机构研究报告-有色金属行业市场前景及投资研究报告：氧化铝拐点电解铝周期

行业评级：看好（维持）证券研究报告|行业专题报告有色金属2025年1月25日氧化铝拐点或来临，电解铝开启长周期叙事报告要点◼

铝土矿：供给集中，扰动加剧。➢➢铝土矿分布广泛，但供给集中。全球探明储量278.3亿吨，前三分别为几内亚、澳大利亚和巴西，合计占比58.2%。2023年，全球铝土矿产量4亿吨，前三分别为澳大利亚、几内亚和中国，合计占比72.0%。中国铝土矿储采比仅为10.54年，远低于全球平均69.58年，且多为岩溶型，矿石品质较差、开采难度以及冶炼成本较高。中国对外依存度高，且扰动加剧。2023年中国铝土矿总供给2.07亿吨，其中国产32%、进口68%，对外依存度较高。从进口来看，几内亚和澳大利亚占比分别为70%和25%，供给过于集中。从铝土矿扩产情况来看，仅几内亚一地2025年预计新增2390万吨，完全可满足氧化铝扩产需求，但因几内亚供给过于集中且扰动事件时有发生，使得铝土矿价格易涨难跌，价格中枢逐步上移。◼

氧化铝：价格拐点或来临。➢从新增产能来看，2025年预计新增产能1320万吨，增长12.8%；考虑投产进度预计有效产量约545万吨，完全可满足电解铝新增需求，氧化铝拐点或将至，长期或趋势性下行。➢从月度供需平衡来看，自2024年11月份以来氧化铝短缺情况已有所缓解；从新增产能释放来看，25年Q1预计新增产能300万吨，考虑1月爬产期，价格拐点或来临。◼

电解铝：供给刚性成为共识，供需格局或转为短缺，电解铝开启长周期叙事。➢过去几年，通过对电解铝供给侧改革，实现产能总量控制和出口限制，确立产能天花板。当前建成产能4571万吨，运行产能4353万吨，即将达到产能天花板。考虑现有运行产能满产及新增产能投产进度；国内消费地产端受政策刺激需求逐步企稳、交通运输&电力电子受新能源车、光伏等需求持续拉动预计25年需求增速3%；电解铝净进口以及铝材净出口，预计24-26年供需平衡分别为171、53和-39万吨，电解铝逐步由过剩转为短缺，电解铝即将供不应求。◼

投资建议：建议关注电解铝板块，主要基于两方面逻辑：1）氧化铝价格下跌，产业链利润从氧化铝转移至电解铝；2）电解铝由过剩转为短缺价格中枢上移，电解铝重回盈利扩张周期。建议关注氧化铝自给率低、电解铝产量大且有增长的标的，建议关注：云铝股份、神火股份、电投能源、天山铝业、中国铝业、中孚实业、焦作万方。◼

风险提示：经济超预期下滑的风险，地缘政治风险，环保&安全生产风险，全球贸易冲突风险。2主要内容1.

铝产业链概况2.

铝土矿：供给集中，扰动加剧3.

氧化铝：价格拐点或来临4.

电解铝：供给刚性成为共识，电解铝开启长周期叙事5.

风险提示铝产业链概况图表1：电解铝产业链总体框架◼

产业链概况：上游资源&原料→电解铝→初级加工→终端应用。4资料：华源证券研究绘制铝产业链概况图表2：电解铝产业链研究框架◼

研究框架：需求：需求增长与否决定价格波动的持续性，相比供给影响更为持续。供给：供给对价格的影响较短，但影响较为刚性（扩产周期）。库存：库存变化一般为供需变化的领先指标，可细分为：主动去库（下跌）→被动去库（企稳）→主动补库（上涨）→被动补库（加速上涨）四个阶段循环往复，并伴随价格波动。价格&利润：供需及库存变化共同作用影响价格涨跌，并进一步影响产业链利润，进而对相关上市公司业绩产生影响。5资料：华源证券研究绘制主要内容1.

铝产业链概况2.

铝土矿：供给集中，扰动加剧3.

氧化铝：价格拐点或来临4.

电解铝：供给刚性成为共识，电解铝开启长周期叙事5.

风险提示铝土矿：供给集中，扰动加剧◼

铝土矿分布：铝土矿主要分为红土型和岩溶型两类，红土型主要分布（南半球）在非洲西部、南美洲北部、印度、东南亚及澳大利亚北部和西南部，岩溶型主要分布在（北半球）南欧、加勒比海地区、亚洲西部和中国。相较岩溶型铝土矿，更多矿山资源以红土型呈现。在矿石品质、开采难度以及冶炼成本上，红土型铝土矿的经济性也优于岩溶型。图表3：全球主要铝土矿山分布资料：《铝土矿分布特点、主要类型与勘查开发现状》张海坤等，华源证7券研究铝土矿：供给集中，扰动加剧◼

储量：分布广泛据USGS数据显示，截止2021年，全球铝土矿探明储量278.3亿吨，其中前三分别为几内亚、澳大利亚和巴西，储量分别为74、62和26亿吨，占比分别为26.6%、22.3%和9.3%，合计占比58.2%。中国铝土矿探明储量9.8亿吨，占比仅为3.5%，排名全球第7。图表4：全球铝土矿探明储量图表5：全球铝土矿探明储量占比-%74807060504030201006229.62621

2010

9.88.55.9

5.82.121.6◼

产量：供给集中截止2023年，全球铝土矿产量4亿吨，其中前三分别为澳大利亚、几内亚和中国，产量分别为0.98、0.97和0.93亿吨，占比分别为24.5%、24.3%和23.3%，合计占比72.0%。中国铝土矿产量较大，但从储采比来看仅为10.54年，远低于全球平均69.58年，且国内铝土矿多为岩溶型，矿石品质较差、开采难度以及冶炼成本较高。探明储量（亿吨）资料：USGS，华源证券研究图表6：全球铝土矿产量（2023年）图表7：全球铝土矿产量占比（2023）-%12,0009800

9700930010,0008,0006,0004,0002,00003100230020001040600

580

460

430370

200120产量（万吨）资料：USGS，华源证券研究8铝土矿：供给集中，扰动加剧◼

贸易流向：全球资源流向中国，欧洲依赖几内亚，美洲南北调剂。从全球铝土矿贸易流向来看，主要出口国是几内亚、澳大利亚、印度尼西亚、马来西亚、巴西等资源储备丰富的地区，基本都会流向中国，中国是全球第一大铝土矿进口国。而欧洲铝土矿供给主要依赖几内亚、加纳和巴西。此外，亦有部分量自巴西、牙买加流向北美。图表8：全球铝土矿贸易流向资料：联合国商品贸易数据库，自然资源部，华源证券研究9铝土矿：供给集中，扰动加剧图表9：中国铝土矿供给结构（2023）◼

中国对外依存度高，且扰动加剧2023年中国铝土矿总供给2.07亿吨，其中国产矿产量0.65亿吨、占比32%；进口量1.41亿吨、占比68%，铝土矿对外依存度较高。从国产矿产量来看，经短暂增长到自2019年开始产量持续下降；从进口量来看，进口量逐年增长，对外依存度逐步提升。图表10：国产矿产量经短暂增长后持续下降图表11：铝土矿进口量逐年增长资料：SMM，华源证券研究10铝土矿：供给集中，扰动加剧◼

中国对外依存度高，且扰动加剧扰动因素：（1）国内环保&安全：2023年，中国铝土矿产量0.65亿吨，其中广西、贵州、河南、山西、重庆、云南分别占比为37%、15%、9%、33%、1%和5%，其中北方河南&山西两省占比达42%。2019年以来，受环保问题，北方铝土矿产量逐步下降。2024年上半年受环保问题以及山西煤矿安全事故，导致河南、山西铝土矿产量持续下降，直至6月才有少量复产，但仍未恢复至23年水平，截止到24年11月累计产量0.53亿吨，同减13.32%。环保&安全问题持续，北方河南&山西两省产量或持续低位运行。图表12：国产矿各省市产量及占比（2023）-万吨&%图表13：河南&山西铝土矿单月产量-万吨资料：SMM，华源证券研究11铝土矿：供给集中，扰动加剧图表14：铝土矿进口国几内亚&澳大利亚合计占比达95%（2023）-%◼

中国对外依存度高，且扰动加剧：1%

2%1%1%（2）政治因素：从进口国来看，几内亚和澳大利亚进口占比分别为70%和25%，合计占比高达95%。若几内亚及澳大利亚政策变动，铝土矿进口或受到重大影响。如：①几内亚临时政府要求国际矿业公司在2024年5月底之前向该国政府递交将铝土矿精炼成氧化铝的生产计划和建设氧化铝厂时间表，远期几内亚铝土矿出口或受影响；②几内亚活跃力量发表申明，从2024年12月31日起不再承认军政府的合法性，要求其下台，并在2025年1月启动民事过渡进程，当前铝土矿虽并未受到影响，但其风险并未解除。25%70%（3）气候及运力：几内亚每年5月至10月为雨季，受雨季影响每年8-10月几内亚铝土矿进口均受到季节性影响。此外，几内亚铝土矿供给较为集中，且仅有科纳克里港、卡姆萨尔港两座港口经铁路运输，铝土矿产量的增长与运力不足的矛盾或将凸显。几内亚澳大利亚印度尼西亚土耳其巴西其他资料：SMM，华源证券研究图表15：几内亚月度进口量受气候影响

–万吨图表16：几内亚铝土矿供给集中且运输单一资料：《铝土矿分布特点、主要类型与勘查开发现状》张12海坤等，华源证券研究资料：SMM，华源证券研究铝土矿：供给集中，扰动加剧◼

从铝土矿扩产情况来看，仅几内亚一地2025年预计新增2390万吨，完全可满足氧化铝扩产需求，但因几内亚供给过于集中且扰动事件时有发生，使得铝土矿价格易涨难跌，价格中枢逐步上移。图表17：几内亚铝土矿产能及扩产情况-万吨图表18：国内外铝土矿价格矿山企业20232024E2025E2025年预计增量SMB赢联盟4960171114151360947818315444213274305805200161114101400950180030030030030030020010010006200160014101400900200030050030030025030080040001000-110CBG几内亚铝土矿公司GAC几内亚氧化铝公司CHALCO中铝0CDM-HENAN河南国际AGB2A/SDM顺达矿业SPIC国电投-502000ASHAPURA阿夏普拉COBAD俄铝-甸甸CBK俄铝-金迪亚BAM阿鲁法20000-501007003000GIC-TOP高顶国际GIC-II水电十一局DM动能矿业00SBG金迪亚矿业KIMBO金波矿业ZhGuiM志诚矿业ELITE艾利特151018503203610040640355合计1286714460168502390资料：SMM，华源证券研究资料：阿拉丁《氧化铝市场的关键-铝土矿供应的边际变化--史良夫》，华源证券研究13主要内容1.

铝产业链概况2.

铝土矿：供给集中，扰动加剧3.

氧化铝：价格拐点或来临4.

电解铝：供给刚性成为共识，电解铝开启长周期叙事5.

风险提示氧化铝：价格拐点或来临◼

氧化铝复盘：国内外铝土矿供给扰动以及氧化铝产能不匹配，导致氧化铝价格阶梯式上行，同时外盘价格高企，加速氧化铝上行。毛利阶梯式上行，250

→500

→1000

→2500元/吨。图表19：氧化铝价格及毛利复盘资料：SMM，华源证券研究15氧化铝：价格拐点或来临◼

价格拐点或来临。图表20：氧化铝月度供需平衡-万吨从新增产能来看，2025年预计新增产能1320万吨，增长12.8%；考虑投产进度预计25年有效产量约545万吨，完全可满足电解铝新增需求，氧化铝拐点或将至，长期或趋势性下行。产量净进口-18-10-15-10-14-10-12-1氧化铝供给728氧化铝需求714供需平衡2024年12月2024年11月2024年10月2024年9月2024年8月2024年7月2024年6月2024年5月2024年4月2024年3月2024年2月2024年1月7467347296917227176846996686786286721433-1-72724691从月度供需平衡来看，自2024年11月份以来氧化铝短缺情况已有所缓解；从新增产能释放来看，25年Q1预计新增产能300万吨，考虑1月爬产期，价格拐点或来临。714713681688712710710709-2-12-2-11102672684698700-26666771669468415643642216936868图表21：2023-2026年氧化铝计划新增产能-万吨2023年2024年2025年Q13002025年Q24202025年Q32025年Q46002026年及以后460360680+1200(类置换)北海东方希望240（480）万吨25年10月投产

河北文丰240（480）万吨计划2026年投产中铝华昇二期100（200）万吨25年1月投产广投北海100（400）万吨计划25年3月投产山东创源100万吨25年3月底投产广投北海100（400）万吨计划25年4月投产山东魏桥200万吨25年5月投产（置换）河北文丰120（480）万吨计划上半年投产河北文丰120（480）万吨计划25年下半年投产

北海东方希望240（480）万吨项目防城港中丝路240万吨计划25年投产广投北海200（400）万吨项目甘肃嘉唐600万吨项目赤峰启辉600万吨项目资料：SMM，华源证券研究16主要内容1.

铝产业链概况2.

铝土矿：供给集中，扰动加剧3.

氧化铝：价格拐点或来临4.

电解铝：供给刚性成为共识，电解铝开启长周期叙事5.

风险提示电解铝：供给刚性成为共识，电解铝开启长周期叙事◼

电解铝复盘：传统淡旺季周期波动叠加成本端推动，电解铝价格箱体震荡。氧化铝上涨初期，随氧化铝利润增加而增加；中后期氧化铝利润开始初步侵蚀电解铝利润最终亏损。图表22：电解铝价格及毛利复盘资料：SMM，华源证券研究18电解铝：供给刚性成为共识，电解铝开启长周期叙事◼

法治化产能天花板，中长期供给刚性成为共识。中国电解铝实施了法治化市场化供给侧结构性改革，实现电解铝产能总量控制和出口限制。通过行业自律确立了电解铝产能天花板，将有效遏制电解铝的无序扩张。即使未来电解铝行业的产能全部运行，最大产量将始终低于4500万吨／年。摘自中国有色金属工业协会会长葛红林《高耗能产业碳达峰的管控——以电解铝为例》◼

未来产量增长极限200万吨。截止至2024年12月，电解铝建成产能4571万吨，运行产能4353万吨，累计产量4312万吨，年化开工率99.07%，基本处于满产状态，未来产量增长极限200万吨。图表23：电解铝产量预测图表24：电解铝运行产能及开工率-万吨&%资料：SMM，中国有色金属报，华源证券研究电解铝：供给刚性成为共识，电解铝开启长周期叙事◼

新增产能增量有限。24-26年预计新增产能30/75/10万吨，考虑爬产进度25-26年预计新增产量52.5/62.5万吨。2024年新增电解铝产能30万吨，主要集中于24年四季度，将于25年释放产量。25年之后预计新增产能149万吨，其中25年新增75万吨，26年新增产能10万吨，其余64万吨处于待定状态。图表25：2021-2026年电解铝新增产能计划-万吨2021

2022

2023

2024

2025

2026

待定

备注百矿田林1020510百矿德保内蒙古创源（二期）云铝昭通海鑫（二期）云南其亚827221035云南神火（二期）百矿隆林20甘肃中瑞（二期）兴仁登高（二期）贵州元豪10

19.2518.68.6724内蒙古白音华（一期）中铝青海产能扩建升级项目1610建设50万吨600KA电解铝厂区，建成之后停掉现有的40万吨，另外从云铝转移10万吨指标有指标35万吨，计划2024年开始建设，2025年投产霍骏扎铝二期35贵州双元铝业扩建1020产能转移项目（购得南山指标10万吨），于2024年11月份投产农六师合规指标共计190万吨，目前企业运行170万吨，通过搬迁扩建将部分产能转移到准东，达到190万吨。该项目24年10月份通电投产，达产仍需一段时间。企业总合规指标140万吨，剩余20万吨指标计划25年建成并于25年下半年投产伊电集团转移内蒙古项目目前公示转移产能20万吨，计划25年6月投产11

电解铝指标共35万吨，前期24万吨复产完毕，剩余11万吨待建设待投产13

2021年拍卖成交，公司后期要扩建至总产能25万吨，目前暂未建设40

待建设，尚无指标农六师搬迁扩建项目新疆天山铝业内蒙古东山铝业青海海源绿能二期广元启明星二期内蒙古白音华二期合计202088110

70.4730751064预计新增产量52.5

62.520资料：SMM，华源证券研究电解铝：供给刚性成为共识，电解铝开启长周期叙事◼

2024年表观消费或超4480万吨截止到24年11月，电解铝表观消费量4109万吨，累计同比5%，我们预计2024年全年表观消费或超4480万吨。随着10万亿国债化解地方债的推进，假设2025年或仍维持5%的需求增长（2013-2023年间除19年-1%、22年2%外，其余年份均超5%），届时电解铝表观消费或达4700万吨超4500万吨产能天花板，后续或出现电解铝产能不足的情况。细分需求来看：据SMM统计，建筑、交通以及电力电子行业消费占比接近70%，24年随着光伏装机增长及新能源汽车的渗透率提升，带动电力及交通板块用铝量增长，弥补建筑等其他传统行业用铝量的下降，2024年国内电力电子及交通板块总用铝量同比增长7.5%，占国内总用铝量的46.3%，2025年这两部分用铝总量有望继续增长4%。图表26：2013-2024年电解铝表观消费量及累计增速

-

万吨&%图表27：2024-2025年电解铝终端需求细分占比-

%4504003503002502001501005050%30%10%-10%-30%-50%-70%-90%-110%-130%-150%0表观消费量累计同比增速21资料：SMM，华源证券研究电解铝：供给刚性成为共识，电解铝开启长周期叙事◼

电解铝即将供不应求（1）电解铝产量25-26年增速约1%：考虑现有运行产能满产（25年上半年不限产）及新增产能投产进度，预计25-26年产量增速约1%。（2）净进口：考虑俄铝减产以及国内外价差拉大，保守预计25-26年净进口160/155万吨，若俄铝制裁取消，净进口或大幅收缩。（3）国内消费增速3%：其中地产端受政策刺激，需求逐步企稳；交通及电力电子受新能源车、光伏等需求持续拉动。（4）净出口：虽有出口退税取消，但国内外价差可弥补部分损失，预计净出口仍维持5%的增长。根据以上预测，预计24-26年供需平衡分别为171、53和-39万吨，电解铝逐步由过剩转为短缺，电解铝即将供不应求。图表28：电解铝供需平衡测算（万吨）图表29：电解铝供需平衡2021202220232024E2025E2026E电解铝产量电解铝净进口电解铝供给国内消费37124007415143014374443615738703515999474054350185313942903808912201450238888311604534401581098497729438444312246544805315545914141810建筑交通77679686592810331036297电力电子机械625691820905272280288291耐用消费品包装330343365373394405425438439448其他108113120120123净出口379439374443488电解铝需求供需平衡3894-253940114418210843311714630-3922资料：SMM，华源证券研究电解铝：供给刚性成为共识，电解铝开启长周期叙事◼

影响电解铝价格变量（1）俄铝进口。截止24年10月，电解铝累计进口182.4万吨，同增56%，平均单月进口约18万吨，考虑出口，累计净进口173万吨，同增64%。从进口盈亏来看，当前进口亏损2500元/吨，进口电解铝显然是不划算的，而导致2020年以来电解铝进口量大增主要来自俄铝受制裁导致。23年俄铝电解铝产量387万吨，目前计划减产25万吨。同时若制裁解除，电解铝进口或大幅下降。图表30：电解铝单月进口量及累计同比增速-万吨&%图表31：电解铝进口盈亏2,0001,00002019-01-02

2020-01-02

2021-01-02

2022-01-02

2023-01-02

2024-01-02(1,000)(2,000)(3,000)(4,000)(5,000)(6,000)电解铝进