银行业二十年银行股行情复盘：分化与重估

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录CONTENTS六次银行股上涨核心驱动因素分析0102银行股上涨因素概览03银行股行情复盘总结04风险提示请务必仔细阅读报告尾部的说明和声明05年以来银行股上涨情况概览3，

西部证券研发中心注：图中所示的指数回报均为累计回报2025年初以来，银行股累计涨幅达10.80%，其中农业银行涨幅66.33%，青岛银行涨幅33.76%，板块表现备受市场关注。05年以来银行股有6次上涨行情：05-07年：经济发展的黄金时期（区间涨幅达656.9%，区间超额收益174.3%）；08-09年：流动性充裕（4万亿）（区间涨幅达13 6%，区间超额收益2.1%）；14-15年：连续多次降息降准，催生大牛市（区间涨幅达66.5%，区间超额收益13%）；16年中后期-2018年初：经济数据企稳向好，央行温和加息，银行息差及资产质量改善（区间涨幅达32.8%，区间超额收益3.1%）。20年7月-21年初：前期政策发力、经济复苏不断被验证，银行资产质量改善、盈利修复；后期因板块估值与业绩分化较大，银行业绩超预期带来向上行情（区间涨幅达28.9%，区间超额收益 6%）。22年11月至今：经济反复磨底、波动修复，总体保持向好回升态势，银行板块以阶段性行情为主，主要由政策刺激、投资策略转变支撑（区间整体涨幅达58.2%，区间超额收益26.3%）。图

1：2005年以来银行股走势梳理700%600%500%400%300%200%100%0%-100%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025累计超额收益率银行指数沪深300指数录ENTS目

录CONTENTS六次银行股上涨核心驱动因素分析0102银行股上涨因素概览03银行股行情复盘总结04风险提示请务必仔细阅读报告尾部的说明和声明，

西部证券研发中心51、05年-07年：经济高速发展，银行规模快速扩张；企业盈利能力强，银行资产质量优图

2：GDP增速持续走高2005年以来，银行板块迎来涨幅最大的一段黄金时期1）宏观经济：经济发展的黄金时期2001年加入世贸组织以来，中国经济发展进入黄金时期，GDP增速持续走高，尤其从05年开始到07年GDP增速上升至14.2%，达到阶段历史高点。企业盈利改善，工业企业利润从05年开始企稳回升，工业企业亏损额和亏损家数从05年4月开始回落向好。PMI指数持续在55%的高位，并呈上升态势，展现出经济增长的强劲动力。整体看，宏观经济增速较快，企业盈利水平大幅提高，给银行业业绩增长带来空间。GDP不变价：当季同比（%）1614121086420图

3：PMI势头良好3540455055602005

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荣枯线140120100806040200-20-402001

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2012图

4：工业企稳利润企稳回升工业企业利润总额：累计同比（%）-100-50050100150200200120022003200420052006200720082009201020112012图

5：工业亏损情况持续向好工业企业：亏损企业亏损额：累计同比（%）

工业企业：亏损家数：累计同比（%）请务必仔细阅读报告尾部的说明和声明050100150200250银行业机构总资产（亿元）全国人大网，，西部证券研发中心61、05年-07年：经济高速发展，银行规模快速扩张；企业盈利能力强，银行资产质量优图

7：M1/M2有所增长2005年以来，银行板块迎来涨幅最大的一段黄金时期2）货币政策：流动性稳定、信贷需求旺盛，加息利好银行息差05年以来M1增速快速提升，最高在07年10月达到22.2%，与M2增速剪刀差持续扩大。主要是：企业盈利能力快速提高，活期存款持续大幅增长。信贷需求旺盛，贷款增速自05年初见底后，企稳回升，带动银行资产规模稳定增长。3）两税合一：银行税负降低，释放利润空间2007年3月16日全国人大通过了《企业所得税法》，规定从2007年5月以后，内外资企业所得税“两税合一”，将统一税率至25%，降低银行税负。图

8：人民币贷款新增较多50454035302520151050M1：同比（%）M2：同比（%）图

6：银行资产规模（万亿元）05001000150020002500社会融资新增人民币贷款：当月值（十亿元）请务必仔细阅读报告尾部的说明和声明上海证券报，，西部证券研发中心71、05年-07年：经济高速发展，银行规模快速扩张；企业盈利能力强，银行资产质量优2005年以来，银行板块迎来涨幅最大的一段黄金时期4）银行自身的基本面：资产质量全面向好+净息差改善带动利润迅速增长资产质量：资产质量全面向好。2003年末汇金公司向四大国有行注资，拉开了中国国有商业银行股份制改革的序幕，财务重组加大损失类贷款的核销、可疑类贷款的剥离和拍卖，国有银行不良率迅速下降，再加上整体经济形势较好，企业盈利改善，带动整个银行业不良率从高达17.8%到08年下降到3%以下。息差上行：受加息因素影响，存贷利差扩大，息差水平得到改善。收入、利润高增长：以工商银行为例，05-07年间收入、利润的增长加快，增速于2007年达到最高点，分别为42.08%、66.79%。图

10：工商银行营业收入、利润规模及增速（十亿元）51015202502003200420052006200720082009图

9：银行资产质量全面向好（比例：%）不良贷款比例：商业银行（%） 不良贷款比例：国有商业银行（%）-30%-10%10%30%50%70%90%010020030040050060070080020004

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2016营业收入归母净利润营业收入增速（%，右轴）归母净利润增速（%，右轴）请务必仔细阅读报告尾部的说明和声明人民网，，西部证券研发中心81、05年-07年：经济高速发展，银行规模快速扩张；企业盈利能力强，银行资产质量优2005年以来，银行板块迎来涨幅最大的一段黄金时期5）外资及内资机构投资者进入：增量资金加强银行股行情04-06年，工行、建行、中行和交行纷纷引入国外战略投资者。2005-2007年基金机构集中进入A股市场，在银行股投资者的占比迅速提升，从2004年末的7%左右上升至07年的23.6%，以基金为代表的机构投资者迅速壮大，也带动了以银行为代表的蓝筹股上涨。图

11：机构投资者投资银行股比例有所上升30%25%20%15%10%5%0%200320042005200820092006 2007基金重仓银行股市值占银行市值比重3,0002,5002,0001,5001,0005000社会融资新增人民币贷款：当月值（十亿元）2、08-09年：流动性宽松（4万亿）08年底，4万亿入市，流动性宽松。工业企业盈利能力改善，负债压力得以缓解，银行资产质量好转，催生板块上涨。1）流动性宽松随着08年底4万亿入市，此阶段整体流动性较为宽松。09年前三个月社融新增贷款均在万亿以上，带动银行资产规模快速扩张。图

12：人民币贷款明显增加（亿）请务必仔细阅读报告尾部的说明和声明9，

西部证券研发中心2、08-09年：流动性宽松（4万亿）图

14：工业企业利润改善08年底，4万亿入市，流动性宽松。工业企业盈利能力改善，负债压力得以缓解，银行资产质量好转，催生板块上涨。2）工业企业利润改善，银行不良率持续下降在宽松的货币与财政政策刺激下，经历全球金融危机后，国内企业利润增速由负转正，偿付能力增强，亏损额及亏损企业数量迅速下降，带动银行资产质量改善。不良率降低，从08年的5.78%降至10年的 1%。图

13：银行不良率明显下降-100-50050100150200200120022003200420052006200720082009201020112012图

15：工业亏损额持续下降

工业企业：亏损企业亏损额：累计同比（%）工业企业：亏损家数：累计同比（%）51015202502003200420052006200720082009不良贷款比例：商业银行（%）不良贷款比例：国有商业银行（%）请务必仔细阅读报告尾部的说明和声明10，

西部证券研发中心请务必仔细阅读报告尾部的说明和声明工商银行、建设银行、中国银行公告，国务院，中国新闻网，，西部证券研发中心112、08-09年：流动性宽松（4万亿）图

16：房屋销售面积增长较快08年底，4万亿入市，流动性宽松。工业企业盈利能力改善，负债压力得以缓解，银行资产质量好转，催生板块上涨。3）房地产政策调控放松A、国务院办公厅颁布关于促进房地产市场健康发展的若干意见。B、降低首付款比例：2008年，在经济刺激政策的背景下，首付款比例重新下调到20%，刺激房地产销量提升，带动个人按揭贷款增长。在政策的综合作用下，房屋销售面积和新开工面积快速增长，银行信贷需求旺盛。4）08年9月，汇金公司宣布增持银行股，利好当时银行股发展。图

17：房屋新开工面积同比增长迅速表

1：汇金公司增持银行股情况806040200-20-40房屋新开工面积：累计同比（%）宣布增持公告日增持股数（万股）增持后持股数比例2008/9/2328056.8535.33%工商银行2009/10/113007.3635.42%2008/9/23建设银行2009/10/11200.001613.9265.41%57.09%2008/9/23200.0067.49%中国银行2009/10/11512.6067.53%日期一年期存款基准利率变动幅度中小型存款金融机构贷款利率变动幅度大型存款金融机构贷款利率变动幅度2015/2/6--0.50%-0.50%2015/3/1-0.25%--2015/4/20--00%-00%2015/5/11-0.25%--2015/6/28-0.25%--2015/8/26-0.25%--2015/9/6--0.50%-0.50%2015/10/24-0.25%-0.50%-0.50%，

西部证券研发中心请务必仔细阅读报告尾部的说明和声明 123、14-15年：连续多次降息降准、催生大牛市15年以来，央行连续多次降息降准，市场流动性充裕，催生大牛市。从银行自身的基本面来讲，经济数据持续下降，工业企业盈利能力走弱，银行业整体资产质量承压。信贷投放更多的倾向于房地产市场及地方政府债务融资相关项目。大行由于信贷业务占比较高，受资产质量恶化拖累，估值较低，股价表现不佳；但中小行在低息环境下，通过加杠杆或发展同业业务的方式快速做大资产规模，银行股开始出现较大分化。1）流动性充裕：自15年开始，央行连续四次降准，五次降息，货币政策宽松，市场流动性充裕。叠加融资融券标的扩容，资本市场快速发展，催生大牛市。表

2：2015年银行降息降准情况-401060110160工业企业利润总额：累计同比（%）3、14-15年：连续多次降息降准、催生大牛市15年以来，央行连续多次降息降准，市场流动性充裕，催生大牛市。2）宏观经济下滑：GDP增速持续下降、固定资产投资增速下滑、PMI下滑至荣枯线附近、企业利润增速下滑趋缓。图

18：GDP增速持续下滑1614121086420GDP不变价：当季同比（%）图

20：PMI下滑至荣枯线附近403555504560PMI荣枯线图

21：企业利润增速下行6050403020100706050403020100固定资产投资完成额：累计同比（%，右轴）图

19：固定资产投资增速下滑固定资产投资完成额：累计值（万亿）请务必仔细阅读报告尾部的说明和声明13，

西部证券研发中心3、14-15年：连续多次降息降准、催生大牛市15年以来，央行连续多次降息降准，市场流动性充裕，催生大牛市。3）房地产市场繁荣：新开工面积趋势好转，销售面积明显回升。政策上，随着公积金首付降低，首套房贷优惠，二套房首付比例降至四成，限贷令取消等，房地产市场出现繁荣景象，支撑银行信贷数据向好。图

22：房屋新开工面积增速回升图

23：房屋新销售面积增速回升806040200-20-40房屋新开工面积：累计同比（%）请务必仔细阅读报告尾部的说明和声明14，

西部证券研发中心1.1.4.54.03.53.02.52.0500.50.0关注类贷款占比（%）不良贷款占比（%）-50005001000150020002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017地方政府债发行额：月度累计同比（%）3、14-15年：连续多次降息降准、催生大牛市图

24：银行资产质量有所下行图

25：15年二季度地方政府发债规模增速抬升

地方政府债发行额：月度累计同比（%）15年以来，央行连续多次降息降准，市场流动性充裕，催生大牛市。地方政府债务融资需求旺盛：从14年末开始，地方政府债券发行量大幅提升，地方政府的债务融资需求旺盛。信托行业资产余额也快速扩张，15年3月-6月之间大幅增长

46万亿，6月末余额达到15.87万亿。在宏观经济持续下滑，实体经济，尤其是工业企业利润持续恶化的情况下，银行信贷更多的投向风险较小的地方政府相关项目上。银行资产质量整体承压：从原银监会数据来看，14-15年期间，银行的关注类贷款占比和不良率均有所上升，银行资产质量处于加速暴露期。0510152025图

26：信托资产余额快速上升信托资产余额（万亿）请务必仔细阅读报告尾部的说明和声明15，

西部证券研发中心3、14-15年：连续多次降息降准、催生大牛市15年以来，央行连续多次降息降准，市场流动性充裕，催生大牛市。6）银行内部分化：大行资产端业务以贷款为主，在当时银行资产质量恶化的情况下，大行的估值水平较低。与此同时，中小行在低息环境下，通过加杠杆或发展同业业务，快速做大资产规模，弯道超车。以南京银行为例，15年总资产同比增长40%，投资类资产规模同比增长54%，债券类投资同比增速65%，应收款项类投资同比增速43%，纵向观察，14年至15年中，在国有大行息差整体下降的情况下，南京银行净息差上升势头相对强劲。图

27：南京银行净息差上升势头强劲2.9%2.8%2.7%2.6%2.5%2.4%2.3%2.2%2.1%2.0%14-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-12建设银行中国银行交通银行南京银行请务必仔细阅读报告尾部的说明和声明16，

西部证券研发中心经济数据企稳向好，央行温和加息，银行息差及资产质量改善、盈利增速回升行业beta的逻辑：经济数据企稳，基本面预期得到改善。货币政策由松转紧、利率上调，银行息差企稳回升，资产质量改善，此外央行提供阶段性流动性补充，共促板块行情上行。1）宏观经济整体企稳向好各项经济指标自16Q1阶段性见底以来持续回稳上升，17Q4

GDP同比增长6.8%、达成目标值6.5%，全年经济增长平稳收官，为18年初行情确立向好预期。同时，16年末至18年初固定资产投资增速曾小幅回升、虽下行趋势未变但降幅收窄已现，工业企业亏损额也处于改善区间。此外，PMI指标经过17年前期下降，5月财新与官方PMI分化之后企稳回升、后整体稳定在荣枯线以上，宏观经济整体企稳向好，16、17年末确立的市场预期分别在17年中、18年初得到兑现，助推银行股迎来两轮上行行情。图

28：GDP增速超预期 图

29：固定资产投资增速回升GDP不变价：当季同比（%）10987650%5%10%15%20%25%30%010302040506070固定资产投资完成额:累计值（万亿元）固定资产投资完成额:累计同比（%，右轴）请务必仔细阅读报告尾部的说明和声明17，

西部证券研发中心图

30：工业企业亏损情况向好（%）、图：PMI分化后已现回升行业beta的逻辑：经济数据企稳，基本面预期得到改善。1）宏观经济整体企稳向好各项经济指标自16Q1阶段性见底以来持续回稳上升，17Q4

GDP同比增长6.8%、达成目标值6.5%，全年经济增长平稳收官，为18年初行情确立向好预期。同时，16年末至18年初固定资产投资增速曾小幅回升、虽下行趋势未变但降幅收窄已现，工业企业亏损额也处于改善区间。此外，PMI指标经过17年前期下降，5月财新与官方PMI分化之后企稳回升、后整体稳定在荣枯线以上，宏观经济整体企稳向好，16、17年末确立的市场预期分别在17年中、18年初得到兑现，助推银行股迎来两轮上行行情。403020100-10-20-30-40

工业企业:亏损企业亏损额:累计同比（%）工业企业:亏损企业家数:累计同比（%）555453525150494847PMI财新中国PMI请务必仔细阅读报告尾部的说明和声明18，

西部证券研发中心图

31：PMI分化后已现回升经济数据企稳向好，央行温和加息，银行息差及资产质量改善、盈利增速回升请务必仔细阅读报告尾部的说明和声明国家金融监管总局，

西部证券研发中心19行业beta的逻辑：经济数据企稳，基本面预期得到改善。2）资产质量改善趋势确立根据原银监会数据，行业不良率已经企稳。关注类贷款作为前瞻性指标，16年9月拐点已现，向下趋势明显，不良生成逐步下降。图

32：银行资产质量改善趋势明显经济数据企稳向好，央行温和加息，银行息差及资产质量改善、盈利增速回升4.54.03.53.02.52.0500.50.0不良贷款比例（%）关注类贷款占比（%）行业beta的逻辑：经济数据企稳，基本面预期得到改善。3）货币政策收紧、银行业绩企稳回升；阶段性流动性释放助推银行行情2017年初央行上调MLF利率10bps至3.10%、货币政策转松为紧，利率走廊上移，银行净息差企稳回升、17年年内逐季走阔，叠加资产质量持续改善，银行盈利增速也逐季改善，16年及17Q1银行业绩阶段性见底后的回升预期同样得到兑现，为上行行情提供支撑。此外，央行分别在16Q4、17Q4实施 6万亿MLF、7700亿逆回购投放，叠加其他货币政策工具释放资金，投放净额分别达 9万亿、 2万亿，为市场提供阶段性流动性补充，同样助推板块行情上行。图

33：宽松货币政策下利率走廊上移 图

34：商业银行净息差回升3.63.43.23.02.82.62.42.22.01年期MLF利率（%） 7天SLF利率（%） DR007

(%)2.02.12.12.22.22.32.3商业银行净息差（%）经济数据企稳向好，央行温和加息，银行息差及资产质量改善、盈利增速回升请务必仔细阅读报告尾部的说明和声明20，

西部证券研发中心图

35：2017至2018年期间上市银行利润增速逐季上升行业beta的逻辑：经济数据企稳，基本面预期得到改善。3）货币政策收紧、银行业绩企稳回升；阶段性流动性释放助推银行行情2017年初央行上调MLF利率10bps至3.10%、货币政策转松为紧，利率走廊上移，银行净息差企稳回升、17年年内逐季走阔，叠加资产质量持续改善，银行盈利增速也逐季改善，16年及17Q1银行业绩阶段性见底后的回升预期同样得到兑现，为上行行情提供支撑。此外，央行分别在16Q4、17Q4实施 6万亿MLF、7700亿逆回购投放，叠加其他货币政策工具释放资金，投放净额分别达 9万亿、 2万亿，为市场提供阶段性流动性补充，同样助推板块行情上行。2.03.04.05.06.07.08.0上市银行归母净利润同比增速（%）11,953-5,00005,00010,00015,000图

36：央行在16Q4、17Q4提供阶段性的流动性供给央行货币政策工具流动性投放净额（亿元）20,000 18,777请务必仔细阅读报告尾部的说明和声明21，

西部证券研发中心经济数据企稳向好，央行温和加息，银行息差及资产质量改善、盈利增速回升注:

中国人民银行货币政策工具每季度释放的流动性净额=当季中期借贷便利（MLF）/抵押补充贷款（PSL）/短期流动性调节工具（SLO）/常备借贷便利（SLF）/国库现金定存/定向降准释放的资金净总量请务必仔细阅读报告尾部的说明和声明中国人民银行，，西部证券研发中心22行业beta的逻辑：经济数据企稳，基本面预期得到改善。4）银行股分化：关注大行行情大行的alpha逻辑：①监管对大行影响较小；②大行是资金拆出方，充分受益于同业利率上行；③供给侧改革，大型央企、国企利润率先改善。A、监管对大行影响较小：从负债结构来看，国有大行负债以存款为主，而非同业负债，除交行外，大行存款占比基本在70%以上；央行于17年8月出台将一年以下同业存单纳入同业负债监管（MPA考核要求同业负债占比不得高于33%），并禁止金融机构新发行一年以上同业存单、从17年9月1日起具体实施。而国有大行同业存单发行量较少，截至17年6月末同业存单余额均在500亿以下，受同业存单监管影响微弱。B、国有大行充分受益于同业利率上行：随着金融监管及去杠杆，17年上半年同业利率有所上升。国有大行流动性相对充裕，在同业市场上多为资金拆出方，充分受益。经济数据企稳向好，央行温和加息，银行息差及资产质量改善、盈利增速回升行业beta的逻辑：经济数据企稳，基本面预期得到改善。4）银行股分化：关注大行行情C、供给侧改革，大型国企利润改善，更利好大行的资产质量：随着供给侧改革的深入推进，中小企业的落后产能逐步淘汰，叠加工业品价格上涨，大型国企、央企充分受益，经营情况好转，利润有所改善。国有大行以大型国企、央企为主要客户，更利好其资产质量改善。D、资产质量比较：大行不良拐点已经确立；此外，优质股份行、城商行资产质量同步向好。从原银监会各类银行不良率数据来看，16年末以来，国有大行的不良率已经开始出现下降趋势，在各类银行中资产质量率先出现好转。同时，部分优质股份行、城商行资产质量同步改善，16年末后不良率下行趋势确定，如招商银行、兴业银行、杭州银行。图

37：国有商业银行的不良贷款率首先下降 图

38：2016年起优质股份行和城商行的资产质量开始改善经济数据企稳向好，央行温和加息，银行息差及资产质量改善、盈利增速回升052.02.53.03.50.5201220132014201520162017不良贷款率：国有商业银行（%）不良贷款率：城市商业银行（%）不良贷款率：股份制商业银行（%）不良贷款率：农村商业银行（%）2.0864200.80.60.4不良贷款率趋势（%）招商银行兴业银行杭州银行请务必仔细阅读报告尾部的说明和声明23，

西部证券研发中心前期托底政策发力、经济复苏预期兑现、银行盈利企稳，后期因板块估值与业绩分化较大，银行业绩超预期带来上行行情区间内历经两轮上行行情：1）前期托底政策发力，货币政策转松补足流动性、积极财政政策增强逆调节力度，传递经济复苏信号、调整市场预期。20年二季度经济增速回正，基本面持续向好，宏观复苏预期得到兑现，带动银行估值修复；2）后期受金融让利实体、首轮疫情后银行不良率居高点等因素影响，市场对银行高ROE延续持疑，前期阶段性上行行情中辍；待20Q4业绩出炉、银行实现盈利超预期，相对低估的银行板块再获青睐，再度进入上行行情。前期：1）政策托底带动经济复苏基于抗疫及稳发展，2020年初至年中政府加大宏观政策应对力度，一方面实施积极财政政策，提高财政赤字率至3.6%以上，一般预算赤字规模同比增加1万亿，同时推进减税降费超2.5万亿，需求、供给两手抓、切实支持实体经济纾困复产；另一方面执行宽松货币政策、补足流动性缺口，1-4月央行三次降准合计释放长期资金

75万亿，同时一季度加大逆回购、MLF投放力度、季内实现资金净投放

35万亿，宏观对冲规模可观，资金面流动性充裕。1-5月，社融累计增量达17.4万亿、同比多增5.4万亿，其中人民币贷款新增10.3万亿、同比多增2.3万亿。表

3：中国人民银行货币政策工具投放梳理（净额，2019Q1-2020Q4）请务必仔细阅读报告尾部的说明和声明24，

西部证券研发中心单位：十亿元逆回购MLFSLFPSL国库现金定存降准/定向降准合计2019Q2560221508312019Q3-240-216-2325-80-5352019Q4280523428109262020Q1-530583-71201,3501,3522020Q2580-951-2340052020Q3120252-5804472020Q4-2101,05017-80777请务必仔细阅读报告尾部的说明和声明国务院，国家发改委，中国人民银行，人民网，

西部证券研发中心252）下调超额存款准备金利率37bps至0.35%。1）央行设立发放3000亿抗疫专项再贷款，并基于此增加再贷款再贴现专用额度5000亿元，同时提供优惠利率；针对3000亿专项再贷款，中央财政按人民银行再2020年2月贷款利率的50%给予贴息；调整、优化再贷款/再贴现2）央行下调支农、支小再贷款利率25bps。政策2020年4月央行进一步强化对中小微企业提供普惠性金融支持，增加面向中小银行的再贷款、再贴现额度1万亿元。2020年7月央行下调再贷款、再贴现利率：其中支农、支小再贷款利率下调25bps，金融稳定再贷款利率下调50bps。表

4：托底政策不断推出，力促经济复苏政策文件/动态 日期主要内容财政政策2020年《政府工作报告》2020年5月1）2020年全年政府赤字率拟按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿、达3.76万亿，同时发行1万亿元抗疫特别国债，上述2万亿全部转给地方，建立特殊转移支付机制、资金直达市县基层。2）大力优化财政支出结构，基本民生支出只增不减，重点领域支出要切实保障，一般性支出要坚决压减，中央本级支出安排负增长，其中非急需非刚性支出压减50%以上。发布实施7批28项减税降费措施2020年全年政府连续发布实施7批28项减税降费措施，旨在支持疫情防控保供，帮扶受疫情影响较大困难行业，支持企业复工复产、特别是聚焦帮扶小微企业渡过难关，全年新增减税降费规模超过2.5万亿元。货币政策央行年内三次降准2020年1月 下调存款准备金率50bps，释放长期资金约8000多亿元2020年3月 实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准50-100bps，释放长期资金5500亿元。2020年4月1）分两次对中小银行实施定向降准、每次下调50bps（共计100bps），共释放长期资金约4000亿元；创新直达实体经济的货币政策工具2020年3月央行创设普惠小微企业贷款延期支持工具，提供400亿元再贷款资金，支持地方法人银行延期贷款本金约3.7万亿元，切实缓解小微企业还本付息压力。央行创设普惠小微企业信用贷款支持计划，提供4000亿元再贷款资金，向地方法人银行提供优惠资金支持。前期托底政策发力、经济复苏预期兑现、银行盈利企稳，后期因板块估值与业绩分化较大，银行业绩超预期带来上行行情1614121086420M1：同比（%） M2：同比（%）0100020003000400050006000新增社融规模（十亿元）新增人民币贷款规模（十亿元）前期托底政策发力、经济复苏预期兑现、银行盈利企稳，后期因板块估值与业绩分化较大，银行业绩超预期带来上行行情请务必仔细阅读报告尾部的说明和声明26，

西部证券研发中心区间内历经两轮上行行情：前期托底政策发力，后期受金融让利实体、首轮疫情后银行不良率居高点等因素影响。前期：1）政策托底带动经济复苏基于抗疫及稳发展，2020年初至年中政府加大宏观政策应对力度，一方面实施积极财政政策，提高财政赤字率至3.6%以上，一般预算赤字规模同比增加1万亿，同时推进减税降费超2.5万亿，需求、供给两手抓、切实支持实体经济纾困复产；另一方面执行宽松货币政策、补足流动性缺口，1-4月央行三次降准合计释放长期资金

75万亿，同时一季度加大逆回购、MLF投放力度、季内实现资金净投放

35万亿，宏观对冲规模可观，资金面流动性充裕。1-5月，社融累计增量达17.4万亿、同比多增5.4万亿，其中人民币贷款新增10.3万亿、同比多增2.3万亿。图

39：货币供给增速大幅上行 图

40：至20Q1社融规模大幅增长52504846444240383634PMI500-50100150200前期：2）宏观经济数据企稳向好，前期积极预期被不断验证托底政策持续发力下，20Q2国内GDP增速回正，PMI重回荣枯线以上、走势企稳。同时，固定投资额增速回升，工业企业利润进入改善区间，前期经济复苏预期不断被验证、市场信心保持上扬，利好强周期属性的银行股。前期托底政策发力、经济复苏预期兑现、银行盈利企稳，后期因板块估值与业绩分化较大，银行业绩超预期带来上行行情图

44：工业企业税前利润的降幅自20Q1后有所收窄中国:工业企业:利润总额:累计同比（%）-10-505101520图

41：GDP增速持续下滑 图

42：PMI恢复至荣枯线以上GDP不变价：当季同比（%）50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%706050403020100图

43：固定资产投资增长率出现反弹固定资产投资完成额:累计值（万亿元）固定资产投资完成额:累计同比（%，右轴）请务必仔细阅读报告尾部的说明和声明27，

西部证券研发中心1.1.1.3.12.92.72.52.32.1975业银行关注率（%）商业银行不良率（%）后期：银行不良率高攀、业绩承压，叠加金融让利政策冲击，前期向上行情中辍；后续银行Q4业绩超预期，低估值的银行板块重启上行行情。20年初至年中，托底政策持续发力，助推经济复苏、宏观指标改善，但由于外需下滑、内需提振缓慢等因素，企业全面复产节奏相对滞缓，资金面紧缩，银行不良率高企、至20Q3末达到10年以来高点（

96%）。同时，为全面支持实体复产，20年6月国务院常务会议提出金融系统向实体让利

5万亿，主要通过降低利率、直达货币工具、银行减少收费达成。两项因素综合下，结合上市银行ROE走低趋势已现，市场对银行高ROE延续持疑，前期向好行情无法中继。纵使20Q2-Q3银行盈利逐季改善、仍无法避免银行板块与业绩分化扩大。而至21年1月-2月，上市银行陆续披露业绩快报、盈利增速超预期（20年全年上市银行归母净利润同比平均增长0.7%、测算得20Q4单季平均增幅扭正高升至24.2%），ROE降幅收窄，不良率下降，基本面拐点已现，也恰逢新发权益基建仓高峰，低估值（银行指数2020年日均P/B（LF）仅0.70x，分别位于近5/10年20.8%/0.5%分位[1]）、高盈利的银行板块再获资金青睐，估值迅速回升。图

45：不良贷款率在

2010

年后达到峰值后持续下降 图

46：20Q1-Q3营收表现不佳，但20Q4迅速回升并超预期前期托底政策发力、经济复苏预期兑现、银行盈利企稳，后期因板块估值与业绩分化较大，银行业绩超预期带来上行行情161412108642020151050-5-10-15上市银行归母净利润同比增速（%）ROE（右轴，年化，%）请务必仔细阅读报告尾部的说明和声明28，

西部证券研发中心注：[1]以2020年12月31日为截止日，向前5年、10年为测算分位数区间后期：银行不良率高攀、业绩承压，叠加金融让利政策冲击，前期向上行情中辍；后续银行Q4业绩超预期，低估值的银行板块重启上行行情。20年初至年中，托底政策持续发力，助推经济复苏、宏观指标改善，但由于外需下滑、内需提振缓慢等因素，企业全面复产节奏相对滞缓，资金面紧缩，银行不良率高企、至20Q3末达到10年以来高点（

96%）。同时，为全面支持实体复产，20年6月国务院常务会议提出金融系统向实体让利

5万亿，主要通过降低利率、直达货币工具、银行减少收费达成。两项因素综合下，结合上市银行ROE走低趋势已现，市场对银行高ROE延续持疑，前期向好行情无法中继。纵使20Q2-Q3银行盈利逐季改善、仍无法避免银行板块与业绩分化扩大。而至21年1月-2月，上市银行陆续披露业绩快报、盈利增速超预期（20年全年上市银行归母净利润同比平均增长0.7%、测算得20Q4单季平均增幅扭正高升至14.1%），ROE降幅收窄，不良率下降，基本面拐点已现，也恰逢新发权益基建仓高峰，低估值（银行指数2020年日均P/B（LF）仅0.70x，分别位于近5/10年20.8%/0.5%分位[1]）、高盈利的银行板块再获资金青睐，估值迅速回升。图

47：21M1基金发行量达新峰值，超

90%为股票型基金 图

48：银行板块P/B在

20年中至21年初经历两轮上涨前期托底政策发力、经济复苏预期兑现、银行盈利企稳，后期因板块估值与业绩分化较大，银行业绩超预期带来上行行情10090807060504030201000100200300400500600新发非货基金份额（十亿份）新发权益型基金份额占比（%，右轴）90.7%0.60.70.80.70.90.80.91.0银行指数：P/B

(LF)

近5年平均请务必仔细阅读报告尾部的说明和声明29，

西部证券研发中心注：[1]以2020年12月31日为截止日，向前5年、10年为测算分位数区间6、22年11月至今：政策刺激、市场投资策略转变催化下的阶段性行情区间内经济未现稳定复苏趋势，无法持续支撑行情上扬，银行板块整体呈阶段性行情：A、刺激政策出台催化市场经济预期，带动银行板块估值修复。但政策落地效果不及预期，后续板块均有所回调：1）22年11月：房产政策优化调整、银行涉房类资产风险缓释（区间涨幅16.7%，区间超额收益2.7%）；2）22年12月底至23年1月：疫情防控政策优化，修复市场预期（区间涨幅7.3%，区间超额收益-2%）；3）23年7月末：政治局会议定调，全面扩需求、宏观政策更积极，提出活跃资本市场、优化调控地产政策，提振市场信心（区间涨幅7.6%，区间超额收益2.1%）；4）24年4-5月：地产政策组合拳提振顺周期（区间涨幅10.0%，区间超额收益5.4%）。图

51：固定资产投资增速放缓固定资产投资完成额:累计值（万亿元）固定资产投资完成额:累计同比（%，右轴）70 40%60 30%50 20%40 10%30 0%20 -10%10 -20%0 -30%图

52：业企业利润未出现稳定增长信号20100-10-20-30-40-50中国:工业企业:利润总额:累计同比（%）160140120100806040200-20-40图

49：房地产销售较为低迷中国:商品房销售额:累计同比（%）中国:商品房销售面积:累计同比（%）806040200-20-40-60050,000100,000150,000200,000250,000图

50：房屋新开工面积同比持续下降中国:房屋新开工面积:累计值（万/m²）中国:房屋新开工面积:累计同比（%，右轴）请务必仔细阅读报告尾部的说明和声明30国务院，中国人民银行，，

西部证券研发中心请务必仔细阅读报告尾部的说明和声明国务院，中国政府网，新华网，上海证券报，中国经济网，，西部证券研发中心316、22年11月至今：政策刺激、市场投资策略转变催化下的阶段性行情区间内经济未现稳定复苏趋势，无法持续支撑行情上扬，银行板块整体呈阶段性行情：B、银行低估值、高股息、分红稳定，适合红利投资策略，获得更多市场资金（尤其是险资）关注：1）23年3月末至5月初：市场预期模糊、缺乏清晰景气线索，结合政策催化，“中特估”成为行情主线，与之强相关的银行股行情上扬（区间涨幅12.9%，区间超额收益 5%）；2）23年12月底至今：宏观基本面弱复苏确定，优质资产稀缺，红利策略契合长期投资逻辑，高股息、低估值的银行股获得青睐，叠加宽基指数资金流入，板块估值得以修复；进入25年7月以来，伴随市场风险偏好上移，叠加无风险收益率回升，市场风格切换，板块投资逻辑向配置策略调整（区间涨幅52.6%，区间超额收益12.2%）。图

53：2022年11月以来银行股行情回顾与归因-5%5%15%35%25%45%55%65%75%银行板块绝对银行板块超额收益地产政策优化调整，银行涉房风险缓释疫情防控政策优化，市场预期修复中特估主线催化，带动银行股行情政治局会议定调，增量政策提振市场信心宏观弱复苏+资产荒背景下市场投资策略转向红利，带动银行股估值修复地产政策组合拳提振顺周期行情"924"增量政策超预期，银行股随大盘走高；后续有所回调，但市场风格切换+高股息行情走强，板块估值维持修复市场风偏下移+债市利率重回下降通道，银行股迎来补涨市场风格切换，银行股投资逻辑转向配置策略注：图中数据截至2025/11/146、22年11月至今：政策刺激、市场投资策略转变催化下的阶段性行情表

5：增量政策出台，提振市场信心1）政策催化经济预期、带动银行板块估值上修：22年底以来多轮宽松性政策出台，催化积极预期，推动银行行情。地产政策调整、优化是区间内银行股出现“政策性”行情的主要推力，如22年10-11月地产“三支箭”为房企融资纾困，24年4-5月地产政策组合拳刺激房市需求，一方面地产业链接宏观景气度、房市走势联动调整经济预期，而银行具备强周期属性，受基本面影响较大；另一方面银行涉房资产占比较高，其资产质量、利率定价等变化对银行经营影响较大。此外，疫情以来基本面支撑大盘逻辑渐成主线，因此22年末疫情防控政策优化、23年7月政治局会议等政策动向通过向上调节经济预期也助推了两轮银行行情，但由于政策落地效果不及预期，后续板块均有所回调。请务必仔细阅读报告尾部的说明和声明32国务院，中国人民银行，中国政府网，新华网，证券时报，西部证券研发中心6、22年11月至今：政策刺激、市场投资策略转变催化下的阶段性行情表

5：增量政策出台，提振市场信心（续）1）政策催化经济预期、带动银行板块估值上修：22年底以来多轮宽松性政策出台，催化积极预期，推动银行行情。地产政策调整、优化是区间内银行股出现“政策性”行情的主要推力，如22年10-11月地产“三支箭”为房企融资纾困，24年4-5月地产政策组合拳刺激房市需求，一方面地产业链接宏观景气度、房市走势联动调整经济预期，而银行具备强周期属性，受基本面影响较大；另一方面银行涉房资产占比较高，其资产质量、利率定价等变化对银行经营影响较大。此外，疫情以来基本面支撑大盘逻辑渐成主线，因此22年末疫情防控政策优化、23年7月政治局会议等政策动向通过向上调节经济预期也助推了两轮银行行情，但由于政策落地效果不及预期，后续板块均有所回调。政策趋势 政策发布主体 时间 主要内容期间绝

期间超对收益

额收益2023

年

7

月：积极政策信号释放增强市场信心中共中央政治局会议中共政治局提出加大宏观政策调控力度、着力扩大内需，

7.6%同时要求活跃资本市场，提振投资者信心；此2023/7/24

外，会议强调适时调整优化房地产政策，有效防范化解地方债务风险，发挥消费拉动经济增长的基础性作用稳住外贸外资基本盘等。2.1%2024年

4月-2024

年

5

月：房地产政策组合拳提振顺周期板块继续坚持因城施策，切实做好保交房工作；

10.0%统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政5.4%策措施，抓紧构建房地产发展新模式，促进房中共中央政治局会议中共政治局2024/4/30地产高质量发展。3）要深入实施地方政府债务风险化解方案，持续推动中小金融机构改革化险，多措并举促进资本市场健康发展。《关于调整个人住房贷款最低首付款比例政策的通知》

中国人民银行首套商住房最低首付比例调整为不低于

15%，二套商住房最低首付比例调整为不低于

25%。《关于下调个人住房公积金贷款利率的通知》《关于调整商业性个人住房贷款利率政策的通知》自

2024

年

5

月

18

日起，下调个人住房公积金贷款利率

25bps，5

年以下（含

5

年）和

5

年以上首套个人住房公积金贷款利率分别调整为2.35%和

2.85%，5

年以下（含

5

年）和

5

年以上第二套个人住房公积金贷款利率分别调整为2024/5/17

不低于

2.775%和

3.325%。 取消全国层面首套住房和二套商住房贷款利率政策下限。设立保障性住房再贷款设立

3000

亿保障性住房再贷款用于支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，预计将带动银行贷款

5000

亿元。出台政策妥善处置闲置土地和盘活存量土地自然资源部出台新政用于：1）支持企业优化开发，消除开发建设障碍；2）促进市场流通转让，发挥土地二级市场作用，支持“带押过户”，鼓励转让或者合作开发；2024/5/17

3）支持地方以合理价格收回土地用于保障性住房建设。10.0%

5.4%扎实推作住房和城乡建设部

打好商品住房项目保交房攻坚战，防范处置烂尾风险，推动项目按时保质交付，让老百姓按合同约定如期拿到验收合格的房子。表

5：增量政策出台，提振市场信心（续）政策趋势 政策发布主体 时间 主要内容期间绝

期间超对收益

额收益请务必仔细阅读报告尾部的说明和声明33国务院，中国人民银行，中国政府网，新华网，证券时报，西部证券研发中心2024

年

4

月-2024

年

5

月：房地产政策组合拳提振顺周期板块请务必仔细阅读报告尾部的说明和声明证券时报，，西部证券研发中心346、22年11月至今：政策刺激、市场投资策略转变催化下的阶段性行情2）市场投资策略转变带来向上行情。22年末以来宏观经济处于缓