下调二季度生产指引，包括Codelco、嘉能可、诺镍、泰克资源、艾芬豪等。表：2025H1，包含Codelco在内的多个矿企下调2025年生产指引（单位：万吨）各公司官网、研究所艾芬豪：5月18日，艾芬豪旗下主力矿山卡库拉-卡莫阿铜矿因矿震事件而停产，基于最新的评估，卡莫阿卡库拉铜矿的2025年产量指引由52-58万吨下调至37-42万吨（指引中值下调15.5万吨）。自由港：9月24日，根据自由港披露，由于事故影响，2025年印尼产区产量将下降22万吨（Q3的

8万吨+Q4的20.2万吨），2026年铜产量将下降27万吨铜（同比下降35%）。后续复产节奏：Big

Gossan和DeepMLZ矿山将于2025年第四季度中旬恢复生产，GBC矿山则计划于2026年上半年分阶段重启并逐步增产，目标是使2027年的产量恢复到事故前的估计值。图：GBC矿区产量贡献过半图：矿震发生后，卡莫阿铜矿将2025年生产指引下调15.5万吨铜矿品位下滑，铜企现金成本抬升。2003年-2022年，全球铜矿平均品位快速下行，由2003年的0.85%下降至2022年的0.42%，资源禀赋快速下滑进一步抬升了企业现金成本。叠加通胀因素带来的人工、原材料等成本因素提升，全球铜现金成本持续上行，2023年全球C1现金成本90分位线约为2.6美元/磅，较2008年同比提升约42.59%。我们认为行业成本上行，将要求更高的资本开支强度，并支撑铜价中枢逐步上移。Bloomberg、研究所图：全球铜矿品位整体呈下降趋势图：铜现金成本持续上行0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%2003200520072009201120132015201720192021全球铜矿平均品位400350300250200150100500199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023C2成本90分位线(c/lb)C1成本90分位线(c/lb)C3成本90分位线(c/lb)根据我们此前发布的《铜行业报告（二）：铜的刺激价格》，在当前利率、通胀、铜矿采选及税率环境下，现有的铜价并不足以支撑铜企进行大规模的资本开支，而当下资本开支的缩减将对远期的供给产生进一步的影响，未来铜供给结构将获得较强支持。我们通过将铜价与折现率、所需投资回报期、初始单吨资本开支、全维持成本及利率进行DCF折现并进行综合敏感性分析，在现有的综合环境下，铜价需要达到

3万美金才能对供给形成大规模刺激。如果考虑到未来副产品价格提升及降息周期内利率水平下降，我们认为铜的刺激价格也至少需要达到2万美元。、研究所表：随着所需投资回报率提高，铜价需在3万美金以上才铜能企刺大激量进行资本开支项目净现值（美元）所需投资回报率4%5%6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%LME铜价（美元/吨）8000(13130)(13111)(13088)(13060)(13030)(12996)(12960)(12921)(12879)(12836)(12790)(12743)9000(10134)(10225)(10306)(10378)(10442)(10498)(10548)(10590)(10626)(10657)(10682)(10702)10000(7137)(7338)(7524)(7696)(7854)(8000)(8135)(8259)(8373)(8478)(8574)(8662)11000(4141)(4452)(4742)(5013)(5266)(5503)(5723)(5929)(6120)(6299)(6466)(6622)12000(1144)(1566)(1961)(2331)(2679)(3005)(3311)(3598)(3867)(4120)(4358)(4581)1300018521321821351(91)(507)(898)(1267)(1614)(1942)(2250)(2541)1400048484207360330342497199115141064639237(142)(500)15000784570936385571650854489392633942892241619661540从中游冶炼端来看，现货TC维持在-40美元/干吨区间，处于历史低位。铜冶炼企业利润主要包括两部分：加工费（TC/RC）和副产品收益（主要为硫酸、金、银等）。结合冶炼环节的现金成本和副产品硫酸价格进行测算，当前TC价格下，冶炼厂已处于现金流亏损的状态。但由于大型铜冶炼企业通常与铜矿企业签订长协订单，且受益于高于协议的回收率及副产品金银的价格上涨，部分冶炼厂尚可实现盈利。参考年中长单协定价格，我们预计新协定TC价格或不高于0美元/吨，部分冶炼厂或面临现金流的亏损，国内冶炼产能或在现金亏损与潜在的反内卷政策催化下，有望出现减产趋势。、研究所图：国内冶炼厂TC最低跌近-45美元/干吨（单位：美元/干吨）图：随着8月后硫酸价格冲高回落，冶炼厂利润被进一步压缩-20.00-40.00-60.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.002022-042022-31-106202024-012024-082025-03现货:中国铜冶炼厂:粗炼费(TC)-3000-2000-10000100020002022-07 2023-02 2023-09 2024-04 2024-11 2025-062

25美金长单下利润（元/吨，含硫酸副产品）现货铜冶炼利润（元/吨，含硫酸副产品）0美金长单下利润（元/吨，含硫酸副产品）1-9月国内电解铜产量同比提升。根据SMM数据，9月中国电解铜产量为112.1万吨，同比上升1

6%，但环比下降4.3%，电解铜产量下降原因主要为9月检修冶炼厂增多，且阳极板产量亦受再生铜政策影响，原料供应受限。2025年1-9月累计产量为1006万吨，同比增加109.6万吨，增幅为12.2%。7月与8月电解铜产量明显抬升，或由于新建冶炼厂仍在释放产量。考虑到10月仍有部分冶炼产能进入检修期，电解铜产量或存在下行压力。、SMM、研究所图：2025年国内硫酸价格中枢在600元/吨左右（单位：元/吨）120.0115.0110.0105.0100.095.090.085.080.075.01月

2月

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12月图：2025年1-9月电解铜产量同比提升12.2%（单位：万吨）国内电解铜月度产量（万吨）2021202220232024202502004006008001,0001,2002018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-102025-05中国:市场价:硫酸(98%)、研究所图：全球库存拐头向上（单位：万吨）图：SHFE铜库存目前在10万吨上下波动（单位：万吨）

图：美国显性库存已提升至30万吨以上（单位：万吨）SHFE库存（不含保税区） COMEX铜库存40.00 40.0030.00 30.0020.00 20.0010.00 10.000.00 0.00147

1013161922252831343740434649

52 1471013161922252831343740434649

522021 2022 2023 2024 2025 2021 2022 2023 2024 2025100.0080.0060.0040.0020.000.001471013161922252831343740434649

52全球铜库存（万吨）202120242022 20232025从库存情况来看，全球库存整体向上。目前全球库存整体向上，一方面或由于下游需求进入淡季持续偏弱（或因需求前置及高铜价对下游开工率有一定压制），另一方面或由于美国COMEX库存的显性化。COMEX铜库存：在“232调查”关税预期下，国际贸易商持续将货源转往美国，但7月底关税超预期仅包含铜加工材，C-L价差于日内收敛，库存转运亦停止，短期COMEX库存提主升要或源于库存显性化，考虑到关税的反复性，C-L价差显示市场对明年铜关税仍有预期，或将导致部分精炼铜继续流向美国。从铜物质流模型看待铜的真实需求。我们一般意义上所讨论的平衡表集中在精炼环节，并未涉及到加工及制造。精炼铜的需求来自于加工厂，因此，精炼铜需求丰富的国家本质上是具备丰富的铜加工厂，我们日常看到的分国别的需求，实质上是该国铜加工厂需求，而不是终端真正的需求。然而，市场经常错误地将精炼铜需求等同于该国对铜的实际需求，从而对部分国家的需求占比低估，而对类似中国的需求占比过于高估。《AcomparisonofcopperuseinChinaandIndiaasaproxyfortheireconomicdevelopment》（KarineM.Renaud等著），研究所图：铜物质流模型研究框架海关总署、UNComtradeDatabase、研究所2025年1-8月中国铜表观需求同比改善。中国作为全球最大的铜消费国，2024年前八月表观需求维持正增长，铜制品出口亦同比增长约20%，其中电力设备（电线+变压器）出口表现较好，电线和电缆/变压器同比增速为20%/31%，而空调/冰箱/洗衣机增速为-3%/-4%/0%，主要系7-8月出口增速下滑。表：2025年1-8月铜表观需求同比改善（单位：万吨）从需求情况看，电力需求占比最大。根据IWCC的数据，由于铜在电力及电气化中具有较强的不可替代性，在2023年全球精炼铜需求结构中，电力需求占比达到34%，此外，交通需求需求占比较2012年提升0.83pct，随着全球新能源化进程的推进，电网改造+新能源汽车普及对海外需求的边际拉动不可忽视。国内需求中电力需求占比近50%。根据百川盈孚数据，2023年国内需求主要集中于电力/家电/交通领域，需求占比分别为46%、14%、13%，电力需求仍为国内需求核心，而受益于国内新能源领域的快速发展，国内交通领域需求提升明显，较2021年同比提升4.4pct，我们认为国内电网投资增长+新能源行业规模提升将是国内铜需求提升驱动力。IWCC、百川盈孚、研究所图：2023年，电力需求在国内铜需求的占比达到46%电力46%家电14%交通13%其他11%电子8%建筑8%图：2023年，电力需求在全球铜需求的占比达到34%建筑需求6%电力需求34%通讯需求4%工业需求11%交通需求13%消费需求14%家电需求9%其他9%我们认为，2026年铜行业供需情况将进一步改善，从供给端看，年内海内外新增项目有限+供给扰动因素不断，供给端偏紧状态短期难以逆转，需求端有望受益于宽松的货币周期，供需格局有望改善，预计低库存环境下铜价中枢有望继续上行，推荐标的包括：具备产量成长性的高弹性标的中国有色矿业和金诚信，具备产量规模优势的紫金矿业及洛阳钼业；受益标的：米拉多二期投产后产能快速增长的铜陵有色，具备精炼铜产能优势和自产矿山的江西铜业、西部矿业、云南铜业等。表：主要铜公司估值对比表（截止2025年10月25日）测与估值来自、研究所（紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、中国有色矿业盈利预测与估值来自研究所，其他公司盈利预一致预期，假设港元兑人民币汇率为0.92）图：国内电解铝项目产能利用率达到历史较高水平（产能单位：万吨，产能利用率单位：%）国内已建成产能产能利用率处于历史较高水平，供给向上弹性非常有限。截至2025年9月，国内电解铝在产产能达4444.9万吨，产能利用率高达99.41%，处于历史较高水平，考虑到日常检修影响，我们认为国内建成产能产能利用率提升空间不大，已有产能产量向上弹性非常有限。、研究所100989694929088868482805,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07中国:总产能:电解铝中国:在产产能:电解铝中国:产能利用率:电解铝表：国内待投合规产能非常有限（万吨）国内原铝产能受4543万吨天花板限制，目前已接近产能红线。2017年印发《清理整顿电解铝行业违法违规项目行动工作方案》，确认4543万吨电解铝合规产能天花板，截至目前（2025年10月），待投合规产能非常有限。阿拉丁、SMM、研究所云南云南宏合193019300 产能转移贵州元豪铝业33810.65暂无指标贵州双元铝业1014.514.51000 能，产能置换青海中铝青海50405010100 产能置换青海海源绿能35243511 重组后复产内蒙古华云三期4204242170 2024年5月18日通电启槽内蒙古扎铝二期35035争取2025年12月底前35 投产，2026年预计产35万吨四川广元弘昌晟251212暂无指标山西中铝华润二期5000在运作太原东铝+朔州能源指标新疆天山铝业12012014020209月10日，该项目首台电解槽上部结构吊装作业圆满完成，标志着项目正式进入核心设备安装阶段新疆农六师铝业19017019030202500 运行产能增加合计986538.5925.157237109.830462024净增

2025新

2025净增产

2026年及远期净产能 投产能 能 增投产产能备注省市

项目

规划产能云南 云南宏泰 203截止2023年底已有合规产能

2024新投产产能

投产能150 20344.8 0 0 产能转移

阿拉丁、研究所海外电解铝投产缓慢，电解铝产能瓶颈逐步凸显。近年来海外的新增电解铝建设项目主要集中在印度尼西亚、印度、中东等地区。印度尼西亚凭借其丰富的铝土矿及近铝消费地等优势，吸引全球氧化铝、电解铝产业投资，但海外电解铝厂建设周期较长，且部分区域基础电网等设施配套不完整也在一定程度上拖累铝厂投产进度，叠加电力成本较高、投资额度大等问题影响，预计未来三年其他海外新增项目释放缓慢。表：海外电解铝新增产能列表（单位：万吨）国家铝厂所属集团2025年2026年2027年规划新增产能印度尼西亚PTIndonesiaAsahan

Aluminium印尼国家铝业公司（Inalum）2.62.6印度尼西亚曼帕瓦氧化铝厂后续电解铝项目印尼国家铝业公司（Inalum）60印度尼西亚阿达罗（Adaro）+现代（Hyundai）INDUSTRYLygendInvestment,Co.

Ltd.）印度尼西亚华青铝业华峰集团+青山实业50印度尼西亚南山集团25100印度尼西亚华友控股200印度尼西亚PTCitaMineralInvestindo

Tbk50印度尼西亚信发印尼韦达贝工业园区项目信发集团252550印度尼西亚信发印尼莫罗瓦利工业园区项目信发集团6060120印度尼西亚东南亚公司（PTWesterfield东方希望集团240AluminaIndonesia）印度尼西亚PTDharmaInti

BersamaHarita100印度尼西亚PTKALIMANTAN

ALUMINIUM阿达罗（Adaro）+力勤（Zhejiang1040150续表：海外电解铝新增产能列表（单位：万吨）国家铝厂所属集团2025年2026年2027年规划新增产能越南Dak

NongTranHongQuanTrading

Ltd151560越南Vinacomin50印度Angul印度国家铝业（Nalco）50印度Jharsuguda

II韦丹塔集团（Vedanta）3.5印度BALCO韦丹塔集团（Vedanta）12247.543.5印度MahanHindalco5印度奥里萨邦Hindalco20印度力拓集团（Rio

Tinto）与AMG金属与材料公司100巴林AlbaAlba54阿联酋EGAEmiratesGlobalAluminum,

EGA5050沙特锦江集团100沙特创新集团5050沙特洛阳钼业伊朗Salco-AsalouyehSouthernAluminiumCo.（GhadirInvestment

Co.3051%,IMIDRO

49%）哈萨克斯坦东方希望集团100俄罗斯TaishetIUCRusal12.8542.85俄罗斯BoguchanskyUCRusal30阿拉丁、研究所阿拉丁、研究所续表：海外电解铝新增产能列表（单位：万吨）国家铝厂所属集团2025年2026年2027年规划新增产能加拿大ArvidaRioTinto1616意大利rtovesmertovesme15埃及EgyptalumEgyptalum50安哥拉华通安哥拉实业有公司限

河北华通线缆集团股份有限公司1212加纳GIADEC美国EGAEGA50美国世纪铝业Century

Aluminium60内蒙古350合计74.45255132.52518.45哥伦比亚GaltcoNEO

AluminioColombia54、研究所欧洲电解铝复产之路艰难，海外在运营产线事故频发。由于电解铝开启成本较高，我们认为需要等待电解铝单吨利润持续稳定在较高水平，欧洲电解铝厂才有望大规模快速复产，在当下利润的情况欧洲复产之路比较艰难。此外，海外在运营电解铝厂事故频发，部分产能面临停产问题，2025年8月，South

32公告和莫桑比克共和国政府、卡霍拉巴萨水电公司（HCB）及南非国家电力公司（Eskom）的磋商未能确保Mozal在2026年3月后获得充足且经济实惠的电力供应，若无法获得充足且经济实惠的电力，预计莫桑比克共和国政府、卡霍拉巴萨水电公司（HCB）及南非国家电力公司（Eskom）将在现行协议到期后进入维护保养阶段，该电解铝厂产能达57.5万吨/年；2025年10月世纪铝业宣布由于冰岛Grundartangi铝冶炼厂的电气设备故障，暂时停止两条生产线中的一条的生产，冶炼厂的产量暂时减少了约2/3，该厂电解铝运行产能为37万吨/年，预计此次设备故障影响下运行产能降至10.57万吨/年。图：欧洲电解铝冶炼利润刚刚开始转正4,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.002,000.001,000.000.00-1,000.00-2,000.00-3,000.00-4,000.00-5,000.00-6,000.002021-08-062021-10-062021-12-062022-02-062022-04-062022-06-062022-08-062022-10-062022-12-062023-02-062023-04-062023-06-062023-08-062023-10-062023-12-062024-02-062024-04-062024-06-062024-08-062024-10-062024-12-062025-02-062025-04-062025-06-062025-08-062025-10-06欧洲电解铝冶炼利润(美元/吨，右轴)LME铝价(美元/吨)35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%864210.80.60.40.202020年2021年2022年2023年2024年2025年前三季度中国铝土矿进口量（亿吨）YOY-右轴10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%010000900080007000600050004000300020002020年2021年2022年2023年2024年2025年前三季度中国铝土矿产量（万吨）YOY-右轴9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%90008000700060005000400030002000100002020年2021年2022年2023年2024年2025年前三季度中国氧化铝产量（万吨）YOY-右轴SMM、研究所铝土矿进口顺利，氧化铝新增产能落地逐步走向过剩。2025年5月起，几内亚铝土矿政策频出，长期来看，几内亚有意向发展国内铝工业，由单纯的铝土矿出口国转向铝生产国，若几内亚严格执行GBX、全面行使销售和运输权利等，几内亚铝土矿生产成本预计上涨，对几内亚铝土矿价格形成支撑。但短期来看，几内亚铝土矿仍以出口为主，境内氧化铝产线建设进度缓慢，2025年前三季度中国铝土矿进口量约

58亿吨，同比增长32%，铝土矿进口顺利，支撑中国沿海地区氧化铝新投产能投产，2025年前三季度中国氧化铝产量达6667.3万吨，同比增长8.2%，伴随新增产能的投产落地，氧化铝供应走向过剩，价格出现较大幅度回落。图：2025年前三季度中国铝土矿进口量同比+32% 图：2025年前三季度中国铝土矿产量同比+7% 图：2025年前三季度中国氧化铝产量同比+8%SMM、研究所国家氧化铝厂集团省份 拟新建总产能

预计投产时间2025E2026E2027及远期E中国工厂1企业1广西2002025Q1200中国工厂2企业2广西4802026200280中国工厂3企业3广西4002025Q4200200中国工厂4企业4广西2402026Q1240中国工厂5企业5重庆1002026140中国工厂6企业6河北4802025Q2~Q3480中国工厂7企业7山东1002025Q1100中国工厂8企业8山东4002024~2025年300中国工厂9企业9山东60202660中国工厂10企业10广西1202026Q1120中国工厂11企业11辽宁300-300印度DamanjodiNalco-1002025Q35050印度LanjigarhVendanta-3002025H2150150印度RayagadaAdani

Group-1002028100印度KansarigudaHindalco-2002027200印度尼西亚PTBorneoAlumindo

Prima锦江集团-1002025Q1100印度尼西亚天山氧化铝天山铝业-2002027200印度尼西亚宾坦氧化铝南山铝业-2002025Q3100100印度尼西亚PTDharmaInti

Bersama哈力达-2002027200印度尼西亚PTKalimantanAlumina

NusantaraPress

Metal80%，-1002027Q3100Alakasa

19.8%几内亚SPICSPIC-1202028120老挝DakcheungVietPhuong

Group-1002027Q1100合计46001680 10501810表：海内外氧化铝新增产能规划众多（单位：万吨）SMM、、Mysteel、研究所2025年氧化铝价格步入下行通道，电解铝环节利润利润打开。截至2025年10月24日，电解铝现货价格20987元/吨，氧化铝价格2934元/吨，较2024年年末高点大幅下跌，主要系2025年海内外氧化铝新增产能纷纷落地，供应格局由短缺走向过剩，但电解铝价格仍受益其供应端的刚性持续维持高位，截至2025年10月24日，电解铝环节利润空间接近4000元/吨。图：原料端让利，电解铝环节利润空间打开-2000020004000600050000100002500020000150002022/12023/12024/12025/1电力成本冰晶石成本三项费用阳极成本人工成本折旧费用氧化铝成本氟化铝成本维修费用利润-右轴600055005000450040003500300025002000150010002022/12023/12024/12025/1氧化铝价格（元/吨）图：2025年氧化铝价格大幅下跌图：铝锭库存水平较低（单位：万吨）图：铝棒步入去库阶段（单位：万吨）5001001502001

3

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512020年

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2025年图：电解铝表需表现坚挺（万吨）353025201510501

3

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512020年

2021年

2022年

2023年

2024年

2025年450.00400.00350.00300.00250.00200.00150.001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月11月

12月2022年2019年2023年2020年2024年2021年2025年、Mysteel、海关总署、研究所2025年中国电解铝需求韧性凸显。2025年前三季度，中国电解铝表需同比增长4%，在全球关税升级背景下，中国铝消费仍具韧性。截至2025年10月24日，国内铝锭+铝棒库存合计76.4万吨，低库存支撑铝价维持高位。图：2024年我国铝制品出口至美国占比达16%图：2024年我国铝材出口至美国占比仅4%海关总署、研究所关税扰动只改贸易流，不改全球铝元素需求。2024年，我国出口至美国铝材、铝制品及铝轮毂占各自总出口量的比例分别为4%、16%、29%，铝材+铝制品+铝轮毂累计出口到美国105万吨，占总出口量的10%。一方面铝及其衍生品在经历了2018年232调查后，我国直接出口至美国产品有限，另一方面，我们认为全球铝需求都受益于新能源汽车和电力的拉动，关税扰动只改贸易流，不改全球铝元素需求，且近期特朗普释放中美经贸关系缓和信号，关税扰动有望改善。墨西哥,

10%越南,

7%韩国,

6%泰国,

6%印度,

6%美国,

4%加拿大,

4%阿联马酋来,

3西印%亚度,尼4%西亚,

4%其他,

47%图：2024年我国铝轮毂出口至美国占比达29%美国,

16%澳大利亚,

6%日本,

4%中国香港,

4%英国,

4%越南,

4%印度,

3%泰国法国德,

国3%,

3%,

2%其他,

52%美国,

29%日本,

20%墨西哥,

11%韩国,

9%泰国,

5%马来西亚,

2%加拿大,

3%摩洛哥,

2%阿联酋,

2%巴西,

1%其他,

17%SMM、研究所供给约束下供需缺口持续扩大，长期来看电解铝价格将维持强势。供给端，国内产能基本见顶，未来供给增长将更多依靠进口，海外产能中短期增量有限，全球原铝供应增量有限。需求端，地产用铝对需求有一定拖累，但新能源车、电力电网等领域需求不断增长，拉动铝需求；且在铜价上行的大周期中，“铝代铜”有望进一步拉升终端需求，进而对电解铝价格形成有力支撑。基于供需平衡表测算，我们认为2025~2027年电解铝都将处于供需紧平衡状态。表：预计国内电解铝将持续处于紧平衡状态242022202320242025E2026E2027E电解铝产量（万吨）4,0214,1594,3384,4354,4784,488电解铝净进口量（万吨）47139201220220220国内电解铝总供给（万吨）4,0694,2994,5404,6554,6984,708YOY5.66%5.61%2.53%0.93%0.21%铝材净出口量（万吨）422361418376365354国内电解铝总需求（万吨）413043934573467647934901YOY6.36% 9%2.26%2.49%2.26%建筑用铝（万吨）853912862817784768YOY6.92%-5.48%-5.17%-4.09%-2.00%交通用铝（万吨）79686592298810481101YOY8.67%6.59%7.14%6.13%5.00%电力电子用铝（万吨）6918208839519961026YOY18.67%7.68%7.67%4.77%3.00%机械设备用铝（万吨）280288293299305309YOY2.86%2.00%2.00%2.00%50%耐用消费品用铝（万吨）343365373384396404YOY6.41%2.19%3.00%3.00%2.00%包装用铝（万吨）425438443452461470YOY3.06%14%2.00%2.00%.00%其他用铝（万吨）113120121127133140YOY6.19%0.83%5.00%5.00%5.00%铝制品净出口（万吨）259.56279.6132673598380.1410.55YOY7.73%15.04%9.42%8.00%8.00%供需平衡（万吨）-62-94-33-21-95-193目前国内电解铝产能扩建受“产能天花板”严格限制，同时海外电解铝厂建设周期较长，且部分区域基础电网等设施配套不完整也在一定程度上拖累铝厂投产进度，预计未来三年其他海外新增项目释放缓慢，全球电解铝供给刚性逐步显现；成本端来看，氧化铝、电力成本下行，电解铝环节盈利能力不断增强，受益标的有中国铝业，推荐标的有中孚实业、神火股份、天山铝业、云铝股份、中国宏桥、南山铝业、焦作万方。表：受益标的估值对比表（截至2025年10月25日）股票代码 公司名称 总市值（亿元）评级1378.HK中国宏桥2,409.52025E242.62026E267.42027E29

92025E9.92026E9.02027E8.3买入601600.SH中国铝业1,583.5143.2154.5167.51

110.39.5未评级000807.SZ云铝股份803.968.08

292.41

89.98.7买入000933.SZ神火股份54

058.064.469.89.38.47.8买入002532.SZ天山铝业623.447.156.064.313.21

19.7买入600219.SH南山铝业483.150.455.260.29.68.88.0买入600595.SH中孚实业259.319.724.527.313.210.69.5买入000612.SZ焦作万方113.613.115.917.48.77.26.5买入归母净利润（亿元）PE铝行业平均估值 9.8 9.4 8.5、研究所（中国宏桥、云铝股份、神火股份、天山铝业、南山铝业、中孚实业、焦作万方来自研究所预测，其他公司盈利预测均来自 一致预期，假设港元兑人民币汇率为0.92）海内外均处于去库状态，外盘价格多高于内盘。2025年至今（2025年10月20日），沪锡价格涨幅达17%，伦锡价格涨幅高达20%，伦锡涨幅高于沪锡；库存来看，截至2025年10月17日，国内库存去库698吨至5691吨，去库幅度约11%，海外库存去库2000吨至2735吨，去库幅度42%。图：截至2025年10月20日内盘价格高于外盘价格约56.21美元/吨图：2025年年初至今，海内外均处于去库状态、研究所-10000-500005000100007000060000500004000030000200001000002015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/12024/12025/1内外盘价差（美元/吨）--右轴LME锡现货结算价--美元/吨中国锡锭现货价格（折合美元/吨）50000100001500020000250002015/42016/42017/42018/42019/42020/42021/42022/42023/42024/42025/4LME锡库存--吨 沪锡库存--吨锡矿产量整体波动不大，目前产量水平不高。2017年受缅甸锡矿产量大幅释放全球锡矿产量达到3

3万吨，2018~2019年产量波动不大，2020年主要受疫情影响，矿山产量出现较大幅度减少。相较2017~2019年，2021~2024年锡矿产量较低，我们判断主要系品位下滑导致存量矿山产量下降，叠加印尼政策扰动所致。全球矿端供给整体呈此消彼长趋势，2025~2027年增量有限。据我们统计，2025~2027年全球新增矿山有限且多为小矿山，且2025年受缅甸佤邦停产+刚果（金）冲突影响，全球矿端供给难言增长，若2026年缅甸佤邦正常生产且印尼出口许可证正常发放，叠加新投产矿山产量的释放，供应端增速或会提高。图：历史上来看，全球锡矿产量难有大增长 表：全球锡矿供给增量预测（单位：万吨）ITA、各公司公告等、研究所20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%3332313029282726252015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年全球锡精矿产量（万金属吨）YOY-右轴马来西亚 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 澳大利亚 0.97 05 20 20 20 20 刚果金92932.402.512.672.67其他4.334.862.232.503.003.28单位：万吨2022年 2023年 2024A 2025E 2026E 2027E

中国 7.08 6.95 7.10 7.10 7.28 8.13

印尼 6.99 6.09 5.30 5.35 5.40 5.40 缅甸

4.00

3.99

2.13

0.78

2.50

2.50秘鲁

2.90

2.62

3.23

3.00

3.00

3.00巴西

70

75

90

85

85

85玻利维亚

68

50

2.00

2.00

2.00

2.00矿产锡合392 309 27.84 27.87 29.24 30.38

计

YOY -2.60% -10.45% 0.11% 4.92% 3.88%

，，缅甸对中国锡精矿进口量影响大，关注佤邦停产对国内矿端影响。2015年至今，缅甸锡精矿进口对我国锡精矿进口变动影响举足轻重但自2023年8月1日起缅甸佤邦锡矿停产，至今为止原矿端尚未出现大规模复产，缅甸供给占全球锡矿产量10%左右，若长时间不复产将对锡矿供给侧产生重大影响。中国对刚果（金）依赖度不断提高，关注刚果（金）锡矿供应稳定性。伴随Alphamin

Resources旗下Bisie锡矿投产，中国自刚果金进口锡精矿不断提高，2025年前三季度中国自刚果（金）进口锡精矿占比达26%，提升明显，但刚果（金）冲突不断，需持续关注供应端的稳定性。图：中国锡精矿进口对缅甸依赖度降低Mysteel、中国海关总署、研究所图：中国对刚果（金）锡精矿进口依赖度不断提高图：缅甸对中国锡精矿进口量影响较大（单位：万实物吨）100%80%60%40%20%0%-20%-40%504030201002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年前三季度中国自缅甸进口锡精矿（万实物吨）缅甸占比--右轴800%600%400%200%0%-200%020

40602015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年前三季度缅甸刚果金其他缅甸YOY刚果金YOY合计YOY30%25%20%15%10%5%0%012342020年2021年 2022年 2023年中国自刚果金进口锡精矿（万实物吨）2024年 2025年前三季度刚果金占比--右轴出口政策反复+打击非法采矿行为，印尼精锡供应难言稳定。2025年9月30日，印尼总统下令关闭1000座非法锡矿，并全面封堵走私通道，但此次关停多为小型矿企，占供给比重相对较小，Timah和MSP等冶炼龙头企业并未受到影响，此次政策的核心是强化资源管控，锡资源战略属性凸显。2025年10月3日，印尼能矿部将原先三年期的RKAB审批制度调整回年度制，自2026年起重新实施。尽管部分矿业许可证（IUP）已在2024年和2025年获得2026年的生产配额，但这些配额现被宣布作废，企业需重新提交新的年度

RKAB，或将影响精锡出口的稳定性。图：印尼精锡出口仍然不太稳定（吨）SMM、印尼贸易部、研究所图：中国自印尼进口精锡仍然不太稳定（吨）、海关总署、研究所图：2024年全球精锡产量同比-3%15%10%5%0%-5%-10%4038363432302015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年全球精锡产量（万金属吨） YOY-右轴、锡业股份年报、研究所0500010000150001月

2月

3月

4月

5月

6月9月

10月

11月

12月2018年2022年2019年2023年7月

8月2020年2024年2021年2025年6,0005,0004,0003,0002,0001,00001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月

12月2018年

2022年2019年2023年2020年2024年2021年2025年短期边际催化：全球半导体销售额同比增速改善，日本集成电路成品库存持续减少，半导体补库周期在即。长期催化：步入工业4.0时代，大数据浪潮兴起有望打开锡需求向上空间。伴随大数据浪潮的兴起，数据存储量必将快速增长，半导体需求有望激增。据ITA数据，到2030年，数据存储量将是目前的10倍，届时大数据或将成为拉动锡需求的新增长极，但该需求在短期内难以兑现，或将在2025年之后贡献实际增量。图：2024年全球精锡消费量同比+2%表：全球精锡供需平衡测算（单位：万吨）-8%-6%-4%-2%0%4%6%8%343536373839402015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年全球精锡消费量（万吨） YOY-右轴ITA、锡业股份年报、中汽协等、研究所单位：万吨2022年2023年2024年2025E2026E2027E精炼锡供给37.8038.2437.1937.2338.4839.97供给YOY16%-2.75%0.11%3.35%3.88%矿产锡3

923

0927.8427.8729.2430.382%再生锡37.8038.2437.1937.2338.4839.97精炼锡需求 37.3036.6737.2739.2740.464

78需求YOY-2%2%5%3%3%锡焊料19.2018.6519.7620.732

7022.79锡化工6.135.705.885.935.935.93马口铁4.604.274.424.464.464.46铅酸电池2.802.853.103.203.293.39铜锡合金2.682.492.542.592.652.70其他902.70582.362.432.51供需缺口0.5057-0.08-2.04-

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81从中游数据看锡焊料需求复苏—2025年受益AI服务器出货量增长，全球PCB电路板产值同比有望增长6.8%。通过全球精锡消费量增速和全球半导体销售额增速、全球印刷电路板产值增速的拟合，我们可以发现2020~2024年三者走势非常相似，2023年走势略微劈叉主要系光伏用锡增速较高，部分抵消掉电子行业的下滑所致。Prismark预计2025年全球印刷电路板产值同比增速达6.8%，其中18层以上PCB产值同比增速高达4

7%，拉动精锡需求。图：精炼锡需求增速和半导体销售额、印刷电路板产值增速高度相关图：2025年前三季度中国集成电路产量同比+8.6%（图中所示为月度累计值，万块，%）ITA、、Prismark、研究所图：预计2025年全球印刷电路板产值同比增长6.8%（亿美元）-10%-20%10%0%20%30%9008007006005004003002001000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E全球:产值:印刷电路板YOY-右轴-20%0%20%40%2020年2021年2022年2023年2024年全球半导体销售额同比增速精炼锡需求YOY全球PCB电路板产值同比增速100806040200-20-4050,000,00040,000,00030,000,00020,000,00010,000,00002015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-082025-022025-08中国:产量:集成电路:累计值中国:产量:集成电路:累计同比-右轴整体来看，锡行业供需格局较好，需求端中短期有光伏、新能源车等新能源领域的催化，长期有5G、AI、工业互联等新兴领域等蓝海市场，但全球锡矿静态储采比仅15年，资源具有一定的稀缺性，长期来看，锡价中枢有望逐步上行。推荐标的有锡业股份、华锡有色，受益标的有兴业银锡。一表：受益标的估值对比表股票代码

公司简称总市值（亿元）评级000960.SZ锡业股份369.482025E23.812026E26.242027E29.052024E15.522025E14.082026E12.72买入60030

SH华锡有色170.609.4210.5113.2818.1116.2312.85买入000426.SZ兴业银锡543.5220.5924.4529.2026.3922.2318.62未评级归母净利润（亿元）PE（倍）锡行业平均估值 20.01 17.51 14.73，研究所（注：锡业股份、华锡有色盈利预测来自于研究所预测，其他标的盈利预测均来自于致预期，数据截至2025年10月22日，假设港元兑人民币汇率为0.92）1能源金属：政策加速出清，钴价走出底部23CONTENTS贵金属：黄金牛市延续，白银弹性更大小金属钨：战略金属地位凸显，钨价创历史46风险提示工业金属：供给约束驱动铜价上行，电解铝红利属性逐步显现5盈利预测与投资建议2000年以来四次降息周期中，金价全部上涨。美联储降息周期下，金价易涨难跌，直接原因是降息后持有黄金的机会成本降低，参与者购买黄金的意愿增强。当前基于美国提振经济，防止失业率失控等因素考虑，市场普遍预期美联储将延续降息。“美联储观察工具”（Fed

Watch

Tool）显示，投资者预计联邦公开市场委员会（FOMC）在2025年12月将把联邦基金利率下调

25个基点，明后年继续降息概率较大，降息大周期下，金价有望延续亮眼表现。、研究所（备注：截至2025年10月24日数据）表：2000年以来四次降息周期中，金价全部上涨末次加息 首次降息 末次降息 降息

降息幅度

①-② ①-③ ②-③① ② ③ 次数 （

）

金价表现金价表现金价表现2000-05 2001-01 2003-06 13 5.50 -3.48% 29.66% 34.33%2006-062007-092008-12105.00 20.13%38.22%15.06%2018-122019-072020-0352.2512.76%27.05%12.67%2023-072024-09-425385% 108.56%58.18%表：预计2025年12月联邦基金利率将下调

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个基点（截止11月1日）CME实际利率下行空间或将打开，支撑金价。美联储降息周期打开，美国“大而美”法案等降税、提高债务上限等政策提升通胀预期，实际利率向下概率较大，持有黄金机会成本降低。此外，美国逆全球化政策趋势亦会导致信用货币特别是美元的贬值交易，利好黄金等抗通胀商品。、研究所图：实际利率下行空间或将打开（单位：%、美元/盎司）图：美国核心通胀出现拐头向上迹象（单位：%）-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.002000-012001-082003-032004-102006-052007-122009-072011-022012-092014-042015-112017-062019-012020-082022-032023-102025-05美国:CPI:季调:同比美国:核心CPI:季调:同比4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050003.503.002.502.0050000.500.00-0.50-

00-

503-032005-032007-032009-032011-032013-032015-032017-032019-032021-032023-032025-03美国:国债实际收益率:10年伦敦现货黄金:美元（右轴）投资者参与黄金ETF意愿抬升，SPDR黄金ETF持仓年内增加174吨。基于抗通胀，避险等因素考虑，投资者参与黄金ETF意愿增强，年内主要黄金ETF持仓上升，其中截至2025年10月末，SPDR黄金ETF持仓年内增加174吨，黄金ETF净流入或支撑并刺激黄金需求，黄金仍具备上行动力。、研究所图：截至2025年10月末，SPDR黄金ETF持仓年内增加174吨（单位：吨）1801601401201008060402001,6001,4001,2001,00080060040020002010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01SPDR持有量GBS持有量（右轴）PHAU持有量（右轴）债务上限提升，加剧美债偿还担忧。联邦政府的利息费用不断攀升，2024年债务利息的支出占比创1998年来新高，美国提升债务上限后，巨大的偿债压力加剧美债偿还担忧，截至2025Q2美国外债占GDP比重达到94%。随着债务上限提升，加剧美债偿还担忧，黄金作为储备资产的重要性越发凸显。图：美国联邦债务法定上限持续提升（单位：10亿美元）、研究所图：美国外债总额持续提升（单位：10亿美元）40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000019401945195019551960196519701975198019851