万科事件后仍需保持一份乐观

目 录1、对比万科和恒大，两者体量相差不大，前者项目分布于高能级城市，在保交楼方面可能更乐观，而在销售去化、产减值及化债等方面仍有不确定性 2、万科事件可能会对央国企地产信用资质重新定价，短期对城投影响不大 73、地产政策的要点可能是避免风险更大程度的传导 84、风险提示 8图表目录图：房企大规模出险前（2019年末，前五家房企占主要发债房企资产总额比重约为27% 3图2：2025年下半年以来，一线城市房价“补跌” 5表1：万科（2024年末）恒大（2020年末）土储对比：万科土储分布城市能级更高，高度集中在南方和长三角，因面价更高，因而货值更高 表2：近年恒大计提的资产减值损失规模总体大于万科（亿元） 52025年11月26日晚，万科在上清所发布公告称，将召开债权人会议讨论22万科MTN004的展期事项。1、对比万科和恒大，两者体量相差不大，前者项目分布于高能级城市，在保交楼方面可能更乐观，而在销售去化、资产减值及化债等方面仍有不确定性万科和恒大对比如何1.735.963，资产规模比万科多约1315亿元2019大分别为6312.1亿元和6080亿元。总的来说，恒大和万科在体量上相差并不大。图019年末7%碧桂园控股有限公司7%

恒大地产集团有限公司6% 万科企业股份有限公司6%司4%其他(资产总额前五之外)73%

司4%从宏观影响上看，后续影响可能聚焦在：上下链条上的企业应收款坏账而可能及参与融资的金融机构风险化解等方面。微观层面（2021-3372.79亿元由于恒大出险时间相对较早，因而各方面影响，尤其是在居民企业信心、信用风险传导两个方面，万科影响可能不如恒大。不过，销售去化、。（2024年末（20202024高；而恒大土储分布城市能级相对低，楼面价低，因此虽然土储面积较大，但货值表（2024年末（2020年末万科2022年2023年2024年2025Q12025H1新增权益规划建筑面积（万平）40433383新增权益地价总额（亿元）49646356楼面均价（元/平方米）12297138996670期末全口径待建面积（万平）3593330431183007.4期末权益待建面积（万平）2277208119951926.5全口径在建建筑面积（万平）82605886372034843227.2权益在建建筑面积（万平）52403727241522552116.6拿地分布 2023年，一二线城市投资金额占比98%。2024年，投资聚焦一二线，一线、二线新增土地计容建面分别37.7和67.9万方，占比分别27.5%、49.6%。土储分布 截至2024年末南（广东建海南广西和上海区（江浙皖沪占比均在20%到30%之间，北方区域（北京河北内蒙古山东山西天津）13.5%，余各大区域均不足10%。计算的货值全口径（亿元）2024年末4560.95恒大2018年2019年2020年新拓展项目（个）101111109新增土地建筑储备面积（万平）426147784238土地购置支出（亿元）76111711037（住宅项目储备建筑面积规划建筑面积202016380一二线城市土地储备面积占比达49.87%，工面积）

华中、华南、华北20%30%8.46%平均成本为2,370元/平方米。计算的货值全口径（亿元）2020年末 3882.06联合资信评级报告、克而瑞注：恒大货值全口径=土储16380楼面价2370/10000，万科货值全口径=楼面价6670全口径待建及在建建筑面积（3118+3720）/10000。从这一点来看，两者保交楼的走向可能不同中西部区域，虽然房价和地价相对不高，但地方政府财政实力不如东南沿海城市，且三四线城市房价2018~2020而万科土储多分布于华南和长三角的一二线城市，地方政府综合财力相对更强，因此在保交楼层面或许可以更乐观一些。（202412.76万（201913.32025中报2024年 2023年 2025中报2024年 2023年 2022年 2021年 2020年 2019年 2018年恒大万科2025三季报营业总收入411.35报1690.83报2563.76报2143.04报2219.94报4458.53报4264.70报4365.52资产减值损失-566.72-30.68-1110.27-83.35-3372.79-8.21-8.294.81净利润-1324.79-1682.16-2153.29-527.20-5241.72378.46428.68722.39资产总计7705.038839.9810887.2314685.5717103.4618558.9318614.0916355.612024年2023年2022年2021年2020年2019年2018年报报报报报报报营业总收入1613.883431.764657.395038.384527.984191.123678.942976.79资产减值损失-143.38-71.68-34.90-4.50-35.14-19.81-16.4923.54净利润-282.37-487.04204.56375.51380.70592.98551.32492.72资产总计11365.9512862.6015048.5017571.2419386.3818691.7717299.2915285.79值得关注的是，2025年下半年以来，一线城市房价跌幅大于二三线城市，意味着布局一线城市的房企后续销售去化和资产减值情况可能并不乐观，相关房企的资产负债表或将面临第二次冲击。图2：2025年下半年以来，一线城市房价补跌70城二手房价格指数环比-分城市能级 一线 二线 三线4.03.02.01.00.0-1.0-2.0因此，对比万科和恒大，保交楼将是房企出险后的首要任务，由于万科土储分布城市能级相对更高，出于对当地政府的财政实力和金融资源的认可，因此保交楼层面或许可以适当乐观一些。但在销售去化、资产减值及债务化解等方面可能仍有。2、万科事件可能会对央国企地产信用资质重新定价，短期对城投影响不大首先，市场对万科债的定价分歧点主要在于万科的实际债务敞口能否通过股东支持来化解。这一点来讲，主要关注万科后续经营的情况，自身存货去化情况、救。万科的重要性毫无疑问，出于防风险考量，实控人也是有意愿支持的。因此要衡量的是股东救助需要的成本、股东及实控人的实力以及后续地产修复行情（决定沉没成本有多大）。实际上，万科2025年第一次临时股东会已经给了我们信号：在股东大会上，万科董事长黄力平再次重申了深铁对万科的支持态度：作为大股东，帮助万科有序化解风险，重回健康发展轨道。因此，市场化方式处置债务的早已被万科大股东提出，不代表不给支持，只是会以市场化和法治化的原则支持。同时，也仅限于市场化手段，后续如地产去化效果不理想，地产持续下行，则仍面临一定风险。那么对于其他央国企地产来说，是否纯国资是最大的区别，这里面涉及到委托代理的的相关问题。总的来说，我们认为至少需要关注以下几个点：是否纯国资还是混合所有制（素；（；外部支持力度、进度（；。。对于城投平台，我们认为是另一个逻辑。城投平台首先是纯国资，其承担的任务大多是政府职能，本身就是非市场化，不可套用市场化逻辑。20236%2024年3%因此，万科事件可能会对央国企地产信用资质重新定价，但因企业而异，具体问题具体分析，尤其需要关注委托代理问题。对以城投债为主体的信用债仍需保持一份乐观，不应将以暴露委托代理问题为主的万科事件无限传导到其他央国企及城投主体上（当然对具体央国企或城投管理层的监管和合规流程仍要关注，相应的非标债务需一事一议。3、地产政策的要点可能是避免风险更大程度的传导结合各方面数据来看，楼市依然处于全民加杠杆后的还债阶段，居民债务空间决定了地产什么时候到底。因此，长远角度看居民收入是需求端的最核心因素，在居民收入预期企稳情况下叠加政策呵护，楼市销售端复苏、价格企稳的可见性才会增强。站在当下，我们倾向于认为政府可能延续楼市状态，政策端打破房产金融化的定力很强，一切都要量力而行。但防风险也同样重要，正如政府在四中全会中所提，要强化底线思维，有效防范化解各类风险，增强经济和社会韧性。因此政府现阶段或仍将鼓励居民购房，让楼市价格下跌速度放缓，避免风险更大程度的暴露和传导。对监管而言，银行可能是底线，以风险传导到银行为具体的事件标志进行观察，一旦发生，可以期待后续政策托底修复。最近的，如市场监管总局11月27日公布《市场监督管理信用修复管理办法》，提出要进一步健全信用修复制度，鼓