2026年度策略：经济K型复苏股债K型交易

内容目录经济K型复苏，股债K交易 5基本面：强预期兑需诸多条件 8实际GDP看多少？ 8通胀能否回正？ 12经济节奏怎么看？ 15政策需要予以多大持？ 16财政继续加力，政债融资在1.55亿左右 16央行继续降息，流性境相比今年更乐观 17还有哪些政策可以待？ 19债券市场怎么看？ 20利率的上限比下限清晰 20如果名义GDP回升，市有压力吗？ 21机构行为博弈是重点 21居民存款入市与股跷板，关注短期扰动 23信用性价比怎么看？ 24转债市场，坚定看多 24风险提示 25图表目录图1： 各类债券走势 5图2： 期限利差与信用利差 5图3： 美国经济、利率与市 6图4： 德国经济、利率与市 6图5： 俄乌冲突后俄罗斯行置黄金比重持续上升 6图6： 俄罗斯央行的资产置况 6图7： 俄罗斯主权基金配不币种资产情况 7图8： 5年期LPR与5年期税后收益利差 7图9： 30y国债、租金益率房贷利率税后收益况 7图10： 美国国债利率走势 8图11： 日本国债利率走势 8图12： 房价上涨预期越来弱拿地变成了信心问题 9图13： 去年底到今年上半优土地供给较多 9图14： 土地购置费与地方地让收入背离 10图15： 房屋施工面积修复度及新开工面积 10图16： 新开工领先竣工周变为2年，不存在低基数 10图17： 下半年施工强度不价速下滑 10图18： 新一轮朱格拉周期能将开始 11图19： M1和企业利润回，能提振制造业投资 11图20： 产能利用率保持低，制造业投资不利 11图21： 餐饮收入下滑，反消内生动能较弱 11图22： 中间品和资本品出增高增 12图23： 关注明年进口对GDP拖累 12图24： 2025~2026年各经项增速预测 12图25： 货币、通胀与权益场 13图26： 猪周期中的供需问题 14图27： 服务分项CPI与核心CPI走势更相关 14图28： 按各行业权重拟合PPI14图29： 各行业PPI拉动率 14图30： 油+钢的移动平均拟合PPI环比 15图31： 油+钢+铜的移动平拟合PPI环比 15图32： CPI走势预测 15图33： PPI走势预测 15图34： 十五五开局之年，济律并不明显 16图35： 明年经济呈现非对式U型 16图36： 历年广义赤字率与标 17图37： 政府债净融资 17图38： 降息与社融增速 18图39： 降息与上证指数 18图40： DR001与利走廊 19图41： 美国房屋新开工情况 19图42： 1980年-2000年地产资和销售同比 19图43： 德国股债 20图44： 美联储无限量QE20图45： 化债力度对比 20图46： 2024年中以来债市走势 21图47： 大行买入7-10Y国债节性 21图48： GDP增速与10Y国债 21图49： 城农商行AC户占总产比重持续降低 22图50： 各类银行OCI账户占产比重持续降低 22图51： 券商买入7Y以上国国债利率 22图52： 保险买入7Y以上国国债利率 22图53： 农商行买入7Y以上与国债利率 23图54： 理财产品余额 23图55： R2（中低风险）理财产占比上升 23图56： 投资者风险偏好上，理财规模结构不符 23图57： 收益率变化（2025/11/20vs2024/12/31） 24图58： 信用利差变化（2025/11/20vs2024/12/31） 24图59： 转债市场容量 25图60： 基金持仓转债占比况 25市场昂首阔步进入2025年，但却被迎头痛击，纯债走出震荡偏弱的行情。宏观逻辑上，第四是是化等。信用债则受益于票息优势、存款搬家、信用ETF扩容和摊余成本法债基再配置、二季度以后流动性稳定、定价锚缺位等逻辑，叠加机构普遍应用利率久期策略博弈弹性，因此信用债反而在收益和回撤上更加占优。从曲线形态上看，全年宏观预期反复，叠加供给期限拉长、配置盘力量减弱等，带动曲线走陡。转债则总体跟随权益上涨48图1：各类债券走势 图2：期限利差与信用利差， ，展望2026经济K型复苏，股债K型交易经济K型复苏与股债K型交易是一体两面，股指赔率固然更高、更有想象空间，但债市不能轻易看空。为什么？我们身处一轮经济新旧动能转换的大周期，涉及到大规模产业的轮动，破与立之间，需要以时间换空间，参照美国，一轮新旧动能转换周期的阵痛期需要7~12年，阵痛期的后半段，经济可能都处在K型分化的过程中，很难看到全面好转。经济KK而债市利率跟随的是K型的下半边。企稳。再简言之，权益交易的是少数，债券交易的是大多数，短期内科技革命很难让大多数主体广泛受益，财富效应也并不强，因此没有投融资需求，利率就很难上得去。图3：美国经济、利率与市 图4：德国经济、利率与市 ， ，第二，从资金角度，全球碎片化格局下，为防范地缘政治冲突风险、增强金融自主实力，大国央行需要提升内部资产的占比，因此央行增持是股债双牛的最大底气。俄乌冲突以后，俄罗斯央行和主权基金大额抛售美元、欧元、日元资产，随202211AA债。图5：俄乌冲突后俄罗斯行置黄金比重持续上升 图6：俄罗斯央行的资产置况 ， ，图7：俄罗斯主权基金配置不同币种资产情况，注：各币种持有量单位为十亿对应币种更进一步，货币政策新框架仍旧在完善中，央行调控的中介目标逐渐向利率调控转换，同时收窄利率走廊，开展金融市场宏观审慎管理，股债汇的运行区间都需要在合意范围内运行。且明确了股债的调控工具。探索开展金融市场宏观审慎管理。动态观察、评估债券市场运行情况，加强金融机构风险提示，阻断或弱化风险的积累。会同证监会设立支持资本市场的两项货币政策工具。坚持市场在汇率形成中的决定性作用，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，防范大幅波动风险……人民银行根据基础货币投放需要，兼顾债券市场供求和收益率曲线形态变化等情况，灵活开展国债买卖双向操作。对股市的期待是，长牛、慢牛，承担居民财富效应和直接融资职能。债券市场则需要沿着政策利率出发，重视不同利率之间的比价效应。2-35yLPR5y310bp5yLPR5yLPR5y国债利率上限也比较清晰；30图8：5年期LPR与5年期税后收益利差 图9：30y国债租金收率房贷利率税后收益况， ，从动态看，央行要防止利率单边行情、过度波动。参照海外经验，长端利率行至1.5~2%，就会开启长足的震荡行情。但震荡有两种形态，一种是围绕一个中枢宽幅震荡，另一种是跟随政策利率窄幅震荡、阶段性下台阶，我国更倾向于后者。央行三季度货政报告明确，如果市场利率比央行政策利率变化得过早或者过迟，调整幅度过大或者过小，甚至变化的方向不一致，比价关系明显偏离合理范围，利率传导的有效性会受影响。图10：美国国债利率走势 图11：日本国债利率走势 ， ，因此，权益和债券有各自的宏大叙事，都不宜轻易看空。当然，市场可能还会有疑问，短期呢？通胀和名义GDP增速会不会回升？明年还有没有降息？财政会不会超预期加码？居民存款会不会跑步入市？机构行为又有哪些变化？基本面：强预期兑现需要诸多条件实际GDP看多少？首先看实际GDP的目标，可能是多少？从远期出发，未来5年的年均实际GDP增速要求是4.5%GDP目标应该还是510PP增速约.3P.6P增速.6P.42023年复现。回想20232026年的经济不确定性甚至高于2025年。地产能GDP分项中的建筑业增速与地产和基建投资基本对应，显示了旧动能的疲软。地产投资增速会回升吗？我们认为可能性不高，顶多是企稳，增速可能基本持平于今年。化。320232下滑。图12：房价上涨预期越来弱拿地变成了信心问题 图13：去年底到今年上半优土地供给较多， ，图14：土地购置费与地方地让收入背离 图15：房屋施工面积修复度及新开工面积 ， ，图16：新开工领先竣工周变为2年不存在低基数 图17：下半年施工强度不价速下滑， ，其次，我们需要谨防政策补贴对制造业投资和消费的透支。年2022年开始大力3图18：新一轮朱格拉周期能将开始 图19：M1和企业利润回，能提振制造业投资， ，图20：产能利用率保持低，制造业投资不利 图21：餐饮收入下滑，反消内生动能较弱 ， ，第三，新基建体量小、可实施性可能还不强，难以撬动杠杆，叠加地方政府财力问题和债务限制，基建增速也受一定制约。最后，我们认为明年的出口韧性还在，产能出海可能带动中间品和资本品出口继续高增，但企业利润不一定会有显著修复；此外今年进口增速低增长，因此净出口对GDP的贡献较高，但如果明年的进口增速有提升，将拖累GDP增长。图22：中间品和资本品出增高增 图23：关注明年进口对GDP拖累， ，综上，线性外推，我们认为2026年实际GDP增速约4.6%左右。图24：2025~2026年各经济分项增速预测实际GDP 工增 社零 出口 固定资产投资 房地产投资 基建投资 制造业投资2025年55.94.35-2-15022026年4.65.5352-1536，通胀能否回正？年以后、尤其是20222022有通胀。图25：货币、通胀与权益市场，展望2026年，市场的一致预期是通胀回正，其中CPI的逻辑是猪肉价格见底，以及核心CPI保持强势，PPI的逻辑是全球资本投资上升、输入性通胀、国内反内卷和科技投资，带动铜、铝等价格全面回升，叠加低基数效应。但我们认为除了低基数以外，其他逻辑都有待验证。先看猪肉，我们认为猪价大幅走低的可能性不高，但反弹空间也很有限。10个月左细致观察，猪价低位通常都在基本面偏弱的背景下，居民消费力减弱，商务活动减少，都会导致猪肉需求低迷。其次是核心通胀，今年三个主要拉动来自于衣着、家用器具和黄金饰品，都是外生造成的，例如成本上涨、消费补贴、黄金涨价等，而真正与核心通胀走势相关的服务分项反而表现偏弱。向明年展望，核心CPI面临高基数问题，持续回升有难度。图26：猪周期中的供需问题 图27：服务分项CPI与核心CPI走势更相关， ，再看PPI，今年从7月开始反内卷，但PPI环比仅在10月转正，已经说明了问题。5PPI如果从底层商品出发，2022年以来拟合PPI时加入铜的效果的确更好，但仅靠铜价无法全面拉动PPI上涨，钢和油依旧是最重要的。简单测算，10PPI0.6PPI同比将于明630PI015PPI7因此，明年PPI的最大拉动还是低基数效应。图28：按各行业权重拟合PPI比 图29：各行业PPI拉动率 ， ，单位：%图30：油+钢的移动平均拟合PPI环比 图31：油+钢+铜的移动平拟合PPI环比

， ，简单测算，明年全年CPI同比约0.4%，PPI同比约-0.5%，GDP平减指数约0.13%。图32：CPI走势预测 图33：PPI走势预测， ，2.3 经济节奏怎么看？首先，明年开门红是大概率事件。客观评估，五年规划的第一年，开门红现象并不显著，也不一定会对经济目标有过高诉求，政策调控也是随行就市、关注当下。但一年之计在于春，从2016年以后，我们的调控思路倾向于开年抬高全年的经济基数，给足空间，后面几个季度就可以安心做自己的事，例如科创转型、化债等。而且今年四季度经济还在下滑趋势，明年年初需要先稳住经济，保证基本面不出现失速下滑的风险。今年提前批下达较早，地方也在提前进行项目储备，客观上为明年开门红提供支撑。下半年政策大概率有一次追加。综合考虑经济压力，以及今年的广义财政力度，明年还需要财政进一步发力。此外，化债工作基本在三季度结束，四季度政策重心再度到稳增长。因此我们倾向于认为，明年经济非对称式的U型。再综合考虑通胀，我们预计明年名义GDP增速约4.7%。图34：十五五开局之年，济律并不明显 图35：明年经济呈现非对式U型， ，政策需要予以多大支持？财政继续加力，政府债净融资在1.55万亿左右今年实际GDP增速5%，广义财政贡献了多少？至少在1个百分点。3.9GDP2800050005000160005000000608P约.4312（.7~.1%GDPGDP2GDP2分点。142.8P约64（.~66PGDP25000GDP因此我们再进一步调降我们的财政乘数，如果按照减半估计，对应撬动的实际GDP1明年怎么看？济内生的实际P4增速0.61.54%15万亿元，新增一般债安排8千亿元，特别国债2万亿元，新增专项债5万亿元，特殊再融资债251.515.5万亿元。此外还需要有政策性金融工具做配合。图36：历年广义赤字率与标 图37：政府债净融资 ， ，央行继续降息，流动性环境相比今年更乐观央行还有没有降息？我们倾向于认为有。如果从基本面出发，从2019年开始，央行的降准降息，都锚定的是实际GDP，也就是内生的经济压力。但时点很重要，央行降准降息有一个大前提，就是稳预期，如果只是经济的边际强弱变化，可能不足以构成总量型工具运用的条件。什么情况下稳预期？用央行的表述总结，就是国内外经济金融形势重大变化，例如地缘风险、股市波动、基本面失速下行甚至触发非经济因素。除此之外，央行更倾向于使用结构性货币政策和国债买卖等工具配合财政，平抑经济波动。基于此，我们首先看明年初降息的可能性较大。P45再向后展望，就要走一步看一步，但极端情况下，明年的宏观环境真的向2023年演绎，货币政策的空间就更大。图38：降息与社融增速 图39：降息与上证指数， ，流动性怎么看？DR001的合理波动区间在[OMO-20bp,OMO+50bp]。去年DR001在[OMO-20bp,OMO+25bp]范畴内，今年波动区间的上下限均抬升，在[OO0p0p]速变化的方向和斜率。考虑到明年社融增速可能震荡回落，流动性环境相比今年更乐观，DR001的运行区间可以参照2024年的[OMO-20bp,OMO+25bp]。预计央行通过OMO、买断式逆回购、MLF、国债买卖、降准等操作，继续维持适宜的流动性环境。图40：DR001与利率走廊，还有哪些政策可以期待？第一是地产。地产不是一个简单的经济分项，更是全社会的最终抵押品、居民财富的象征，参照上个世纪的美国新旧动能转换，要走出转换期，其中一个前提条件是新开工或者投资增速要回正。如何回正？只放开四限是不够的，稳收入、稳预期、强信心，需要更有力度的政策信号，一方面是关注货币化政策，另一方面是自上而下的强力兜底举措。图41：美国房屋新开工情况 图42：1980年-2000年地产资和销售同比 ， ，第二是实现地方政府财政功能性恢复，让地方政府轻装上阵，同时提高财政乘数撬动社会杠杆。中期看需要财政改革加速推进，拓宽地方政府税源、实现财权与事权的平衡，短期看则需要更大力度的中央政府转移支付，甚至创设新的金融工具，以更大决心帮助地方政府松绑。图43：德国股债 图44：美联储无限量QE， ，图45：化债力度对比2015年启2024年启地方债务余额上一年度末万亿万亿甄别确认额度上一年度末万亿万亿置换规模万亿万亿置换例5013，债券市场怎么看？利率的上限比下限更清晰既然经济不是全面回升，广义财政持续发力，还要防范金融风险，央行就会给足配合。3MLF超量续作和改97-10y9会议召开。图46：2024年中以来债市走势 图47：大行买入7-10Y国债节性， ，如果名义GDP回升，债市有压力吗？如果是短暂的名义GDP回升，债市并不必然构成压力，更需要关注的是未来的趋势。但有一点需要注意，如果今年岁末年初利率下行，叠加1月降息落地、后续开门红兑现，配合明年一季度名义GDP增速上行，债市还是需要注意阶段性风险。图48：GDP增速与10Y国债，（注：2026年为预测值）机构行为博弈是重点伴随利率持续向下，机构行为博弈也愈发激烈。纯粹的配置盘越来越少，需要把握机构交易行为的新特征。从过去两年看，2023年下半年到2024年上半年利率看农商和保险，2024年下半年到2025年的利率看券商，往后怎么看？我们倾向于认为，还是需要关注有主动负债管理能力的机构，明年券商行为还是重中之重，此外还需要关注理财行为的边际变化。金融高质量发展逐渐进入深水期，基金销售新规、取消免税等监管冲击下，公募基金负债端愈发不稳定，规模扩张有一定阻力。因此OCI保险一方面是负债端增长较慢，另一方面对权益的配置比例逐渐上升，因此增持力度也在趋于弱化。得关注。图49：城农商行AC户占总产比重持续降低 图50：各类银行OCI账户占产比重持续降低 ， ，图51：券商买入7Y以上国国债利率 图52：保险买入7Y以上国债国债利率， ，图53：农商行买入7Y以上债与国债利率 图54：理财产品余额， ，居民存款入市与股债跷跷板，关注短期扰动股债跷跷板为什么存在？短期内源于对增长/通胀判断或风险偏好的一致，从资金流向也是一样，短期内高风险偏好的散户或机构快速流入。股债跷跷板为什么不可持续？因为股债定价本身就有差异，在增长或通胀没有形成趋势性变化前，债市大方向还是要看央行。从资金角度，可以理解为中低风险偏好的投资者入市速度很缓慢，对债市的影响有限。今年居民存款出表，主要的流向是理财，而非直接入市。7-8109理财增量结构可以体现居民偏好，虽然今年年中的理财投资者风险偏好有提升，图55：R2（中低风险）理财产占比上升 图56：投资者风险偏好上，理财规模结构不符一 银行业理财登记托管中心， 银行业理财登记托管中心，信用性价比怎么看？票息仍然是最大的确定性，需要积极把握。今年信用债表现较好，前提是稳定的相对票息价值。参照美国，低利率时期债基的标准答案是增持信用债、下沉博票息。但如果机构负债或者账户不稳定，信用策略需要考虑流动性补偿以及交易时点，持有过程中要有波段考量。此外，虽然四季度以来信用利差下行较多，但如果明年降息预期兑现，叠加资金利率下限下移至OMO-20bp，我们认为信用债资本利得空间依旧可观，综合表现不逊于利率债。二永债、超长信用债仍值得波段博弈。二永债流动性较好预计将延续，品种仍将具备一定的交易属性，可关注市场情绪，积极参与；超长信用债整体跟随利率波段波动，票息之外，仍有望提供资本利得空间。收益率变动(bp)1Y2Y 3Y 4Y5Y10Y国债32.029.224.820.2 17.013.8国开41.827.6 28.9 28.330.6收益率变动(bp)1Y2Y 3Y 4Y5Y10Y国债32.029.224.820.2 17.013.8国开41.827.6 28.9 28.330.621.4中短1.18.5 11.7 12.212.424.2中短期票据(AA+)-3.9-0.5 1.2 0.7 0.919.2中短期票据(AA)-10.9-1.5 -2.8-7.3 -6.112.2中短期票据(AA-)-52.9-47.5-43.8-55.3-52.1城投债(AAA)-1.24.6 7.1 9.68.315.3城投债(AA+)-4.9 0.0 2.2 5.1 5.28.3城投债(AA)-11.1-7.1 -5.4 -4.9-1.62.3城投债(AA(2))-20.6-14.4-11.9-5.9 0.3-6.7城投债(AA-)-35.1-17.4-5.9-26.4-51.7银行二级债(AAA-)4.85.610.58.016.316.421.820.232.634.3银行二级债(AA+)30.236.1银行二级债(AA)0.6-5.03.49.217.216.230.131.1银行二级债(AA-)-14.4-20.0-8.6-2.8银行永续债(AAA-)-0.60.49.111.118.019.022.823.833.633.632.332.3银行永续债(AA+)银行永续债(AA)-9.6-1.0 3.0-29.0-22.010.821.628.3银行永续债(AA-)-36.6-6.34.615.3(vs国开)利差变动(bp)1Y 2Y3Y4Y5Y5Y中短期票据(AAA)-40.7-19.