2026年银行二永债年度策略：供需两弱下的逆风局

证券研究报

告供需两弱下的逆风局2026年银行二永债年度策略主要内容◼

估值：供需两弱下关注二永相对估值中枢上移的可能市场多用中债估值跟踪和观察债券的定价，但增值税新规实施后中债债券估值和收益率曲线存在过渡时期的编制安排，这可能会影响银行二永债各类利差测算的结果（与历史相比，短端信用利差偏低、期限利差偏高、品种利差偏高），这虽不影响市场方向的判断，但是会影响市场空间的判断。信用利差：供需两弱下关注二永相对估值中枢上移的可能。展望2026年，二永可能呈现供需两弱的格局，尤其是公募费率新规、保险I9全面实施下需求端潜在的冲击可能更大，若基金、保险对二永的参与力度减弱，二永的信用利差可能面临中枢再次抬升的风险（3年期AAA-二级资本债信用利差（剔除增值税影响）区间或在[25,60]BP左右（不剔除增值税影响或为[20-55]BP左右），参考收益率比价的有效性和稳定性可能更高），且高波震荡特征可能较为明显。品种利差（二级资本债-普信债）：高等级和低等级走势可能分化。若基金、保险对二永的参与力度减弱，同时在信用债ETF、摊余成本债基、理财规模扩容支持下，普信债或仍有需求支撑，中高等级品种利差可能面临中枢再次抬升的风险；未来在弱资质二永供给放量、理财规模扩容下，叠加普信债资质下沉的挖掘空间已相对有限，低等级品种利差中枢可能下移，尤其是中短端。品种利差（永续债-二级资本债）：未来中枢可能小幅上移。当前永续债相对二级资本债的性价比整体并不高，但考虑到保险全面实施I9和公募费率新规的潜在影响，品种利差中枢或小幅上移（对比23年的估值水平，利差中枢或从当前5BP以内上行至10BP以内）。◼

策略：择机把握波段交易机会，关注新老券性价比差异高等级银行二永债的投资建议：交易难度上升，择机把握波段交易机会；中小银行二永债的投资建议：积极关注性价比，防范不赎回风险；TLAC非资本债券的投资建议：兼具配置价值和交易价值，关注浮息债；增值税新规后金融债新券或仍在价格发现中，可以结合新老券利差、流动性的变化在新老券中做投资选择。风险提示：宏观调控力度超预期、金融监管超预期、市场风险偏好超预期、公募基金费率新规（征求意见稿）落地后机构负债端赎回压力超预期、传统信用债供给放量超预期、银行二永债供给缩量超预期3主要内容2025年市场回顾与总结：弱供给、快轮动、弱趋势供给：预计明年或继续维持相对低位，TLAC债有所补充需求：仍是信用债交易的必争品种，但需求面临减弱的挑战估值：供需两弱下关注二永相对估值中枢上移的可能策略：择机把握波段交易机会，关注新老券性价比差异41

一级市场：净供给延续回落，股份行二永缩量最为明显◼

2025年仍是行权大年，银行二永债发行与净供给双降，股份行供给收缩最为明显。截至2025年11月14日（下同），2025年二永债合计发行 38万亿元，较去年大幅回落，且大批二永债进入行权期（87只， 02万亿元），致净供给回落至3630亿元（2024年全年为5505亿元），自2021年以来连续第5年下降，其中25Q3净融资首次转负（净融出603亿元）。分债券类别来看，银行二级资本债和银行永续债分别发行6544亿元（约88%为5+5年期）和7240亿元（皆为5+N年期），净融资分别为1345亿元和2285亿元。分银行类别来看，2025年各类银行二永债发行均有回落，股份行供给收缩最为明显、净融资下降1640亿元至70亿元（2023、2024年分别为-200、1710亿元），国有大行、中小银行净融资则分别上升90、下降325亿元至2400、1160亿元。银行二级资本债季度发行规模（亿元，分银行类型） 银行二级资本债季度发行规模（亿元，分期限，年） 银行二级资本债季度净融资规模（亿元，分银行类型）050010001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q25国有大行股份制商业银行中小银行050010004000 40003500 35003000 30002500 25002000 20001500 15001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q25++其他3500300025002000150010005000-500-1000-15001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q25国有大行股份制商业银行中小银行合计净融资51

一级市场：净供给延续回落，股份行二永缩量最为明显0500100015002000250030003500国有大行股份制商业银行中小银行-2000-10000100020003000◼

2025年仍是行权大年，银行二永债发行与净供给双降，股份行供给收缩最为明显。截至2025年11月14日（下同），2025年二永债合计发行 38万亿元，较去年大幅回落，且大批二永债进入行权期（87只， 02万亿元），致净供给回落至3630亿元（2024年全年为5505亿元），自2021年以来连续第5年下降，其中25Q3净融资首次转负（净融出603亿元）。分债券类别来看，银行二级资本债和银行永续债分别发行6544亿元（约88%为5+5年期）和7240亿元（皆为5+N年期），净融资分别为1345亿元和2285亿元。分银行类别来看，2025年各类银行二永债发行均有回落，股份行供给收缩最为明显、净融资下降1640亿元至70亿元（2023、2024年分别为-200、1710亿元），国有大行、中小银行净融资则分别上升90、下降325亿元至2400、1160亿元。银行永续债季度发行规模（亿元，分银行类型） 银行永续债季度净融资规模（亿元，分银行类型）4000 4000国有大行股份制商业银行中小银行合计净融资62

二级市场行情回顾：快轮动、弱趋势7月中至8月末，债市回调过程中，二永债信用利差走阔9-10月，税期+跨季，资金均衡偏紧，叠加债基面临赎回压力，二永债信用利差大幅震荡1-2月信用债跟随利率债， 3-7月中，走出结构性行情，信用利差压缩至历史低位信用利差整体稳定◼

今年以来二永债的收益率和信用利差整体呈现“M”型走势，机会少且演绎快，做多行情主要出现在3月中旬和10月初。1-3月：年初补涨后负债荒引发赎回，收益率、利差大幅回调，3月中旬央行呵护、负债压力缓和，资金趋松，二永收益率及利差明显压降。3-7月：4月关税扰动、政策转松，基准利率下行，二永收益率走低，5月降准降息、存款搬家，信用偏强、利率偏弱，利差再度收窄，6月基本面与资金面共同支撑债市利多环境，但季末扰动增大，二永收益率下行，利差小幅走阔。2025年银行二永债行情回顾1/3：推动商业银行严格落实非银同业存款自律倡议1/10：央行决定阶段性暂停在公开市场买入国债；部分银行理财子近期接到债券买卖相关问询2/10：银行体系资金收紧，R与DR倒挂征收“对等关税”0.5个百分点，下调政策利率0.1个百分点5/20：六大国有行及部分股份行官宣下调存款利率4/3：特朗普签署行政令 6/5：央行将在6月6日开展15/7：降低存款准备金率

万亿元买断式逆回购操作7/25：普通保险产品预定利率从2.5%下调至2%8/1：宣布8月8日（含当日）起恢复对新发国债、地方债、金融债利息收入征收增值税9/5：《公开募集证券投资基金销售费用管理规定(征求意见稿)》调降公募基金认购赎回费用10/27：央行将重启国债买卖1520253035404567892.02.12.2中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-):3年（%）

中债商业银行二级资本债信用利差(AAA-):3年（BP，右）72

二级市场行情回顾：快轮动、弱趋势7月中至8月末，债市回调过程中，二永债信用利差走阔9-10月，税期+跨季，资金均衡偏紧，叠加债基面临赎回压力，二永债信用利差大幅震荡1-2月信用债跟随利率债， 3-7月中，走出结构性行情，信用利差压缩至历史低位信用利差整体稳定1/3：推动商业银行严格落实非银同业存款自律倡议1/10：央行决定阶段性暂停在公开市场买入国债；部分银行理财子近期接到债券买卖相关问询2/10：银行体系资金收紧，R与DR倒挂征收“对等关税”0.5个百分点，下调政策利率0.1个百分点5/20：六大国有行及部分股份行官宣下调存款利率4/3：特朗普签署行政令 6/5：央行将在6月6日开展15/7：降低存款准备金率

万亿元买断式逆回购操作7/25：普通保险产品预定利率从2.5%下调至2%8/1：宣布8月8日（含当日）起恢复对新发国债、地方债、金融债利息收入征收增值税9/5：《公开募集证券投资基金销售费用管理规定(征求意见稿)》调降公募基金认购赎回费用10/27：央行将重启国债买卖1520253035404567892.02.12.2◼

今年以来二永债的收益率和信用利差整体呈现“M”型走势，机会少且演绎快，做多行情主要出现在3月中旬和10月初。7月中-8月末：反内卷站位超预期，市场风险偏好抬升，叠加增值税新规，8月中旬起股债跷跷板增强，收益率、利差上行后横盘。9月至今：公募基金费率新规（征求意见稿）等利空下，债市调整，二永利差先被动收窄后补跌，短端优于长端，10末央行恢复买债、PMI低于预期，利率中枢下移，二永整体走强，3-5Y利差收缩10~20BP。2025年银行二永债行情回顾中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-):3年（%）

中债商业银行二级资本债信用利差(AAA-):3年（BP，右）82

二级市场行情回顾：快轮动、弱趋势◼

收益率除短端弱资质外整体上行，信用利差短下长上。收益率：2025年以来仅1/3弱资质品种下行、其他皆上行，中长端上行幅度更大。信用利差：短端收窄、长端走阔，当前1Y处于3%以内、3Y多处于20%上下分位数，而5Y多处于30%~70%分位数，中长端安全垫相对更厚。等级&期限利差：AA-减AAA-等级利差收缩明显；除7Y-5Y外，期限利差普遍走阔。超额利差：整体呈走阔趋势，尤其在9月中下旬到10月，二永收益率快速上行，相对商金债超额利差达到了20BP以上。银行二永债收益率(上)、信用利差(下)表现 银行二永债等级利差(上)、期限利差(下)表现银行二级资本债银行永续债1.1.1.1.1.银行二级资本债银行永续债1.AA-

AAA-AA+ AA AA-

AAA-AA+

AA

AA-银行二级资本债-.-.-.. .

-.-.-.

-.-10.4

-22.92.9

-7.1-26.1今年以来信用利差变动（BP）1年期AAA-

AA+ A-. -.

-.-53年期5年期历史分位数（2024年以来）1年期AAA-

AA+

AA3年期 5年期AA-

A -

AA+

AA

AA-

AAA-

AA+

AA

AA-当前值（BP）1年期 3年期 5年期AAA-

AA+

A

AA-

AAA-

AA+

AA

AA-

AA

-

AA+

A

AA-1.7.81.AA+减A-

AA减AAA-

AA-减AAA-

AA+减AAA今年以来等级利差变动（BP）AA+银行二级资本债历史分位数（2024年以来）1年期3年期当前值（BP）1.银行二级资本债银行永续债1.1.1.1.银行二级资本债银行永续债1.. . ... .-6.02. . -. .14.35

-3.021.7414.2818.350.98AAA-5年-3AA+年 7年-5年

10年-7年

3年-1年

5年-3年

7年-5年AA10年-7年

3年-1年

5年-3年

7年-5年今年以来期限利差变动（BP）

3年-1银行二级资本债 .18.历史分位数（2024年以来）A -3年-1年 5年-3年 年-5年

10年-7年AA+ AA3年-1年

5年-3年

7年-5年

10年-7年

3年-1年

5年-3年

7年-5年当前值（BP）AAA- AA+3年-1 5年-3年 7年-5年

10年-7年

3年-1年 5年-3年AA-5年

10年-7年

3年-1年

5年-3年

7年-5年AAA-1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.AAA-AA+

AAA-

AAA-今年以来收益率变动（BP）银行二级资历史分位数（2024年以来）1年期3年期年期A AA AA-

AAA-3年期AA+ AA AA-

AAA-年期 1年期

3

5年期AA+ A+减AAA-

AA减AAA-

AA-减AAA-

AA+减AAA-

AA减AAA-

AA-减AAA-

AA+减AAA-

AA减A当前值（%）7.99.414.426.419.023.828.847.837.745.654.686.68.010.0.023.928.934.96946.05062.098.00.6%2%0%0.0%9.4%20.6%14.8%13.1%69.6%72.9%42.3%28.8%0.4%0.4%0.4%5%15.2%27.9%17.8%12.4%74.4%72.6%35.4%18.9%6.4718.474.849.8428.847.9925.995.0010038.0银行二级资本债8.6%9.2%9.4.0银行二级资本债3%49.4%10.3%银行永续债6.4%8.3%6银行永续债89.4%40.8%22.24 23.5327

9 6.7918.377.6225.61 26.5529.10 26.7912.99 18025.61 30.55 20.9914.5710.2617.5710.2630.10 379 25787.7%97.2%93.3%82.3%93%95.0%80.8%93.9%87%93.1%97.6%92.4%99.7%73%89.2%93.5%99.1%88.8%87.9%89.0%93.9% 93.5%银行二级资本债69712.202.15银行二级资本债47银行永续债69722.银行永续债2.99iFinD，申万宏源研究注：数据截至2025/11/1497677889196 2.0195962.012.072

二级市场行情回顾：快轮动、弱趋势◼

收益率除短端弱资质外整体上行，信用利差短下长上。收益率：2025年以来仅1/3弱资质品种下行、其他皆上行，中长端上行幅度更大。信用利差：短端收窄、长端走阔，当前1Y处于3%以内、3Y多处于20%上下分位数，而5Y多处于30%~70%分位数，中长端安全垫相对更厚。等级&期限利差：AA-减AAA-等级利差收缩明显；除7Y-5Y外，期限利差普遍走阔。超额利差：整体呈走阔趋势，尤其在9月中下旬到10月，二永收益率快速上行，相对商金债超额利差达到了20BP以上。3年期银行二级资本债等级利差走势（BP） AAA-银行二级资本债期限利差走势（BP） 3年期AAA-银行二永债收益率和超额利差（减银行普通债）走势0102030405060051015202525/0125/03 25/05 25/07 25/09 25/11中债商业银行二级资本债等级利差（AA+减AAA-）:3年中债商业银行二级资本债等级利差（AA减AAA-）:年中债商业银行二级资本债等级利差（AA-减AAA-）:3年，右轴-10-50510403530252015中债商业银行二级资本债期限利差（AAA-）:3年-1年中债商业银行二级资本债期限利差（AAA-）:年-年中债商业银行二级资本债期限利差（AAA-）:7年-5年051015202567892.02.12.22.4 302.3525/01 25/02

25/03 25/04 25/05 25/06 25/07 25/08 25/09 25/10 25/113Y

AAA-银行二级资本债-商金债

右轴

BP Y银行二级资本债到期收益率(AAA-)

%3Y

AAA-银行永续债-银行二级资本债

右轴

BPY商业银行普通债到期收益率(AAA-)

%3Y银行永续债到期收益率(AAA-)

%iFinD，申万宏源研究注：数据截至2025/11/14103

信用风险回顾：不赎回案例减少，评级调低案例不多，总体风险可控◼

年内出现2只二级资本债不赎回事件，较2024年有所下降。2025年以来共有两只二级资本债到期后发行人选择不赎回，分别是阜新银行和南昌农商行，涉及债券余额20亿元，主因其资本充足率接近监管红线，南昌农商行截至2024年末合并报表口径资本充足率为10.34%，一级资本充足率及核心一级资本充足率均为9.39%，已接近监管底线，阜新银行在2021年后未披露相应年度报告，联合资信已延迟出具对其及相关债券的评级报告。2025年二永债不赎回债券明细2021~2025年二永债不赎回事件统计0510152025300204060801001202021202420252022 2023不赎回债券余额（亿元）不赎回只数（右）中债券简称20阜新银行二级0120南昌农商二级01债券代码2020056.IB2021014.IB发行公告日2020-09-102020-05-13债券类型二级资本债二级资本债发行规模（亿）15.005.00债券余额（亿）15.005.00票面利率（%）5.504.90发行时中债国开债收益率（%）3.65123.0186债估值收益率（%，2025/11/18） 3.89826.5425信用利差（BP，2025/11/18）212.85478.24中债隐含评级A+A主体评级AA-AA条款有条件赎回条款,减记条款有条件赎回条款,减记条款含权期限（年）5+55+5剩余期限4.85Y4.52Y到期日期2030-09-172030-05-19上一赎回日2025-09-172025-05-19银行阜新银行南昌农商行银行类型城商行农商行企业预警通，，申万宏源研究注：数据截至2025/11/18113

信用风险回顾：不赎回案例减少，评级调低案例不多，总体风险可控◼

年内共5家银行的7只二级资本债中债隐含评级被调低，共有4家银行的6只二级资本债主体评级/债项评级被调低。2025年以来共有5家银行共计7只二级资本债中债隐含评级被调低，涉及债券余额共计47亿元。此外，共有4家银行的6只二级资本债主体评级/债项评级被调低。2025年中债隐含评级调低债券&主体汇总涉及主体中债隐含评级变动变动日期涉及债券只数涉及债券余额（亿元）债券类型吉林九台农村商业银行股份有限公司A+→A2025/9/22120.0二级资本债贵州花溪农村商业银行股份有限公司A→A-2025/7/3115二级资本债山西平遥农村商业银行股份有限公司BBB→BBB-2025/7/3012.5二级资本债山西榆次农村商业银行股份有限公司BB-→B+2025/5/2125.0二级资本债朝阳银行股份有限公司A+→A2025/4/24218.0二级资本债债券代码债券简称发行人主体评级调低调低日期债项评级调低调低日期债券类型1521015.IB15花溪农商二级贵州花溪农村商业银行A+→

A2025-07-29--二级资本债2121003.IB21花溪农商二级01贵州花溪农村商业银行A+→

A2025-07-29A+→

A2025-07-29二级资本债1821025.IB18平遥农商二级01山西平遥农村商业银行BBB+→

BBB2025-07-25BBB→

BBB-2025-07-25二级资本债212106

IB21常德农商二级常德农村商业银行AA-→

A+2025-07-17A+→

A2025-07-17二级资本债1821026.IB18榆次农商二级01山西榆次农村商业银行BB→

BB-2025-05-19BB-→

B+2025-05-19二级资本债.IB榆次农商二级山西榆次农村商业银行BB→

BB---BB-→

B+--二级资本债2025年主体评级、债项评级调低债券&主体汇总2023~2025年各月中债隐含评级调低情况0123450510152025303540涉及债券余额（亿元）涉及债券只数（右）企业预警通，，申万宏源研究注：数据截至2025/11/18124

总结◼

一级市场：净供给延续回落，股份行二永缩量最为明显截至2025年11月14日（下同），2025年二永债合计发行 38万亿元，较去年大幅回落，且大批二永债进入行权期（87只， 02万亿元），致净供给回落至3630亿元（2024年全年为5505亿元），自2021年以来连续第5年下降，其中25Q3净融资首次转负（净融出603亿元）。分银行类别来看，2025年各类银行二永债发行均有回落，股份行供给收缩最为明显、净融资下降1640亿元至70亿元（2023、2024年分别为-200、1710亿元），国有大行、中小银行净融资则分别上升90、下降325亿元至2400、1160亿元。◼

二级市场：快轮动、弱趋势1-3月：年初补涨后负债荒引发赎回，收益率、利差大幅回调，3月中旬央行呵护、负债压力缓和，资金趋松，二永收益率及利差明显压降。3-7月：4月关税扰动、政策转松，基准利率下行，二永收益率走低，5月降准降息、存款搬家，信用偏强、利率偏弱，利差再度收窄，6月基本面与资金面共同支撑债市利多环境，但季末扰动增大，二永收益率下行，利差小幅走阔。7月中-8月末：反内卷站位超预期，市场风险偏好抬升，叠加增值税新规，8月中旬起股债跷跷板增强，收益率、利差上行后横盘。9月至今：公募基金费率新规（征求意见稿）等利空下，债市调整，二永利差先被动收窄后补跌，短端优于长端，10末央行恢复买债、PMI低于预期，利率中枢下移，二永整体走强，3-5Y利差收缩10~20BP。全年来看，收益率除短端弱资质外整体上行，信用利差短下长上；AA-减AAA-等级利差收缩明显；除7Y-5Y外，期限利差普遍走阔；超额利差整体呈走阔趋势，尤其在9月中下旬到10月，二永收益率快速上行，相对商金债超额利差达到了20BP以上。◼

信用风险：不赎回案例减少，评级调低案例不多，总体风险可控年内出现只二级资本债不赎回事件，较年有所下降，共家银行的只二级资本债中债隐含评级被调低。13主要内容2025年市场回顾与总结：弱供给、快轮动、弱趋势供给：预计明年或继续维持相对低位，TLAC债有所补充需求：仍是信用债交易的必争品种，但需求面临减弱的挑战估值：供需两弱下关注二永相对估值中枢上移的可能策略：择机把握波段交易机会，关注新老券性价比差异14152.1

近年来二永净供给下台阶，今年以来明显缩量时间 具体情况1998年财政部发行2700亿元特别国债，期限30年，面向工行、农行、中行和建行定向发行，全部用于补充四家银行的资本金。具体数额为：工行850亿元，农行933亿元，中行425亿元，建行492亿元。财政部通过汇金公司向中行、建行、工行等银行注资超千亿美元。具体为：2003年底，向中行和建行分别注资2003-2007年

225亿美元；此后，按照国务院部署，先后向工行、光大银行、农行分别注资150亿美元、27.03亿美元、190亿美元，并推动股份制改革和公开发行上市；2007年底，向国开行注资200亿美元，推动国开行商业化转型。2010年工行、建行、中行、交行通过A+H配股补充资本，具体金额为：工行449亿元、建行612亿元、中行597亿元、交行328亿元，总计约2000亿元。2024年9月24日国新办发布会上，国家金融监管总局局长李云泽表示，计划对六家大型国有大型商业银行（预计为中行农行、工行、建行、交行、邮储）增加核心一级资本，按照“统筹推进、分期分批、一行一策”的思路，有序实施。10月12日国新办发布会上，财政部明确将发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，提升抵御风险和信贷投放能力，更好地服务实体经济发展。2025年3月，政府工作报告披露，拟发行特别国债5000亿元，支持国有大型商业银行补充资本。3月30日，建行、中行、交行、邮储银行发布公告，拟通过定增A股股票的形式补充核心一级资本，募资总额分别为：建行1050亿元（发行对象仅财政部）、中行1650亿元（仅财政部）、交行1200亿元（财政部、中国烟草和双维投资，财政部认购金额1124.2亿元）、邮储银行1300亿元（财政部、中国移动及中国船舶，财政部认购金额为1175.8亿元）。由此四大行将获得5200亿元的资本补充，其中财政部注资为5000亿元。政府官网，公司公告，申万宏源研究◼

近年来二永净供给持续下台阶，

2025年特别国债注资和化债背景下，二永债净供给缩量明显。二永债近年来净供给持续收缩：

2020-2021年净供给约1万亿元，2022-2023年净供给约为7000亿元，2024年仅5500亿元左右。2025年以来二永债净供给进一步转弱：今年财政部向建行、中行、交行、邮储银行注资5000亿元，大行补充资本的诉求减弱，2025年至今整体二永净供给下降至3630亿元。2019~2025年二永债发行、净融资（亿元） 国有大行历史上的三轮主要注资和本次注资情况注：数据截至2025/11/14020004000600080001000012000140001600018000201920202023 20242025国有大行2021 2022股份制商业银行中小银行净融资162.2

市场步入成熟期：大行资本补充需求趋缓，中小银行承压或成发行主力◼

考虑当前监管政策引导银行稳健补充资本，在贷款增速放缓的背景下，资本充足率安全垫较高的国有大行补充资本的诉求可能并不高，而中小银行补充资本的途径相对单一、当前资本充足率安全垫相对较低，通过发行二永债补充资本的压力更大，叠加存量二永债陆续进入行权期，二永债品种或从过去快速放量的阶段进入相对成熟的阶段。信贷增速持续放缓，2024年以来商业银行风险加权资产增速回落，各类资本充足率环比稳中有升。分银行类别来看，农商行的资本充足率改善最明显但仍然不高，城商行的资本充足率仍然承压，股份行资本充足率改善不明显。政府官网，公司公告，申万宏源研究商业银行各类资本充足率走势（季度，%）各类商业银行资本充足率走势（季度，%）2023年下半年以来贷款增速持续放缓（%）16151413121110987615/01

16/02

17/03

18/04

19/05

20/06

21/07

22/08

23/09

24/10金融机构:人民币贷款余额:同比9101112131415161714/0316/0324/0318/03 20/03 22/03中国:商业银行:资本充足率中国:商业银行:一级资本充足率中国:商业银行:核心一级资本充足率1918171615141312111014/03 16/0318/0320/03中国:资本充足率:大型商业银行中国:资本充足率:城市商业银行22/03 24/03中国:资本充足率:股份制商业银行中国:资本充足率:农村商业银行2.2

市场步入成熟期：大行资本补充需求趋缓，中小银行承压或成发行主力◼

二永债品种或从过去快速放量的阶段进入相对成熟的阶段。五家全球系统重要性银行：资本充足率整体稳步提升，且距离监管红线仍有较大安全垫，特别国债注资下补充资本诉求或减弱。国内系统性重要银行（全球系统性重要银行除外）：部分银行的资本监管指标相较于监管红线的安全空间较小，或仍有一定的资本补充诉求。非国内系统性重要银行：部分股份行和城农商行的资本监管指标贴近监管红线，或面临较大的资本补充压力。国家金融监督管理总局，人民银行，FSB(金融稳定委员会)，《商业银行资本管理办法》，，iFinD，申万宏源研究我国银行各类资本监管指标表现与监管要求对比（截至2025年9月30日，%）1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.1.我国银行各类资本监管指标表现与监管要求对比（截至2025年9月30日，%）1.1.1.银行类型银行简称核心一级资本充足率一级资本充足率资本充足率国内系统性重要银行：第三档招商银行13.9316.2517.59兴业银行9.6610.9713.85监管要求8.259.251

25国内系统性重要银行：第二档中国邮政储蓄银行10.6512.2314.66中信银行9.591

0313.01浦发银行8.8710.5612.89监管要求8.009.00100国内系统性重要银行：第一档中国民生银行9.251

3312.87华夏银行9.331

1412.63中国光大银行9.651

7013.65平安银行9.521

0613.48广发银行9.301

1614.24宁波银行9.2110.7014.62北京银行8.441

8712.82南京银行9.541

1113.64上海银行10.521

4014.33江苏银行8.611

2812.47监管要求7.758.7510.75非国内系统性重要银行渤海银行8.098.9910.88浙商银行8.409.6112恒丰银行8.691

1012.93股份制商业银行8.539.9912.21城市商业银行9.591

1713.农村商业银行1

411

4813.267.508.5010.50银行类型银行简称核心一级资本充足率一级资本充足率资本充足率全球系统性重要银行：第二档中国银行12.5814.6618.66中国工商银行13.5714.8018.85建设银行14.3615.1919.24中国农业银行1

1612.9217.78监管要求9.0010.0012.00全球系统性重要银交通银行1

3712.8316.13监管要求8.509.501

50172.3

预计2026年二永债净供给平稳偏低，TLAC为重要补充◼

综合监管要求和资本充足率现状、二永债到期分布和获得批文情况，展望2026年，二永净融资可能维持平稳偏低水平，或与2024-2025年大致相当（4000-5000亿左右），且呈现“大行占比下降、股份行/中小行占比提升”的特征。根据2024年以来的二永批文，预估2026年有8380.7亿元二永债额度待发行，其中国有大行、股份行、城/农商行分别占比37.0%、38.2%、24.8%，较2025年（截至11/14）的发行结构（56.2%、24.6%、19.2%）呈现出“大行占比下降、股份行/中小行占比提升”的特征。2026年行权/到期规模约为 2万亿元，相较2024-2025年再度提升，预计2026年二永债净融资可能维持平稳偏低水平，或与2024-2025年大致相当（4000-5000亿左右）。企业预警通，申万宏源研究2026年各月银行二永债的行权/到期分布（亿元）二永债净融资分布（分银行类型，亿元）二永债批复、剩余额度情况统计（2026E）银行类型额度（亿元）批复时间后发行规模（亿元）剩余额度（亿元）国有大型商业银行1110080003100股份制商业银行643032303200488731531734852.9506.2346.7合计23269.914889.28380.70500100015002000250030001月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月行权规模到期规模（第一次行权期未赎回），企业预警通，申万宏源研究-200002000400060008000100001200020192020 20212022 202320242025国有大行 股份制商业银行 中小银行182.3

预计2026年二永债净供给平稳偏低，TLAC为重要补充◼

TLAC非资本债券2024-2025年发行规模整体低于预期，考虑TLAC监管指标现状、政策时点和TLAC债券发行计划额度，预计未来TLAC债券的供给压力也相对可控，2026年净供给预计维持在3000亿元左右，或是银行次级债供给的重要补充。2024年，五大行TLAC非资本债券合计发行2300亿元，发行规模整体低于年初市场预期；2025年6月以来，五大行TLAC非资本债券发行再提速，合计发行3100亿元，累计已发行5400亿元。当前五大行公布的发行计划剩余额度为2800亿元（农行和交行2025-2027年剩余额度2800亿元）。结合当前各大行TLAC风险加权比率水平，同时考虑到距离下一个政策时点的2028年1月1日仍有较长时间，预计未来TLAC非资本债券供给或相对平滑，供给压力相对可控。TLAC非资本债券月度发行规模（亿元，分期限） TLAC非资本债券发行人分布（亿元）020040060012001000800Y+Y Y+Y Y+Y交通银行,

1500,28%19工商银行,

600,11%建设银行,

500,%农业银行,

1300,24%中国银行,

1500,28%2.3

预计2026年二永债净供给平稳偏低，TLAC为重要补充20◼

TLAC非资本债券2024-2025年发行规模整体低于预期，考虑TLAC监管指标现状、政策时点和TLAC债券发行计划额度，预计未来TLAC债券的供给压力也相对可控，2026年净供给预计维持在3000亿元左右，或是银行次级债供给的重要补充。2024年，五大行TLAC非资本债券合计发行2300亿元，发行规模整体低于年初市场预期；2025年6月以来，五大行TLAC非资本债券发行再提速，合计发行3100亿元，累计已发行5400亿元。当前五大行公布的发行计划剩余额度为2800亿元（农行和交行2025-2027年剩余额度2800亿元）。结合当前各大行TLAC风险加权比率水平，同时考虑到距离下一个政策时点的2028年1月1日仍有较长时间，预计未来TLAC非资本债券供给或相对平滑，供给压力相对可控。各大行TLAC债发行计划和实际发行、剩余额度TLAC非资本债券中国银行中国工商银行中国建设银行中国农业银行交通银行合计截至2024年底最新TLAC债券发行计划（亿元）1,5006005005001,3004,400当年发行规模（亿元）5005005005003002,300剩余额度（亿元）1,000100001,0002,100批复时间2024年4月28日2024年4月28日2024年7月25日2024年7月31日2024年9月6日有效期2025年8月29日2026年4月28日2025年6月30日2024年12月31日2024年12月31日截至2025年11月17日最新TLAC债券发行计划（亿元）1,5006005001,8003,0007,400当年发行规模（亿元）1,00010008001,2003,100剩余额度（亿元）0001,0001,8002,800批复时间2024年4月28日2024年4月28日2024年7月25日2025年5月19日2025年4月28日有效期2025年8月29日2026年4月28日2025年6月30日2027年5月19日2027年4月28日2.3

预计2026年二永债净供给平稳偏低，TLAC为重要补充◼

TLAC非资本债券2024-2025年发行规模整体低于预期，考虑TLAC监管指标现状、政策时点和TLAC债券发行计划额度，预计未来TLAC债券的供给压力也相对可控，2026年净供给预计维持在3000亿元左右，或是银行次级债供给的重要补充。2024年，五大行TLAC非资本债券合计发行2300亿元，发行规模整体低于年初市场预期；2025年6月以来，五大行TLAC非资本债券发行再提速，合计发行3100亿元，累计已发行5400亿元。当前五大行公布的发行计划剩余额度为2800亿元（农行和交行2025-2027年剩余额度2800亿元）。结合当前各大行TLAC风险加权比率水平，同时考虑到距离下一个政策时点的2028年1月1日仍有较长时间，预计未来TLAC非资本债券供给或相对平滑，供给压力相对可控。各大行TLAC缺口测算2025/9/30中国银行中国工商银行中国建设银行中国农业银行交通银行储备资本要求2.50%2.50%2.50%2.50%2.50%附加资本要求50%50%50%50%00%风险加权资产(亿元）206,946280,221239,440244,71099,488外部总损失吸收能力风险加权比率2

89%2

52%2

95%20.81%19.63%外部总损失吸收能力(亿元）45,29360,31752,56050,92519,530第一阶段TLAC风险加权比率要求20.0%20.0%20.0%20.0%19.5%距离第一阶段TLAC风险加权比率要求的TLAC净缺口（亿元）00000第二阶段TLAC风险加权比率要求22.0%22.0%22.0%22.0%2

5%距离第二阶段TLAC风险加权比率为18%要求的TLAC净缺口（亿元）2351,3321172,9111,8606,455目前已发行规模（亿元）1,5006005001,3001,5005,400目前已公布TLAC债券发行计划的剩余额度（亿元）00010001800,212.4

总结22◼

近年来二永净供给下台阶，今年以来明显缩量二永债近年来净供给持续收缩：

2020-2021年净供给约1万亿元，2022-2023年净供给约为7000亿元，2024年仅5500亿元左右。2025年以来二永债净供给进一步转弱：今年财政部向建行、中行、交行、邮储银行注资5000亿元，大行补充资本的诉求减弱，2025年至今整体二永净供给下降至3630亿元。◼

市场步入成熟期：大行资本补充需求趋缓，中小银行承压或成发行主力考虑当前监管政策引导银行稳健补充资本，在贷款增速放缓的背景下，资本充足率安全垫较高的国有大行补充资本的诉求可能并不高，而中小银行补充资本的途径相对单一、当前资本充足率安全垫相对较低，通过发行二永债补充资本的压力更大，叠加存量二永债陆续进入行权期，二永债品种或从过去快速放量的阶段进入相对成熟的阶段。◼

预计2026年二永债净供给平稳偏低，TLAC为重要补充银行二永债：综合监管要求和资本充足率现状、二永债到期分布和获得批文情况，展望2026年，二永净融资可能维持平稳偏低水平，或与2024-2025年大致相当（4000-5000亿左右），且呈现“大行占比下降、股份行/中小行占比提升”的特征。TLAC非资本债券：2024-2025年发行规模整体低于预期，考虑TLAC监管指标现状、政策时点和TLAC债券发行计划额度，预计未来TLAC债券的供给压力也相对可控，2026年净供给预计维持在3000亿元左右，或是银行次级债供给的重要补充。主要内容232025年市场回顾与总结：弱供给、快轮动、弱趋势供给：预计明年或继续维持相对低位，TLAC债有所补充需求：仍是信用债交易的必争品种，但需求面临减弱的挑战估值：供需两弱下关注二永相对估值中枢上移的可能策略：择机把握波段交易机会，关注新老券性价比差异243.1

2025年以来需求复盘：公募基金和理财对二永增配较明显◼

今年以来公募基金和理财对二永增配较明显，其中理财的买盘力量相对稳健，对各期限二永整体维持净买入，但公募基金多呈现追涨杀跌的特征。对于配置盘而言，今年以来保险对二永债的配置力量整体并不强，仅在3月和7月底以来市场调整下增配二永，且对3年以上的二永更追捧；而农商行整体维持小幅净买入，且更偏好3年以内的二永。二永筹码在不同机构转移切换（亿元）注：各机构周度净买入规模，统计的债券类别为“其他”

，其以二永为主。567892.02.12.2-500-300-10010030050025/01/0325/01/1025/01/1725/01/2625/01/2725/02/0825/02/1425/02/2125/02/2825/03/0725/03/1425/03/2125/03/2825/04/0325/04/1125/04/1825/04/2725/04/3025/05/0925/05/1625/05/2325/05/3025/06/0625/06/1325/06/2025/06/2725/07/0425/07/1125/07/1825/07/2525/08/0125/08/0825/08/1525/08/2225/08/2925/09/0525/09/1225/09/1925/09/2825/09/3025/10/1125/10/1725/10/2425/10/3125/11/0725/11/14农商行保险基金理财中债国债到期收益率:10年(%,右)3Y

AAA-银行二级资本债(%,右)开市场买入国债；部分银行理财子近期接到债券买卖相关问询700 1/10：央行决定阶段性暂停在公 4/3：特朗普签署行政令征收“对等关税”5/20：六大国有行及部分股份行官宣下调存款利率5/7：降低存款准备金率0.5个

6/5：央行将在6月6日开展百分点，下调政策利率0.1个百

1万亿元买断式逆回购操作分点8/1：宣布8月8日（含当日）起恢复对新发国债、地方债、金融债利息收入征收增值税9/5：公募基金费率新规（征求意见稿）调降公募基金认购赎回费用10/27：央行将重启国债买卖7/25：普通保险产品预定利率从2.5%下调至2%253.1

2025年以来需求复盘：公募基金和理财对二永增配较明显注：统计的债券类别为“其他”

，其以二永为主。◼

今年以来公募基金和理财对二永增配较明显，其中理财的买盘力量相对稳健，对各期限二永整体维持净买入，但公募基金多呈现追涨杀跌的特征。对于配置盘而言，今年以来保险对二永债的配置力量整体并不强，仅在3月和7月底以来市场调整下增配二永，且对3年以上的二永更追捧；而农商行整体维持小幅净买入，且更偏好3年以内的二永。配置盘周度净买入二永债规模走势（亿元） 交易盘周度净买入二永债规模走势（亿元）-100-200-3003002001000

//////////////////////////////////////////////////////////////////保险≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y>10Y-100-5005010015020024/01/0524/01/2624/02/1824/03/0824/03/2924/04/1924/05/1124/05/3124/06/2124/07/1224/08/0224/08/2324/09/1424/09/3024/10/2524/11/1524/12/0624/12/2725/01/1725/02/0825/02/2825/03/2125/04/1125/04/3025/05/2325/06/1325/07/0425/07/2525/08/1525/09/0525/09/2825/10/1725/11/07农商行≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y>10Y-50-100010050200150

//////////////////////////////////////////////////////////////////理财≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y>10Y-500-300-10010030050024/01/0524/01/2624/02/1824/03/0824/03/2924/04/1924/05/1124/05/3124/06/2124/07/1224/08/0224/08/2324/09/1424/09/3024/10/2524/11/1524/12/0624/12/2725/01/1725/02/0825/02/2825/03/2125/04/1125/04/3025/05/2325/06/1325/07/0425/07/2525/08/1525/09/0525/09/2825/10/1725/11/07基金≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y>10Y263.2

未来需求展望：仍是信用债交易的必争品种，但需求面临减弱的挑战在城投债供给缩量的背景下，银行二永债依然是信用债供给的重要组成部分，同时当前银行二永债的流动性优势明显，仍是信用债市场交易的必争品种。但在公募基金费率新规（征求意见稿）落地和保险全面实行I9等影响下，银行二永债的需求端面临减弱的挑战。各类信用债品种净融资走势：银行二永债是信用债供给的重要部分各类信用债品种的月度换手率对比：银行二永债流动性优势明显（%）0510152025303520/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/1025/0125/0425/0725/10城投债产业债银行二永债-10000010000200003000040000500002022年2023年2024年2025年2019年 2020年 2021年城投债iFinD，申万宏源研究注：2025年数据截至2025年11月9日产业债银行二永债273.3

机构行为展望（保险）：全面实施I9下配置力量或减弱，但影响可控证券代码证券简称总资产(万亿元)0966.HK中国太平61299.HK友邦保险2.21339.HK中国人民保险集团81508.HK中国再保险0.52328.HK中国财险0.86060.HK众安在线0.06963.HK阳光保险0.6601318.SH中国平安13.0601319.SH中国人保8601336.SH新华保险760160

SH中国太保2.8601628.SH中国人寿6.8，

《企业会计准则第22条——金融工具确认和计量》（2017），申万宏源研究◼

2026年初保险将全面实施I9新会计准则，这可能导致保险对二永的配置力量减弱，但整体影响或相对可控，政策对银行永续债的负面影响可能大于二级资本债。I9的要求：境外上市保险23年初执行，非上市保险公司26年初执行。2020年12月，财政部修订印发《企业会计准则第25号——保险合同》，要求“在境内外同时上市的企业以及在境外上市并采用国际财务报告准则或企业会计准则编制财务报表的企业，自2023年1月1日起执行；其他执行企业会计准则的企业自2026年1月1日起执行。同时，允许企业提前执行。”由于二永含“减记条款”无法通过现金流量测试，因此I9执行后保险投资二永无法计入OCI账户，这将会减弱保险对二永的配置力量。同时，结合政策要求和会计处理规定，银行永续债被计入权益的可能性较大，如果计入权益类资产，永续债对保险的吸引力将显著下降。我国境内外上市险企名单（截至2024年末） IFRS9

将金融资产从”四分类”变成了”三分类”3.3

机构行为展望（保险）：全面实施I9下配置力量或减弱，但影响可控◼

2026年初保险将全面实施I9新会计准则，这可能导致保险对二永的配置力量减弱，但整体影响或相对可控，政策对银行永续债的负面影响可能大于二级资本债。但潜在影响或相对可控：1）非上市保险公司资产在所有保险中占比并不高，且23年初保险首次执行的实际影响也不大。截至2024年末，非上市保险公司资产占比仅不到10%，考虑已有部分非上市保险公司已提早执行I9，因此实际新实行I9的保险占比更低。即使以2023年初保险首次I9执行为例，理财赎回负反馈后23年