跨年存单行情展望：存单利率何时“下得去”四个方面讲清楚

目录回溯2025年情为单利“不”？ 3为何10存发加年末否追发进？ 5年末给力何是会重季性行情？ 82026年望存利行或虽但” 10风险示 2of12回溯2025年行情，为何存单利率下不去？国庆假期后债市行情迎来结构性修复，随着股市行情陷入震荡，特别是在10月末国债买卖重启后，债市的情绪进一步转好。从长债利率的定价上来看，存单利率下不去已经成为现阶段债市走强的主要掣肘。我们认为为了回答存单利率何时下得去这个关键问题，可以从四个方面出发讲清楚：（1）回溯2025年行情，为何存单利率下不去？；（2）为何10月存单发行加量，年末是否会追赶发行进度？（3）年末存单供给压力几何？（4）是否会重现季节性下行行情？首先，存单利率为何下不去，或者具体来讲，为什么经历了5月的OMO降息以及买断式逆回购和MLF投放成本的持续下行，2025年内1年期存单利率中枢并未下行（年初低点在1.60%以下，当前中枢基本稳在1.65%）？我们认为这是回顾2025年存单行情时不能避过的一个重要的问题。我们认为，年内存单利率中枢之所以不降反升，核心原因是2024年末对降息的抢跑交易中存单中枢已经有充分的下行。事后来看，虽然2025年内10p的OMO降息不及预期，但MLF投放成本30bp以上的下行幅度已经和202420247-1011.95%1.65%30bp。MLF202531MLF2.0%，5MLF1.9%10月，MLF1.65%30bp。从1年期存单利率的中枢来看，MLF依然是定价锚，两者下行幅度基本一致，只是节奏有差异。存单利率在2024年末提前下行，而MLF的下行则是在2025年5月至今逐步兑现。如果回看204年末1（1.60.6这反映的是2025年内央行投放成本下行的利好已在2024年末提前兑现。图1：下半年隔夜利率中枢基本上保持在1.30%上方图2：一季度大行资金融出规模曾经明显回落， ，从2025一1.30%上方OO10bp20241图3：3月和4月银行体系超率明显走低 图一季度初债市大幅， ，2053月中旬到5611.60%1.65%。图5：2025年内存单行情有可以分为三个主要阶段，一、2025年内存单利率的高点在3月初，1年期国股行存单发行利率上破2%。存单在一季度的回调，原因除了前述的资金收紧（资金属性）之外，债市整体弱势（预期属性）也有一定影响。（1）资金属性从负债端出发，对应存单作为银行同业负债中的长资金，主要反映了银行对信贷投放强度和中长期资金稳定性的看法。一季度由于银行负债端压力较大，存单一级市场提价募量的特征凸显；（2）预期属性从资产端出发，对应存单作为短债，其与其他债券资产也存在比价关系。债市整体在一季度持续回调，先是节前央行暂停国债买卖推动乐观的降息预期回吐，节后权益市场走牛进一步挤压债市。二、3月中下旬至4月存单利率的下行，转折点是对等关税推动的避险情绪，同时央行投放也有加量，资金属性和预期属性均边际转好。5月初10bp降息落地后，1年期存单收益率中枢进一步回落至1.65%附近。三、7月以来反内卷引领的股牛行情推动债市长端中枢上移，但存单利率受影响相对较小，整体上是横盘震荡，1年期国股行存单中枢大致在1.65%附近，资金属性的支撑明显：一方面是银行间流动性整体宽松，资金利率低位平稳运行；另一方面是下半年存单发行明显缩量，央行释放低成本的买断式逆回购和MLF也对存单利率定价形成托举。为何10月存单发行加量，年末是否会追赶发行进度？10为何股份行存单发行在10月放量？到现在为止，市场观点仍然有分歧，较主流观点是为了保留次年存单备案额度而追赶发行进度。我们认为，通过加速发行保留次年备案额度的动机大概率不成立，主要原因应该是股份行NSFR指标短期有压力，而长期限存单在改善NSFR时立竿见影。图6：10月以来全市场存单净资整体转正 图存单一级的增量供主来自股份行， ，2025从存单备案发行额度的使用情况来看，2025年大行和股份行的存单额度使用率并未明显低于此前几年：对于国有大行，225年1月1872.3%，2021-202491.1%、83.1%、75.0%74.6%20252024和2023年相比仅是略低。对于股份行（不含），截止2025年11月18日，存单备案额度加权平均使用进度在66.5%，2021-2024年末分别为87.4%、71.1%、63.1%和82.4%。对照历史情况，2025年股份行存单备案额度的使用率虽然慢于2024年，但也有与2022和2023年接近。图8：2025年大行和股份行的存单备案额度使用率并未明显低于此前几年，没有显著影响。例如工商银行2021年和2022年存单备案总额度分别为2,0004,0000454且影响工商银行存单备案额度在2023年的大幅提升至7,500亿。另一个例子是近三年存单额度使用率一直在15%以下，但其备案额度一直维持在6,000亿元，并未受到影响。2、从银行体系的流动性风险指标来看，股份行NSFR确实有监管压力，且发行9M/1Y的长期限存单是改善NSFR指标最立竿见影的方式。在权益市场走牛的过程中，存款搬家的主要体现为为一般性存款向非银存款的转化，而非存款大幅流出银行体系。由于宏观大背景是银行信贷投放强度不在，大方向上银行体系整体并不存在明显的资负缺口，但居民存款的活期化一级向非银存款的转化均会对流动性风险指标产生明显影响。此处特别需要注意的是，由于央行投放的倾斜以及非银存款中的证券公司客户交易结算资金的流入，大行在银行体系内会相对收益。商业银行面临的最主要的两个流动性风险指标是流动性覆盖率（LCR）FR=30（NSFR）=/稳定资金，两者的监管要求均是要≥100%。RR且发行9M/1YNSFR指标最常用的方式。LCR2025LCR106%图9：LCR指标的安全边际较高，对国股行的约束较轻，LCR（（如国债等）NSFR国有大行中最低的交通银行在112%，其余均在128%以上，且多数大行NSFRNSFR新数据基本都在110%以下，2025三季度末浦发银行NSFR指标仅102%，民生银行仅103%，且边际上也呈现下行趋势。大行和股份行NSFR指标走势分化的背后，存款非银化可能有重要影响，以证券公司客户交易结算资金为主的非银存款增量对大行更加友好。图10：NSFR指标对国有行和股份行的约束较为分化，压力主要在股份行，NSFR（发行9M/1Y对应银行资产NSFR较为有限：OMO、买断式逆回购对NSFR的影响中性，1年期MLF（NSFR<110）和买入国债有一定效果。结合10月以来存单净融资的情况，存单净融资放量主要是浦发银行、中信银行和，单月存单净融资均在1000亿元以上，民生银行10月存单净融资也有750亿元左右，结合部分股份行NSFR指标已临近监管底线，改善NSFR可能是10月部分股份行存单短期发行放量的主要原因。图11：10月浦发银行、中信银行和等股份行存单发行放量，年末供给压