兖矿能源深度报告：产能迈向三亿吨穿越周期启新航

正文目录公司概况 4背靠山能集团 4主营业务与优势 5未来发展战略 6公司业务深入解读 7煤炭业务：储量丰富，扩能提质 7煤炭资源：储量丰厚，布局海外 7产能扩张：扩能提质，稳扎稳打 8经营稳健：规模扩张，毛利高位 12化工业务：产能扩张，聚焦高端 14提档升级：延伸链条，价值提升 14稳步增量：产量稳增，产品高端 15经营良好：规模上升，毛利平稳 16其他业务：协同发展，齐头并进 17高端装备：聚焦传统，海外并购 17智慧物流：赋能产业，提升效能 18投资价值分析 18立足国内，深耕海外 18外延并购，在建可期 19历史分红稳定，回报股东 19盈利预测、估值与投资建议 20盈利预测与估值 20投资建议 21风险提示 22图表目录图1：股权结构图（截至2025年9月30日） 5图2：2024年公司营收构成（%） 6图3：2024年公司毛利构成（%） 6图4：兖矿能源商品煤产量（单位：万吨） 12图5：2016年以来公司经营总体状况（单位：亿元） 12图6：2016年以来公司商品煤销量（单位：万吨） 12图7：2016年以来公司分板块营业收入情况（亿元） 13图8：2016年以来公司分板块毛利情况（亿元） 13图9：煤炭价格指数（截至2025/11/5，单位：元/吨） 13图10：煤炭毛利率长期保持较高水平（亿元） 14图2016年来化工业务经营情况（单位：亿元） 17图12：化工业务毛利和毛利率（单位：亿元） 17图15:分红总额及归母净利润（亿元） 20图16:每股股利与股利支付率（元） 20表1：兖矿能源发展战略纲要规划内容 7表2：兖矿能源煤矿资源储量（单位：百万吨） 8表3：兖矿能源在产煤矿核定/权益产能表（万吨/年） 10表4：兖矿能源在建/筹划煤矿产能表 表5：兖矿能源煤化工2021-2024年已投产项目 15表6：兖矿能源煤化工筹划/在建项目 15表7：2022-2024年兖矿能源化工产品种类与产销量(单位：万吨) 16表8：兖矿能源业务拆分（单位：百万元） 21表9：可比公司分析 21表附录：三大报表预测值 23公司概况兖矿能源集团股份有限公司（简称“兖矿能源”或“公司”）司（原名兖矿集团有限公司，以下简称“山能集团”）作为主发起人成立的股份有限公19979167,000万1元，实际控制人为山东省人民政府国有资产监督管理委员会。1998382,000H3,000H199841日在香港联交所上市交易，公司的美国存托股份于1998年3月31日在纽约证券交易所上市交易。1998年6月，公司发行8,000A199871日起在上海证券交易所上市交易。2017216日，公司美国存托股份从纽约证券交易所退市并取消注册。公司主要从事煤炭开采及销售、煤化工产品的生产及销售、物流运输业务以及设备制造和电力业务等。背靠山能集团2025930省国资委。山能集团是山东省能源行业的国有资本投资公司，是我国能源行业的骨干企19.956088家上市公司、522个省（区）17个国家（地区）。2024856050150023位、世界500强第75位。山能集团直接和间接持有公司股份5,303,899,421股，占据总股本的52.84%，包括：（i）通过自身账号持有公司A股4,395,142,871股；（ii）通过兖矿集团(香港)有限公司（“兖矿香港公司”）H606,524,408股；（iii）通过兖矿香港公司质押H302,232,142股。香港中央结算（代理人）H股的结31.5%。公司作为山能集团的重要控股子公司，充分融入集团的全产业链布局，形成了从资源开采到下游能源利用的闭环体2023量1.32亿吨，2024年全年商品煤产量1.42亿吨，2025年前三季度商品煤产量1.36亿吨（西北矿业并表后）。2023年4月，为有效解决同业竞争，公司发布《兖矿能源集团股份有限公司关联交易公告》，拟通过以现金方式收购控股股东山能集团持有的鲁西矿业51股权与新疆能化51股权，交易总对价约264.31亿元。同年完成收购交割。20254月，为进一步解决同业竞争问题，公司公告拟以现金140.66亿元收购控股股东山能集团持有的西北矿业51股权，其中以现金47.48亿元收购西北矿业26股权，以现金93.18亿元向西北矿业增资。西北矿业于2025年7月完成收购交割。20241391.27.29%；归属于144.328.39%。2025年三季度，合并了西北矿业的财务报表，对相关财务数据进行追溯调整。2025105011.64%，归属于上市公司股东的净利71.239.15%，主要受煤炭行业下行影响。图1：股权结构图（截至2025年9月30日），公司公告主营业务与优势公司的主营业务为煤炭开采及销售、煤化工产品的生产及销售、物流运输业务以及设备制造和电力业务等。根据公司年报，2024年，公司营收主要来自煤炭业务，占比73.57%20.25%2.044.14%；86.77%11.33%，而电力业务和0.69%1.21%。资源储备丰富。公司煤炭业务主要产品为动力煤、喷吹煤、焦煤，拥有山东、内蒙20241231炭原地资源量（JORC标准）464亿吨（指经济技术约束的地质推算资源总量）。20241.421,039870万吨，同比4,312666万吨；澳洲基地商品4,229343万吨，形成“国内+海外”双供应格局，稳定对外供货。并购西北矿业进一步增加了公司资源储量。公司布局多种矿种，在加拿大拥有6个钾盐采矿权，探明优质氯化钾资源量17亿吨；规划建设内蒙古曹四夭钼矿，资源量为10.4亿吨，预计2026年上半年开工。图2：2024年公司营收构成（%） 图3：2024年公司毛利构成（%）电力 其他

煤化工 电力 其他煤化工2.0420.254.14煤化工2.0420.254.14煤炭11.30 0.691.21煤炭73.57

86.77年报 年报产业链协同优势，抵御市场风险能力强。公司通过强有力的产业链合作，显著增强了风险抵御能力。其主要业务聚焦在矿业、高端化工新材料及新能源领域，通过优化产业链、完善资源配置以及加大高端设备与智慧物流的投入，进一步强化了行业竞争力。国际化发展成效显著。公司拥有境内外六地上市平台，是中国国际化程度、资本市场利用效率较高的能源上市公司之一。公司具备丰富的跨国资源并购和管理经验，成功运营澳大利亚、加拿大、德国等海外项目，产品覆盖亚太、欧洲等主流能源市场，建立多元化销售渠道，灵活调配全球供需，实现资源、产品、技术、人才全球化配置。科技研发实力强劲。3个国家级、22部矿井开采、智能化综采等核心技术，生产效率和安全水平处于行业前列，“深部煤炭数智化高效开采成套技术与工程应用”项目荣获国家科技进步二等奖。研制应用世界首套8.2米超大采高综采装备；承担科技部重大攻关项目“4000吨级煤气化示范装置”达到国际领先，建成国内首套百万吨级煤间接液化示范装置。未来发展战略公司顺应全球能源格局与“双碳”目标，于2021年12月1日审核通过《发展战略纲5-10局矿业、高端化工新材料、新能源、高端装备制造、智慧物流五大主导产业：3亿吨/8现有多种非煤矿产资产的基础上，拓展钼、金、铜、铁、钾等矿产领域，实现由单一煤炭开采向多矿种开发转型。2000万吨以上，其中化工新材料和高端化工品占比超过70。1000万千瓦以上。展高端煤机制造等传统优势产品，拓展风机等新能源装备制造，培育中高端系列产品。慧化物流体系。主导产业 规划目标表1：兖矿能源发展战略纲要规划内容主导产业 规划目标煤炭产量规模达到3亿吨/年，建成8座以上千万吨级绿色智能矿山。在现有多种非矿业 煤矿产资产的基础上，拓展钼、金、铜、铁、钾等矿产领域，实现由单一煤炭开采多矿种开发转型。高端化工新材料产业化工品年产能2000万吨以上，其中化工新材料和高端化工品占比超过70。新能源产业推进风电、光伏及配套储能等新能源产业项目开发建设，新能源发电装机规模达到1000万千瓦以上。高端装备制造产业:重点突破，专精特新。在现有装备制造产业基础上，专注发展高端煤机制造等传统优势产品，拓展风机等新能源装备制造，培育中高端系列产品。智慧物流产业数字驱动，协同增效。统筹产品、用户、第三方服务商，构建智慧化物流体系。公司业务深入解读煤炭业务：储量丰富，扩能提质煤炭资源：储量丰厚，布局海外兖矿能源煤炭资源储量丰富，种类齐全。20242024年底，公466.1447.6324.56亿吨。2025年三季度，公司完成收购西北矿业所属煤矿，新增煤炭资源量63.52亿吨、可采储量36.52亿吨。从区域分布看，公司在山东、内蒙古、新疆等国内核心产煤区均拥有重要资源基础，并通过兖煤澳洲和兖煤国际在海外建立了稳定的煤炭生产体系，形成“国内+海外”的双重布局。从煤种结构来看，公司资源涵盖动力煤、喷吹煤、焦煤、半软焦煤和半硬焦煤等多种煤种，能够满足下游电力、钢铁、建材等行业的多样化需求。其中，动力煤资源量占比最高，主要集中在山东济宁、内蒙古鄂尔多斯、新疆伊犁等区域；焦煤与喷吹煤主要分布在山东菏泽、新疆及澳大利亚矿区。2024年底，内蒙641.67亿吨，具备持续稳定供应能力；新疆能化则272.229.87亿吨可信储量，成为公司未来产能扩张和战略发展的重要63.5236.52亿吨的可采储量，进一步夯实了公司在西北区域的资源基础。此外，兖煤澳洲与兖煤国际合计掌握14.85亿吨的可采储量，产品以喷吹煤、焦煤及高热值动力煤为主，直接面向国际市场，提升了公司盈利弹性。整体而言，兖矿能源煤炭资源规模在国内外煤企中处于前列，煤种齐全、区域分布广泛，为可持续发展提供支撑保障。表2：兖矿能源煤矿资源储量（单位：百万吨）资源量 证实储量资源量 证实储量可信储量原地资源量可采储量JORC规范中国国家标准主要资源地理位置主要矿区辽市菏泽能化所属煤矿山东省菏泽市1辽市菏泽能化所属煤矿山东省菏泽市1/3焦煤644163106327101鲁西矿业所属煤矿山东省菏泽市1/3焦煤、动力煤3,7734683841,803199

动力煤 4,042 282 142 1,793 263山西省和顺县动力煤102山西省和顺县动力煤10232154419陕西省榆林市动力煤1,590615226924460内蒙古鄂尔多斯市动力煤53621444296195内蒙古鄂尔多斯市动力煤2,303673386728565内蒙古鄂尔多斯市动力煤6,4019711676,1041,408新疆伊犁州、昌吉州动力煤27,2221,34598726,3051,310矿昊盛煤业所属煤矿新疆能化所属煤矿西北矿业所属煤矿 陕西省、甘肃省、山西 西北矿业所属煤矿 陕西省、甘肃省、山西 动力煤澳大利亚昆士兰州及新喷吹煤、动力煤、6,352兖煤澳洲所属煤矿 南威尔士州 半软焦煤、半硬焦---6,5701,390煤兖煤国际所属煤矿 澳大利亚昆士兰州及西 喷吹煤、动力煤---153595澳大利亚州合计--52,9664,7632,45646,4306,0052024产能扩张：扩能提质，稳扎稳打公司在煤炭业务方面始终坚持“扩能提质”的发展导向，明确提出“稳省内、扩省外、优境外”的总体战略布局。强调煤炭主业要以规模突破为核心，着力于“四个方面”：一是加快释放增量潜能，推动重点矿井产能核增和新井投产；二是攻坚项目建设，全力推进在建矿井和重点工程落地达产；三是获得外部资源，通过市场化并购、股权收购等方式拓展优质煤炭储量。公司在2025年半年报中进一步指出，将持续推动煤炭业务“扩能提质”，即在保持省内产能稳定的基础上，重点扩大省外产能规模，优化境外优质资产结构，从而实现“国内稳定、区域突破、海外提升”的立体式发展格局。从公司发展历史上看，兖矿能源通过持续的扩产与收购，煤炭核定产能实现稳步增长，充分体现了公司“扩能提质”的发展导向。截至2025年9月底，公司在产煤矿合计核2.85亿吨/1.60亿吨/年，覆盖山东、陕西、内蒙古、新疆等国收购与整合不断扩展产能版图。2021年：收购内蒙古矿业营盘壕煤矿57.75%股权，新增产能800万吨/年；2023年：并购鲁西矿业与新疆能化51%股权，新增在产产能3,989万吨/年；准东五彩湾四号露天矿（2300万吨/年）2573126产；黄草湖煤矿处于勘探阶段；2025年：完成西北矿业51%股权收购与增资，新增在产产能3605万吨/年；在建及规划产能2500万吨/年。从产能结构上看，公司骨干矿井如南屯煤矿、兴隆庄煤矿、东滩煤矿、鲍店煤矿等产能稳定，而新并入的金鸡滩煤矿、伊犁一号与四号矿井、西北矿业所属煤矿，以及澳洲的Moolarben和HVO矿区，则成为近年来产能扩张的重要增量。在并购过程中，公司向鲁西矿业、新疆能化和西北矿业均设置了业绩承诺，确保并购资产能够在并表后为公司带来稳定回报。鲁西矿业2023–2025年114.253年累计净利润未达到承诺金额，转让方需按照未完成金额占整体业绩承诺的比例，一次性向兖矿能源支付等比例的交易价款对应金额，确保商品煤产量和经营效益达到预期水平。新疆能化同样承诺，在交割后保持现有矿井的产能释放和生产经营稳定，扣除非归母净利润累计不低40.133年累计净利润未达到承诺金额，转让方需按照未完成金额占整体业绩承诺的比例，一次性向兖矿能源支付等比例的交易价款对应金额，避免出现大幅波动。西北矿业明确提出将利用新增资金加快在建矿井的建设进度，保障未来产能释放，同时承诺2025-202771.223由股东方以现金方式向兖矿能源进行补偿，具体补偿金额为按照以下两种方式计算补偿金额孰高者：（1）承诺期应补偿金额=（承诺期累计承诺净利润-承诺期累计实现净利润）×51（承诺期应补偿金额小于0时，按0取值）；或者（2）承诺期应补偿金额=（本次交易评估值-承诺期末评估值）×51（承诺期应补偿金额小于0时，按0取值）。表3：兖矿能源在产煤矿核定/权益产能表（万吨/年）所属公司 主要矿区 核定产能所属公司 主要矿区 核定产能权益占比权益产能 备注兖矿煤业

南屯煤矿 270 100 270兴隆庄煤矿 600 100 600鲍店煤矿 600 100 600东滩煤矿 750 100 750杨村煤矿 115 100 115济二煤矿 390 100 390324159983241599888330180赵楼煤矿万福煤矿菏泽能化

该产能截至2021/12/31，剩余服务年限6.8年鲁西矿业

陈蛮庄煤矿 70 51 36李楼煤业煤矿 190 51 97唐口煤业煤矿 270 51 138梁宝寺煤矿 330 43 143郭屯煤矿 240 43 102彭庄煤矿 80 43 34天池能源 天池煤矿 120 80 96新巨龙能源煤矿 600 31 184天池能源 天池煤矿 120 80 96鄂尔多斯公司 转龙湾煤矿 1,000 100 1,000未来能源 金鸡滩煤矿 1,700 74 1,257鄂尔多斯公司 转龙湾煤矿 1,000 100 1,000内蒙古鑫泰 文玉煤矿 120 100 120昊盛煤业 石拉乌素煤矿 800 43 341内蒙古鑫泰 文玉煤矿 120 100 1205102523951025239388512826391,0009001501,000伊犁一号煤矿伊犁四号矿井硫磺沟煤矿五彩湾四号露天矿新疆能化西北矿业

高家堡煤矿 450 51 230邵寨煤矿 240 51 122五举煤矿 300 31 92亭南煤矿 450 51 230杨家村煤矿 600 28 168永明煤矿 45 26 12大恒煤矿 360 41 147望田煤矿 180 28 50巴彦高勒煤矿 800 31 245刘园子煤矿 90 28 25关停（2024）关停（2024）2491771,457-62315262雅若碧（Yarrabee） 400中山矿（Middlemount） 570兖煤澳洲MTW（MountThorleyWarkworth） 2,800斯特拉福德（Stratford） -表3：兖矿能源在产煤矿核定/权益产能表（万吨/年）所属公司主要矿区核定产能所属公司主要矿区核定产能权益占比权益产能备注杜拉利（Duralie）-62-关停（2021）艾诗顿（Ashton）86062535HVO（HunterValleyOperations）4,200321,334申请延长到2050，待批复奥斯特（Austar）-62-关停（2020）莫拉本（Moolarben）2,100611,291

普力马（Premier） 500 100 500坎贝唐斯（CamebyDowns） 350 100 350合计 - 28500 - 15996公告公司网， ，CCTD，政府网，企，FelixMarketplace ；：至2025年10月兖矿能源在建及规划煤矿项目将持续为产能扩张提供动能。6,000万吨/年，主要分布于陕蒙、新疆及西北区域。陕蒙区域的油房壕矿、霍林河一号矿、刘三圪旦矿、杨家坪矿及嘎鲁图矿将在未来五年陆续竣工，合计3,500万吨/2025731日进20262300万吨/年；西北矿业在建的2027–20291,000万吨/年。按以上项20263亿吨/3战略目标。整体来看，公司通过对境内外退出矿井的有序管理，以及同步推进在建与拟建项目补充产能，确保了整体产能规模保持稳中有升，不因局部退出而削弱煤炭业务的长期稳定；公司部分矿井因资源枯竭等原因逐步面临关停。其中，兴隆庄煤矿作为山东本部的重要老矿井，由于资源服务年限逐渐临近，预计在未来五年内逐步退出生产序列。海外方面，公Austar煤矿、DuralieStratford煤矿已于近年先后完成关停。所属公司 主要矿区规划产能（万吨）权益占比 权益产能所属公司 主要矿区规划产能（万吨）权益占比 权益产能状态 备注兖矿能源 霍林河一号矿70065455规划建设刘三圪旦矿100051510规划建设嘎鲁图矿-27-规划建设准东五彩湾四号露天矿田勘探新疆能化230039891在建 2025/2/23开工；2025/7/31进入试运转黄草湖一至十一勘查区勘探-51-规划建设杨家坪煤矿50031153在建 2025年8月开工；预计2029年建成投产西北矿业 油房壕煤矿50051255在建 2024/4/23开工；预计2027年上半年建成投产马福川80028224规划建设毛家川70028196规划建设（万吨）内蒙古矿业公告，公司官网，公司跟踪评级报告，政府官网，CCTD ；注：截至2025年10月产能扩张带来了商品煤产量的增长。2015年以来处于增长趋势中，2021年，由于关闭澳洲煤矿的原因，产量下降。通过并购鲁西矿业和新疆能化，产量快速增长。2023年商品煤产量达到1.3亿吨（同比+0.6），2024年进一步增至1.4亿吨（同比+7.9），2025年前三季度实现商品煤产量1.4亿吨（同比+6.9%）。随着在建矿井逐步投产，未来产量仍将保持稳中有升的态势。图4：兖矿能源商品煤产量（单位：万吨）商品煤产量 yoy（右轴）0 ，公司报 ；：由并购一股股东产，量往追溯年

35302520151050-5-10-15经营稳健：规模扩张，毛利高位2016年以来，公司煤炭业务呈现规模扩张、盈利增强的态势，期间煤价虽受价格与周期波动影响，但毛利率整体保持在较高水平。图5：2016年以来公司经营总体状（单位：亿元） 图6：2016年以来公司商品煤销量单位：万吨）0

营业收入 归母净利润营业收入同比（右轴） 归母净利润同比（右轴）500-50-100

0

商品煤销量yoy（右轴）

403020100-10-20-30-40，公司告 ，公司告营业收入方面：2016293.02020694.52022年受煤炭价格大幅上涨的带动跃升至1258.4亿元。此后随着煤价回落，公司煤炭业务收入亦有所下降，2024年为916.3亿元。收入的快速增长主要得益于煤炭价格的周期性上行及产销规模扩张，而2023-2024年的回落则对应市场煤价下行，但公司收入整体仍保持在较高水平。毛利方面：2016112.9亿元，2018278.8亿元，2020年因242.9亿元，2022754.7亿元。2023-2024年煤价下降使得毛利有所回落，2024年为418.4亿元。煤炭毛利率维持较高水平。2016年以来煤价上涨，公司煤炭毛利率显著上涨，202260.0%，后有所回落，202445.7%；2024年前三季度公司煤炭毛利44.5%，202535.6%8.9个百分点；公司毛利率整体与煤价关联程度较大，两者波动基本保持一致。图7：2016年以来公司分板块营业入情况（亿元） 图8：2016年以来公司分板块毛利况（亿元）2500150010000

煤炭营业收入 其他营业收入

0

煤炭毛利其他毛利，公司公告注：其他营业收入指除煤炭板块外，公司所有其他板块的营业收入之和

，公司公告注：其他毛利指除煤炭板块外，公司所有其他板块的毛利之和图9：煤炭价格指数（截至2025/11/5，单位：元/吨）综合平均价格指数:环渤海动力煤(Q5500K)9008007006005004003002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025图10：煤炭毛利率长期保持较高水平（亿元）0

60.051.646.860.051.646.844.743.945.744.538.5 39.135.635.0

煤炭毛利 煤炭毛利率（右轴）7060504030100化工业务：产能扩张，聚焦高端提档升级：延伸链条，价值提升兖矿能源拥有多条煤化工产业链，聚焦高端化工方向。公司拥有煤气化、煤液化等多条完整煤化工产业链，拥有全国首套百万吨级煤间接液化示范装置，醋酸产能位居全国前列。公司煤化工业务主要分布在中国的山东省、陕西省、内蒙古自治区和新疆维吾尔自治区；产品主要包括甲醇、醋酸、醋酸乙酯、己内酰胺、尿素、乙二醇、石脑油、粗液体蜡等，主要销往中国的华北、华东、西北等地区。公司在化工业务方面坚持“提档升级”的发展导向，提出以“原料适配链、区域协同链、价值升级链”三链融合为路径，推动产业高质量发展。着力于四个方面：一是深推原料适配链，强化上下游匹配和一体化运行，确保装置“安稳长满优”；二是推进区域协同链，统筹山东、陕西、内蒙古、新疆等多地布局，放大基地间协同效应；三是加快价值升级链，持续深化“一头多线”的柔性生产模式，生产适销对路、高附加值的“拳头”产品；四是健全“波减停”管理，提升装置运行效率和盈利能力。2021–2024年间，公司加快煤化工板块布局，顺应发展战略纲要要求，多个重点煤化工项目相继建成投产，化工业务产能不断扩大，产品不断延伸。2021年11月，鲁南化工30万吨己内酰胺项目投产；2024年二季度，鲁南化工40万吨尿素项目投产；2022年11月，榆林能化10万聚甲氧基二甲醚（DMMn）项目一次性打通全流程，产出优质DMMn产品；2024年7月，新疆能化6万吨三聚氰胺项目投产。从产品种类上看，公司主要化工产品甲醇、醋酸、尿素等每年产量稳定，每年新增加的煤化工产品如己内酰胺、三聚氰胺、聚甲氧基二甲醚（DMMn）成为了近年产品增量的重要来源。公司新增产能方面，当前明确在建/164万吨：新疆能化8041万吨/8080万吨/年；鲁南化工6万吨聚甲醛项目权益产能6万吨/年；未来能源50万吨高温费托合成项目权益产能37万吨/年。表5：兖矿能源煤化工2021-2024年已投产项目所属公司所属公司项目名称产品核定产能 权益占（万吨/年）比（）权益产能（万吨/年）投产时间鲁南化工

30万吨己内酰胺项目 己内酰胺 30 100% 30 2021年10月40万吨尿素项目 尿素 40 100% 40 2024年第二季度榆林能化榆林能化10万吨聚甲氧基二甲醚 聚甲氧基二甲醚（Dmmn)项目（DMMn）10100%102022年11月一艺流程新疆能化 6万吨三聚氰胺项目 三聚氰胺 6 51% 3 2024年7月公告，公司网， ，CPCIF四川科技献享服务台表6：兖矿能源煤化工筹划/在建项目备注备注状态权益产能（万吨/年）规划产能 权益占比（万吨/年） （）产品项目名称所属公司未来能源 50万吨高温费合成项目

乙酸戊酯、乙酸己酯、乙酸庚酯

50 74% 37

规划建设在建（预计2025始建设）在建

项目手续取得突破办理新疆能化80万吨烯烃项目烯烃8051%41 （2025年2月开始建设）鲁南化工6万吨聚甲醛项目聚甲醛6100在建6 （2024年 预计2026年底具12月开始 备投料试车条件建设）聚乙烯4010040 在建荣信化工80万吨烯烃项目聚丙烯40100（2024年 预计2026年底具40 7月开始 备投料试车条建设）公告， ，官网，光采服务台，CACPE，中国源网中国工信杂志稳步增量：产量稳增，产品高端化工品产量稳步上涨。2022-2024年，公司化工产品总产量分别为788.0、858.7、870.2，2022-2024，2022-202431.1、36.0、40.120228.4202423.3202265.8202359.1202471.620242024富了化工品类。公司在2025年半年报中指出，将持续推动煤化工产业提档升级，力争全年化工品产量有望突破900万吨，高端化工产品占比稳步提升。表7：2022-2024年兖矿能源化工产品种类与产销量(单位：万吨)产品名称2022年2023年2024年产量销量产量销量产量销量甲醇378.9378.9401.6395.5410.5393.8醋酸103.671.2113.973.8104.074.3醋酸乙酯36.836.442.342.628.528.4乙内酰胺27.327.329.729.733.733.6聚甲酯7.47.47.47.46.56.5粗液体蜡24.225.216.214.628.830.0柴油15.815.427.726.9--石脑油8.48.125.625.423.325.5全馏分液体石蜡----11.611.1乙二醇31.132.136.039.140.139.4尿素65.863.359.161.571.666.4其他88.865.299.169.7111.673.1合计788.0730.4858.7786.2870.2780.1经营良好：规模上升，毛利平稳2016-2025年公司化工业务营业收入整体呈上升趋势。201624.5亿元，随后2020105.1亿元，2021214.0亿元，主要受煤化工产品价格上涨带动，驱动了营收和毛利大幅增长。2021年之后化工营业收入趋于稳定，2024252.22024191.3亿元，2025年前三季度为185.3亿元，同比下降3.2%。化工业务毛利收入是公司毛利的重要组成部分。201620216.268.52020-202148.824.7产业的复苏和公司在化工产业的持续竞争力。202120以上。图11：2016年来化工业务经营情况（单位：亿元）500

，公司公告

营业收入 yoy

300250200150100500-50图12：化工业务毛利和毛利率（单位：亿元）80706050403020100 ，公司公告

毛利 毛利率3632292022363229202225252126201235302520151050 其他业务：协同发展，齐头并进高端装备：聚焦传统，海外并购7类高端制造合作项目，拓展智能装备产业链条，加快建设智慧矿山综合方案供50000验台，10米超大采高液压支架样机工作阻力和采高参数世界领先。2024年3月，兖矿能源发布公告，拟现金支付3216.95万欧元收购井下单轨吊辅助运输设备生产产家德国沙尔夫公司52.66的股权。2024年9月，公司收购交割完成。德国沙1941输和基础设施设备的制造商，2021年由法兰克福证券交易所转换上市板块至慕尼黑证券交易所上市交易。沙尔夫公司作为市场领先者，目前全球已经投运的单轨吊系统中有34出自该公司，产品主要销往中国、波兰、俄罗斯、南非和德国等地，其中中国市场占据40，在矿山运输设备具有深厚积累以及技术优势。该次收购借助沙尔夫的研发与制造平智慧物流：赋能产业，提升效能公司依托现代化公铁水联运物流园工程，提升综合效能。公司大力建设现代物流运输产业，顺应全球煤炭产业转型和智能化发展趋势，积极推动业务多元化和数字化转型，提1502006,000万202000吨级泊位，23.4公里铁路专用线，具备实现万吨大列接卸能力。20256月20日，兖矿泰安港物流园二期项目顺利通过交工验收。2025年自项目投产以来，港口吞吐量屡创新高，15150500标。单月集运量连续两月破百万吨，彰显了“硬基建+软服务”双轮驱动的发展效能。并购头部物流企业物泊科技，升级数字化物流平台。为了进一步提升数字智慧物流物业的数字化、智能化水平，2024年5月，兖矿能源与物泊科技有限公司（“目标公司”）、福建东聚科技有限公司（“福建东聚”）及东铭实业集团有限公司（“东铭实业”）（“《增资协议》”）与目标公司原股东福建东沃投资中心（有限合伙）（“福建东沃”）（有限合伙）（“福建东创”）及福建东聚签署《表决权委托协议》（为《增资协议》附件之一）15.545%的股权，同时，福建东沃及福建东创分别将其所持有的全部目标公司股权（6.32%）所对应的全部表决权独家、无条件且不可撤销地全权授予公司，使得本次交易完成后公司可行使的表决权占目标公司全部51.32%，完成了对物泊科技的战略收购，成功成为其控股股东。物泊科技（现已更名为山东物泊科技）20184月，总部位于福建省莆田市，致力构建服务广大客户的物流与供应链电子商务生态系统，加强货源组织、车船整合、运输监管及保险理赔等各项能力，不断完善公铁、公水联运功能。其业务范围广泛，涵盖大宗商品供应链、互联网+流效率、供应链管理能力和绿色低碳发展都将迎来新的提升，这为未来煤炭产业链的进一步优化和跨行业多元化发展奠定了坚实基础。投资价值分析立足国内，深耕海外兖矿能源通过持续的国际化布局，为其提供了多元化的收入来源。在煤炭价格回升的背景下，公司的盈利能力将得到进一步增强。公司在海外市场的煤炭生产占比较高，尤其是在澳大利亚的兖煤澳洲资产，其煤炭定价高度市场化，公司能够在市场煤价上涨时获得较高的利润。兖矿能源的海外煤炭资产以其在澳大利亚的兖煤澳洲为核心。作为公司重要的海外资产之一，兖煤澳洲主要通过开采和出口煤炭，服务于全球多个主要煤炭消费市场，包括日本、韩国和东南亚地区。公司通过持有62.26%的股权，掌握了兖煤澳大利亚的控制权，这使得兖矿能源能够在全球煤炭价格波动中享有较高的利润弹性。外延并购，在建可期公司通过收购集团资产（收购鲁西矿业、新疆能化、西北矿业），公司产能不断扩20201.2020241.42亿吨，并表西北矿业后（20242861.823100万吨），20241.73亿吨。公司的在建产能有陕蒙区域的油房壕矿、霍林河一3,500万吨/陕蒙区域油房壕矿、霍林河一号矿、刘三圪旦矿、杨家坪矿及嘎鲁图矿将在未来五年3500万吨/2026年上半年开工建设，2028后成为集团新的利润增长点，产能1650万吨/年。新疆区域五彩湾四号露天矿二期核增手20262300万吨/年。甘肃区域马福川、毛家川两座煤矿建成后新增年1500万吨。根据2025年半年报，公司在产、在建及规划矿井产能达到3.2亿吨/年，2030年前将实现“原煤产量3亿吨”的规划目标。通过这些项目，兖矿能源新增产能将为公司带来新的增长动力。历史分红稳定，回报股东历史分红稳定，连续五年保持高股利支付率。在股利支付率方面，公司股利支付率保持在50%-70%之间。2021年为60.9%，2022年69.3%，随后开始下降。2023202455.0%53.6%。公司仍然坚持高股利支付率，说明公司管理层对公司财务有信心，增强对投资者吸引力、树立良好市场形象，保护股东利益。在每股股利方面，公司呈现出先增加后回落的趋势。2020-20221元/4.3元/股，202320241.49元/股和0.77元/股。公司在《关于“提质增效重回报”行动方案的公告》中表示，现行2023-2025年度利润分配政策为：现金股利总额应占公司该年度扣除法定储备后净利润的约60%，且每股现0.52025年半年报中表示，集团资金储备充裕，能够满足未来战略投资、项目建设和股东分红需求。公司表示，下半年本集团将陆续实施分红、股202524名。图15:分红总额及归母净利润（亿元） 图16:每股股利与股利支付率（元）0

现金分红总额归母净利润归母净利润同比（右轴）2020 2021 2022 2023

500-50

80%20%10%0%

每股股利 股利支付率(%)560%50%360%50%340%30%2102020 2021 2022 2023 2024， ，司年报 ， ，司年报盈利预测、估值与投资建议盈利预测与估值我们的盈利预测基于以下假设条件：公司的主营业务为煤炭开采及销售、煤化工产品的生产及销售、物流运输业务以及设备制造和电力业务等。2024年，公司营收主要来自煤炭业务，占比73.57%，煤化工业务次之，占比20.25%，电力业务和其他业务分别占比2.04%和4.14%。分板块来看：煤炭业务：煤炭业务预测的核心是煤价和产销量。2025105日报告《政策定方向，需求定空间》。“政策方面，预计‘反内卷’政策将持续推动行业自律，驱动煤炭供应收缩，进一步支撑煤价稳步上涨。产能置换限制产能规模，预计产能可能会受产能指标的影响而减少。”假设“反内卷”年以来的相对较高水平。2021年-2024793.2、1213.0、803.1、672.2元/吨。根据公司2021-2024年的煤炭生产及销售数据，在2024年吨煤销售均价672.2元的基础上，预计2025-2027年，假设“反内卷”政策能够持续，我们预计煤炭供应持续小于需求，库存持续下降，煤炭价格有望稳步上涨。结合公司2021-2024年煤炭价格情况以及当前政策反转，预计未来三年煤炭价格稳步提升。煤炭销售均价为570元/吨、700元/吨、750元/吨，销量约为1.5亿吨、1.8亿吨、1.9亿吨。由此，假设2025-2027年毛利率为41%、44%、45%，预计2025-2027年公司煤炭分部的营收为817.9亿元、1205.3亿元、1363.1亿元。化工业务：占比相对较小，2025-20273%的增长率，考虑2025-202721%、20%、19%。电力业务：2025-20271%的增长率，毛利率维持10%。其他业务：2025-20271%的增长率，毛利率维持。202320242025E2026E2027E总营收202320242025E2026E2027E总营收150,024.86139,124.43130,266.60170,012.53186,826.14总营收-yoy-25.30%-7.27%-6.37%30.51%9.89%总毛利率40.64%35.80%31.81%35.80%37.70%煤炭业务营收102,019.0091,625.0081,787.71120,529.26136,312.85营收-yoy49,331.0049,790.0048,254.7567,496.3973,608.94成本-18.93%-10.19%-10.74%47.37%13.10%毛利率51.65%45.66%41.00%44.00%46.00%煤化工业务营收26,398.0025,223.0025,979.6926,759.0827,561.85营收-yoy8.75%-4.45%3.00%3.00%3.00%成本21,130.0019,776.0020,523.9621,407.2622,325.10毛利率19.96%21.60%21.00%20.00%19.00%电力业务营收2,589.002,537.002,562.372,587.992,613.87营收-yoy-4.96%-2.01%1.00%1.00%1.00%成本2,351.002,205.002,306.132,329.192,352.49毛利率9.19%13.09%10.00%10.00%10.00%其他营收19,019.3219,739.4319,936.8320,136.2020,337.56营收-yoy-60.37%3.79%1.00%1.00%1.00%成本16,248.0317,540.8217,743.7817,921.2118,100.43毛利率9.19%13.09%10.00%10.00%10.00%，公司年报由于兖矿能源主营业务为煤炭业务，我们选择主营业务相似程度较高的中国神华、陕西煤业、中煤能源、晋控煤业作为可比公司，用相对估值法对兖矿能源进行估值，可比公司一致性预期2026PE均值为12.5，兖矿能源2026PE为9.7，低于可比公司均值。表9：可比公司分析收盘价(元）归母净利润(亿元)PE2025/11/1420242025E2026E2027E20242025E2026E2027E兖矿能源14.65144.25100.17152.32180.4910.214.79.78.1均值10.913.512.511.7中国神华42.09586.71520.81540.48555.4214.316.115.515.1陕西煤业23.62223.60176.05191.66206.2110.213.011.911.1中煤能源14.27193.23167.80179.48188.369.811.310.510.0晋控煤业15.8928.0819.5422.4524.739.513.611.810.8（可比司自 致预）投资建议结合公司2024年及2025年三季度经营情况以及近期市场的情况，考虑政策转向，我2025年三季度煤价触底反转，2026-20272025-2027100.2、152.3、180.5-30.6%、+52.1%、+18.5%。2025-2027年每股收益分别为1.0、1.5、1.8元，对应11月14日收盘价，PE分别为14.7、9.7、8.1倍。参考可比公司2026年平均估值（PE12.5），给予兖矿能源2026年目标价18.9元。公司立足国内，放眼全球，外延并购，在建可期，产能迈向三亿吨。正值行业周期底部反转，量价齐升，成长显著，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示煤炭需求不及预期：经济放缓等因素使煤炭需求减少，导致销量下滑、价格承压。煤炭销售不及预期：市场竞争、客户单一等因素，可能造成销量不足、库存积压。公司分红不及预期：盈利下滑或资本开支大，分红减少，影响投资者收益与信心。供给政策不及预期：查超产等政策落实不及预期，可能导致供需宽松，煤价下降。表附录：三大报表预测值资产负债表 利润表(百万元)20242025E2026E2027E(百万元)20242025E2026E2027E流动资产97,35591,289120,823152,760营业收入139,124130,267170,013186,826现金38,34540,37359,43589,749营业成本89,31288,829109,154116,387交易性金融资产167123133141营业税金及附加5,9445,1857,1067,743应收账项10,2097,13310,14211,362营业费用4,7134,2895,6756,238其它应收款3,4382,7434,0094,318管理费用8,5756,5569,54910,470预付账款4,7474,2915,7655,985研发费用2,7352,5603,3423,672存货7,6257,3289,2719,807财务费用2,7925,6325,4594,993其他32,82529,29832,07031,398资产减值损失601(295)149182非流动资产261,200260,69627