信用｜万科展期影响再思考

内容目录万科如何走向展期？ 4为什么会展期？ 5债务压力大仍是核心 5万科仍算不上纯正国企 6展期影响如何看待？ 7永煤违约的借鉴、展启示 7万科展期有没有超期？ 9冲击的范围和程度么？ 9万科的代表性如何？ 104 小结 125 风险提示 13图表目录图1： 22万科02历史成走势 4图2： 万科境外债价格走势 4图3： 万科有息债务及同增速 5图4： 万科货币资金与有负情况 5图5： 万科用于抵押或担的资性房地产 6图6： 万科销售情况 6图7： 万科债券到期节奏 6图8： 截至三季度末万科权构图 7图9： 永煤违约波及城投市场 7图10： 永煤违约后当时的资城投利差持续走阔 8图11： 永煤违约后信用债消推迟发行迅速增加 9图12： 信用债净融资快速负 9图13： 2025年中报万科债券仓情况 10图14： 部分未出险房企财情和存量债收益率 11图15： 典型地方国企房企1-3Y存量债超额利差走势 11近日，市场消息称万科或将通过市场化方式处理其债务问题，万科境内债和境外债连续大跌。11月26日，万科发布召开22万科MTN004债券持有人会议公告，将该期债券展期相关事项进行审议。万科债券展期，速度之快超出市场预期，后续如何看待？， 单位：元 ， 单位：元1 万科如何走向展期？我们梳理了2025年以来万科的一系列动作，包括原管理层离职、董事长被抓、深铁借款支持、深铁并表未成等一系列事件，回头来看，走到展期的一些信息可能早就已经隐藏在蛛丝马迹之中。1920192026123120.41151月19日，标普表示，下调万科评级两个级别至B-，因流动性疲弱；评级列入负面信用观察名单。1月22日，惠誉将万科的长期外币及本币发行人违约评级从B+下调至B-，同时将万科地产（香港）有限公司的长期发行人违约评级、高级无抵押评级以及其未偿付高级票据的评级从B下调至CCC+，回收率评级为RR4，并将前述评级列入负面评级观察名单。276月6cus11220252025提供不超过220亿元借款额度，同时，万科将对实际发生的借款提供抵/质押担保。11月25日，万科表示公司持有贝壳的股票已经全部出售。11月26日，万科在上清所发布召开22万科MTN004债券持有人会议公告，将于2025年12月10日为2025年12月15日，债券余额20亿元，年利率3%。为什么会展期？债务压力大仍是核心万科的债务压力较大，已经众所周知。202593629亿元，已是历史最高值。占比4755.7401%04图3：万科有息债务及同增速 图4：万科货币资金与有负情况， 单位：亿元 ， 单位：亿元深铁为万科提供了上百亿元资金偿付债务。307.962025627日召开202462.498.98.6911.89（20258561.49922亿元以及公司就已有的15.51亿元借款提供万物云股权质押作为担保。尽管深铁集团持续输血，但万科流动性压力依然突出。此外，万科的资产处置和销售情况都不乐观，2025年中万科投资性房地产已用80058.22025年1-1086034.4%，图5：万科用于抵押或担的资性房地产 图6：万科销售情况， 单位：亿元 中指， 单位：亿元22572026年到期或行权的债券规模为124.19亿元。图7：万科债券到期节奏，万科仍算不上纯正的国企从股权结构来看，深铁是大股东，并非实际控制人。根据今年5月底披露的评级报告认定，万科无实际控制人。尽管有深铁系高管全面接管战略决策权，但和纯正的国企还是存在明显的区别。图8：截至三季度末万科股权结构图公司公告，展期影响如何看待？永煤违约的借鉴、发展与启示2020年11月10日，在毫无预兆的情况下，永城煤电控股集团有限公司发布公告称，因流动资金紧张，导致公司未能按时足额偿付20永煤SCP003本息约10.32亿元，构成实质违约，对市场冲击极大。一方面，永煤是河南省煤企重组中诞生的优质主体，当时市场对河南省煤企的信用资质排序的普遍认知为永煤>平煤股份>豫能化>平煤神马>郑煤，资质相对较好的AAA主体永煤率先违约，引发市场对河南煤企的恐慌性担忧。另一方面，永煤在违约前夕通过资产无偿划转的方式将所持优质资产香港上市公司中原银行的股权划出，引发了市场对逃废债的担忧，更深层次来看，动摇了信用分析的根基。001图9：永煤违约波及城投债市场， 单位：bp永煤违约后，信用债市场从国企信仰更多转向国企的信用风险筛选，弱国企的信用利差显著走阔，利差分化明显。弱资质城投融资难度加剧，部分机构开始一刀切，粗暴放弃部分区域，一些城投公司新发愈加困难。2020年10月至2021年5月，部分省市如天津、云南、辽宁和河南等地城投净融资额下降较多，其中天津合计净融资额下降875亿元，其次是云南省合计下降409亿元。津城建当时存量债券规模巨大，运营高度依赖再融资，所在区域又有过省级企业的违约历史，因此债券持续被投资人抛售，信用利差在次年持续走阔。2021， 单位：bp一级市场上，永煤违约当月信用债取消或推迟发行金额达到952.9亿元，且冲击范围已经超出河南煤企的范畴，信用债净融资快速转负。图11：永煤违约后信用债消推迟发行迅速增加 图12：信用债净融资快速负， ， 单位：亿元从永煤违约之后的发展，结合其他历史信用风险事件，我们大致可以将信用风险事件的影响范围影响因素归纳为几个方面：①信用风险事件是否超预期。②涉及的债务体量、投资机构的参与情况，决定事件冲击的范围和程度。③主体的代表性如何。④政策的应对处置。我们从这几点再去观察万科。万科展期有没有超预期？3冲击的范围和程度怎么看？360020020252总结来看，债务体量不算大，债券体量相对小，公募基金持仓少，理财和银行持仓多，市场的冲击本身就不算大。图13：2025年中报万科债券持仓情况企业预警通，万科的代表性如何？（丝国企的影子我们通过观察万科展期后第一个交易日（11月27日）的估值情况，做一个大致观测，当日，地产债收益率全面上行，长端上行幅度大于短端。图14：部分未出险房企财务情况和存量债收益率，由于万科已被地方国资接管，更需要关注对地方房企的影响，中长期看弱资质地方房企的利差可能会进一步走阔。典型的几家地方国企房企，也同样存在与万科的共性问题，需要持续关注其发展。图15：典型地方国企房企1-3Y存量债超额利差走势企业预警通， 注：超额利差为估值与同期限同评级中票的利差，单位：bp整体而言，万科展期有其超预期的因素在，但当事情真的发生，似乎市场的接受度也还可以，因为本质上，市场的预期都是对政策的预期，而非基本面和债务压力的良好预期。经历了2021年以来批量的房企展期、违约，万科的信用风险也经历了比较长的发酵，公募基金持有的万科债券体量已经比较小，体量大、扛波动能力强的理财和银行是主要持有人，因而，对市场的冲击也会更小。含混小结为什么万科会展期？债务压力大、债务结构差、短期偿债压力大是基础。截至2025年9月底有息债务为3629亿元，已是历史最高值；债务结构上，根据万科半年报披露，一年内有息债务占比42.7%，现金短债比仅0.48。如果剔除货币资金中受限制部分，债务压力会更大。同时万科还面临资产处置不乐观、销售大幅下滑等情况，而无实际控制人的股权结构决定了外部支持的力度有限。多重因素下，最终万科走向了展期。4信用风险事经历了2021年以来批量的房企展期、违约，万科的信用风险也经历了比较长的发酵，公募基金持有的万科债券体量已经比较小，体量大、扛波动能力强的理财和银行是主要持有人