食品饮料行业2026年投资策略报告：白酒筑底企稳顺周期复苏可期

目录一、回顾与展望：25年前三季度板块表现分化，政策刺激期待26年需求复苏 1食品饮料板块行情回顾 1行情走势：消费复苏持续较弱，政策刺激预期回升 1板块估值：整体估值水平处于历史低位 2财务表现：板块业绩降速调整 2顾2025：消费者信心持续低迷，25上半年消费市场表现分化 4望2026年：刺激政策有望加码，经济数据有望触底带动消费回暖 5二、白酒：聚焦三类优质标的，静待需求回暖 72.1.2白酒板块估值回落，进入历史低水平 8着力提升股东回报，回&增持彰显信心 8名酒竞争时代来临，关注相对竞争优势 10名酒竞争时代来临，上市酒企内部分化 10企业加大费用投入，利润率爬升速度放缓 企业年度增速目标回落，关注相对竞争优势 12投资策略：聚焦三类优质标的，静待需求回暖 12三、大众品：渠道变革叠加新品放量，结构性方向表现亮眼 14餐饮链：注重效率内卷趋缓，拥抱趋势拓展新销路 14零食：新渠道和新品类共振，投资机会多点开花 19饮料：健康化、功能化风潮流行，细分品类高景气度 23乳制品：奶价顺周期将至，液奶或迎拐点，深加工产业崛起 26保健品：新消费驱动，保健品赛道重估 30四、啤酒：原材料价格逐步上行，关注产品升级进程 33风险分析 36一、回顾与展望：25年前三季度板块表现分化，政策刺激期待年需求复苏行情走势：消费复苏持续较弱，政策刺激预期回升2025年年初以来（11114日），4.31%31个申万一3130020.9%25.21pcts相对亮眼，一季报业绩整体表现稳健，但自二三季报以后，由于PPI以及CPI指数仍在负值区间，经济仍面临一定的通缩压力，使得板块业绩整体有所承压。图表2025年食品饮料行业指数走势 图表申万一级行业年初至今涨跌幅（截至分子板块来看，休闲食品板块表现相对亮眼，年初至今累计上涨5.4%。而除休闲食品以及食品加工以外，饮料乳品、非白酒、白酒、以及调味发酵品板块均有所下跌，分别下跌2.4%、6.4%、7.9%以及8.1%。图表3：食品饮料子版块年初至今涨跌幅（截至11/05）板块估值：整体估值水平处于历史低位板块估值方面，年初至今食品饮料板块的PE（TTM）由年初的20.51X上行至21.69X，整体略有提升。从变化过程来看，与行情表现类似，整体估值水平较为稳定，板块间出现分化较大，其中白酒板块有所承压，休闲食品表现突出。图表4：食品饮料板块估值板块多数子板块估值水平提升，其中饮料乳品、休闲食品以及调味发酵品估值提升明显，分别由年初的19.71x、31.18x、22.75x提升至年中的24.58x、35.44x、28.27x。食品加工板块估值保持稳定，白酒、以及非白酒板块估值有所下滑，由年初的19.88x、32.66x下滑至19.57x、29.16x。图表5：食品饮料子板块估值水平及对比年初财务表现：板块业绩降速调整从板块25年以来的基本面表现而言，食饮板块跟随消费升温有所反弹。食品饮料板块25Q3营收同比增长5.9%25Q31.35%、3.92以及2.38%。零食板块受益于大单品催化以及渠道变革，营收增速同比+18.74%，表现亮眼。利润端，由于企业普遍面临出清，使得利润方面有所承压，非白酒以及调味发酵品表现较为亮眼，同比+9.82%以及+6.33%。毛利率与净利率方面，25Q3相比去年同期基本保持稳定。图表6：食品饮料板块25Q1营收及归母净利润增长情况营收变动 归母净利润变动亿元 yoy yoy 食品饮料8285.918266.590.23%1710.591791.10-4.50%休闲食品937.68789.6918.74%39.6946.15-14.00%食品加工1243.531241.430.17%77.7379.59-2.34%饮料乳品1708.141668.432.38%173.87169.442.62%非白酒698.36689.081.35%103.9494.659.82%白酒Ⅱ3177.793377.16-5.90%1225.711316.97-6.93%调味发酵品Ⅱ520.42500.803.92%89.6484.316.33%图表7：食品饮料板块25Q3毛利率、净利率变动情况毛利率净利率25Q324Q3yoy25Q324Q3yoy食品饮料49.60%50.97%-1.37%21.32%22.31%-0.99%休闲食品22.10%25.38%-3.28%5.04%6.20%-1.16%食品加工19.50%19.75%-0.25%6.12%6.41%-0.28%饮料乳品32.91%32.48%0.43%10.17%10.02%0.15%非白酒47.33%45.74%1.59%17.38%16.25%1.13%白酒Ⅱ81.23%81.23%0.00%39.56%40.00%-0.44%调味发酵品Ⅱ35.72%33.51%2.21%17.39%17.07%0.32%回顾消费表现分化，消费者信心较弱，最终消费GDP增长贡献率上升。根据国家统计局，2025年我国经济仍面临着有效需求不足、企业经营压力大、社会预期偏弱等问题。从消费者信心指数看，消费者预期、消费意愿、收入、就业信心均处于历史低位。但值得注意的是，虽然消费者信心指数较弱，但最终消费支出的GDP当季同比贡献率在25Q3有所回升，该指标的回升可能与新消费崛起和持续的消费刺激政策相关。三季度GDP同比贡献率提升至56.6%。图表消费者信心指数（基准值为100） 图表最终消费GDP增长贡献率价格指数偏弱，面临通缩压力。国内CPI持续在较低水平波动，工业品出厂价格指数PPI持续呈下滑态势，PPIPPICPI环比均在年中后有所改善。反映到食品烟酒物价层面，除猪肉和鲜果价格有所上涨，其余品类均有所下滑。图表国内CPI和当月同比变化 图表国内CPI和当月环比变化图表食品烟酒和食品类CPI当月同比变化 图表2025年CPI食品烟酒分品类累计同比展望两会、政治局会议以及“十五五规划”中强调消费，展望明年消费政策有望加码。2025年两会将“大力提32次4月25日的中央政治局会议明确指出“要提高中低收入群体收入，大力发展服务消费，增强消费对经济增长的拉动作用地产稳预期，化债释放压力，看好明年消费复苏行情。本轮政策特点看，重点是解决经济转型期的堵点，降低政府、企业、家庭债务压力，优化未来的预期，经济驱动从原来投资为主逐渐向消费转型。图表14：稳定财富、减少负债、优化收入预期将有望带动消费复苏信建投1005年10月制造业MI仅为4%，在7月后连续提升三个月后重新下行，再次进入紧缩区间；从二手房销售数据看，25年9月后北京、深圳等一线城市二手住宅房成交套数显著下滑，北京二手房成交套数同比-44%，而深圳二手房成交套数同比-31%，侧面导致与地产关联度较高的白酒板块有所承压，印证了周期仍需调整的观点。图表10月，制造业有所下滑 图表3月以来，二手房成交套数有所下行（套）家统计企业加强市值管理，有望提升分红与回购力度。2023年以来，证监会与交易所持续鼓励上市公司通过提高分红、回购股份等方式进行市值管理，2024年9月证监会发布《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿股东回报，在政策鼓励与支持下，未来有望持续加强分红与回购。去年以来，贵州茅台、五粮液、洋河、光明企业积极使用股票回购专项贷款回购公司股票，贵州茅台、今世缘、承德露露回购股票并用于注销。二、白酒：聚焦三类优质标的，静待需求回暖白酒市场需求平淡，消费者信心低迷消费者信心低迷，白酒需求平淡。当前国内经济正处于结构调整转型升级阶段，全球经贸关系震荡，一方面国内有效需求不足，另一方面外贸面临不确定性，企业经营压力较大，商务场景用酒需求较为乏力。国内宴席市场当前仍然平稳，是白酒需求的压舱石，但竞争日趋激烈。随着高端酒如飞天茅台价格的持续走低，白酒2018/2019年同期；消费者信心自2022年下降以来虽然略有修复，但仍然较为低迷；规模以上工业企业收入和利润增速也处于低位；酒类CPI当月同比自2023年10月份以来持续为负。图表社零餐饮当月同比图表规上工业企业收入和利润增速下滑12.00 15.0010.008.006.004.002.000.00

2024-022024-032024-042024-052024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082018 2019 2024 2025

10.005.000.00-5.00-10.00

利润总额累计同比规模以上工业企业营业收入累计同比图表消费者信心指数维持低位 图表CPI及酒当月同比806040200

4.003.002.001.002022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-070.002022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-07-1.00-2.002019-012019-062019-112019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-042025-09CPI:当月同比 CPI:食品烟酒酒当月同比白酒板块估值回落，进入历史低水平2025年春节受益于假期拉动，叠加五粮液控货挺价，白酒动销较好，且价格均有不同幅度的回升，白酒板块迎来反弹。3月份之后市场需求下行，五一、端午宴席表现同比未有明显起色，商务需求持续走低，叠加二季度政策影响和双11期间加大补贴主流白酒价格走低，加剧板块股价回落。估值已经回落至历史较低水平，安全边际明显提升。图表21：白酒PE-TTM回到10年前水平80706050403020100酒企分红率持续提升，多家酒企公告三年期分红规划。当前白酒行业增速虽有回落，市场库存有所积压，但上市公司仍然具备良好的竞争力，现金流状态较好，资金储备依然充沛。酒企在提升投资者回报方面重视度不断提升，通过提升分红率，加大回购等方式来回馈投资者。20241250%2家酒企分红率超过100%，有13家酒企的分红额度实现正增长，有13家酒企的分红率同比明显提升。图表22：部分上市酒企分红情况2022年度分红额（含特别分红亿元）2022年度分红率2023年分红额（含特别分红亿元2023年度分红率2024年分红额（含特别分红亿元2024年度分红率贵州茅台600.7396.0%627.8784.0%646.7275.0%五粮液146.855.0%181.2760.0%22370.0%泸州老窖62.1960.0%79.4960.0%87.5865.0%山西汾酒40.550.0%53.3151.0%73.9360.0%洋河股份56.3460.0%70.270.0%70105.0%古井贡酒15.8650.0%2352.0%31.7257.0%今世缘9.136.0%12.4740.0%14.9644.0%迎驾贡酒8.852.0%10.446.0%1246.0%口子窖958.0%8.9952.0%7.7847.0%珍酒李渡5.9423.0%7.1751.0%老白干酒2.7439.0%4.1262.0%5.0364.0%水井坊3.6630.0%4.4435.0%4.735.0%金徽酒1.5254.0%1.9760.0%2.4864.0%伊力特1.94117.0%1.8454.0%2.1375.0%酒鬼酒4.2240.0%3.2559.0%1.951561.0%舍得酒业530.0%7.1240.0%1.4141.0%顺鑫农业00.0%00.0%1.1148.1%天佑德酒0.2838.0%0.6370.0%0.2150.0%注：年度分红通常次年分派，特别分红及半年度分红通常当年分派）与此同时，贵州茅台公告2024－2026年度，公司每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归属于上市公75%，每年度的现金分红分两次（2期分红）2024-2026年度，70%200亿元（含税。泸州老窖公告2024-2026年度每年度现金分红总额占当年归属于上市公司股东净利润的比例分别不低于、70%、75亿元（含税2024年度-2026年度，公司每年度的现金分红总额不低于当年70%70亿元（含税。上市公司还通过回购进行员工持股计划/股权激励方式来提升团队积极性，甚至通过回购减少注册资本的方式来提升股东回报。图表23：上市公司回购公告时间目标回购金额回购用途截止2025年11月6日实施情况水井坊0.75亿元~1.5亿元累计已回购金额1.25亿元，完成贵州茅台30亿元（含）～60亿元减少注册资本累计已回购金额60亿元，完成舍得酒业1亿元~2亿元累计已回购金额1亿元，完成贵州茅台15亿元~30亿元减少注册资本尚未开始大股东低位增持，稳股价，增信心。2024年中证白酒指数下跌17.12%，为连续第四年年度收益为负，然而上市白酒公司净利润仍实现同比增长，但估值出现了大幅回落。2025年1-5月，中证白酒指数下跌8.84%，资本市场表现不振，投资者情绪低落。在此背景下，2024年-2025年部分白酒企业大股东基于长期发展的信心，积极增持公司股票，例如五粮液、泸州老窖、汾酒、顺鑫农业、伊力特、金徽酒等。图表24：白酒企业大股东增持公告时间目标增持金额完成时间增持股份比例实际增持金额顺鑫农业2024/2/6不低于1亿元，不超过2亿元2024/8/10.85%1亿元伊力特2024/2/26不低于1亿元，不超过2亿元2024/10/81.33%1.3亿元山西汾酒2024/3/10不低于1亿元、不超过2亿元2024/9/100.08%1.91亿元金徽酒2024/11/227800.00万元～15,600万元2025/5/191.64%1.56亿元泸州老窖2025/3/14增持1.5-3亿元五粮液2025/4/9增持5-10亿元贵州茅台2025/8/29增持30-33亿元名酒竞争时代来临，上市酒企内部分化行业呈现结构升级特征，量缩价升总体规模持续扩大。尽管行业需求较为平淡，但考虑到酒企持续加大渠20247964亿5%415KL2%19.21万元，14.1%，行业缩量降幅有所收窄，吨价提升速度仍然较快。图表规模以上白酒企业销售规模持续增大 图表26：白酒行业量缩价升趋势持续家统计局中国酒 家统计局中国酒上市酒企收入占比提升，行业进入名酒竞争阶段。随着行业进入挤压式增长，上市公司作为优秀酒企代表202455.5%1pct，CR545.1%，同比提1.6pct。2015202420.9%55.5%，收入占比已经过半，上市CR5行业占比持续提升，但扣除CR5外的上市公司2016202111.25%202410.40%2021年后上市公司内部竞争日趋激烈，名酒竞争时代已经开启。图表上市白酒及SW白酒CR5收入份额持续提升 图表SW白酒扣除前五大酒企的收入占比家统计 fnd企业加大费用投入，利润率爬升速度放缓名酒竞争时代，企业加大费用投放。当前行业一方面仍在头部集中，另一方面名酒之间的竞争明显加剧。白酒企业面临消费场景萎缩、渠道库存积压、产品价格下滑、用户消费力分化等结构性问题，酒企近年通过加大市场秩序管理、进行五码关联产品换代、投放扫码反向红包、加大消费者培育活动等方式来吸引渠道及消费者，市场费用从渠道端向消费者端调整，费用投放力度有所增大。以上市公司中前7大酒企销售费用率来看，2021/20222家，2023/20244家；202419家A11家，相较2021年增加的有12家。从销售净利率的角度来看，由于销售费用率的增加及价格的调整，叠加部分公司收入下滑，2024年A股上市公司销售规模TOP7中有5家销售净利率有所下滑；19家上市公司中有12家销售净利率有所下滑。尤其是贵州茅台、五粮液、泸州老窖作为高端白酒均出现下滑。我们认为此等竞争将导致龙头酒企的盈利能力在短期难有较好的提升，对一般酒企的运营能力提出较大挑战。图表超过半数SW白酒销售费用率提升 图表超过半数SW白酒净利率下滑 企业年度增速目标回落，关注相对竞争优势需求走弱竞争加剧，酒企谨慎制定年度目标。19家上市酒企中，有10家提出2025年业绩目标，相比2024年减少2家。1）从2024年完成情况看，受到行业调整期冲击，大部分酒企降速未能完成目标，仅茅台、水井坊全部完成年度任务；2）展望2025年，相比以往具体增长目标，酒企制定了更加注重经营质量的年度目标，根据市场变化灵活应对，更加关注相对竞争优势的加强。图表31：白酒上市公司2025年目标规划及2024年目标完成情况2025年以来，消费者信心依旧低迷，酒类CPI同比持续为负，主流产品价格逐步下探，白酒商务、宴席、收藏场景需求疲软，高端白酒及中高端白酒表现相对稳健，次高端价格带仍然承受较大压力。白酒行业已经进促进消费者活动开展，加大费用投入以拉提动销，从而助力渠道去库存，良性提升市占率。虽然行业整体仍然呈现结构升级，但是利润率爬坡速度放缓。考虑到较为复杂的消费环境及2024年多数酒企并未实现预期目标，酒企目标制定趋于谨慎，更多关注相对竞争优势的加强。展望明年，经济复苏仍是影响白酒行业趋势最重要因素。受制于投资者的低预期，白酒板块估值已经回落到历史低水平，安全边际明显提升，而酒企通过提高分红率、回购注销股本等措施加大股东回报，或通过大股东增持、回购用于员工持股或股权激励等方式提升内部动1、品牌突出的香型领导者：品牌强、需求稳、竞争格局清晰。三大主要香型的领导者企业具备突出的品牌力和消费者美誉度，市场运营能力不断优化升级，通过丰富产品价格带有望持续提升市场份额：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒等。2、区域优质运营企业：市场根基深，运营精细化，净利率有提升空间。市场运营能力强的区域优质企业产品矩阵式发展，渠道精细化程度较高，厂商关系良好，消费者自点率高，随着规模上量，净利率仍有提升空间：古井贡酒、今世缘、金徽酒。3、具备较大成长潜力的蓄力型公司：香型优势赋能渗透率提升，产能扩建有资金保障，消费者运营有差异化打法：珍酒李渡。三、大众品：渠道变革叠加新品放量，结构性方向表现亮眼2025年下半年餐饮表现相对疲软，外卖订单结构性增长。受消费环境以及禁酒令等政策边际变化影响，6月-9月餐饮收入同比增长3（9月当月同比增长09%全年限额以上餐饮收入同比增长2.3%（9月当月同比增长-1.6。子行业看，外卖餐饮在平台价格战补贴促使下订单量大幅增长，年初京东入局外卖市场，到7月淘宝宣布500亿补贴计划，再到美团加入补贴大战，国内7月美团日订单量峰值达到1.5亿单，月淘宝闪购日订单峰值达到1.2亿单。图表下半年，社零餐饮收入增速走弱 图表餐饮企业仍有压力调味品整体表现分化，基调龙头稳健，复调新零售或连锁餐饮渠道表现相对强。25Q1-3板块整体收入增速为-1.83%，归母净利润同比增长6.35%，其中25Q3板块收入和归母净利润增速分别为2.97%、23.71%，上半年由春节旺季提前备货和企业主动去库存，到下半年板块整体表现环比回升，得益于主要原材料成本低位，且龙安琪酵母表现相对稳健，且Q3受餐饮需求影响增速表现环比减弱，而中炬、千禾、恒顺醋业等企业仍处于企业改革调整期。复调企业来看，线上渠道、新零售、连锁餐饮等渠道优势型企业表现相对领先，天味上半年去库存效果显现，Q3稳健增长且线上表现亮眼，日辰、宝立在三季度连锁餐饮客户表现亮眼带动收入提速，且商超类客户持续贡献新增量。利润端看，一方面大豆、糖蜜等主要原材料价格处于相对低位，尤其大豆价格受关税战影响一度上涨，而企业通过提前锁价等手段实现成本优化，另一方面提升费用效率，降本增效，释放利润空间。图表调味品板块收入增速较稳健 图表调味品板块归母净利润弹性相对较好ind ind图表调味品板块收入（季度）波动 图表调味品板块归母净利润增速（季度）波动ind ind今年速冻板块承压，主要由于餐饮行业表现较为疲软。25Q1-3预加工板块收入同比增长0.41%，归母净利润同比下降5.99%，其中25Q3板块收入和归母净利润增速分别为2.47%、5.94%。2024年以来，速冻板块需求疲软，大部分企业收入下滑，并且积极调整市场，通过产品创新、布局新零售、新店模型更新、连锁餐饮客户开发等手段巩固提升市场基础，并于Q3速冻板块表现开始回暖，例如安井推出创新新品BC协同推广，全面拥费用战逐渐缓解，费用效率预计在稳步提升。从成本端，不同品类原材料价格变化有一定差异，部分品类原材料成本有一定压力（比如油脂、小龙虾等。图表预加工板块收入变化 图表预加工板块归母净利润下降ind ind图表预加工板块（单季）收入恢复增长 图表预加工板块（单季）归母净利润波动ind ind餐饮链：调味品、速冻食品未来发展空间大，持续关注市场需求变化。餐饮供应链企业在过去2年，均面临需求偏弱、竞争加剧等市场变化，产品量价方面遇到不同程度的压力，部分子方向还面临餐饮客户压价、产品价格战、成本增加、费用投放，行业规模增速有所放缓，行业利润出现下滑。目前，餐饮行业需求仍面临压力，但近两年餐饮链企业持续开拓商超等C端渠道，渠道结构更加合理，从中长期看，餐饮链企业仍具备较强的成长性，根据弗若斯特沙利文，预计2024-2029年基础调味品、复合调味品、速冻食品行业规模复合增长率、、9.4%。图表基础调味品行业经调整逐渐企稳 图表复调行业有望维持高景气度若斯特沙利 若斯特沙利图表速冻行业中长期成长性较好 图表速冻食品子行业规模变化若斯特沙利 若斯特沙利2026年餐饮链板块关注4条主线逻辑：拥抱优质高景气渠道，把握BC端渠道变革结构性机遇。碎片化趋势，亦有部分新型渠道崛起，在端带来结构性机会，率先把握市场机遇的企业有望率先占领增长B22%年将达到27.8%，这类客户对产品标准化、定制化、供应链效率、及时响应能力、服务能力等方面有较高要求，且客户粘性强。在C端，预计未来需求增长或超餐饮端，根据弗若斯特沙利文，预计2024-2029年调味品行业企业客户、个人客户消费规模增速分别为6.1%、6.8%，目前C端会员/调改商超、即时零售、电商等新零售渠道全面崛起，为客户便捷、高效、高品质的消费体验，亦与供应链企业合力打造自有品牌。针对行业渠道变革趋势，积极拥抱优质渠道，提升柔性定制能力、响应能力、服务能力，新型渠道将为产业带来新增量，推出满足消费者需求的高品质产品，利好餐饮链各子方向龙头企业，看好海天味业、天味、立高食品、千味央厨、日辰股份等。图表餐饮连锁化率提升将推动定制占比提升 图表调味品定制率提升空间较大餐大数 餐大数，从低效的价格战转向质价比竞争，有望通过发挥自身研发能力、供应链能力推出适配渠道与目标人群的高质价比产品，探索新场景、新品类，优化运营效率，有望释放利润弹性，看好安井食品、颐海国际。图表2022-2024年餐饮人均消费下降使得价格竞争加剧 图表餐饮部分细分领域景气度较高差异化产品空间大餐大数 餐大数餐饮链出海，加码全球化发展，借力A+H上市开拓国际市场。中餐全球化趋势下，国内餐饮链企业开始加快海外市场布局，有望成为未来重点增量方向。安琪酵母是全球酵母领域龙头企业之一，出海表现亮眼，2025年以来埃及工厂产能爬坡顺利，未来埃及、俄罗斯等区域产能有望持续释放，预计2027年东南亚产能落地，是调味品出海最为成功的公司，且2025/2026榨季具备成本弹性，兼具成长性与利润弹性。颐海国际出海布局较早，供应链相对完善，持续推进本地化产品研发，未来增长空间较大。此外，2025年海天味业、安井食品成功上市港股，近期天味食品发布H股上市申请，均将海外市场拓展作为非常重要的战略方向。图表海外市场成为安琪酵母增长驱动力 图表颐海国际海外市场销售开始提速司公 司公产业低谷刀刃向内力求转型，关注企业改革势能释放顺应市场趋势调整内部组织架构、营销策略、渠道模式、产品策略等等，建议关注有望释放改革势能并困境反转的企业，例如中炬高新、千禾味业等。中炬高新，2025年重点去库存、稳价格来提振经销商信心，组建厂商联盟巩固厂商关系，通过经销商经营趋势健康体检表等方式为经销商赋能，借助快消品经验营销转型，持续2025年遭遇舆论危机，且新国标关于零添加的规定影响，公司积极应对市场危机，目前已经通过中国标准化协会的清0级认证，后续随着消费者认知的提升，舆论影响或将逐步减弱，看好公司业绩反弹。图表中炬高新推进内部改革，收入阶段性承压 图表千禾舆情影响逐渐减弱，收入降幅收缩司公 司公零食量贩行业快速发展，两大龙头冲刺港交所上市。过去几年量贩零食行业经历了爆发式的发展，格局初步成型，两大龙头企业鸣鸣很忙、万辰集团在营业收入规模、加盟商体量、全国化布局等方面已经遥遥领先于9月也在港交所递交了招股书，拟在香港主板挂牌上市，冲击A+H。图表鸣鸣很忙、万辰集团门店数量对比 图表鸣鸣很忙、万辰集团营收对比鸣很忙招书鸣很忙招书零食专卖店驱动零食渠道变化。根据鸣鸣很忙招股说明书数据，过去几年超市渠道和杂货店渠道占比下滑，GMV201949%2024，杂货店GMV20192024V20192024年11%GMV201911%202414%。零食量贩渠道凭借其在产品多样性、产品质价比、购物体验和门店氛围上的优势，更好满足消费者需求，得以快速发展。积极拥抱零食专营渠道的盐津铺子、甘源食品、卫龙、劲仔、洽洽等零食公司充分受益渠道变革。图表零食专卖店渠道增速领跑行业（单位：亿元） 图表零食专营渠道占比持续渠道鸣很忙招股 鸣很忙招股图表鸣鸣很忙运营指标 图表量贩零食模式掀起行业渠道变革 鸣很忙招股 鸣很忙招股山姆作为仓储会员制零售龙头，其快速扩张与精准的中高端家庭客群定位，正深刻重塑休闲零食公司的渠道变革路径。一方面，山姆以“高品质、大规格、定制化”的选品逻辑，成为零食品牌的“爆品孵化器”与增长新引擎，不仅助力洽洽、有友等品牌实现单渠道亿元级销售额，更通过独家专供模式倒逼企业开展场景化形象赋能，加速了零食企业的客群破圈与价值升级，其严苛的品控、生产及物流要求，更促使企业搭建柔性供应链能力并反哺全渠道发展。同时，山姆的“窄SKU、强孵化”模式也引导零食公司从规模化铺货转向精细化渠道运营，聚焦核心单品打造与高势能渠道深耕，成为行业应对消费分化、突破增长瓶颈的关键变革动力，但品牌也需在借力渠道流量的同时，夯实产品力与真实价值，避免陷入“高端概念”的营销误区。图表洽洽食品在山姆渠道的定制产品 图表有友食品在山姆渠道的定制产品魔芋产品爆发，带动上市公司业绩高增。盐津铺子首创魔芋素毛肚并与“六必居”联名，此后魔芋产品步入快速发展，20248.4亿，20257.9亿元，大单品规模效应不断提升，Q32014年上市魔芋爽产品，20231020日推出魔芋素毛肚单品，并全线开展加量不加价等产品，上新口味，带动魔芋制品规模快速提升。24全年卫龙蔬菜制品收入同比+5933.725年上半年蔬菜制品收入同比+44%2160.5%，超越面制品成为公司最大品类。休闲零食行业不断有爆品出现，从甘源食品的芥末味夏威夷果，到盐津铺子和劲仔食品的鹌鹑蛋，再到今年卫龙和盐津铺子的魔芋素毛肚产品爆发，每一次爆发对休闲食品公司的业绩产生了巨大的拉动作用。我国消费者口味多样，对产品健康化和差异性有持续不断地追求，休闲食品公司可创新的角度多，未来待开发空间广阔。图表62：盐津铺子在素毛肚产品上的口味创新和渠道拓展津铺饮料行业空间广阔，细分品类增速领先。根据欧睿数据，2024年国内软饮料市场规模6914亿元，对应14-24CAGR4.0%35%，其次是即饮茶和碳酸饮料品类各自20%，2023年以来的良好增长势头。饮料行业投资主线可沿着今年最具增长潜力的品类展开，布局当下热门品类是驱动饮料公司业绩增长的重要驱动力。图表中国饮料市场结构 图表饮料主品类14-24年CAGR得益于健康意识提升、渠道加速下沉、消费群体扩展等多重因素，2019年至2024年，大中华椰子水饮料行业实现大幅扩张，10.93360.8%，预计未来市场将以19.4%的复合年增长率持续扩张，2029年规模将达26.518亿美元。大中华涵盖中国内地、香港、澳门20190.497202410.181亿美元，复合年增长率达82.9%，预计该市场将以20.2%的复合年增长率保持强劲增长态势，2029年规模将达25.50420190.19620240.2817.5%，的复合年增长率持续增长，20290.377亿美元。图表65：大中华地区椰子水市场规模，按地区（10亿美元）FBH招股说明IFBH椰子水上市，点燃椰子水赛道热情。innococo为公司两大主打品牌。品牌贡献innococo17%左右的收入，3pct。毛利方面，if的毛利率略低于innococo，我们预计原因主要在于：1）if经销商的体量更大，较innococo或许有更高的议价权；2）if品牌下除高毛利椰子水外，还含有低毛利的零食业务。双轮驱动下，IFBH公司有望继续高速发展。公司旗下if和innococo两大品牌双轮驱动，一方面有效扩大市场，另一方面也避免经销商过于一家独大。公司独创轻资产模式，将除品牌运营外的其他环节全部外包，有助于公司专注于品牌价值的提升。营销方面高举高打，通过与popmart等当红品牌联名及邀请代言人等方式，强化品牌心智。公司与经销商利润高度绑定，一方面通过较低的成本价保证渠道利润的充足来调动经销商积极性，另一方面经销商入股公司，通过股权形式加强与经销商之间的利益联盟。图表66：公司收入按品牌拆分（千美元）分类 2022年12月8日年月31日 2024年千美元%千美元%if74,54185.3131,33883.3innococo12,61714.426,23916.6其他2840.3710.1总计87,442100157,648100FBH招股说明图表公司与等公司联名营销 图表公司聘请肖战作为代言人FBH招股明 FBH招股明功能饮料行业扩容，龙头公司市占率和净利润持续提升。尼尔森IQ数据显示，2024年中国能量饮料市场销售额增长了7.4%年在全国能量饮料市场销售量占比由提升至。公司网点持续拓展，业绩连续多个季度保持高增。公司能量饮料为第一发展2025930168.4437.61+39%，。图表东鹏饮料历年营收和净利润（亿元） 图表东鹏饮料毛利率和净利率持续提升025（不含港股总营收达149.6.6%Q3同比-.6%。三季度，乳制品市场需求相比上半年有所走弱，尤其中秋国庆旺季送礼等需求减少，常温白奶、常温酸奶需求持续疲软，整体板块收入环比小幅降速。分公司看，单三季度伊利液态奶收入下滑8.83%，主要系常温产品持续25Q3公司整体增长.2%。图表乳制品板块收入及增速 图表乳制品板块单季度收入及增速117.7亿元，同比-0.98%Q334.6亿元，同比-0.02%降幅有所收缩，一方面乳企费用优化，持续降本增效，另一方面上游持续奶牛存栏去化，原奶价格逐渐企稳，散奶价格上行，乳企喷粉量减少，从而减少相关资产减值。图表乳制品板块归母净利润及增速 图表乳制品板块单季度归母净利润及增速上游牧场从2023年进入亏损期，但规模化养殖率的提升使得本轮出清周期明显拉长，自2024年以来行业奶牛存栏下降，且成母牛占比提升，根据现代牧业，2025660320236486.9%，下半年肉奶共振驱动上游持续存栏去化，预计当前奶牛存栏已降至600万头以下。与之对应的，中秋国庆旺季原奶价格环比小幅企稳回升，散奶价格回升至2.5元以上，原奶供需矛盾有所缓解。展望四季度及明年，Q4青贮季牧场资金需求迫切，叠加活牛价格同比回升提升淘牛意愿，从奶牛养殖周期看，2021-2022年入群高峰期的奶牛将在2026年进入密集淘汰期，前期后备牛淘汰使得短期快速补栏受限，上游产能去化驱动原奶供需确定性高。综合当前原奶价格企稳，随着上游延续存栏去化，看好明年原奶价格将进入上行周期。图表上游牧业持续推进存栏去化 图表9-10月原奶价格环比小幅回升家奶牛产技术系、家统计 业农村2026年餐饮链板块关注4条主线逻辑：2026年奶价顺周期，原奶供需将趋于平衡，相关减值或损失减少，释放产业利润弹性。奶价、肉价下行周期，乳业利润表面临较大的经营损失、减值损失、资产处置损失等，上游奶牛养殖业低奶价导致社会化牧场亏损面一度超过90%，且承担较大幅度的淘牛损失和成母牛减值损失，中游乳业均有较高比例的奶源自给率，且行业喷粉量增加最终造成减值损失。2025年下半年以来，奶价逐渐开始企稳，牛肉价格相比上半年回升，乳业喷粉量减少，产业链亏损面在逐渐收缩。展望明年，上游持续推进存栏去化，牛肉价格相对高位，乳业深加工产能密集投产和液奶新国标全面实施，奶价有望进入顺周期，原奶供需趋于平衡，看好乳品产业中上游利润弹性。图表国内单季度牛奶产量变化 图表9-10月原奶价格环比小幅回升业农村 业农村液奶价格战或将趋缓，龙头产品与渠道优势明显，液奶表现有望企稳回升。过去2年，奶价低迷期与消费低迷期重叠，尤其常温品类需求走弱，一方面中小乳企历来低价和低温产品差异化竞争，下行周期性价比凸显，另一方面龙头乳企常温占比高，龙头液奶表现承压。目前，龙头乳企逐渐完成渠道梳理与产品品类完善，渠道端积极拥抱即时零售、量贩零食、电商、会员商超等新兴渠道，传统渠道相对低库存运营保证渠道盈利；产品端，推出符合渠道调性与目标人群的产品（包括定制品温品类布局。展望明年，随着奶价的企稳回升，龙头乳企液奶品类竞争优势有望逐步凸显，看好龙头液奶表现企稳回升，看好伊利、蒙牛、新乳业。乳品深加工产能将密集投产，匹配B端需求高增长，有望成为未来产业新的增长极。目前国内乳品深加工产品严重依赖进口，B端需求爆发使得外资品牌规模优势凸显，2025年财年恒天然中国区餐饮渠道收入超140亿元，增长达到22.5%。国内乳企乳品深加工处于起步阶段，2024年以来逐渐加快产能建设，我们在报告《乳品深加工崛起正当时——B端需求驱动+国产替代加速》中不完全统计，国内在建或新投产深加工产能突破70万吨，将在2026年产能密集投产，例如伊利深加工产能已经处于试投产阶段。展望未来，B端烘焙、茶饮、咖啡、西餐等渠道深加工产品需求正处于快速增长期，品类渗透空间大，随着国产产能释放，国产品牌将以高性价比产品、本土供应链能力、精细化服务提升市场竞争力，我们看好国产乳品深加工产业实现规模和份额的双提升，看好伊利股份、妙可蓝多、立高食品，关注中国飞鹤。图表79：国内主要乳企深加工产能建设规划情况公司产能设计规划深加工产能（万吨）伊利伊利现代智慧健康谷奶酪智造标杆基地三期，主要生产原制奶酪，包括马苏里拉奶酪、新鲜奶酪、冷藏淡奶油、常温淡奶油、乳铁蛋白、乳清浓缩液6类产品，年产能15万吨。20233（厚乳、稀奶油等、1.2万吨无水黄油，2024年已投产。19.2妙可蓝多6万吨。吉林工厂是目前原制奶酪核心工厂2026年投2万吨。蒙牛奶酪牵头实施的呼和浩特市2023年首批揭榜挂帅重大科技项目——“乳脂肪20242万吨10君乐宝8万吨8飞鹤飞鹤克东县稀奶油项目，已投产，设计年处理鲜奶9万吨，年产稀奶油9000吨、酪蛋白年产2823吨、乳清产品年产5130吨；2025（阿鲁科尔沁9000吨，总产值高达8.83亿元。预计2026年末投产。20254000300080002000油15000吨，总产值可达15亿元。无水奶油、黄油已投产。计划投资6亿元在宁夏建设乳制品精深加工基地。飞鹤乳业和立高食品成立合资公司，预计在乳品深加工方面加强合作。7.65乐芙娜20228制奶酪、原制干酪、成熟型干酪等产品，8条全自动化生产线全部投入使用，预计20272.2万吨。2.2立高股份UHT2.6万吨（已满产，20245万吨；公司也在考虑建设第三条产线。飞鹤乳业和立高食品成立合资公司，预计在乳品深加工方面加强合作。原源乳业原源（宁夏）20259月一期试产，2026年二期300001000060003000吨4.9牛佰仕212投产。2025年牛佰仕(宁夏)新型乳制品生产加工项目获得用地规划许可证5前进集团兰州新区日处理2400吨牛奶深加工项目建成达产，生产的稀奶油、黄油、奶酪等百余种产品；12.27李子园10003.280亩，规划建设全脂脱脂奶2025121.31.65缩奶6.54万吨2.95塞尚乳业推进方仓智能工厂及二期智能工厂项目建设，乳制品产能4.5万吨20231200吨。贺兰基地夸克奶酪产线，生产夸克奶酪系列产品1.6万吨。拉克兰拉克兰（皋兰）乳业有限公司奶酪一期项目于2025年9月开工，预计2026年11月试生产，总投资2亿元。同时，拉克兰集团将投资3.5亿元，同步谋划建设千亩标准化奶牛养殖基地，实现奶牛养殖和乳制品全产业链发展。生育补贴加持下，看好国产奶粉品牌份额提升。近年来，随着国内生育率的下行，国家加快推进建设生育友好型社会，中央和地方均推出鼓励生育相关的支持政策，2025年中央推出育儿补贴制度，呼和浩特等城市推出地方性补贴方案，从政策端为生育托底。对于婴配粉企业端，2025年伊利、飞鹤推出生育补贴计划，从孕妈产前接受申请登记，提升用户转化率，例如三季度伊利一段粉表现强于二段、三段。2025年，飞鹤优化调整产品与市场策略，完善电商、定制等方向，业绩阶段性承压。展望明年，随着育儿补贴落地实施，国产品牌渠道与产品布局完善，我们看好国产品牌消费者转化率提升，带动国产品牌市场份额提升，看好伊利股份、中国飞鹤。国内保健品市场正经历结构性变革，渠道、品类与消费群体呈现显著分化，新消费特征正在驱动行业价值重估。线上渠道凭借高渗透率与灵活性持续扩张，短视频、跨境电商及私域平台成为增长引擎，而传统药店受政策与客流影响持续萎缩。新品类呈现悦己属性，抗衰需求持续增长，美容养颜、口服美容等赛道增速领跑，麦角硫因等成分引爆抗衰市场。消费群体年轻化与下沉化趋势明显，女性、Z世代及宠物主成为核心增量人群。保健品公司通过跨境布局、产品创新及精准渠道适配抢占先机，具备新消费基因、跨境布局的品牌商和代工企业将充分受益保健品新消费。保健品之新：新渠道。短视频、跨境、私域等渠道高景气，线上渗透率持续提升，传统渠道承压。线上渠道已成为保健品销售的核心阵地，直播与跨境电商表现尤为突出。短视频平台（抖音、快手）通过内容种草与（如国科优选40%-50%。药店渠道受医保限制与客流转移影响，年轻消费者流失严重。图表80：我国营养保健食品进出口逆差持续扩大 图表81：我国营养保健食品进口额持续高增国医药保品进口商 国医药保品进口商保健品之新：新品类。悦己特征突出，美容养颜类高景气。颜值经济驱动下，美容养颜、身材管理、运动健身、护发固发此类与“颜值经济”相关的功效品类遥遥领先，在抖音TOP20的商品中，占据超49%的市场份图表82：口服美容、三高心血管健康赛道体量大，护肝润喉赛道高增长镜洞察（2023年保健品之新：新群体。消费群体年轻化与下沉化趋势明显。女性、Z世代及宠物主成为核心增量人群，其中31-40岁消费者占比最高，24-30岁增速最快，下沉市场消费者占比提升，低线城市成为高潜用户。图表抖音保健品行业消费者年龄画像分布 图表线上女性保健品消费者年龄分布妈妈智 润数据，东省营养保健食行业协会，女性营养健康食品618消费洞察报告具备新消费基因、跨境布局的品牌商和代工企业将充分受益保健品新消费，重点看好迅速拥抱国内新消费客户、国内修复空间大的保健品CDMO龙头仙乐健康。仙乐健康海外布局完善，充分拥抱新消费赛道。仙乐2016SiriormanyBestFormulations，24月宣布将投资不超过4000万美元，在泰国投资建设生产基地。公司当前已在中国、欧洲和美国设立了七大生产基地和五大研发中心（受益跨境渠道。公司24年11月成立全资子公司得宠（广东）健康科技有限公司，正式进军宠物健康赛道。公司国内市场经历2425Q1-Q4中国区订单和收入环比逐季加速增长且大部分收入来自新消费，如线上的MCN;线下的新零售客户如山姆、Costco店、现代商超等，新消费市场客户表现超出公司预期，公司积极拓展新的渠道合作方如茶颜悦色、卡