2026年保险行业策略报告：高弹性标签助力板块“破圈”看好资负两端改善趋势

证券研究报

告高弹性标签助力板块“破圈”，看好资负两端改善趋势2026年保险行业策略报告主要内容3复盘：高基数下投资驱动利润高增，板块“高弹性”标签明确政策：预计“十五五”关键词为强法治、严监管、化风险、促发展负债：“反内卷”政策持续推进，分红险有望接棒增额终身寿险资产：战略定位持续升级，险资入市仍将为26年关键趋势估值：预计板块估值修复仍将延续，建议持续关注高弹性标的风险提示41

保险板块年初以来上涨13.5%，跑输沪深300指数4.1pct◼

截至11月14日，2025年以来申万保险II指数上涨13.5%，跑输沪深300指数4.1pct。证监会、金管局、中国政府网、券商中国、央视网、慧保天下、经济参考报、新华网，申万宏源研究；各项事件仅以发生时间为基准列示，与当期指数走势无必然相关关系。-.%-10.00%5.00%0.00%-5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2025/1/22025/1/62025/1/102025/1/142025/1/182025/1/222025/1/262025/1/302025/2/32025/2/72025/2/112025/2/152025/2/192025/2/232025/2/272025/3/32025/3/72025/3/112025/3/152025/3/192025/3/232025/3/272025/3/312025/4/42025/4/82025/4/122025/4/162025/4/202025/4/242025/4/282025/5/22025/5/62025/5/102025/5/142025/5/182025/5/222025/5/262025/5/302025/6/32025/6/72025/6/112025/6/152025/6/192025/6/232025/6/272025/7/12025/7/52025/7/92025/7/132025/7/172025/7/212025/7/252025/7/292025/8/22025/8/62025/8/102025/8/142025/8/182025/8/222025/8/262025/8/302025/9/32025/9/72025/9/112025/9/152025/9/192025/9/232025/9/272025/10/12025/10/52025/10/92025/10/132025/10/172025/10/212025/10/252025/10/292025/11/22025/11/62025/11/10沪深300 申万保险II8月1日，财政部、税务总局公告，自8月8日起，对新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。10月29日，在国家金融监管总局指导下，精算师协会正式发布《中国人身保险业经验生命表（）》1月13日，证监会部署2025年重点工作，提出要“加强战略性力量储备和稳市机制建设”1月22日，中央金融办等六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》2月7日，证监会发布《关于资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》，加大投资者改革力度，打通社保、保险、理财等中长期资金入市卡点堵点3月5日，”稳住楼市股市”首入政府工作报告。两会明确提出“深化资本市场投融资综合改革，大力推动中长期资金入市“、”加强战略性力量储备和健全稳市机制”4月2日，美国启动“对等关税”，对所有贸易伙伴实施10%的对等关税；对中国加征34%的对等关税；4月7日及9日，针对中国的反制措施，特朗普两度宣布对华进一步加征关税至145%4月7-8日，国家队、央国企联手稳市：中央汇金再次增持ETF；中国诚通及中国国新均公告增持央企、科技创新类股票及

ETF；4月8日，金管局提升部分保险公司权益配置上限，险资积极增加入市规模；地方国资领衔增持回购，央国企上市公司跟随联手进行市值管理5月7日，国新会：证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》；6月24日，央行等六部门联合印发《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》

提出

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项重点举措。

《意见》明确，推动中长期资金入市，央行降准降息组合拳：促进资本市场稳定发展。降准0.5个百分点、降政策利率0.1个百分点7月2日，财政部印发《关于引导保险资金长期稳健投资

进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，推动保险资金全面建立三年

以上长周期考核机制。 7月25日，证监会部署下一阶段改革发展七大重点任务，包括巩固市场回稳向好态势、深化创业板改革、从资产端和资金端固本培元等。1-4月：开年板块受2024年高业绩基数、开门红新单承压及美国关税摩擦影响，表现阶段性承压；5-8月：在公募新规落地、预定利率下调带来的负债成本下降预期、中报表现亮眼、长端利率企稳回升、险资入市提速态势下叠加9/3阅兵催化下，板块进入估值修复期，整体呈现跑赢大盘态势，最高6月26日跑赢沪深300指数8.72pct。9-11月：9月市场风格切换，保险板块出现阶段性回调；10月在三季报表现超预期叠加“反内卷”政策持续落地态势下，板块步入估值修复期。图1：年初至2025/11/14申万保险指数上涨13.5%，跑输沪深300指数4.1pct10

月

10

日，金管局发布《关于加强非车险业务监管有关事

项的通知》（简称“《通知》”），标志着“反内卷”政策在非车险领域正式落地，《意见》自

11

月

1

日起实施。52

复盘：高基数下投资驱动利润高增，板块“高弹性”标签进一步夯实◼

3Q25

A股险企利润大增68%，投资业绩贡献前三季度税前利润增量的79%。前三季度A股上市险企合计归母净利润yoy+33.5%至4260亿元，超出预期（我们预计yoy+14.3%）；其中，3Q25合计归母净利润yoy+68.3%至2637亿元，受益于险资入市持续推进及有效把握权益市场投资机会，在高基数态势下业绩增速亮眼，机构增速分化主要受成长股配置策略及金融资产会计分类等因素影响。从利源结构来看，前三季度保险服务业绩/投资业绩2241/3163亿元，yoy+18.2%/+6 9%，占税前利润的比重为39.9%/56.3%，分别贡献税前利润增量的22.6%/79.2%。作为二级市场中“资管属性”最强的板块，在高业绩基数下的利润高成长叠加险资入市的中期一致预期或将进一步夯实板块“高弹性”的标签。-20%0%20%40%60%80%100%120%中国人寿

新华保险

中国太保

中国人保

中国平安

中国财险

A股合计保险服务业绩 投资服务业绩 其他图3：上市险企前三季度税前利润增量结构表1：上市险企归母净利润（亿元）及同比表现公司 1-3Q25 同比 3Q25 同比56.8%79.8%60.3%57.0%47.4%60%50%40%30%20%10%0%69.1%70%90%80%16001400120010008006004002000中国人寿

中国平安

中国人保

中国太保

中国财险

新华保险2024Q1-3（亿元，左轴） 2025Q1-3（亿元，左轴） yoy（右轴）图2：上市险企投资业绩及同比（亿元）公司公告，申万宏源研究；保险服务业绩=保险服务收入-保险服务费用-持有再保险合同净费用，投资业绩=总投资收益-承保财务损益-分出再保险财务收益中国人寿1,67860.5%1,26995%中国财险40351%15894%新华保险32959%18188.2%中国人保46829%20348.7%中国平安1,32911%64845.4%中国太保45719%17835.2%63

保费收入：人身险驱动原保险保费收入稳步提升公司公告，金管局，申万宏源研究保费收入稳步提升。前三季度保险行业实现原保险保费收入5.21万亿元，yoy+8.8%；其中，受益于预定利率下调预期推动新单销售叠加续期保费持续增长，前三季度人身险原保险保费收入yoy+10.2%至4.09万亿元；车险综改及非车险“报行合一”预期影响下，财产险行业竞争趋于理性，险企对于规模的关注度呈现下降态势，经营更加聚焦承保盈利表现，前三季度原保险保费收入yoy+3.7%至

13亿元。新增保费整体增速稳健。我们使用经营性净现金流作为新增保费的近似度量，1-3Q25经营性净现金流表现中国太保1693.97亿元(yoy+3

6%)、中国人保957.96亿元(yoy+18.3%)、中国人寿3997.10亿元(yoy+15.3%)、新华保险-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0100002000030000400005000060000原保险保费收入（亿元，左轴）yoy（右轴）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%财产险 人身险图6：上市险企经营性净现金流(亿元)及同比90 74亿元(yoy+ 6%)、中国平安340 47亿元(yoy-18.6%)。图4：保险行业原保费收入（亿元） 图5：保险行业原保费收入结构（%）-18.6%15.3%3

6%18.3%-30.0%-20.0%-10.0%6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%1,00050001,5003,0002,5002,0003,5004,5004,000中国平安

中国人寿

中国太保

中国人保

新华保险1-3Q24 1-3Q25 yoy主要内容7复盘：高基数下投资驱动利润高增，板块“高弹性”标签明确政策：预计“十五五”关键词为强法治、严监管、化风险、促发展负债：“反内卷”政策持续推进，分红险有望接棒增额终身寿险资产：战略定位持续升级，险资入市仍将为26年关键趋势估值：预计板块估值修复仍将延续，建议持续关注高弹性标的风险提示8——做好五年规划与中期规划的衔接“十四五”规划提出2035远景目标，“十四五”、“十五五”、“十六五”是实现远景目标的重要衔接时期。远景目标不变：到二〇三五年实现我国经济实力、科技实力、国防实力、综合国力和国际影响力大幅跃升，人均国内生产总值达到中等发达国家水平，人民生活更加幸福美好，基本实现社会主义现代化。经济现代化：到2035年，中国将基本实现社会主义现代化、经济实力、科技实力与综合国力大幅提升，人均国内生产总值达到中等发达国家水平。社会发展：人民生活更加美好，基本公共服务实现均等化，城乡发展差距显著缩小，人民的全面发展和共同富裕取得明显进展。科技创新：在关键核心技术上实现重大突破，进入创新型国家前列，推动新型工业化、信息化、城镇化和农业现代化。生态文明：广泛形成绿色生产生活方式，碳排放达峰后稳中有降，生态环境根本好转，美丽中国建设目标基本实现。文化强国：建设文化强国、教育强国、人才强国、体育强国和健康中国，提升国民素质和社会文明程度。国家治理：基本实现国家治理体系和治理能力现代化，法治国家、法治政府、法治社会基本建成。“十五五”发展目标：高质量发展取得显著成效，科技自立自强水平大幅提高，进一步全面深化改革取得新突破，社会文明程度明显提升，人民生活品质不断提高，美丽中国建设取得新的重大进展，国家安全屏障更加巩固。新华社，申万宏源研究9——明确公共服务“量力而行”，商业保险有望扮演更为重要的角色现代化产业体系科技创新坚持智能化、绿色化、融合化方向，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国，保持制造业合理比重，构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系。“十五五”更加强调统教育强国、科技强国、人才强国建设，提升国家创新体系整体效能，全面增强自主创新能力，抢占科技发展制高点，不断催生新质生产力。加强原始创新和关键核心技术攻关，推动科技创新和产业创新深度融合，推进教育科技人才发展，深入推进数字中国建设。双循环更加强调扩大内需这个战略基点，坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合，以新需求引领新供给，以新供给创造新需求，促进消费和投资、供给和需求良性互动。体制改革“十五五”更加强调完善宏观经济治理体系，推进统一大市场(要素市场)建设，推进市场主体的公平竞争和反内卷，关注数字经济下的物价低迷问题。对外开放更加强调维护多边贸易体制，与世界各国共享机遇、共同发展。强调要积极扩大自主开放，推动贸易创新发展，拓展双向投资合作空间，高质量共建“一带一路”。区域布局在突出京津冀、长三角、大湾区三大城市群增长极作用的基础上，更加强调中部城市群及西部城市发展，构建优势互补、高质量发展的区域经济布局和国土空间体系。强调深入推进以人为本的新型城镇化，加强海洋开发利用保护。民生与共同富裕公共服务坚持尽力而为、量力而行，加强普惠性、基础性、兜底性民生建设，解决好人民群众急难愁盼问题，就业、收入分配、教育、房地产、健康中国是基本公共服务的重要组成部分。生态绿色“十五五”期间强调加快建设新型能源体系，积极稳妥推进和实现碳达峰，加快形成绿色生产生活方式。新华社，申万宏源研究化风险严监管聚焦化解利差损风险、中小机构风险两大议题化解利差损风险：有效管控负债成本，推动产品结构转型、全渠道“报行合一”，弱化规模导向，构建高质量发展理念；化解中小机构风险：完善法治建设，优化偿付能力及准备金计量，优化机构属地管理，拓宽资本补充渠道，鼓励兼并重组，完善退出通道。分级分类监管态势预计将延续新“国十条”进一步明确下阶段各类经营主体的市场定位，提出“持续健全保险市场体系。支持大型保险机构做优做强。引导中小保险公司特色化专业化经营发展”,”合理配置监管资源，实行高风险高强度监管、低风险低强度监管。严防监管套利和监管真空”。强法治进一步完善新形势下的法治建设金融法：已列入2025年初次审议的法律案，旨在构建一部统领金融领域的基础性、综合性法律，与《金融稳定法》的制定工作同步推进；保险法：完善新发展环境下的风险处置机制，为实现严监管、化风险、促发展三重目标构建良好的外部环境。促发展推动负债端长期可持续增长，推动险资入市负债端：明确保险行业增长由民生福祉（核心）、安全应急、创新发展“三驾马车”共同驱动；经营端：促进外资险企“引进来”与中资险企“走出去”;投资端：持续推动险资入市规模及占比，在支持资本市场投资端改革的基础上提升险资收益中枢。保险行业“十五五”重点工作预期10——预计保险行业的关键词为强法治、严监管、化风险、促发展金管局、中国政府网，申万宏源研究11——新“国十条”已明确未来5-10年行业发展方向中国政府网，申万宏源研究新“国十条”为下阶段保险行业发展指明方向中期目标：到2029年，初步形成覆盖面稳步扩大、保障日益全面、服务持续改善、资产配置稳健均衡、偿付能力充足、治理和内控健全有效的保险业高质量发展框架。保险监管制度体系更加健全，监管能力和有效性大幅提高。长期目标：到2035年，基本形成市场体系完备、产品和服务丰富多样、监管科学有效、具有较强国际竞争力的保险业新格局。明确负债成长的三驾马车推动稳妥化解风险创新发展：聚焦创新发展，精准高效服务新质生产力。完善“首台（套）、首批次”保险补偿政策机制，推动新能源车“愿保尽保”；鼓励保险机构加强绿色产业、绿色消费等方面的风险保障和资金支持民生福祉：围绕民生福祉，更好满足人民美好生活需要（核心增长来源）。涵盖养老保障及财富管理、医疗健康、新市民群体及灵活就业人员保障、农业保险。安全应急：着眼安全应急，持续促进社会治理效能提升。涵盖巨灾保险、责任险等。明确风险机构处置方案。健全保险保障基金参与风险处置机制；研究完善与风险挂钩的保单兑付机制；拓宽风险处置资金来源；健全市场退出机制，对风险大、不具备持续经营能力的保险机构，收缴金融许可证，依法进入破产清算程序；落实地方党委和政府风险处置属地责任。控制牌照数目、加强管理层问责、严查股东资质。明确差异化监管框架，实行高风险高强度监管、低风险低强度监管。境外资产配置有望迎来放松：依法合规运用金融衍生品。稳慎推进全球资产配置。产品形态进一步拓宽：稳步开展境内外币保单业务。支持“引进来”与“走出去”：支持优质境外保险机构来华设立法人机构及分支机构。支持合格境外机构投资入股境内保险机构。鼓励中资保险机构稳步拓展海外业务。支持保险公司“走出去”12——强法治：新《保险法》有望引领行业迈入发展新阶段时间 文件/事件 内容2024年5月6日计划》的通知国务院办公厅关于印发《国务院2024年度立法工作预备提请全国人大常委会审议···保险法修订草案。2024年9月11日发展的若干意见》国务院《关于加强监管防范风险推动保险业高质量

深化部际协调联动。推动保险领域法治建设。2024年9月27日并答记者问。金融监管总局新闻发言人、法规司司长王胜邦表示，要进一步推进保险业法治建设。“保险法是1995年就颁布了，2002年、2009年分别根据中国加入世贸的形势和保险业改革发展的国务院新闻办公室举行政策例行吹风会，金融监管

需要，做了比较大的修订，之后又做了两次补充和完善，延续到现在。保险法与其他的金融总局有关负责人介绍《国务院关于加强监管防范风

法律有一点区别，保险法是保险合同法、保险机构法和保险监管法三合一的立法模式。根据险推动保险业高质量发展的若干意见》有关情况，

新形势的需要，总局正在跟相关部门积极配合，推动保险法的修订。整体上是坚持问题导向和目标导向相结合，问题导向是解决目前保险业运行、保险业监管、保险机构风险处置中存在的一些缺陷、一些短板，目标导向就是进一步为保险业高质量发展奠定法治环境、法律基础”。2025年9月22日国新办举行高质量完成“十四五”规划系列主题新

行业重要法律修订取得重大进展，上周银监法修订草案已经国务院常务会议讨论通过，保险闻发布会，介绍“十四五”时期金融业发展成就 法修订也在加快推进。年月日国务院关于金融工作情况的报告——2025年10月

推动加快制定修订金融法、中国人民银行法、银行业监督管理法、商业银行法、保险法、地日在十四届全国人民代表大会常务委员会第十八 金融监督管理条例、证券公司监督管理条例、外汇管理条例，配合全国人大常委会推进金次会议上 融稳定法审议工作。中国政府网，申万宏源研究◼

金管局推动《保险法》修订。2024年5月6日，国务院办公厅发布关于印发《国务院2024年度立法工作计划》的通知，明确保险法修订草案预备提请全国人大常委会审议；9月11日，新“国十条”明确提出“推动保险领域法治建设”；9月27日，金管局法规司司长王胜邦表示“根据新形势的需要，总局正在跟相关部门积极配合，推动保险法的修订。整体上是坚持问题导向和目标导向相结合，问题导向是解决目前保险业运行、保险业监管、保险机构风险处置中存在的一些缺陷、一些短板，目标导向就是进一步为保险业高质量发展奠定法治环境、法律基础”。表2：2024年以来，官方五次公开提及新《保险法》修订13——强法治：新《保险法》有望引领行业迈入发展新阶段现行《保险法》于1995年颁布实行，历经三次调整。1）第一次调整：2002年，为履行加入WTO关于保险业开放的相关要求，原保监会对保险业法部分进行了重点修订，但对于保险合同法部分并未涉及；2）第二次调整：2004年，保监会再次启动《保险法》修订工作，开始第二次大修订，历时四年多，最终于2009年2月获得十一届全国人大常委会第七次会议审议通过；3）第三次调整：2013年8月31日，十二届全国人大常委会第十次会议决定修改《保险法》；2014年8月31日，第十二届全国人民代表大会常务委员会第十次会议通过修改《保险法》的决定。修改方向可以从新“国十条”中窥知一二。新“国十条“明确指出风险机构的处置方案：“健全保险保障基金参与风险处置机制”，为下阶段中小险企风险处置奠定基础。“规范保险产品设计和利益相关方权利义务，研究完善与风险挂钩的保单兑付机制”。我们认为这一表述后续应与新《保险法》联动关注，预计核心内涵为研究完善与保险机构经营风险挂钩的保单兑付机制。从需求角度来看，随着相应机制的逐步建立，客户有望逐步构建保险公司的信用评级体系，在购买保险产品时对于头部公司的偏好有望显著提升；从保险公司角度来看，新形势下头部公司的相对优势有望进一步凸显，行业集中度增强态势有望提速，头部公司的产品定价权有望提升，进而推动NBVM的持续优化。“拓宽风险处置资金来源，支持符合条件的企业参与保险机构改革化险。健全市场退出机制。对风险大、不具备持续经营能力的保险机构，收缴金融许可证，依法进入破产清算程序”，“落实地方党委和政府风险处置属地责任”，进一步明确下阶段出险机构的风险化解将逐步趋于市场化，并明确风险处置的潜在资金来源，地方党委和政府有望为下辖机构的风险化解提供“安全垫”，多方参与、多方保障的中小机构风险化解机制雏形已浮出水面；同时，也在一定程度上缓解了此前市场对于头部险企将在中小机构化险中承担较大责任的隐忧。中国人大网、中国银行保险报，申万宏源研究14——严监管：分级分类监管态势预计将延续新“国十条”明确下阶段各类经营主体的市场定位，提出“持续健全保险市场体系。支持大型保险机构做优做强。引导中小保险公司特色化专业化经营发展”,明确“强化分级分类监管。健全保险机构监管评级制度，强化评级结果运用……合理配置监管资源，实行高风险高强度监管、低风险低强度监管。严防监管套利和监管真空”。市场定位明确支持头部公司探索创新投资及创新业务互换便利：中国人民银行2024年10月10日发布公告称，决定创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票ETF、沪深300成份股等资产为抵押，从中国人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产。黄金合约：2月7日，金管局发布《关于开展保险资金投资黄金业务试点的通知》，明确10家试点保险公司可以中长期资产配置为目的，开展投资黄金业务试点。试点投资黄金范围包括在上海黄金交易所主板上市或交易的黄金现货实盘合约、黄金现货延期交收合约、上海金集中定价合约、黄金询价即期合约、黄金询价掉期合约和黄金租借业务。长期股票投资试点：长期股票投资试点持续扩容，三批试点规模合计达2220亿元，头部险企业占据绝对主导。稳妥管控中小机构风险君康人寿风险处置：山东国资领衔，联合保险保障基金、人保资产设立富泽人寿，承接君康人寿资产负债。安心财险风险处置：，安心财险总部迁至苏州后，改组为苏州国发集团新设立的东吴财险，注资20亿元，于2025年4月开业。“明天系”险企风险化解：天安财险、华夏人寿、天安人寿分别由新设立的申能财险、瑞众人寿、中汇人寿承接业务与资产，原机构业务许可证被吊销。易安财险由比亚迪全资收购，更名为比亚迪财险，完成市场化重组。金管局、央行、、财联社、华夏时报，申万宏源研究15——化风险：9月再迎下调预定利率，预计明年预定利率大概率维持不变9月预定利率再迎下调。二季度普通型人身保险产品预定利率研究值为

99%。较预定利率上限差值达51bps，已连续两个季度超过25bps阈值（一季度为2.13%，较2.5%差值为37bps），触发预定利率下调要求，普通型/分红型/万能型产品预定利率最高值需在9月1日前分别调整至2.0%/

75%/

0%，降幅分别达50bps/25bps/50bps。如利率保持当前点位，预计2026年预定利率维持不变，NBV步入稳步增长期。10月29日，保险行业协会明确三季度普通型人身保险产品预定利率研究值为 90%，环比下降9bps，环比降幅较上期收窄5bps；低于当前普通型产品预定利率最高值（2.0%）10bps，未触发25bps阈值，预定利率维持当前水平。根据我们的测算，如下阶段5年期LPR、-0.6%-0.5%-0.4%-0.3%-0.2%-0.1%0.0%0.0%0.5%0%5%2.0%2.5%4Q241Q254Q25E1Q26E2Q26E3Q26E2Q25 3Q25预定利率研究值预定利率差值保险行业协会、，申万宏源研究5年期定存、10年期国债到期收益率在当前值稳定不变，预计四季度预定利率研究值

7%，明年Q1研究值有望回升

0%以上，预计2026年全年不会触发预定利率调整。图7：10年期国债到期收益率（%） 图8：预定利率研究值及当前利率点位不变态势下后续研究值展望3.0% 0.1%0.5000000050002.00002.50003.00003.50004.00000.0000--------------16——促发展：构建多元化产品体系，进一步优化利源结构健康险分类 政策定位商业医疗保险政策定位为“积极发展”，需构建"全覆盖、多层次”的产品体系，扩大保障范围，提升保险费率与承保风险的匹配度商业长期护理保险

政策定位为“大力发展”，强调现金给付与护理服务相结合失能收入损失保险

政策定位为“大力发展”，扩大覆盖人群范围疾病保险政策定位为“稳步发展”，将结合疾病谱变化及时修订疾病定义，适时更新重疾经验发生率表。健康险业务再迎政策支持，分红型重疾险重返可售产品清单。9月28日，金管局发布《关于推动健康保险高质量发展的指导意见》，标志着新“国十条”在健康保险领域的专项落实，政策从产品、生态、监管、环境等多维度构建支持体系，进一步完善多元化健康保障及服务体系，在外部环境、客户需求变化叠加政策支持态势下，看好低利率时代健康险产品的二次腾飞机遇。多维共振，驱动行业提质增效。1）对险企：引导从利差依赖转向死差、费差驱动，产品创新与产业协同能力成为核心竞争力，龙头险企凭借合规优势与资源整合能力率先受益；2）对市场：商业医疗保险有望接棒重疾险成为核心增长引擎，分红型、个人账户式等创新产品将丰富供给，满足多元化保障与储蓄需求；3）对行业：监管框架持续完善，严厉打击销售误导、不合理拒赔等行为，推动行业从规模导向

向质量效益导向转型。表3：明确健康险四大分类 表4：明确四大“新提法”“新提法” 详情务2003

年

5

月，原保监会印发《个人分红保险精算规定》，明确分红保险可允许监管评级良好的险企

以采取终身寿险两全保险或年金保险的形式，保险公司不得将其他产品形式开展分红型长期健康险业

设计为分红保险。《意见》延续分级分类监管的政策定位，结合当前客户储蓄类产品需求持续释放+推动产品结构向浮动收益型产品转型的大趋势，放松产品设计限制，弱化保障类产品为非必要消费品的固有认知，有助于进一步提升健康险产品的吸引力;医疗保险业务支持开展个人账户式长期

预计为融合传统医疗险与个人储蓄账户特性的创新型健康险产品，在实现健康保障有效覆盖的同时构建健康专项资金的长期储蓄账户，降低产品的消费属性方式支持与药械企业建立联动合作机制，探索按照市场化原则自主协商谈判、按创新保险及药械企业合作

疗效付费等创新药械多元化支付方式。新的合作方式有助于通过市场化机制激发有效的高价值产品研发，提高资金的使用效率，优化用户体验。推进团险发展大力推进团体健康保险发展，支持保险公司为事业单位开发符合规定的健康保险产品，进一步增强企业层面的保障覆盖。金管局，申万宏源研究17国务院，中国人保2025年投资者开放日材料，申万宏源研究——促发展：保险业务“走出去”有望贡献业绩亮点◼

人保财险业务出海定位超预期，“金融出海第一股”标签明确。2024年9月发布的保险行业新“国十条”提出支持保险公司“走出去”，明确“鼓励中资保险机构稳步拓展海外业务”、“稳慎推进全球资产配置”，背后隐含对于保险业务及保险资金“走出去”的双重政策支持，但受外汇额度限制及缺乏出海案例的影响，此前并未得到市场的充分重视。中国人保在投资者开放日明确财险业务出海战略升级，提出“承保盈利风险可控前提下实现保费快速增长”的目标，聚焦服务中国企业、服务中国产品两条主线，人保再先行、人保财险布局、人保香港协同的海外业务一体化经营模式，“金融出海第一股”标签明确，我们看好短期海外业务扩张对于负债端成长性的正向贡献、境外资产配置比例提升的潜在机遇及其对于提升预期投资收益中枢带来的正向影响。图9：人保集团海外业务经营模式主要内容18复盘：高基数下投资驱动利润高增，板块“高弹性”标签明确政策：预计“十五五”关键词为强法治、严监管、化风险、促发展负债：“反内卷”政策持续推进，分红险有望接棒增额终身寿险资产：战略定位持续升级，险资入市仍将为26年关键趋势估值：预计板块估值修复仍将延续，建议持续关注高弹性标的风险提示19公司公告，申万宏源研究图10：老三家原保险保费收入（亿元）——近年来，头部公司对于非车险经营的目标由规模增长转至利润提升图11：老三家原保险保费同比增速（%）050010001500200025003000人保财险平安财险太保财险-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 1-3Q25人保财险平安财险太保财险图12：三家非车险承保利润总额（亿元）注：平安非车险承保利润总额为各险企年报披露的主要非车险险种承保利润总额◼

保费增速阶段性放缓，头部公司经营策略分化。从保费数据看，“老三家”

非车险保费增速呈现放缓态势；其中，人保财险非车险保费增速从2018年的28.5%逐步回落至1-3Q25的3.8%；平安财险非车险保费增速从2018年的44.4%降至1-3Q25的14.3%；太保财险非车险保费增速从2018年的

30.8%降至

1-3Q25的-2.6%。增速分化的背后是经营定位的差异；其中，平安财险聚焦综合金融经营，中国财险、太保财险则致力于通过优结构、控风险提升非车险的承保盈利能力。近年来，“内卷式”竞争+大灾频发影响下，非车险承保利润整体表现较为波动，是影响财险业务承保表现的关键因素。-100-80-60-40-2002040人保财险平安财险太保财险20◼

车险综改后头部机构COR稳步改善，非车险综合治理的落地则有望进一步推动承保盈利能力改善。9月30日，金管局发布《关于加强非车险业务监管有关事项的通知》，标志非车险

“报行合一”

进入实质执行阶段。与车险统一部署不同，非车险采用分险种差异化备案时间表：企财险需于12月1日前完成备案，安责险、雇主责任险分别于2026年1月1日、2月1日前完成，其余险种于2026年底前完成。政策通过优化考核机制、规范费率条款与费用管理，将有效遏制非车险领域

“价格战”

与费用虚高问题，预计高风险险种的COR有望实现显著改善，龙头险企将凭借定价能力与风险筛选优势有望率先受益。金管局，13精，慧保天下，申万宏源研究图13：财险行业综合赔付率与综合费用率（%）——非车险“报行合一”时间表明确，看好头部险企承保盈利能力改善0%10%20%30%40%50%60%70%80%综合赔付率综合费用率表5：非车险分险种差异化备案时间表险种 备案时间线企财险 2025年12月1日前完成重新备案安责险 2026年1月1日前完成重新备案雇主责任险 2026年2月1日前完成重新备案其他非车险

重新备案工作将分步实施，原则上为年月31日前表6：非车险“报行合一”明确费率上限费率 上限要求预定附加费率大公司上限30%中小公司上限35%大公司（非车险行业前三）上限14%平均手续费率、中型公司（第四至第八）上限16%逐单手续费率

小公司（第八名之后的财险公司）上限18%安责险因为需要考虑事故预防服务费，预定附近费率可适当上浮；其他

在某些涉及到共保业务的品种方面，监管明确标准是手续费按所有承保公司中最低标准执行21——个险“报行合一”落地，高质量转型有望提速个险“报行合一”正式落地，有助于压降负债成本、助力费差改善。金管局4月正式印发《关于推动深化人身保险行业个人营销体制改革的通知》，主要内容包括：深化个人营销体制改革。提升保险销售人员专业化水平，强化公司对保险销售人员的全流程管理；引导保险销售人员职业化发展，逐步构建支持保险销售人员长期服务的组织架构、晋升体系和佣金薪酬激励制度；鼓励保险公司创新保险销售人员管理体制，支持公司员工依法自愿转换为保险销售顾问；增强长期服务能力，建立以业务品质、服务质量为导向的佣金激励设计和递延发放机制；对于不同类型销售人员，建立平衡合理的激励分配机制。强化管理和监督力度。要求压实保险公司主体责任，明确内部管理职责，深化执行“报行合一”，强化风险监测、预警和干预，建立因保险销售人员违法违规导致经济损失的佣金薪酬追索扣回机制，建立健全适当性管理制度等。监管部门依法严格监管，加强法人监管，落实属地监管责任，对违反监管要求的机构和个人依法依规严肃查处追责。夯实行业发展基础。支持中国保险行业协会建立产品分类和人员分级标准，建立健全保险销售人员诚信信息管理和运用机制，建立有中国特色的保险销售人员职业荣誉评价体系。各保险公司加强人员合规教育、诚信信息登记及管理工作，支持为保险销售人员按照灵活就业人员相关政策参加社会保险、办理居住证等，提升保险销售人员的职业认同感和归属感。金管局，申万宏源研究22——分红险产品的分红水平持续得到监管约束分红险产品的分红水平持续得到监管约束，有助于有效管控负债成本的浮动部分、提升分红的长期可持续性。6月18

日，金管局下发《关于分红险分红水平监管意见的函》，聚焦提升分红险可持续经营水平，就2024年分红水平做出明确要求：根据账户资产配置特点及实际投资收益率，审慎确定分红水平；按照资产负债相匹配、财务与精算硬约束、投资收益可支撑、分红水平可持续原则审定分红险年度可分配盈余；建立健全分红水平动态管理机制；存在以下情形之一的，应充分论证分红水平必要性、合理性和可持续性:拟定分红水平对应的投资收益率超过分红账户过去三年

min{平均财务投资收益率平均综合投资收益率}；分红实施前/后分红特储为负值；设立时间不足3年的分红险账户拟分红水平超过人身险行业过去3年平均财务收益率(3.2%)；监管评级为

1-3级，且拟分红水平超过人身险行业过去3年平均财务收益率(3.2%)；监管评级为

4-5级，且拟分红水平超过产品预定利率的；公司资产负债管理职能部门认为需要提交审议的其他情形。中国证券报，申万宏源研究23——上一轮周期中保险产品的相对优势显著，有效承接财富管理需求上一轮主力产品由重疾险向增额终身寿险的切换是客户需求驱动的产品结构调整。在资管新规全面落地、理财产品净值波动、地产行业投资属性下降、权益市场显著承压等因素的共同影响下，客户的财富管理需求快速向具有“刚兑”属性的增额终身寿险迁移，部分公司上一轮产品切换甚至是由客户需求切换倒逼完成的。上一轮产品结构调整：需求驱动型20%15%10%5%0%30%25%净值小于1产品数目占比区间负收益产品数目占比图16：低风险理财产品出现负收益甚至破净（以2022年11月前半月表现为例）R1 R2股票：主要指数承压-40%-30%-20%-10%0%10%20%00沪深300中证红利 中证80科创5指恒生科

技 恒生数2021年2022年2023年银行理财：保本的固有印象被打破基金：股票、混合基金表现承压32104图14：普通型产品预定利率及5年期定期存款利率5年期定期存款利率均值 普通型人身险产品预定利率(%)1050-5-10-15-20-25-30股票型基金混合型基金 债券型基金货币市场型基金2022 2023保险行业协会、，申万宏源研究图15：主要指数年度表现图17：基金产品收益中位数表现24——2025Q4

居民真实无风险利率明显回落，存款搬家有望提速25年存款到期的体量较大。上市银行25年到期的存款约为7 5万亿，

占所有存款的36.9%；以工商银行为例，25年内到期的存款体量和比例均为近5年新高。25Q4三年期存款重定价将集中开始。22年9月是本轮存款降息潮的开始，居民存款中占比较高的3年期存款，在25年9月开始面临重定价，后续居民真实无风险利率将明显回落，驱动居民存款搬家初步加速。图18：1年内重定价存款金额（万亿元）及占比图19：5大行3年期定期存款利率明显回落（%）50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%01020304050607080国有行 股份行 城商行年内重定价定期存款金额（万亿）农商行 上市银行

年内重定价定期存款占总存款比重0.5052.02.53.0.//////////25——预定利率连续下调+“牛市”预期走强，分红险发展迎来新起点保险：预定利率持续下行存款：5年期定期存款利率已降至3%4.003.503.002.502.0050000.500.004.003.503.002.502.0050000.500.00股票：资本市场改革趋势下表现亮眼，预期积极基金：资本市场走强，监管引导降费让利706050403020100股票型基金混合型基金债券型基金货币市场型基金年以来金管局、，申万宏源研究图20：普通型保险产品预定利率（%）图21：5大行5年期定期存款利率均值（%）图22：主要指数收益率表现图23：基金产品收益率中位数（%）40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%沪深300中证红利中证800科创50恒生科技恒生指数年 年以来26——预定利率连续下调+“牛市”预期走强，分红险发展迎来新起点超额达成部分分红险预定利率（ 75%）保险公司的刚性成本/客户的固定收益保险公司的浮动成本/客户的浮动收益◼

投保分红险可分享公司经营成果，在红利实现率100%的情况下保单利益显著高于传统险。与增额终身寿险锁定产品利益不同，分红险的客户利益为保证+浮动模式，保单利益由实际派发的红利与除红利外的其他保证利益组成。分红险采用独立账户投资，为实现资产负债匹配，其资产配置风险偏好高于传统型产品，保单持有人可分享保险公司的经营成果。假设分红险产品预定利率为

75%，演示利率为3.5%，在红利实现率为100%的情况下，客户利益上限近似为2.98%，远高于当前传统型产品2.0%的水平。假设演示利率为3.5%30%保险公司留存70%给付客户红利实现率为100%的情况下，客户利益上限近似2.98%申万宏源研究绘制11

1%32.5%95.6%150.2%74.7%-5.2%15.2%9.1%-20%5.0%0%160%140%120%100%80%60%40%20%400350300250200150100500中国人寿

人保寿险

中国太保

新华保险

中国平安

阳光保险

中国太平

人保健康

友邦保险H H yoy4%9.7%8%7.2%-0.7%4.9%2.9%2.8%-2%0.2%0%2%4%6%8%10%12%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%友邦保险

中国平安

中国太平

阳光保险

新华保险

人保寿险

中国太保

中国人寿

人保健康H H yoy——银保渠道量价齐升，贡献NBV增长的核心动能◼

银保渠道NBV同比高增，为NBV增长的核心驱动力。

A股上市险企银保渠道

1H25

NBV

合计yoy+138.1%

至

218.94

亿元，

贡献1H25NBV增量的72.0%。从规模来看，银保渠道新单同比高增，后“报行合一”时代头部险企业优势凸显。A股上市险企银保渠道1H25新单合计yoy+76.0%至1527.55亿元。从价值率来看，多数险企NBVM延续提升态势。1H25NBVM表现中国平安

28.6%

（

yoy+9.7pct

）

、

阳光保险

19.0%（yoy+7.2pct）、人保寿险13.5%（yoy+4.9pct）、中国太保12.4%（yoy+2.9pct）、中国人寿1 7%（yoy+2.8pct）、中国太平20.0%

（

yoy+ 8pct

）

、友邦保险43.3%

（

yoy+ 4pct）、人保健康8.0%（yoy+0.2pct）、新华保险13.1%（yoy-0.7pct）。图25：上市险企银保渠道新单保费(亿元)及同比图26：上市险企银保渠道NBVM及同比168.5%178.7%107.7%156.0%137.1%53.0%23.9%1

2%8.0%0%20%200%180%160%140%120%100%80%60%40%010203040506070中国平安

中国人寿

人保寿险

中国太保

新华保险

阳光保险

中国太平

人保健康

友邦保险1H24 1H25 yoy图24：上市险企银保渠道NBV(亿元)及同比公司公告，申万宏源研究；中国太平为亿港元、友邦保险为亿美元；中国平安NBVM为首年保费口径，阳光保险、人保寿险、人保健康、

27新华保险、中国太保未披露银保渠道NBVM，使用NBV/新单近似估计；中国人寿银保NBVM使用非个险NBV/银保新单近似估计28——银保渠道为头部机构的战略发展方向，多措并举巩固竞争优势由费用竞争转为综合能力竞争渠道费用受到管控态势下，构建差异化竞争优势是制胜关键。由产品代销转为深度合作银行基于生产要素优势，在银保渠道经营中享有主导话语权的地位并没有发生改变，深度合作将助益渠道发展。聚焦客需的产品创新、增值服务新形势下，代销偏好决策权逐步下沉，把握客需是致胜关键。稳定的银保队伍稳定的渠道经营策略优于同业的销售服务保险资金的存款、理财配置与银行的银保一体化治理以客户为中心，联通客户旅程聚焦客需的产品创新优于同业的增值服务精细化的投产管理◼

后“报行合一”时代，头部机构成为银保渠道业绩增长的核心驱动因素，市场集中度显著提升。虽然机构对于渠道的定位出现一定差异，行业整体从渠道、产品竞争升级为多重资源竞争的趋势较为明确。竞争升级 合作升级 管理升级161412108642表8：1H25上市保险公司存款规模及占比定期存款规模（亿元） 定期存款配置比例23A24H124A25H123A24H124A25H1中国人寿40544592438545727.5%7.5%6.6%6.4%中国平安20612219244630474.4%4.3%4.3%4.9%中国人保8151216126612525.7%7.9%7.7%7.1%中国太保16551705173817827.4%6.9%6.4%6.1%新华保险.%

.%.%

.%中国太平5275963.9%4.0%4.4%4.5%图27：2024年以来各行业企业获险资举牌次数银行

公用事业交通运输非银金融

环保

医药生物

传媒

电力设备

电子 钢铁 煤炭

商贸零售保险行业协会、公司公告，申万宏源研究主要内容29复盘：高基数下投资驱动利润高增，板块“高弹性”标签明确政策：预计“十五五”关键词为强法治、严监管、化风险、促发展负债：“反内卷”政策持续推进，分红险有望接棒增额终身寿险资产：战略定位持续升级，险资入市仍将为26年关键趋势估值：预计板块估值修复仍将延续，建议持续关注高弹性标的风险提示30——险资规模稳步提升增长，5家上市险企较24年末合计提升10.4%金管局、，申万宏源研究投资资产规模稳健增长，A股上市险企规模较年初合计提升10.4%。截至2025年9月末，保险行业资金运用余额较年初增长12.6%至37.5万亿元；5家A股上市保险公司投资资产规模合计较年初增长10.4%至2

9万亿元，占行业整体保险资金运用余额比重的54.1%。险资债券/股票/长期股权投资配置比例提升。截至2025年9月末，保险资金运用余额中债券/股票/银行存款/长期股权投资/

证券投资基金的资金规模分别达

18.18/3.62/2.86/2.84/

97

万亿元，

占比分别为

48.5%/9.7%/7.6%/7.6%/5.3%，较24年末水平分别+0.64pct/+2.37pct/-

11pct/+0.18pct/+0.22pct。低利率环境叠加中长期资金入市战略部署持续提升的态势下，险资持续增配债券、股票以锁定长期收益、提升投资收益中枢；同时，长期股权投资占比阶段性提升，预计其中股票投资的会计计量变更贡献部分增量。图28：保险资金运用余额（万亿元）及较上年末变化 图29：行业整体投资资产配置结构（%）0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%银行存款201320142015201620172018201920202021202220232024

1-3Q25债券 股票和证券投资基金 其他0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0510152025303540保险资金运用余额（万亿元，左轴）较上年末（右轴）31——1H25上市险企股票+基金投资规模提升4862亿元◼

1H25上市险企股票+基金投资规模提升4862亿元。以股票+基金作为二级权益规模（如披露权益型基金则使用股票+权益型基金口径），截至2025年6月末，上市公司二级市场权益配置比例合计达13.2%；其中，股票占比9.4%，基金占比3.8%。截至2025年6月末，上市险企二级权益配置规模较年初增长20.3%，增幅达4862亿元；其中，平安上半年增配二级权益规模最多，公司频繁举牌银行等公司、增加高股息股票配置，合计增配二级市场权益2076亿元，占上市险企增配总规模的比重达42.7%；国寿上半年增配二级市场权益1632亿元，占比33.6%。表9：1H25上市险企各家权益类资产配置及变动情况2025年6月末投资规模（亿元）国寿平安太保新华太平人保阳光合计股票6201649328311992127394683720575基金350720886671202666936--权益型基金-1291612---56-二级市场权益合计97087784344331941939188289328844其他权益4548163689222014717184019564长期股权投资3175194413141723817261147747权益类合计17432113654467383223255327140946155较24年末增配规模（亿元）国寿平安太保新华太平人保阳光合计股票11912119281185883441614368基金442-28544-61-169--权益型基金--4385---3-二级市场权益合计16322076365123874131654862较24年末环比变动国寿平安太保新华太平人保阳光合计股票24%48%11%10%7%57%24%27%基金14%-12%7%-5%0%8%--权益型基金--3%16%---6%-二级市场权益合计%%%%%%%%金管局、公司公告，申万宏源研究32股8752-9434亿元公司公告，申万宏源研究；国有大型保险公司测算口径涵盖人保、国寿、新华、太保、太平◼

假设新增保费的30%投向A股，预计国有大型保险公司2025-2027年A股增配规模为8752-9434亿元。2024年，七家上市险企经营性净现金流合计达

34万亿元。使用经营性净现金作为新增保费的近似度量，假设悲观/中性/乐观三种情景下新增保