美银BofA美国清洁科技行业研究美国电池储能深度分析加速增长趋势将延续至2030年

美国清洁技术美国清洁技术美国电池储能深度分析:到2030年的快速增长价格目标变化可访问版本BofAGLOBALRESEARCHBofASECURITIE介绍美银美国BESS预测-2030年前年均增长率10%2025年12月08日我们预测美国BESS部署将从2025年的54GWh增⻓到2030年的88GWh（10%股票复合年增⻓率（CAGR），在2026-2030年期间，超出WoodMac/BNEF约37GW/73GWh，公⽤事模的可⻅度很⾼，成为最⼤驱动⼒：计划在2025年增加19GW的库存，到2027年第三季度达到32GW，美国清洁能源与可持续性⽽且接下来的四个季度中超过80%的增加已经在建设中。356GW的BESSISO互联请求⽀撑着2028-2030关于美国住宅储能，我们预计在25D住宅太阳能税收抵免到期后，2026年会有短暂的重置，但在州激励、备⽤电⼒需求和近期政策变化（如加州的净计费费率）的⽀持下，附加率的增⻓应推动中期复苏，预计到2030年附加率将达到约50%。数据中心作为步进式需求向量出现超⼤规模云服务商正在迅速从“评估”转向“⼯程化”电池储能系统（BESS）以应对稳定性、负载灵活性和柴油替代。WoodMac在美国12个数据中⼼地点的34GW（约在245GW管道上具有14%的附件率）不在我们的基本情况下，但代表了我们2026⾄2030年FTM需求的三分之⼀，使其成为美国储能中最⼤的潜在上升波动因素。我们将Fluence（中性）的⽬标价从17美元提升⾄25美元，基于我们修订的估值⽅法（针对BTM相关的同⾏进⾏更新），因为该公司提到数据中⼼的潜在需求超过30GWh，其中约80%在短短2个⽉内就实现了。供应链分化：FEOC风险与韩国的规模扩张FEOC限制从‘26年开始，加剧了与中国相关的供应问题，并挑战了⼏家计划中的美国电池设施的合规性。韩国供应商正逐渐成为最可靠的⾮FEOC替代品。LGES以约120GWh的美国ESS积压订单领先，并计划到2026年将ESS产能从17GWh扩⼤到30GWh；三星SDI和SKOn各⾃已确保6‒7GWh的美国项⽬，并正在将电动汽⻋⽣产线转型为ESS。上游的韩国材料供应商（L&F,EcoBM,WCP,SKIET）正在转向LFP组件，以满⾜美国的固定需求。关税缩⼩了中国与韩国的成本差距，⽽45X和国内内容附加费则增强了韩国和美国境内供应的经济性。研究与可持续性分析师美银证券ChristopherC.Souther，CFA研究分析师美银证券BESS‒电池储能住宅‒住宅ISO‒独⽴系统运营商FTM‒前置表计BTM‒表计后FEOC‒关注的外国实体LGES‒LG能源解决⽅案LFP‒磷酸铁锂经济仍然偏向于太阳能+储能：与天然气竞争公⽤事业规模的太阳能LCOE平均为$50/MWh，增加4⼩时的储能使系统LCOE提升⾄约$101/MWh，与$68‒175/MWh的联合循环燃⽓轮机（CCGT）竞争。ITC仍然是关键的摆动因素：未补贴的太阳能+储能在不同地区上升⾄$118‒172/MWh的范围。值得注意的是，国内内容的太阳能+储能（成本更⾼的电池为$180‒200/kWh）由于40%的ITC附加费仍然算出$102/MWh，基本匹配进⼝系统（$101/MWh）。替代化学品从概念走向首次部署虽然LFP仍占美国固定储能的约91%，FEOC规则和国内内容需求正在为⾮锂技术创造机会。Eos（锌混合物）⽬前有3.5GWh的积压订单和91GWh的管道，⽽PeakEnergy的钠离⼦平台已开始⾸个试点，并与JupiterPower达成4.75GWh的协议。尽管这些化学品是增量⽽⾮替代性的，但在持续时间、美国内容或FEOC合规性超越LFP的成本优势时，它们越来越相关。BofA证券与其研究报告中覆盖的发行人进行业务往来。因此，投资者应意识到，该公司可能存在冲突利益，可能影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为决定其投资决策的单一因素。请参阅第22到25页的重要披露。分析师认证见第21页。价格目标基础/风险见第21页时间戳：2025年12⽉08⽇08:43AMESTCRBofAGLOBALRESEARCHCR美国BESS前景：10%的年复合增长率，潜在上行3基于项目管道，公用事业规模的可见性强3数据中心BTM：新兴但有显著的上行情景7谁来建设？IPP拥有，特斯拉主导整合82026年因25D逐步退出而导致住宅下降，商业和工业仍然很小9供应链正逐渐远离中国？9FEOC与OBBB：合规与安全港策略10韩国供应商：FEOC合规的电池路径1145X与美国国内内容：经济学的关键支柱11LFP主导，但为替代性LDES打开了细分市场13太阳能+储能的LCOE与天然气竞争14Fluence：纯粹的业务但合规风险17AESCFEOC仍然存在短期风险，第二供应商增加了选择性17美国/国际间竞争环境各异18毛利在FY26期间回落18估算调整18BofAGLOBALRESEARCHCR美国BESS前景：10%的年复合增长率，潜在上行空间我们介绍了美国的固定储能预测，强调我们的部署预估高于第三方对2030年前的估计。我们预计储能市场将继续增长，主要受到公用事业规模太阳能部署的推动，并在近期在ERCOT、CAISO和WECC的深入渗透，市场预计将在2027年以后扩展到PJM、MISO和其他地区。在我们看来，对这一增长的可见性非常强，主要基于（1）2025-27年期间相当规模的公用事业级项目的近期库存管道和（2）计划于2028-30年上线的储能项目的显著互联队列。数据中心后端（BTM）机遇正在成为潜在的重要上行来源。伍德麦肯兹正在跟踪12个已识别的美国数据中心地点的34GWBESS，这意味着在约245GW的项目管道中，计划数据中心的附加率约为14%。这34GW代表着大约是我们2026-30年公用事业规模预测的三分之一的增量机会，我们将其视为一个关键的选择性层面，而非今天的基本情%，降至3.2GWh，因为“一项美丽的账单”（OBBB）结束了25D住宅清洁能源信贷。然后，较强的17%的年复合增长率，自较小的0.4GWh基数起，反映了C&I太阳能及附加率从4%美银全球研究美国固定储能按细分的预测（GWh）-来源：BofA全球研究基于项目管道，公用事业规模的可见性强我们预测公用事业规模的储能部署将在2025-30年间以10%的年均增长率增长，从49.6GWh增至81.6GWh，而发电容量则以稍慢的7%增长率，从16.5GW增至23.3GW。我们的部署预测意味着在2026-30年间相比WoodMackenzie和BloombergNEF的第三方预测平均值增加37GW/73GWh，反映了我们对短期库存的信心以及我们认为互联队列支持比共识暗⽰的更高实现的观点33重要的是，我们的基本情况估计并不是基于大规模的许可或互联互通改革。它并没有假设截至9月底在互联互通队列中的356GW的BESS的实现会有实质性的加速，也没有假设由于关税重新升级或FEOC限制而可能显著阻碍中国电池材料的使用或将中国供应与新兴美国产能混合的大障碍。换句话说，改革可能会使部署超过我们的基本情况,而严重的关税/FEOC冲击却是一个明显的下行风险，可能导致供应紧缩并大幅降低实现的量。美国银行公用事业规模储能容量预测与Woodmac和BNEF（GW）-来源：美国银行全球研究，伍德麦肯兹，彭博新能源财经展览3：我们预测2026-30年的总储能部署约为365GWh，比WoodMac/BNEF高出73GWh美国银行公用事业规模储能预测与Woodmac和BNEF（GWh）BNEF公用事业预测(GWh)美银预测(GWh)-来源：美国银行全球研究，伍德麦肯兹，彭博新能源财经对于我们的公用事业规模预测，我们明确将美国近期计划的项目与EIA的计划互连数据联系起来，并应用关于推迟和取消的假设这提供了市场的具体项目级视图。自2021年固定储能部署开始显著增加以来，EIA计划库存中的近期项目与实际部署之间表现出高度相关性历史上，未来12个月计划的库存仅有约84%的实现率，这表明项目推迟的“正常”⽔平。相比之下，24个月的计划库存历史上平均超出26%，因为12-24个月的增量项目通常尚未反映在管道中。这一动态驱动了我们的预测方法：我们对近期部署进行修剪以考虑延迟，但假设超过一年后的增量机会，符合历史行为44BofAGLOBALRESEARCHCR附录4：计划中的19GW储存库存提供了到2026年第三季度的强大可见性,自2021年以来计划实现率为84%-来源：美银全球研究，瑞士能源附录5：到2027年第三季度的32GW计划储存库存，自2021年以来实际安自2021年1月以来计划的2400万BESS库存-来源：美银全球研究，瑞斯达能源2025：库存管道显⽰计划新增19.0GW。截至九月，已有9.8GW的项目完成并投入运营，另有2.8GW的项目已建成，3.8GW处于后期建设阶段。假设所有后期建设项目在年末前完成，我们对16.5GW的估算有很高的可见性。我们假设其余2.1GW的早期建设项目和0.4GW的2025年规划前期项目将推迟到2026年。我们假设平均持续时间为3.0小时（略高于2024年的2.9小时），这将导致我们的49.6GWh公用事业规模部署估算.2026：库存管道显⽰计划项目20.1GW。我们将仍处于早期建设或前期建设中的2.5GW项目（预计第四季度25年投入运营）视为增量机会，假设这些项目将从2025年推迟到2026年投入运营，导致22.6GW潜在库存管道。在这22.6GW中，已有11.7GW在建设中，其余10.9GW处于前期建设和前期监管批准阶段。我们对2026年需求的估算为17.8GW，相对于22.6GW的库存管道进行了约20%的折扣，以反映那些早期阶段项目的潜在推迟。这只需要在10.9GW的前期建设中部署6.1GW（<60%），剩余的4.8GW推迟到2027年。我们继续假设2026年的平均电池持续时间为3小时，导致我们的51.1GWh估算.2027：库存管道显⽰计划项目20.2GW。当我们添加预计会从2026年推迟的4.8GW时，我们看到25GW的2027年潜在机会管道，几乎所有项目都处于早期阶段。我们对2027年的18.4GW估算代表了对该潜在库存管道的约25%的折扣。值得注意的是，还有约32GW的早期项目在互连队列中请求2027年投入运营，可能为我们估算提供增量机会。我们假设平均储能持续时间为3.25小时，导致我们的59.7GWh估算.5BofAGLOBALRESEARCHCR展览6：EIA计划的互联管道为BofA和Woodmac/BNEF储存预测提供上行潜力BofA公用事业规模储能预测与EIA计划库存、Woodmac和BNEF预测（GW）EIA连接和计划（GW）Woodmac公用事业预测（GW）BNEF公用事业预测(GW)美银预测(GW)-来源：美银全球研究，EIA860-M电彭博新能源财经.-电力发电机清单来源：美银全球研究，EIA860-M电力发电机清单在2027年之后，相当可观的互连请求管道为我们对持续增长的预测提供了依据。目前有275GW的BESS项目在2028-30的互连排队中，2028年的请求数量达到114GW，是最为显著的机会集。我们将这一排队的机会估算为2028-30年约70-80%，反映了从2000年到2019年排队项目的历史约19%的运营率，以及我们预计2029-30年将有更多项目进入排队。因此，我们预计2028年的部署将从21.1GW增长至2030年的23.3GW。我们还预测存储时间将在2028年从3.25小时上升到2030年的3.5小时，这推动了我们2028年68.7GWh和2030年81.6GWh的估计。在系统层面，截至2024年底，互连排队达到2.3TW，存储占总请求的39%。自2019年以来，该排队增长了超过3倍，尽管在2024年从2023年峰值2.6TW稍有下降,但在FERC2023令下进行的一些改革取得了一定进展。堵塞导致互连时间线延长,目前从请求到商业运营日期(COD)超过4.5年，而在2005年不到1.5年。请求到协议的时间线已延长至两年以上，而协议到COD的时间几近三年，在我们看来，这对我们基础案例部署路径的上行空间构成了关键结构性限制。6BofAGLOBALRESEARCHCR展览8：275GW的BESS在2028-30年互联网络排队足的管道以超越我们的目标截至9/30的BESS互联网络排队按项目阶段（MW）与BofA估计对比-来源：BofA全球研究，Rystad展览10：太阳能和储能占2.3TW接入排队的80%来源：美国银行全球研究，劳伦斯伯克利国家实验室展览9：截至9/30，ERCOT代表了到2030年的计划存储管道的近一半（MW）美国中部ISO美国中部ISO-来源：BofA全球研究，Rystad在2024年增加至>4.5年，2005年为<1.5年2005-2024年从接入请求（IR)到商业运行日期（COD）的中位数（及p25/p75）持续时间来源：美国银行全球研究，劳伦斯伯克利国家实验室数据中心BTM：新兴但潜在的重大上行情景我们看到，电池越来越成为数据中心电力架构的核心组件，适用于离网和并网的用例。最近几个月，相关讨论似乎有所增加。来自组件供应商的轶事表明，几乎每个大型数据中心现在都在评估BESS，针对特定或灵活的用例，包括可再生能源稳定供电、可中断服务支持，以及可能作为传统柴油备份的替代或补充。例如，Fluence指出，截至11月下旬的财报电话会议，其数据中心管道和线索达到了超过30GWh，而且这些机会中有80%是在FY25财年结束后的两个月内产生的7BofAGLOBALRESEARCHCR伍德麦肯齐追踪美国计划中的约245伍德麦肯齐追踪美国计划中的约245GW数据中心容量，其中约35%的数据显⽰现场电源有超过传统备用电源的迹象在这些容量中，BESS是第二常见的现场技术（仅次于燃气），在12个已识别的地点中总计达到34GW，占总数据中心管道的约14%虽然我们认为现在仍然为时已晚，无法将全部34GW视为我们基准预测中的增量需求，但我们将其视为一个非微不足道的上行因素。如果实现，这将相当于2026-30年间我们前端计量美国公用事业规模储能需求的约三分之一图表12：34GWBESS数据中心管道占美国总数据中心管道的约14%，计入涉及现场技术的地点数量和总56 356 3来源：BofA全球研究，伍德麦肯兹谁来建设？独立电力生产商拥有，特斯拉主导整合储能开发商/拥有者的格局越来越倾向于独立电力生产商（IPP）。IPP现在占2025年运营和管道容量的约77%，而公用事业在2016年占部署的约50%。在我们看来，这反映了公用事业倾向于与IPP和开发商签订过境协议或建设-转让协议，以减少开发风险和资本密集度，同时仍确保容量和灵活性。尽管美国仍有超过400个资产所有者，但市场相对集中，前15名所有者控制着约55%的运营舰队。根据伍德麦肯兹的数据，最大的参与者包括NextEra能源资源(5GW/21GWh）、艾基北美（3GW/2GWh）和AES（2GW/10GWh）。从整合商的角度看，特斯拉始终被评为市场领导光电源，占10%。在阳光电源之外，还有六个整合商各占有6-拿大太阳能、Fluence、LG能源解决方案、⽡锡兰和NextEra。值得注意的是，Powin在2024BofAGLOBALRESEARCHCR在资本支出密集、低利润率的领域中，激进的增长即使在结构性增长的市场中也可能给资产负债表带来压⼒由于25D阶段的退出，2026年住宅市场将出现下滑，商业与工业市场仍然很小我们对美国住宅储能的预测基于与住宅太阳能的连接率我们预测，到2025年将有3.7GWh的住宅储能部署，相当于30%，这使得现金和贷款融资的系统不符我们预计贷款/现金安装的下降将部分被住宅租赁和购电协议的增加所抵消，后者根据第48E条仍然符合投资税收抵免。重要的是，第三方租赁和购电协议系统具有更高的储能连接率；例如，Sunrun的储能连接率在2025年第三季度达到了70%。虽然我们假设到2030年住宅太阳能的安装量仅小幅反弹至4GW，但连接率到2030年攀升至50%将推动我们对住宅储能的第三方增长估计上升展览13：我们预测2026年将会有一次重置，随后到2030年将重新加速BofA住宅储能预测与WoodMackenzie和BNEF的对比（GWh）上升BofA预测的住宅太阳能安装与储能连Woodmac住宅预测（GWh）BNEF住宅预测（GWh）-来源：BofA全球研究，伍德麦肯齐，彭博新能源财经-来源：BofA全球研究-C&I储能市场仍然是一个小但战略上重要的贡献者。我们估计到2025年储能部署为0.4GWh，尽管年均增长率为17%，但在2030年前仍将保持在1GWh以下，因为我们预计C&I太阳能市场大致保持在~3.5GW平稳状态。附件率从2025年的~4%提高到2030年的~8%。加利福尼亚州是关键市场，目前占C&I储能的>80%，NEM3.0和高峰需求收费是主要的推动因素。供应链正在逐渐远离中国？中国仍然是所有应用中电池单元的主要生产国，全球产能的约80%，在LFP（现在是站立存储来说似乎也是可管理的。尽管如此，重新升级的威额外的政策风险包括阳极的反倾销/补贴措施（初步税率为6.55%和93.5%，可能增加约5美元/千⽡时）以及对中国来源材料的潜在出口管制。除了关税波动，OBBB下的FEOC限制在我们看来是对美国存储供应链更具生存威胁的长期风险。FEOC规则可能限制国内重新上岸努力依赖中国的所有权、投资或9BofAGLOBALRESEARCHCR物质援助，从而复杂化国内和进口供应如何融入合规项目展览15：今天中国主导的电池产业2024年电池单元和组件来源：美银全球研究，BNEF展览16：电池单元在中国以外增长，但组件却没有2026年电池单元和组分隔符来源：美银全球研究，BNEFFEOC和OBBB：合规与安全港策略在OBBB框架下，FEOC限制对拥有权和“实质性援助”施加限制，以便申请48EITC储存项目和45X制造税收抵免。这些规则从2026年开始，随着时间推移，需要逐步提高非FEOC内容要求：48E合规性从2026年的55%上升到2030年的75%以上，而45X合规性从2026年的60%上升到2030年的85%。财政部关于实施的指导意见尚未公布，预计将在2026年广泛发布。几个关键问题仍未解决：如何定义“实质性援助”；OEM和开发者必须追溯到供应链的哪个环节以追踪中国内容；以及按组件和系统成本百分比如何确定合规性。开发者可以在2025年底之前对项目进行“安全港”处理，这为使用大量中国组件的FEOC合规部署创造了一个延续期，直到2029年——假设没有追溯性更改。在我们看来，这种时间的不确定性现在是开发者和OEM的一个主要战略考虑因素。据说，一些开发者和公用事业公司已经在获取非中国供应以降低这些风险，即使中国选项仍然可用且便宜。我们的储存需求预测超过了计划中的美国非电动车电池产能，直到2030年，这意味着在基线情况下，进口仍然是必不可少的。严格的指导方针如果在实质上限制中国内容，可能会危及我们的产量假设。许多计划中的电池设施——包括与恩智浦AESC和国轩高科相关的设施——由于中国的拥有权、投资或实质性援助而面临潜在的合规挑战。缓解措施正在进行中。例如，加拿大太阳能公司宣布了一项合资结构，将其美国及某些国际设施的75.1%所有权转让给其加拿大母公司，以降低FEOC拥有权风险。但即使看似合规的工厂也仍然依赖中国的阳极和阴极材料，完全去风险化仍不确定。来自韩国和其他制造商的低利用率电动车产能可能有助于填补供应，但这需要大量投资来将生产线转换为LFP化学和适合固定应用的格式。LG能源解决方案、特斯拉和恩智浦AESC代表了到2030年计划的非电动车LFP产能的74%，LGES计划到2026年提升到20GWh，到2030年提升到31.5GWh，成为最大的单一投资。BofAGLOBALRESEARCHCR展览17：中国继续主导美国电池进口，占年初至今供应的约65%截至7/25按来源国划分的每月非电动车电池进口（百万美元）其他.来源：美银全球研究，美国国际贸易委员会态计划的美国非电动车LFP电池生产能力与美银的需求（GWh）mm特斯拉LGESmm特斯拉LGES愿景AESC愿景AESCABF加拿大太阳能Pomega(Kontrolmatik)-来源：美银全球研究，伍德麦肯兹韩国供应商：符合FEOC标准的电池通道韩国电池供应商为国内和进口电池提供了关键的符合FEOC标准的通道。尽管美国的IRA电动车补贴将在2025年9月到期，这给美国电动车需求带来了不确定性，但AI/数据中心投资的快速增长正在推动ESS需求激增，并改变整体电池需求动态。在韩国电池制造商中，LG能源解决方案的ESS订单储备最多（约120GWh），主要集中在美国，并计划到2026年将其ESS产能从17GWh扩大到30GWh，主要在其位于密歇根的独立工厂和与斯坦兰蒂斯的合资工厂。因此，预计LGES的ESS收入比例将从目前的高单位数增长到2026年预估的中单位数。三星SDI和SKOn最近各自获得了大型美国ESS项目（约6-7GWh），并积极将闲置的电动车生产线（例如，SDI-斯坦兰蒂斯合资企业）转向ESS生产。我们预计韩国ESS制造商（LGES、SDI、SKOn）将进一步扩大在美国的市场份额，支持因素包括（1）关税后与中国供应商的价格差距缩小（在关税之前，中国ESS价格historically为韩国价格的50%）以及（2）美方制造商可获得的AMPC积分（每个ESS电池单元35美元/kWh）。在上游，韩国材料供应商正在为ESS向LFP的转变做好准备。尽管中国在LFP供应链中历来占主导地位，但韩国的阴极和隔膜供应商正在提高能力，以迎在阴极制造商中，L&F是第一个在量产中制造LFP阴极的先进生产商，LGES是其主要客戶。EcoBM主要为ESS供应NCA阴极，也在应客戶要求的情况下准备于2026-27年实现LFP商业化。韩国的隔膜制造商如WCP和SKIET预计将在2026年根据SDI和SKOn的新ESS项目恢复出货。45X与美国本土内容：经济学的关键支柱45X制造税收抵免仍然是美国清洁能源产业政策的基石，提供了大量的电池组件国内生产激励。该抵免提供：•电极活性材料（阴极、阳极、箔、电解质）：生产成本的10%。•电池单体：$35/kWh，适用于能量密度≥100Wh/L和容量≥12Wh的单元•电池模块：$10/kWh（对于不包含离散单元的模块为$45/kWh）BofAGLOBALRESEARCHCR该信用额度自2023年至2029年全额生效，随后在2030年降至75%，在%，并在2033年到期。在我们看来，这种长期的可见性是推动美国和外国OEM进行本土化决策和资本支出承诺的关键因素同样，48EITC条款下的10%国内内容附加费未被OBBB改变，保留了满足美国采购标准项目的重要激励财政部今年早些时候的指引阐明了太阳能和储能项目的成本百分比，帮助开发商支持国内内容战略。在2025年6月16日之前开始建设的项目需要满足40%的美国组件阈值才能获得奖金；在2025年底之前开始的项目则需要满足45%。今天，即使使用进口电池，只要其他大部分组件（模块、EBOS、容器、逆变器）为美国制造，这些阈值也可以满足，因为电池在网规模BESS的指定成本中占比约52%从2026年开始，阈值提升至50%，我们预计希望获得国内内容奖金的项目将至少需要一些混合的国电池。因此，我们认为，在十年后期，国内固定储能电池的产能对保持公用事业规模项目的经济性将变得愈加重要年份信用价值2023-2029完全45XMPTC2030全额信用的75%2031全额信用的50%2032总信贷的25%2033没有信贷年份信用价值2023-2029完全45XMPTC2030全额信用的75%2031全额信用的50%2032总信贷的25%2033没有信贷来源：美银全球研究，能源部图表20：45X为国内生产补贴提供了长期可见性按年销售的税收抵免价值细分市场电极活性材料阴极材料、阳极材料、阳极箔和电化学活性材料，包括溶剂、添加剂和电解盐纳税人因生产此类材料而产生的成本的10%电池单元一种电化学电池，能量密度不少于每升100⽡时，且能储存至少12⽡时的能量。每千⽡时35美元(kwh)电池模块一个模块，包含2个或更多电池单元，总容量不少于7千⽡时（或者，对于氢燃料电池车辆的模块，不少于1千⽡时）每千⽡时10美元(或者，对于不使用电池单元的电池模块，每千⽡时45美来源：美银全球研究，能源部展览21：到2026年，国内电池单元变得更为重要，当50%的组件必须是国产以获得补贴资格，根据财政部，对于储存补贴的组件的国内内容份额制造产品组件电网级BESS分布式BESS52.0包装5.6生产8.02.9总电池组/模块43.2逆变器/转换器印刷电路板组件.5.4逆变器的热管理系统0.4-电气部件0.5-围栏与滑轨0.4生产.4.3展览21：国内组件在2026年变得更为重要，那时50%的组件必须为国产，以获得储能奖金的国内内容比例以符合财政部的资格要求制造产品组件电网级BESS分布式BESS总逆变器/变换器4.6电池容器/外壳电池管理系统电池容器/外壳的热管理系统5.62.0总逆变器/变换器LFP主导，但替代LDES的小众市场在开放中到2025年，锂离子电池约占固定储能部署的97%，其中LFP占约91%。由于LFP正在降低成本并具备中国制造的规模，新化学材料面临显著竞争。尽管如此，我们看到多个新兴技术专注于特定小众市场，尤其是在长期储能(LDES)方面。2-3年前，中国制造商如CATL积极推广钠离子电池作为低成本替代品，但最近的公告相对低调。在美国，缺乏国内磷酸铁制造基地（对LFP阳极至关重要）可能会为其他化学材料打开窗口，如果FEOC规则限制了从中国的LFP材料进口。(EOSE)开发了一种锌混合阳极技术，目前报告有3.5GWh的积压订单和91GWh的项目管道。Eos已与TalenEnergy签署战略协议，以提高电力产能利用率，并与MN8Energy确定了一项750MWh的供应同时，钠离子初创企业PeakEnergy在科罗拉多州启动了一个3.5MWh的试点项目，并与JupiterPower宣布到2030年的4.75GWh合作关系。我们认为这些是非LFP化学材料能够找到特定应用的早期迹象，尤其是在持续时间、供应链风险或FEOC合规性超过LFP成本优势的情况下。展览22：预计LFP将保持主导地位，早期钠离⼦和替代LDES技术出现全球固定储能电池技术组合展望（BNEFGWh）钠离⼦其他.0来源：BofA全球研究，彭博新能源财经太阳能+储能的LCOE与天然气竞争我们越来越认为储能是太阳能购电者寻求可靠合同电⼒访问和发电商希望最⼩化发电削减和负价格的⼀项必要条件，⽽⾮选择。通过将⻛能或太阳能输出从峰值⽣产⼩时段转移，储能可以显著减少发电削减并改善实现的价格。单独根据LCOE评估储能具有挑战性，因为电池不产⽣电⼒；使⽤案例和收⼊模型因市场设计和关税的不同⽽差异很⼤。公⽤事业通常将储能视为避免输配电升级和提供有保证容量的⼯具，⽽像ERCOT这样的市场中的独⽴发电商则视能源转移和套利为主要价值来源。鉴于太阳能在储能建设中扮演的核⼼⻆⾊，我们认为将储能添加到公⽤规模太阳能的增量成本是与其他平衡技术⽐较时最相关的指标。我们估计，向公⽤规模太阳能场添加4⼩时储能，且功率匹配达到100%，⼤约增加$41‒68/MWh的独⽴太阳能LCOE，约为$40‒67/MWh。这将产⽣$81‒135/MWh的太阳能+储能组合LCOE，我们认为这与包括联合循环燃⽓轮机在内的基载技术具有竞争⼒，其LCOE约为$68‒175/MWh。展览23：太阳能仍然是新建项⽬中最便宜的形式，配合储能仍然是具有成本竞争⼒的选项B来源：BofA全球研究，WoodMackenzie我们的太阳能LCOE范围为$40‒67/MWh，反映了美国各地18‒30%的容量因素地区，其中24%的“中间地区”容量因素对应约$50/MWh的LCOE展览24：在我们的中等⽣产区域，太阳能LCOE约为$50/MWh，美国银⾏平均成本案例公⽤事业规模太阳能LCOE逆变器EBOS追踪器其他设计、⼯程、许可、互联⼟⽊⼯程供应链/物流间接费⽤和利润率开发者成本总的过夜资金成本电⽹接⼊成本总资本⽀出ITC假设其他成本固定运营和维护成本($/W-年)可变运维成本($/MWh)容量因⼦项⽬寿命资本回收因⼦建设融资因⼦加权平均资本成本通胀率债务部分股本部分税率投资税抵免率ITC货币化-24.0%7.5%3.6%6.3%3.0%6.5%80.0%20.0%25.0%30.0%94.0%平准化电力成本($/MWh)来源：美银全球研究，国家可再⽣能源实验室，伍德⻨肯⻬当在系统中添加4⼩时存储时，我们假设进⼝直流模块的关税后定价为每千⽡时115美元，其中包括每千⽡时70美元的进⼝电池单元。值得注意的是，即使关税从当前的30.9%上升到2026年的48.4%，来⾃中国的进⼝组件在明年仍将是成本最低的选择，⽽今年开始建设的项⽬将不受将要实施的FEOC限制的影响。对于中等容量区域（容量因⼦24%），添加4⼩时存储将⼤致使系统的平准化电⼒成本从仅太阳能系统的50美元/MWh翻倍⾄101美元/MWh.展览25：增加4小时储能大约将太阳能的平均LCOE翻倍至~$101/MWh根据美银的平均成本案例的公用事业规模太阳能+储能LCOE太阳能模块EBOS.电池单元电池模块BOS+EMS劳动设计、工程、许可、互联⼟⽊供应链/物流间接费用和利润率开发成本总的过夜资本成本并网费用总资本支出ITC.($0.65)运营和融资固定运维成本($/W-yr)往返效率容量因子项目生命周期电池尺寸（小时）电池单元$/kWh直流电池模块$/kWh资本回收因子建设融资因子加权平均资本成本通货膨胀率债务部分自有资本回报率(10年+800个基点)股权部分税率ITC率ITC货币化90.0%24.0% 7.5%3.6%6.3%3.0%6.5%80.0%20.0%25.0%30.0%94.0%来源：美银全球研究、NREL、伍德麦肯齐将固定式储能添加到太阳能项目中的增量成本可能会根据电力比率和部署的储能持续时间而有所不同，但是在包括投资税收抵免的情况下，在大多数地区应该是具竞争力的。此外，投资税收抵免仍然是系统在与其他技术竞争时的关键驱动因素。虽然没有补贴的太阳能+储能在最高容量因子地区对2-4小时电池的成本为~$95-102/MWh，但中等容量因子地区的成本为$118-128/MWh将面临更大的挑战，而容量因子较低的地区在$158-170/MWh下的经济可行性有限。这一点强调了OBBB未更改储能投资税收抵免在2032-34年阶段结束期的好处，以及保持FEOC合规以使项目符合投资税收抵免资格的重要性。则有限增量平均电力成本将2小时和4小时储能系低容量%区域太阳能LCOE（基准案例ITC）4小时储存增量LCOE（ITC）太阳能+储能LCOE(4小时基础案例ITC)2小时储能增量LCOE(ITC)太阳能+储能LCOE(2小时基础案例ITC)太阳能LCOE（基本情况非补贴）4小时储能增量LCOE（非补贴）2小时储能增量LCOE（无补贴）来源：美银全球研究，国家可再生能源实验室，伍德麦肯齐与更便宜的进口产品竞争的国内内容太阳能+储能系统开发商和第三方数据提供商建议，2026年美国国当增加增量资本成本，以及在太阳能方面为了确保国内内容（模块和EBOS）所需的更高模块和其他平衡系统成本时，我们的总过夜资本成本从利用低成本进口组件的$2.30/W增加到$2.67/W。但利用国内内容的增量投资税抵免为40%，相比于30%的基础投资税抵免率，基本抵消了较高的成本，使得国内太阳能+储能的LCOE仅略微上升至$102/MWh，而低成本进口为$101/MWh。展览27：国内内容奖励几乎抵消了国内太阳能+储能的更高资本成本BofA平均成本国内内容案例公用事业规模太阳能+储能的LCOE太阳能模块逆变器EBOS追踪器其他电池单元电池模块BOS+EMS设计、工程、许可、互联土木工程供应链/物流间接费用和利润开发成本总的隔夜资本成本电网连接费用总资本支出ITC。运营和融资往返效率产能系数项目生命周期电池容量(小时)电池单元$/kWh直流电池模块$/kWh资本回收系数建设融资因素WACC通货膨胀率债务部分股本部分税率ITC税率ITC货币化90.0%24.0%7.5%3.6%6.3%3.0%6.5%80.0%20.0%25.0%40.0%94.0%来源：BofA全球研究，NREL，伍德麦肯兹Fluence：纯玩法但合规风险在我们的覆盖范围内，Fluence主导了BESS的讨论，作为少数几种纯玩法之一。虽然我们对BESS主题持乐观态度，但我们认为Fluence作为一家在市场上失去份额给美国市场领导者特斯拉和拥有更低成本产品的中国集成商的公司，其风险/回报保持平衡。如果FEOC要求严格，Fluence在美国市场的定位可能会继续恶化，或者可能与特斯拉和LG能源解决方案等合规者一起，成为仅有的几家合规参与者，这在财政部的指导和实施尚不明确之前仍然不确定。此指导预计要到2026年底才能出台，这也是股价表现剧烈波动和52周交易区间为3.46-23.74的关键因素。数据中心和长期储存机会扩大了总可用市场，但时机和转换仍存在不确定性。我们维持中立，因为强劲的订单积压和流动性提供了可见性，但利润压缩和合规压力则抑制了上行空间。AESCFEOC仍然是NT风险，第二家供应商增加了选择性Fluence在美国市场保持竞争力的能力取决于满足FEOC和OBBA对国内内容的要求，并避免被禁止的外国实体暴露。虽然管理层已确保根据第二家美国电池供应商，确保未来两年的充足产能，以减轻短期供应风险，但主要电池供应商AESC的FEOC合规性仍未完成。在知识产权、材料援助和所有权结构方面已取得进展，但全面解决方案—可能需要股权参与或收购—仍在评估中。任何延迟或未能最终确定合规安排，都可能危及获得30％的投资税收抵免和国内内容奖金的资格。这为公司的产品增加了显著风BofAGLOBALRESEARCHCR竞争力，并可能限制美国的预订潜力，直到完全解决。这种合规性的不确定性代表了一个关键的执行风险，也是2026财年及以后一个关键的变化因素。Fluence表⽰，它预计在明年年初之前进行Envision的AESC股份的出售，并在关键截止日期之前完成。美国和国际竞争环境的分化国际市场依然竞争激烈，中国供应商继续在价格上占据主导地位。相反，美国市场正在经历结构性转变，越来越多的客戶主动选择非中国解决方案——即使没有强制要求——这主要是受到合规和能源安全考量的驱动。这一趋势将Fluence的国内内容策略定位为一个差异化因素，尽管FEOC合规性仍是全面ITC资格的一个门槛。展望未来,数据中心需求代表了一个显著的增长杠杆，目前pipeline中超过30GWh（约60亿美元的潜在预订），其中80%的项目自9月30日以来产生，并对离开2025财年第四季度的234亿美元的pipeline构成增量。这些项目增加了2026/27财年的潜在订单入账,但由于开发周期较长，主要在2027财年及以后转化为收入。Fluence能够提供互连灵活性、网络安全和高密度Smartstack架构，增强了其在该细分市场的竞争优势，其中速度和可靠性至关重要。2026财年的毛利率回落持续的利润扩张仍然是EBITDA增长的一个关键杠杆和执行重点。Fluence在2025财年交出了历史记录的13.7%的调整后毛利率，第四季度毛利率达到14.3%，远高于指引和市场预期。这些结果得益于有利的产品组合和年末强大的执行。然而，管理层对2026财年的展望预测毛利率为11-13%，这表明随着2025财年产品组合效益的消退和与Gridstack外壳（约占2026年收入的70%）相关的成本提高，毛利率正在正常化。ASP下降近10%，增加了额外压力，尽管管理层重申其实现10-15%区间高端的长期目标。2026财年以后毛利率的恢复将依赖于国内制造的规模化、成本效率和Smartstack估算调整我们在2027-2028财年的收入方面仍领先市场共识20-26%，突显了我们对Fluence在美国制造偏好的看法，该偏好应能推动希望减少对中国供应链暴露的客戶的额外订单。我们的美国市场份额假设假定从2025年的8%反弹到2028年的23%。我们继续强调这一动态是一个二元的情景。调整后EBITDA分别增长8%和20%，达到2.15亿美元和3.7展览28：FluenceEnergy(FLNC)概要模型概要模型Y/Y(48.7%)(30.7%)24.7%(15.2%)21.7%(16.1%)50.5%31.9%26.6%先前估算BofAGLOBALRESEARCHCR展览28：FluenceEnergy(FLNC)概要模型概要模型美银对比共识0.0%0.0%0.0%0.0%指导中点调整后毛利润$23,353$44,901$92,7760.5%0.5%9.1%0.0%9.1%0.5%9.9%20.3%0.0%20.3%40.1%0.0%40.1%0.6%0.6%美国银行毛利率与市场共识的差异毛利润共识毛利率%（隐含）运营费用收入的百分比美银vs.共识运营支出共识运营支出占收入的%（隐含）营业利润率%(28.8%)(10.4%)0.7%4.6%美银与共识0.0%(0.0%)(11.7%)(0.0%)营收共识营业利润率%（共识）（28.8%10.4%）0.8%4.6%(7.0%)(27.8%)(9.8%)(7.0%)(27.8%)(9.8%)(26.6%)(2.4%)(27.3%)6.9%37.8%5.0%4.5%233.8%之前的估算美国银行与共识调整后的EBITDA一致性调整后的EBITDA利润率%(隐含)指导中点0.3%0.3%(4.3%)($0.25)(30.6%)28.0%美银vs.共识非GAAP摊薄每股收益共识运营现金流资本支出经营现金流共识资本支出共识调整后的自由现金流暗⽰0.0%0.0%1.2%10.4%19.4%$2,698,562$2,262,830$3,365,708$4,069,436$2,600,000$3,400,000 0.3%0.6%(0.4%)(0.5%)(0.4%)11.7%15.1%11.0%(0.0%)0.0%(8.1%)(18.2%)(21.6%) 1.0%(2.0%)0.0%3.7%5.7%0.1%0.0%（107.9%）136.2%$26,583（$46,335$11,051.0%（2.0%）(0.3%)1.7%2.9%2.9%0.9%(159.0%)(1.5%)256.6%0.4%4.8%2.3%6.6%3.5%(65.1%)79.2%86.0%（$8,115$14,884$16,000$16,000） 来源：BofA全球研究，公司报告，VisibleAlpha共识重申中性评级，将目标价从17美元上调至通过此次更新，我们正在修订对2027-2028年度的同行集团估计，以包括额外的背后电表和数据中心相关同行。我们相信这个调整使得同行集团更好地与电力需求的叙述对齐，并反映了投资者目前对该股票的价值评估BofAGLOBALRESEARCHCR我们的估值方法保持不变：我们继续在两个同行方法论中应用等权重的折现现金流（DCF）和EV/EBITDA倍数对于更新的可比公司组，我们使用市值EV/EBITDA，这导致2027E的倍数为20.2x,2028E的倍数为15.5x，相比之前的11.2x和9.6x，分别发生了变化我们的折现率保持在14.5%，这是基于4.14%的无风险利率、6.35%的股权风险溢价、与其他OEM同行一致的行业溢价（2%），以及与我们所覆盖的新兴技术一致的2%的公司特定因素。我们在我们的DCF中保持10x的终端倍数这些变化，加上我们更新的估计，支持我们的$25价格目标（之前为$17）展览29：我们的FLNC价格目标是$25，潜在上涨4.3%FLNC估值摘要指标EV/EBITDAFluence同行组20.2x溢价/(折扣)0.0倍0.0倍FLNC目标倍数EV/EBITDA调整后的EBITDA多个20.2倍EV债务现金市值DCF方法论-1/2加权价格目标当前价格上涨/下跌4.3%来源：美银全球研究，彭博社展览30：FluenceEnergy更新的同行集团同行EV/EBITDA比率-彭博共识Fluence同行集团Fluence同行集团EBITDAEV/EBITDABE.布鲁姆能源公司$161$224$398$928$1,435180.9xPOWL.鲍威尔工业公司$225$221$236$257-ETN伊顿公司$6,384$6,524$7,381$8,201APH.安费诺公司$3,875$6,837$8,406$9,597$11,90245.1倍25.6倍20.8倍18.2倍14.7倍AGX.阿甘公司$114$85$146$GEV.GEVernovaInc$2,035$3,332$5,288$7,491$9,47880.8x49.3x31.1x22.0x17.3xVRT.维尔提夫控股公司$1,829$2,162$2,837$3,469$4,05640.2x34.0x25.9x21.2x18.1x051910LG化学有限公司963006400三星SDI有限公司82₩537,7966₩4,262,958₩5,635,68713.4倍66.0倍功率昆泰服务公司$2,270$2,825$3,189$3,599$4,06632.6倍26.2倍23.2倍20.6倍18.2倍MTZ.MasTecIncPRIMPrimoris服务公司$404$525$573$640DY.Dycom工业公司$510$564$722$892MYRG.MYR集团公司$110$227$268$294EOSEEosEnergyEnterprisesInc($14TSLA.特斯拉公司$15,071$12,788$15,129$20,484$28,55398.6倍116.2倍98.2倍72.6倍52.0倍BofAGLOBALRESEARCHCR展览30：FluenceEnergy更新的同行组同行EV/EBITDA比率-彭博共识Fluence同行组EBITDAEV/EBITDA42.8x38.8x26.4x23.7倍来源：美银全球研究，彭博社价格目标基础与风险我们的每股价格目标（PO）为25美元，基于对我们同行的等权重贴现现金流（DCF）和企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）倍数的分析-我们通过从自由现金流（FCF）中去除股票基础补偿的贡献来推导自由现金股东权益（FCFE）-FCFE按14.5%的股本成本折现（我们利用CYEV/EBITDA进行我们的同行组比较，净值为2027年的20.2倍和2028年的15.5倍上行风险：（1）新产品推动成本降低和利润扩展机会，（2）保护主义政策保护美国市场免受中国竞争者的市场份额增长下行风险：（1）利润扩展计划进展比预期更慢，（2）竞争加剧导致市场份额侵蚀,（3）与进行中的火灾安全事件调查结论相关的声誉风险，(4)关税升级和流动性风险分析师认证我，DimpleGosai，CFA，在此证明本研究报告中表达的观点准确反映了我对相关证券及发行人的个人观点。我还证明我薪酬的任何部分都没有、现在没有、也将来不会直接或间接与本研究报告中表达的具体建议或观点相关CR投资评级公司.ClearwayEnergyCWENA.CWEN/A美国迪姆普·戈赛，CFA克利尔威能源CWENCWEN美元迪姆普·戈赛，CFA第一太阳能公司FSLRFSLR美元迪姆普·戈赛，CFA吉纳拉克控股公司GNRCGNRC美国DimpleGosai,CFAHA可持续基础设施资本HASIHASI美国DimpleGosai,CFANextpower公司NXTNXT美国迪姆普尔·戈赛，CFA肖尔斯科技集团公司SHLS.SHLS美国迪姆普尔·戈赛，CFA美国电力公司AES.AES美国迪姆普尔·戈赛，CFA丰度能源FLNC.FLNC美国DimpleGosai，CFAOklo公司OKLO.OKLO美国DimpleGosai，CFA表现不佳阵列技术ARRYARRY美国DimpleGosai,CFABloomEnergyBEBE美国DimpleGosai,CFAEnphaseEnergyENPHENPH美国迪姆普尔·戈赛，CFANuScale能源公司SMR.SMR美国迪姆普尔·戈赛，CFASolarEdge技术公司SEDG.SEDG美国迪姆普尔·戈赛，CFA披露重要披露FluenceEnergy(FLNC)价格图表投资意见系统位于报告末尾，标题为“基本面股票意见关键”。深灰色阴影表⽰该证券受限，意见暂停。中灰色阴影表⽰该证券正在审查，意见已撤回。浅灰色阴影表⽰该证券未被涵盖。图表截至报告日期前不超过一个交买入538.46%买入360.00%持有323.08%持有3卖出5卖出1BofAGLOBALRESEARCHCR买入买入持有23.02%持有84.38%卖出出售66.67%买入买入58.48%持有持有58.18%卖出卖出R1在过去12个月内曾是BofA证券或其任何关联公司的投资银行客戶的发行人。对于本投资评级分布，覆盖范围仅包括股票。评级为中性的股票被视为持有，评级为表现不佳的股票被视为卖出基本面股票观点关键：观点包括波动风险评级、投资评级和收益评级。波动风险评级是潜在价格波动的指标，分别为：A-低，B-中，C-高。投资评级反映分析师对股票的绝对总回报潜力及其相对于覆盖集群内其他股票的投资吸引力的评估（定义如下）。我们的投资评级为：1-买入，股票预计总回报至少为10%，是覆盖集群中最具吸引力的股票；2-中性，股票预计保持平稳或增值，吸引力低于买入评级的股票；3-表现不佳，股票是覆盖集群中吸引力最低的股票。投资评级为6（未评级）表⽰该股票不再基于基本面交易。分析师在分配投资评级时考虑，包括但不限于，股票的0-12个月总回报预期以及公司的评级分散指导原则（见下表）。股票的当前价格目标应被参考，以更好地理解在任何给定时间的总回报预期。价格目标反映分析师对潜在价格升值（贬值）的看法总回报预期（在初始评级日期的12个月内）覆盖集群的评级分散指导方针R2买入≥10%≤70%中性≥0%≤30%表现不佳不适用