流动性跟踪：资金面风浪未平

正文目录税期，资金面起波澜 3月前三周，超储下降约0.9万亿元 53.公开市场：11月日，逆回购到期1.6万+亿元 64.票据市场：利率转为上行，大行转为净卖出 75.政府债：11月24-28日，净缴款亿元 8同业存单：发行利率继续上行，到期压力回落 风险提示 图表目录图1：资金利率走势与央行净投放情况（3图2：银行体系净融出量下降（亿元） 4图3：存单发行价格相对平稳（%） 4图4：存单发行期限持续拉伸（月） 4图5：截至月21日，逆回购余额亿元，高于月14日的亿元 7图6：11月17-21日，票据利率全面上行，其中1M票据利率上行至1.08% 8图7：11月17-20日，大行净卖出亿，11月累计净买入亿（2024年月同期累计净买入亿） 8图8：11月24-28日，政府债周度净缴款亿元（前一周为亿元） 9图9：存单二级市场收益率曲线变化不大 图10：同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比升至54.7%（+6.8pct） 图月17-21日，同业存单加权发行期限8.3个月（前一周为7.7个月） 图12：分银行类型同业存单周度期限变化：股份行和城商行拉伸，其余类型银行压缩 图月24-28日，同业存单到期亿元，到期压力有所回落 表1：流动性日历（11月24-28日，亿元） 5表2：11月24-28日，政府债净缴款亿元（单位：亿元） 5表3：11月24-28日，央行公开市场到期亿元 6表：国债、地方债发行及净融资（缴款：1月8日政府债净缴款为7亿元 9表5：11月17-21日，同业存单发行亿元，净融资亿元 税期，资金面起波澜17-21日，资金面波澜再起水平，R001、DR001周均值分别上行2、1bp，分别至1.49%、1.43%，7R007、DR0071bp、1.50%。具体来看，周初（17-18日）受税期、政府债缴款及北交所打新等因素影响，资金面显著承压。周一（17日）1963亿80001631R001上升13bp至1.56%，R007也升至1.53%。周二（18日）税期走款启动，同时北交所精创电气开启申购缴款，进一步加剧资金压力，R0011.57%R0071.53%。周三起，。直至周五，资金利率才回归合理定价，R0011.39%利率，R007也1.50%水平。图1：资金利率走势与央行净投放情况（bp）7天逆回购净投放（亿元）7天逆回购净投放（亿元）14天逆回购净投放（亿元）R001（%，右轴）4,0002,000

1.551.501.450 1.40

1.351.301.25

1.20资金面收敛，伴随的是银行融出持续回落。3.61万亿元（3.84万亿元月的4.13.893.78570亿元升至1707亿元。存单方面，5000买断式逆回购（中长期）资金净投放落地，存单发行价格相对平稳，国股行一年期存单发行利率区间持稳于1.63%-1.65%从期限结构看，银行或在用长期限存单置换短期限存单679-3902亿元，6M期存单却依然实现812一季度信贷旺季做主动负债管理。（%） （%）（%） （%）60,000非大行净融出（亿元）银行体系净融出（亿元）大行净融出（亿元）非大行净融出（亿元）银行体系净融出（亿元）大行净融出（亿元）55,00050,000 2.045,00040,00035,00030,00025,000

1.91.81.720,00015,00010,000 2025-01 2025-04 2025-07 2025-10

1.61.52025-01 2025-04 2025-07 2025-10图4：存单发行期限持续拉伸（月）分类型银行存单加权期限（单位：月）2025/11/7 10.28.310.28.37.16.97.67.78.48.17.88.58.58.17.97.47.37.46.46.56.36.76.86.56.86.35.51086420计 国有行 股份行 城商行 农商行下周（1124-28日）进入跨月周，资金面风浪依旧未平。周一（24日）7天利率可跨月。参考今年二季度以来季中月（5月、8月）资金利率在跨月周的变化情况，R007、8bpR0015-10bp。与此同时，下周公开市场还面临2.58万亿元到期，单周到期规模仅次于国庆后一2.66167609000亿元。压力主要集中在周二25日4000亿元，加之LF3万续作情况。其次，政府债缴款规模可能依然不低。根据已披露的发行计划，下周缴款额预计23373629亿元。值得注意的是，下周三（26日）还将有国债2个月、3个月期贴现国债计划发行，不过规模尚未披露，缴款压力将更大。根据我们估30003087亿元左右（2M200亿、3M550亿。因此，对于接下来的跨月周，地方债发行缴款以及MLF续作情况将是两个关键变量。不过，考虑到三季度基本面压力显现，央行宽货币态度延续，下周央行或同步加大短期逆回购资金投放，缓解资金压力，预计跨月期间隔夜、7天资金成本高点或在1.60%附近。表1：流动性日历（11月24-28日，亿元）11月24日星期一11月25日星期二11月26日星期三11月27日星期四11月28日星期五合计国库定存投放20000000投放2000央行投放与到期MLF到期09000000到期9000逆回购7D到期28304075310530003750到期16760国债157000001570发行地方债1865877678768813296国债+地方债17565877678768814866国债015700001570发行缴款地方债8441865877678683252国债+地方债84417565877678684822国债0-561000-561净缴款地方债6071865626768672898国债+地方债607-3755626768672337（计划）存单到期存单5961440193620161764到期7752注：新一周国债发行额可能追加，表中对应数字为计划发行额。2.11月前三周，超储下降约0.9万亿元20251010，10202593.5万亿元（9万亿元。20251-24日，120万0.5万亿元（含当月到期0.1项目2025年10月末11.3-711.10-1411.17-2111.24-28超储34500库存现金4600合计391000.9项目2025年10月末11.3-711.10-1411.17-2111.24-28超储34500库存现金4600合计39100净流入：逆回购-1572262625540-16760净流入：MLF-9000净流入：国库定存-12002000净流入：买断式逆回购08000-3000净流入：国债和地方债净缴款-368-5075-3629-2337合计-1609011878711其他因素财政支出税期跨月，财政支出注1：根据央行发布数据计算，计算方法详见《如何测算超储率——债市流动性框架之一》，净流入的定义是针对超储，净流入为正对应超储增加，净流入为负对应超储减少。注2：11月24-28日3000亿6M买断式逆回购到期仅依照披露时间推算，实际到期时间或早于当前图示日期。公开市场：24-281.6万亿元3M7000亿元；6M8000亿元，5000亿元（3000亿元5000（25日）将有9000亿元MLF到期，关注MLF续作情况。11月17-21日，央行公开市场净投放9340亿元（含本月3000亿元6M买断式逆回购到期5540亿元，6M5000亿元，国库12002116760日11220亿元。下周（1月2428日2576016760亿元，到期压力升至年内相对高位（202510327；LF9000（24日）211800、1200亿元，25MLF，或部分缓解到期压力。表3：11月24-28日，央行公开市场到期25760亿元名称日期投放到期（亿元）利率（%）利率变动（BP）买断式逆回购6M投放11月17日8000--国库定存1M到期11月20日12001.76-211月17日28301.40-11月18日40751.40-逆回购7D投放11月19日31051.40-11月20日30001.40-资金投放与到期11月21日37501.40-11月17-21日11月17日11991.40-11月18日40381.40-逆回购7D到期11月19日19551.40-11月20日19001.40-11月21日21281.40-净投放 9340含6M买断式逆回购到期资金投放与到期11月24-28日国库定存21天投放11月24日800--国库定存1M投放11月24日1200--MLF到期11月25日90002.00-11月24日28301.40-11月25日40751.40-逆回购7D到期11月26日31051.40-11月27日30001.40-11月28日37501.40-合计到期25760图5：截至11月21日，逆回购余额16760亿元，高于11月14日的11220亿元逆回购存量（亿元）逆回购存量（亿元）250001500050000 票据市场：利率转为上行，大行转为净卖出月第三周，票据利率转为上行，大行转为净卖出。21日，1M28bp1.08%，3M18bp0.58%，6M14bp（117-20日235（524，1774亿元（20242058亿元。图6：11月17-21日，票据利率全面上行，其中1M票据利率上行28bp至1.08%转贴现票据利率（%）1M3M1M3M6M2.52.01.51.00.50.0，普兰金服图7：11月17-20日，大行净卖出235亿，11月累计净买入774亿（2024年11月同期累计净买入2058亿）大行转贴现净买入票据（亿元）20252024202520241,0000

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月注：11月21日大行买票数据暂未披露。，票交所5.政府债：11月24-28日，净缴款2337亿元11月24-28日，政府债净缴款2337亿元（不过两只贴现国债规模尚未披露，没有包含在其中，较前一周的3629。按发行日计算，24-2848661570亿元。此外，26、3M贴现国23203296亿元（亿元。按缴款日计算，亿21311152亿元。表4：国债、地方债发行及净融资（缴款1月24-282337亿元时间国债发行量（亿元）地方债合计国债净融资量（缴款减到期，亿元）地方债合计11月17-21日18701847371724761152362911月17日04804801460503196311月18日0295295045645611月19日1870421912029029011月20日01851851016-22479211月21日0844844012712711月24-28日157032964866-5612898233711月24日15701861756060760711月25日0587587-561186-37511月26日0767767056256211月27日0876876067667611月28日08818810867867注：缴款日一般为T+1，周末或节假日顺延。新一周国债发行额可能追加，表中对应数字为计划发行额。统计剔除储蓄国债、凭证式国债。图8：11月24-28日，政府债周度净缴款2337亿元（前一周为3629亿元）10000

周度政府债净缴款（亿元）80006000 400020000同业存单：发行利率继续上行，到期压力回落存单发行利率继续小幅上行。17-21较前一周110-14日）0.6b（0.4bp以1年期存单为参考，1.1、至1.65%、1.64%1.3、1.2bp1.76%、1.72%1.65%（前一周1.9bp二级市场方面，存单收益率曲线分化。其中，短端收益率曲线下行，1、3个月0.5、0.2bp1.49%、1.57%；长端收益率曲线多持平，90.3bp。图9：存单二级市场收益率曲线变化不大同业存单收益率曲线变化（%）1.7

11月21日相对11月14日变化右） 2025-11-21 2025-11-140.00.30.0-0.5-0.20.00.30.0-0.5-0.2251.6101.5501.4 -51M 3M 6M 9M 1Y同业存单净融资持续为负。11月17-21日，同业存单发行5307亿元，净融资-3902亿元。前一周110-4日7091-174募集率方面，17-2188.72%90.55%。此外，存单发行期限进一步拉伸。11月17-21日，同业存单加权发行期限8.3个月（7.7个月。分期限结构观察，1年（39.16（32.8。分机构观察，股份行升幅最大，环比拉伸1.7个月至10.2个月以上期限发行占比环比升17.4pct73.50.77.40.37.86M9.9pct65.9%0.5个月至6.8个月。往后看，存单到期压力有所回落。下周24-28日）7522920961672.8万亿元，处于年内相对中性水平（20252.8万亿元。表5：11月17-21日，同业存单发行5307亿元，净融资-3902亿元分期限发行（亿元）国有行股份行城商行农商行其他合计1M230011959864933M2349841211706M264111093212117439M18657433139128271Y35212174465282075合计817173421754751085307分期限占比国有行股份行城商行农商行其他合计1M28.2%0.0%5.5%12.3%79.9%9.3%3M2.8%2.8%3.9%2.5%1.4%3.2%6M3.2%23.7%50.3%44.8%0.8%32.8%9M22.8%3.3%19.9%29.4%10.7%15.6%1Y43.1%70.2%20.5%11.0%7.2%39.1%分期限净融资国有行股份行城商行农商行其他合计1M-112-254-128267-4243M-99-73-545-1230-8406M-1173745563-48129M-1292-160