银行业2026年把握分化机遇高股息、新动能、顺周期

目录Catalog一、2025年回顾：红利价值加速兑现，基本面弱改善 3（一）阶段性行情显著，资金面驱动红利价值加速兑现 3（二）基本面弱改善，多业务条线边际修复，零售不良拐点有待观察 7二、2026年展望：从量价险到结构重塑和动能转换 9（一）存贷款温和扩张延续，资负管理面临结构重塑和动能转换 9（二）息差改善延续，负债成本优化推进，结构性因素主导定价演变 17（三）不良风险存量出清与新兴挑战并存，零售不良风险可能达峰 20三、中长期视角：数字金融与银行模式变革探讨 24（一）新一轮金融科技规划将制定，以适应数字经济和AI发展新变局 24（二）数字化转型与AI应用结合将重塑银行经营模式 26四、投资策略：把握分化机遇，高股息、新动能、顺周期 29（一）重申红利价值，持续看好中长期资金入市机遇 30（二）关注“十五五”金融转型下的优质城农商行结构性行情，获取成长性溢价 33（三）跟踪零售股份行需求复苏和不良拐点，把握低位配置窗口 35五、风险提示 37一、2025年回顾：红利价值加速兑现，基本面弱改善（一）阶段性行情显著，资金面驱动红利价值加速兑现2025年以来银行板块整体表现弱于去年同期，阶段性行情显著，资金面仍为主要催化，驱动银行红利价值加速兑现。截至2025年11月14日，银行板块年初至今累计上涨10.8%，跑输沪深300指数6.81pct，在31个申万一级行业中排名第22。年初至今银行板块行情表现可大致分为三个阶段：1）年初至7月上旬，政策主导下增量资金持续入市叠加红利价值逻辑延续，银行板块上行，绝对收益与相对收益均领先其他行业。中长期资金入市政策、公募基金欠配调仓、汇金增持以及被动型指数ETF规模扩张等因素持续推动增量资金持续流入银行板块，加速银行估值重构和红利价值兑现。（2）7月中旬至10月上旬，银行板块震荡回调，市场风格切换，风险偏好程度提升，叠加银行集中分红期结束，资金由银行板块流向电子、通信等科技成长板块，红利与科技跷跷板现象明（3）10月中旬以来，银行开启行情修复。内外部环境不确定性加剧的影响下，避险需求回升，结合前期回调基础上银行股息率回升、中期分红派息临近以及银行业绩基本面向好趋势延续等因素，以险资为代表的中长期资金加大对银行板块配置，银行绝对收益回升。细分板块来看，国有行、股份行、城商行、农商行分别上涨17.86%7.48%8.87%8.87%。其中，受益于股息率优势、外资流入及被动型指数ETF扩容，股份行涨幅领先，同时，在业绩高增以及可转债触发强赎转股的带动下，部分区域行涨幅较优；四季度以来，国有行行情修复显著，预计主要得益于险资增持。个股层面，年初至今42家上市银行中34家收涨，其中农业银行涨幅近60%青岛银行、厦门银行、宁波银行、重庆银行涨幅超20另有工商银行、渝农商行、中信银行、江阴银行等13家银行涨幅超过10%。银行相对沪深300收益率银行沪深300图1：银行板块与沪深300指累计跌幅 图2：银行细分板块累计银行相对沪深300收益率银行沪深30030%20%10%-0%-0%-0%

银行城商行国有行农商行银行城商行国有行农商行股份行20%10%0%-0% 图3：A股各行业年初至今涨跌幅（2025/11/14）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%有色金属有色金属计算机轻食品饮料图4：各上市银行年初至今涨跌幅（2025/11/14）年初至今涨跌幅70%60%50%40%30%20%10%0%-0%-0%资金面来看，各类资金对银行板块的配置短期多由流入转向流出，但以险资为代表的中长期资金增持力度不减。从公募持仓和北向资金数据来看，2025Q3，主动资金、被动资金、北上资金对银行持仓普降，主要受市场风格切换，风险偏好提升的影响。具体来看，主动型基金对银行板块持仓占比为1.81%，环比-3.03pct；低配比例为8.38%，环比扩大0.53pct。被动型基金对银行持仓占比5.44%，环比下降5.67pct。Q3银行板块普遍回调，在主要指数中的权重降低，以宽基指数ETF为代表的被动资金从银行权重板块流出。以沪深300为例，截至9月末，银行板块权重1较Q2下降3.61pct至11.84%，其中股份行、国有行权重分别-2.04pct、-0.7pct。北上资金流入银行总市值1736亿元，环比-31.66%；持仓占比6.73%，环比-4.39pct。相比之下，三季度险资对银行的配置仍在高点。2025Q3，险资对银行持股仓位27.95%，持仓市值占银行流通A股比重3.99%，分别较1考 布的自由通市加权分靠档式计的成股重。上季度-0.29pct2.52pct，但相比于其他机构投资者仍处于高位且维持超配状态。基于上市银行前十大股东，截至9月末险资共持有23家银行，较上季度增加2家，其中10家获增持，同时也出现多家险资新进。预计新增保费入市、险资权益投资比例提升、长周期考核强化为险资布局银行的主要驱动因素。此外，2025Q3，社保基金对银行持仓占比48.85%，持有银行市值占流通A股比例配置银行偏好在长线资金中最高。农商行股份行银行城商行国有行农商行股份行银行城商行图5：主动基金对银行细板块重仓农商行股份行银行城商行国有行农商行股份行银行城商行.%

15.00%.% 00%.%

.%.%

.% 表1：2025Q3主动型基金持有银行个股仓位排名前10（截至2025/10/28）2025Q22025Q3序号公司名称公司名称持股总市值(亿元)持仓占比持仓占比变化仓重基金数量（只）仓重基金数量变化（只）171.230.43%-%240-1712江苏银行宁波银行37.200.22%-%77-283宁波银行成都银行29.030.18%-%49-484杭州银行杭州银行24.800.15%-%74-525成都银行江苏银行20.620.12%-%79-1656工商银行渝农商行17.620.11%-%65-217农业银行工商银行16.190.10%-%94-1018建设银行民生银行12.140.07%-%11-319渝农商行常熟银行10.100.06%-%18-1310浦发银行中信银行8.250.05%-%21-16合计247.181.49%-2.23%728-646表2：2025Q3北上资金持有银行个股仓位排名前102025Q22025Q3序号公司名称持股总市值(亿元)公司名称持股总市值(亿元)持仓占比持仓占比变化1627.51451.751.75%-%2工商银行188.61兴业银行130.560.51%-%3农业银行180.27工商银行114.240.44%-%4兴业银行174.30农业银行96.240.37%-%5浦发银行123.38平安银行80.220.31%-%6江苏银行116.89江苏银行77.870.30%-%7交通银行111.69宁波银行74.250.29%-%8平安银行100.07浦发银行70.860.27%-%9中国银行92.73交通银行68.600.27%-%10建设银行73.52民生银行51.130.20%-%合计1788.981215.724.71%-2.94%图7：社保基金对银行持情况 图8：保险公司对银行持情况银行仓位 持有银行市值占流通A股比例（右60%50%40%30%20%10%0%表3：2025Q3上市银行前十大股东中险企持股情况

.%.%.%.%.%

40%30%20%10%0%

银行持股仓位 银行持股市值占流通A股比重（右）8%2022Q12022Q22022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3保险公司持股银行持股比例股东性质是否已达到两参一控上限新华保险杭州银行5.00%主要股东太平洋保险沪农商行5.81%主要股东中国人寿工商银行0.21%中国银行0.07%邮储银行0.69%中信银行1.48%南京银行2.08%苏州银行3.40%中平国安平安57.94%控股股东一控农业银行1.40%邮储银行1.98%和谐健康保险4.48%中人国保兴业8.27%主要股东两参16.11%主要股东大家保险兴业银行3.38%民生银行16.79%主要股东富德生命人寿浦发18.53%主要股东两参银5.94%主要股东中再寿险2.59%中国再保1.34%信泰人寿北京银行4.70%浙商银行3.63%太平人寿浙商银行3.36%沪农商行4.30%民生人寿浙商银行2.80%幸福人寿南京银行3.29%中融人寿贵阳银行2.42%利安人寿常熟银行2.11%无锡银行2.29%长城人寿无锡银行7.17%主要股东国民养老保险苏州银行2.76%弘康人寿苏农银行4.95%东吴人寿常熟银行1.99%泰康人寿常熟银行1.66%公公 院注：标红为2025Q3新进；杭州银行数据参考三季度公告披露新华保险的总持股比例。（二）基本面弱改善，多业务条线边际修复，零售不良拐点有待观察业绩层面，2025年前三季度上市银行营收受其他非息扰动，净利润增速进一步改善2025Q1-Q3，上市银行营收同比+0.9%，拨备前利润同比+0.62%，归母净利润同比+1.46%，增速分别较上半年-0.13pct、-0.51pct、+0.69pct；年化加权平均ROE10.61%，同比-0.6pct。Q3单季，营收、拨备前利润、归母净利润分别同比+0.62%-0.5%+2.8%，增速较上季度均有所回落。整体来看，上市银行营收增速边际放缓主要受其他非息扰动，但利息净收入持续修复，增速实现逐季改善，Q3单季已重回正增，规模平稳增长为主要支撑。2025年前三季度，利息净收入占上市银行营收比重较上半年提升1.62pct至71.78%；此外，中收增长也呈现向好趋势，为营收带来正向贡献。同时，拨备释放对上市银行净利润增长的贡献度提升，前三季度上市银行减值损失同比-1.9%，增速较上半年由正转负，年化信用成本2同比下降7BP至0.71%。分业务条线来看，对公业务仍为稳定业绩的于两新等促消费政策，部分银行消费、经营贷出现改善迹象，零售不良风险仍在暴露，拐点有待观察。2年化信用成本=前三季度年化减值损失/期初期末贷款平均余额。图9：上市银行营业收入归母净利表现 图10：上市银行800006000040000200000

上市银行营收 上市银行净利亿元上市银行营收yoy 上市银行净利亿元

15%10%5%0%-%

14%国有行农商行国有行农商行股份行上市银行城商行10%8%图11：上市银行利息净收增速与非收入增速 图12：上市银行拨备前利和减值损情况20% 上市银行利息净收yoy 上市银行非息收入yoy10%0%-0%-0%

6000040000200000

上市银行拨备前利润 上市银行减值损失上市银行拨备前利润yoy 上市银行减值损失亿元

20%10%0%-0%-0% 图13：上市银行营收结构利息净收入 中收 其他非息收入90%80%70%60%50%40%30%20%10%2025/9/30 2025/6/30 2025/9/30 2025/6/30 2025/9/30 2025/6/30 2025/9/30 2025/6/30 2025/9/30 2025/6/30二、2026年展望：从量价险到结构重塑和动能转换相较于量价险层面的业绩基本面修复逻辑，我们认为银行业发展将进一步迈入结构持续优化、动能加速转换的关键阶段，更加匹配经济发展与稳健经营的需要，贯彻落实统筹发展与安全的理念。同时，结构性因素亦开始主导定价演变。不良风险继续收敛但结构性压力仍存，同时面临新兴领域风险的挑战。（一）存贷款温和扩张延续，资负管理面临结构重塑和动能转换2026年银行业存贷款规模增长有望延续量稳质升，但资产负债管理在十五五规划的战略引导下从规模扩张将转向内需驱动。预计全年贷款增速维持在6-7%区间，存款增速约8-9%。资产端信贷有望持续受益政策呵护，延续温和扩张，但投向优化为增量来源对公贷款仍将为2026年银行扩表的主要驱动力，并且在十五五规划加速现代产业体系建设、打造新质生产力、发展五篇大文章等一系列政策目标推动下，加速从传统动能向新动能跃迁。科创、绿色、普惠等重点领域贷款增速将继续优于银行整体贷款的平均水平，促进对公贷款结构优化。截至2025年9月末，金融机构累计新增贷款14.75万亿元。其中，企业部门贷款的累计增量达13.44万亿元，占整个新增贷款比重为91.12%；重点领域贷款保持较快增长，科技、绿色、普惠小微贷款的增速分别为22.3%、17.5%和12.3%。相比之下，零售贷款增速预计延续偏弱格局。截至2025年9月末，住户部门累计新增贷款仅为1.1万亿元。在零售信贷需求和不良拐点尚未实质性显现之前，对公贷款仍为银行布局的重点领域和扩表的核心驱动，零售端不排除仍有压降敞口、强化风控导致投放减少的可能性。图14：金融机构贷款规模增速 图15：重点领域贷款增速金融机构累计新增贷款 住户累计新增贷款企(事)业单位累计新增贷款 金融机构累计新增贷款:同比住户累计新增贷款:同比 企(事)业单位累计新增贷款:同

普惠小微贷款yoy 绿色贷款yoy涉农贷款yoy 科技型中小企业贷款yoy%50%80000400000

40 40亿元%0 亿元%-40 20-80 102018-092019-022019-072018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-05 2026年影响贷增长的核心因素包括：针对扩内需手段之一的两项目融资支持力度预计不减。20259月末国家推出5000元新型政策性金融工具，全部用于补充项目资本金，有望进一步撬动增量信贷需求。根据发改委10月末新闻发布会披露，目前5000亿元资金已投放完毕，项目总投资超7万亿元，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施及城市更新等领域，同时支持了一批重要行业、重点领域的民间投资项目。考虑到投向并参考《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》，假设项目投资资本金比例15%-20%且除资本金外均为贷款融资，我们测算理论上本次政策性金融工具对应的最大增量信贷规模约5.6-5.95万亿元，将为银行带来中长期项目储备，对2026年及后续年份信贷形成增量支撑。另外，参考银河证券宏观团队预计专项债和超长期特别国债规模4.8万亿和超长期特别国债1.3万亿，剔除化债的8000亿元，中性假设下测算专项债撬动信贷增量1.24万亿元，有助于进一步加大对两重领域的支持。表4：地方政府专项债用作资本金领域放宽带来的基建项目配套融资需求悲观中性乐观地方政府专项债额度（亿元）400004000040000专项债用于基建比例假设基建投资比例假设70%70%70%专项债用作基建项目资本金比例假设30%35%40%专项债用作基建项目资本金（亿元）8400980011200专项债用作基建项目配套资金（亿元）196001820016800基建项目资金来源中的贷款比例假设10%10%10%专项债理论上可撬动的基建投资规模（亿元）112000124000136000与上述基建项目相对应的增量信贷需求（亿元）112001240013600备注：专项债额度已经剔除8000亿元的化债资金。）结构性货币政策工具仍有发力空间。十五五规划建议提出畅通货币传导机制、大力发展五篇大文章。结构性货币政策工具预计仍是主要手段。2025年已设立并大幅提升科技创新和技术改造再贷款额度至8000亿元，新增支农支小再贷款额度3000亿元，设立服务消费与养老再贷款额度5000亿元。扩容后央行结构性货币政策工具总额度达8.3万亿元，较此前增长15.28%。截至2025年9月末，结构性货币政策工具余额占基础货币的比重约13%，支持做好金融五篇大文章的结构性货币政策工具余额3.9万亿元。另外，目前的阶段性工具中，碳减排支持工具、科技创新和技术改造再贷款、保障性住房再贷款、服务消费与养老再贷款以及两项资本市场支持工具在2026年预计仍处于未到期状态，额度共3.2万亿元，利率多为1.5%。后续不排除结构性货币政策工具会进一步扩容的可能性且预计更多地聚焦金融五篇大文章。结构调整之下银行对公贷款业务模式将面临深刻变革。例如，在科技金融领域，银行将更加侧重于对轻资产、高风险科技企业的信用贷款支持，这要求其风控模式从依赖抵押物向基于知识产权、现金流和未来成长性的综合评估转变，同时以股债贷投保租为核心的综合服务生态有望逐步完善，以更好地满足科创企业全生命周期的金融服务需求。表5：当前存续的结构性货币政策工具工具名称支持领域发放对象利率(1)/激励比例额度(亿元)启用时间到期时间长期性工具1支农再贷款涉农领域农商行、农合行、农信社、村镇银行1.50%81001999-2支小再贷款小微企业、民营企业城商行、农商行、农合行、村镇银行、民营银行1.50%210002014-3再贴现涉农、小微和民营企业具有贴现资格的银行业金融机构1.50%(674002008-工具4抵押补充贷款开发银行、农发行、进出口银行2.00%020145碳减排支持工具清洁能源、节能减排、碳减排技术21人金融机构1.50%80002021-112027-126民企债券融资支持工具（II）民营企业专业机构1.50%5002022-112025-107科技创新和技术改造再贷款科技型中小企业，重点领域技术改造及设备更新项目21家全国性金融机构1.50%80002024-04至额度用完8保障性住房再贷款21家全国性金融机构1.50%30002024-062027-129证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性20家证券、基金公司80002024-10-10股票回购增持再贷款上市公司回购股票和主要股东增持股票21家全国性金融机构1.50%2024-10-11服务消费与养老再贷款住宿餐饮、文体娱乐、教育等服务消费重点领域和养老产业21家全国性金融机构、5家属于国内系统重要性银行的城商行1.50%50002025-052027-12人银 院）房地产市场偏弱和地方化债对行贷款的负面影响仍将延续，但预计影响小于 2025年。截至2025年9月末，房地产开发贷款增速-1.3%，维持底部震荡。受化债影响，2025年1-9月企业中长期贷款累计增量8.29万亿元，表现弱于去年同期。2026年影响预计减弱主要考虑两方面因素：一是政策呵护下的融资支持力度加大以及房地产需求改善和销量企稳。目前新增房地产白名单贷款投放达2.2万亿元。依据银河证券地产团队预测，2026年房地产销售面积、销售金额分别为8.7亿平方米、8.6万亿元，分别同比-4.36%-4.33%，降幅较2025年进一步收窄。二是地方化债导致的低基数，另外2025103130002025整体基数偏低。基于此，预计2026年企业中长期贷款增速趋稳。图16：房地产贷款余额及速 图17：企业中长期贷款增变化（亿）房地产贷款余额 房地产开发贷款余额房地产贷款:同比增长 房地产开发贷款:同比600000 亿元 %204000015350004000001030000250002000005200001500001000050000-50-5000 ）零售贷款需求短期可能受2026年国补全面退出冲击，但在十五五扩内需、提振消费政策影响下有望获得更加稳健可持续的增量。一方面按揭贷款增速预计继续受益房企销售企稳和早偿率下降而实现边际改善。20251-10月，商品房累计销售面积和销售金额分别为7.2亿平方米和6.9万亿元，同比分别下降6.8%和9.6%，维持低位震荡，降幅小于去年同期。另一方面，以消费金融为代表的非房零售信贷投放力度有望强化，县域消费、服务消费有望接续国补，成为消费增长的中长期动力，催生消费金融需求。截至20256月末，样本上市银行消费贷、按揭、经营贷分别同比+12.13%、-0.02%、+38.31%。政策层面，消费贷、经营贷贴息已经落地，服务消费与养老再贷款新设，将持续为相关贷款投放提供低成本资金支持，同时提振消费专项行动将从增收减负、惠民生等维度释放居民消费能力，打破需求约束。现阶段来看，我国服务消费市场空间广阔且与发达国家相比有较大差距且农村及全国居民人均收支增速都高于城镇，未来农村、县域消费增长或具备更大潜力，有望为消费金融带来增量空间。图18：住房抵押贷款加权均单月年早偿率 图19：房地产销售情况房地产销售面积:商品房:累计同比70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.002022-01-312022-04-302022-01-312022-04-302022-07-312022-10-312023-01-312023-04-302023-07-312023-10-312024-01-312024-04-302024-07-312024-10-312025-01-312025-04-302025-07-312025-10-31

早偿率(%)

02016-022016-092016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-092024-042024-112025-06

房地产销售额:商品房:累计同比70个大中城市:新建商品住宅价格指数:当月同比（右轴）70个大中城市:二手住宅价格指数:当月同比（右轴）% %

200-20图20：样本银行各类零售款增速 图21：2025H1样本银行零售贷款结构2020/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/12/312024/12/312025/6/3040%30%20%10%-0%

按揭 消费贷 经营贷 信用卡

80%60%40%20%

按揭 消费贷 经营贷 信用卡及其他国有行 股份行 城商行 农商行 上市银行 图22：全国及城乡居民人可支配收增速 图23：全国及城乡居民人消费支出速%全国%全国城镇农村15.0010.005.000.00-5.00-10.00

40 %3020100-10-20

中国:居民人均消费支出:累计实际同比中国:居民人均服务性消费支出:累计同比中国:城镇居民人均消费支出:累计实际同比中国:农村居民人均消费支出:累计实际同比 图24：2025年以来金融支持消费主要政策政网国金督管总，国民银 院（5）2026年不排除银行继续补充资本的可能性，以更好地支持贷投放、构转型以及风险管控的需求。2025年，建设银行、中国银行、交通银行和邮储银行四家大型银行5200亿元增资已经落地，资本实力得以显著提升，目前仍有工商银行和农业银行尚未补充资本。从十五五建议稿要求加快建设金融强国、完善央行制度、大力发展五篇大文章以及丰富风险处置资源和手段，构建风险防范化解体系，保障金融稳健运行等维度考虑，两家大行仍有增资可能性20。2参5年考增资情况，预计2026年累计增资规模在2500-3500亿元之间。此外，部分区域性银行的核心一级资本充足率已经低于9%，接近监管红线，但资产端依旧保持高速扩张，加速资本消耗，而ROE下行压力可能削弱内生补充能力，外源资本补充需求有望增加。目前，区域中小行主要依赖内生利润增长、可转债转股补充核心一级资本，不排除专项债补充中小银行资本的可能性。根据企业预警通数据，2025年年初至8月末，专项债用作资本金比例7.02%，仍有较大的提升空间。从中长期角度，资本工具创新和资本管理效率提升将成为主要手段，资本监管的战略导向性有望提升，资本充足性不再是简单的底线约束，而是与业务转型深度绑定。13表6：四家大行定增情况及影响测算建设银行中国银行交通银行邮储银行发行市场A股A股A股A股定增规模（亿元）1050165012001300定价（元）9.275.938.516.21对应PB（倍）0.720.720.640.73认购对象财政部财政部（1124.2（45.8双维投资（30亿元）（1175.8（78.54（45.66）新增股本（亿）113.27278.25141.01209.34监管要求核心一级资本充足下限9.00%9.00%8.50%8.00%定增前核心一级资本充足率13.98%11.82%10.25%9.21%距监管要求空间(pct)4.982.821.751.21定增后核心一级资本充足率14.44%12.64%11.50%10.64%距监管要求空间(pct)5.443.643.002.64核心一级资本充足率提升(pct)0.460.821.251.43增资撬动增量信贷（亿元）8758.8915701.8710853.8214495.02注：基于2025Q1数据静态测算。图25：上市银行银行核心级资本充率 图26：上市银行贷款较上末增速005Q-Q32025H12025Q32024Q315%10%5%0%

20%10%0%

-0%

表7：2025年以来上市银行可转债上市及赎回情况（截至2025/11/14）上市中可转债正股名称转债名称年限（年）转债发行规模（亿元）累计转股比例转股价格(元)正股价格距强赎价格空间转股溢价率最新核心一级资本充足率距监管下限空间充足率全部转股撬动增量信贷（亿元）兴业银行兴业转债2.0750017.30%21.1927.53%22.43%8,102.031.41%0.49%3057.20上海银行上银转债1.172000.11%8.578.69%6.95%2,386.242.77%0.88%1206.96紫金银行紫银转债0.69450.01%3.6563.62%39.05%201.763.32%2.41%429.02常熟银行常银转债2.81900.01%5.895.91%7.14%314.293.64%2.13%490.15重庆银行重银转债2.301300.01%9.6711.35%9.46%568.171.07%1.96%1186.18青农商行青农转债0.78500.01%4.0059.51%35.03%355.263.17%1.50%377.34已赎回可转债正股名称转债名称到期时间退市时间退出方式是否强赎转债发行规模（亿元）累计转股比例退市前核心一级资本充足率最新核心一级资本充足率浦发银行浦发转债2025-10-282025-10-28转债赎回否50099.67%8.87%8.87%齐鲁银行齐鲁转债2028-11-292025-08-14转债赎回是8099.91%10.46%11.49%南京银行南银转债2027-06-152025-07-18转债赎回是20099.98%8.89%9.54%杭州银行杭银转债2027-03-292025-07-07转债赎回是15099.96%9.01%9.64%苏州银行苏行转债2027-04-122025-03-17转债赎回是5099.93%9.41%9.79%中信银行中信转债2025-03-042025-03-04债券到期否40099.74%9.50%9.59%成都银行成银转债2028-03-032025-02-06转债赎回是8099.94%8.40%8.77%注：最新核心一级资本充足率为2025Q3数据。负债端稳定性关注度上升，核心存款争夺预计加剧2026年存款稳定性成为核心关注点。对公存款规模尤其是非金融企业活期存款规模在叫停手工补息后缩水，同时居民存款端定期化财富化（存款搬家）趋势仍然延续，存款分流压力持续存在，非银存款高增一定程度上显示居民持续流向理财产品和资本市场，银行维持稳定、低成本负债来源的难度不小。图27：企业与居民存款增情况 图28：非银存款增长情亿元居民:新增人民币存款 企业:新增人民币存款亿元

非银机构:新增人民币存款800006000040000200000-20000-400002020-012020-052020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-09

40000亿元20000亿元0-200002020-012020-052020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-09 图29：企业活期存款规模亿元）及长变化（%） 图30：居民存款定期化情（亿元）非金融企业存款:活期存款 非金融企业存款:活期存款:同比 住户存款:定期及其他存款 住户存款:定期及其他存款/住户存款

15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.002023-102023-122023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-08

75.00%74.00%73.00%72.00%10%2023-102023-122023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-08 存款稳定性下降有可能迫使银行于2026年增加主动负债，但核心存款的争夺仍是主线。2024年叫停手工补息之后，国有大行同业存单发行增加，一定程度上反映了负债端压力，后续基于流动性管理和服务国家战略需求，不排除银行进一步加大同业存单和金融债发行力度的可能性，负债来源或趋于多元化。与此同时，对核心存款的争夺会继续是银行业竞争的焦点。一方面，银行会借助司库建设、财富管理服务等形式沉淀低成本企业流动资金、结算存款和居民活期资金。目前企业大部分活期资金都在配置于一般存款、结构性存款和大额存单等领域，少部分流向理财，保持该类资金的稳定性成为银行对公存款业务布局的重要的目标，而银行理财业务也在持续受益居民存款的流入，成为银行体系留存居民活期存款的主要手段，但需关注居民资金流向资本市场和非银机构的压力。另一方面，十五五期间数字化转型有望深度赋能负债管理。银行会更积极地利用金融科技手段，通过优化手机银行体验、构建开放银行生态、嵌入生活场景等方式，增强客户粘性，努力稳定和扩大低成本核心存款。图31：国有大行同业存单金融债发行 图32：银行理财规模

金融债发行总额(亿元) 同业存单发行总(亿元)

2022-03-312022-06-302022-03-312022-06-302022-09-302022-12-312023-03-312023-06-302023-09-302023-12-312024-03-312024-06-302024-09-302024-12-312025-03-312025-06-302025-09-302025-11-14

30%全部理财产品规模规模增速全部理财产品规模规模增速亿元10%0%-0%-0% 16图33：各上市银行活期存占比 图34：上市企业活期资金置结构60%50%40%30%20%10%

2024/12/31 2025/6/30

货币资金 交易性金融资产 债权投资 其他债权投资100%80%60%40%20%0% （二）息差改善延续，负债成本优化推进，结构性因素主导定价演变2026年银行业息差有望在政策托底、负债成本改善和有效的资产负债管理下企稳，但反弹空间有限。预计净息差围绕1.45-1.50%区间波动。压力主要来自两方面：一方面，货币政策预计继续保持适度宽松，市场利率维持在相对较低的水平，降准降息继续对资产端定价构成约束。另一方面，资产荒延续，优质高收益项目稀缺给收益提升带来挑战。但与此同时，负债端成本优化将继续对息差形成向上支撑。总体来看，定价改善空间将由资负结构变化主导，从资产端优化结构、破局资产荒，从负债端改善期限结构，压降存量存款成本。具体来看：货币政策保持度宽松 +定价继续带动资产端收益率下行。2025年1年期和5年期LPR均下行10BP，基于金融机构短期贷款和中长期贷款数据测算，理论上重定价预计最大影响2026年息差-6.66BP。考虑到部分贷款可能会到期续借、提前还款或者重签协议以降低融资成本，将重定价提前至今年，因此实际影响可能会小于测算值。与此同时，参考银河证券宏观团队预计2026年降准50BP、降息10-20BP，对息差综合影响-5.49BP至-12.15BP。表8：重定价对息差影响测算重定价影响测算LPR重定价减少利息收入（亿元）-2484.12商业银行总资产（亿元）4096302.11银行业生息资产测算（亿元）3727263.98重定价对银行净息差的最大影响（BP）-6.66注：总资产为2025年三季度末金融监管总局披露最新行业数据。表9：降息对息差影响测算假设降息10BP假设降息20BP降息减少利息收入(亿元）2,484.124,968.23商业银行总资产（亿元）4096302.114096302.11银行业生息资产测算（亿元）3727263.983727263.98降息对银行净息差的影响(BP)-6.66-13.33）基于化债和零售需求疲软的资产荒将继续压制定价空间。一是2026年的化债工作推进将继续影响长期贷款投放，叠加置换债券利率整体偏低，拉低资产端整体收益。依据财政部安排，2026年化债额度为2.8万亿元，但目前地方政府专项债累计发行利率和单月发行利率为2.25%和1.99%，远低于5年期LPR，对息差的拖累不小。经测算，化债对银行2026年息差的直接拖累为-4.38BP，叠加所得税税收优惠和资本节约效应后的综合影响为-2.74BP。二是收益较高的零售贷款需求偏弱，叠加不良风险上升，银行投放偏谨慎，对整体贷款收益的贡献度降低。三是新兴领域增量信贷有望带来溢价空间，但在存量中的占比偏低且融资服务和风控定价能力尚未完全匹配，抵质押贷款仍是主流，短期难以从定价层面实现实质性突破。表10：化债对银行净息差影响测算名称2026E2027E2028E每年化债资源（亿元）2800080008000节约政府利息支出（亿元）等同于减少银行利息收入（亿元）1631466466银行生息资产平均余额（亿元）假设为2025年6月末数据372726437272643727264对银行净息差的直接影响-4.38-1.25-1.25商业银行核心一级资本充足率假设为2025年6月末数据10.93%10.93%10.93%商业银行ROE假设为2025年6月末数据8.19%8.19%8.19%所得税税收优惠影响（亿元）408117117资本节约影响（亿元）2015757综合影响（亿元）1023292292对息差的综合影响-2.74-0.78-0.78图35：专项债利率与LPR（%） 图36：贷款结构-抵质押证贷款以及用贷款地方政府债券平均发行利率:专项债券:累计值5.004.003.002.001.000.00

地方政府债券平均发行利率:专项债券:当月值LPR:1年LPR:5年

80%60%40%20%

信用贷款 抵押贷款 质押贷款 保证贷款 ）反内卷政策一定程度上缓解资产端收益率下行压力，结构优化和价值经营成为破局手段。政策层面，央行延续稳息差导向，叫停手工补息等反内卷措施抑制下行空间，且消费贷已设红线（3%），2025Q3货币政策执行报告指出要保持合理的利率比价关系，后续价格战大概率不被支持，有助息差企稳，但也限制了以量补价空间。结构性工具能够继续为银行提供定向低成本资金支持，实际成效取决于银行的信贷投放能否精准契合经济转型、高质量发展下重点领域的资金需求，这将给银行的风控定价和服务模式带来新的挑战。因此，在需求走弱、定价反弹空间有限的环境下，银行需从价格战转向价值战，突破息差的局限性，通过结构优化和综合服务提升信贷业务的整体价值。）负债成本的管理能力将继续成为2026年银行间息差分化的关键。一是十五五提出畅通货币政策传导机制，从引导社会综合融资成本下行的角度，除了降准降息外，存款利率有再度调降的空间，以增强银行服务实体经济的能力，负债端成本管理有望进一步受益。二是中长期存款到期重定价延续。预计2026年上市银行有54.25万亿元存款到期，测算2025年5月存款利率调降对2026年息差的影响+2.78BP。三是存款端精细化管理加速。部分银行在客户基础、服务渠道、数字化运营等方面具备明显优势，有望在激烈的存款竞争中保持相对稳定的负债成本，其息差韧性将明显强于同业。图37：上市银行存款期限结构即时偿还 3个月内 3个月-1年 1-5年 5年及以上45%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2024A2025H12024A2025H12024A2025H12024A2025H12024A2025H1国有行 股份行 城商行 农商行 上市银行表11：2025年5月存款挂牌利率、假设LPR下调对息差及营收利润影响测算本轮存款挂牌利率下调影响息差（BP）LPR下降10BP影响息差（BP）综合影响息差（BP）综合影响利息净收入（亿元）综合影响营收综合影响归母净利润工商银行2.79-6.20-3.41-165.94-%-%农业银行2.74-6.61-3.87-155.85-%-%建设银行2.57-6.19-3.62-160.24-%-%中国银行2.36-6.70-4.34-148.95-%-%邮储银行5.55-5.78-0.22-3.71-%-%交通银行2.57-6.34-3.76-53.43-%-%2.21-6.27-4.06-46.10-%-%兴业银行2.32-6.22-3.90-37.02-%-%中信银行2.19-6.59-4.41-38.77-%-%浦发银行2.23-6.78-4.54-37.79-%-%民生银行2.15-6.28-4.13-29.40-%-%2.49-6.23-3.74-24.54-%-%平安银行68.82.15.724%8%华夏银行1.99-6.09-4.10-16.27-%-%浙商银行2.94-6.15-3.21-9.82-%-%北京银行2.95-6.04-3.09-12.23-%-%江苏银行2.71-6.32-3.61-13.89-%-%宁波银行2.75-5.04-2.30-6.33-%-%上海银行2.59-5.72-3.12-9.35-%-%南京银行3.75-6.13-2.38-5.39-%-%杭州银行2.64-5.17-2.53-4.94-%-%成都银行3.40-6.86-3.47-4.21-%-%长沙银行3.16-5.84-2.68-2.76-%-%重庆银行3.39-5.86-2.47-2.10-%-%贵阳银行3.26-6.23-2.97-1.97-%-%苏州银行3.41-5.35-1.94-1.24-%-%齐鲁银行3.50-5.64-2.14-1.41-%-%青岛银行3.56-5.85-2.30-1.45-%-%郑州银行3.64-5.65-2.02-1.26-%-%兰州银行3.75-6.03-2.28-1.00-%-%西安银行3.20-6.36-3.16-1.45-%-%厦门银行3.08-5.99-2.91-1.07-%-%沪农商行3.73-5.55-1.82-2.54-%-%渝农商行4.00-5.16-1.16-1.72-%-%青农商行2.78-6.00-3.22-1.46-%-%常熟银行5.10-6.88-1.78-0.65-%-%紫金银行4.27-7.18-2.92-0.78-%-%无锡银行4.92-6.27-1.35-0.43-%-%张家港行4.49-6.73-2.24-0.49-%-%苏农银行4.61-5.95-1.34-0.44-%-%瑞丰银行4.43-6.29-1.87-0.41-%-%江阴银行4.03-6.53-2.50-0.50-%-%国有行2.87-6.34-3.47-1,257.98-3.47%-7.70%股份行2.30-6.40-4.09-407.16-2.73%-6.44%城商行3.03-5.87-2.84-148.94-2.78%-5.77%农商行4.02-5.83-1.81-29.70-2.82%-5.23%上市银行2.78-6.31-3.52-1,843.78-3.20%-7.14%（三）不良风险存量出清与新兴挑战并存，零售不良风险可能达峰2026年，银行业的资产质量状况将处于一个存量风险持续化解与新兴风险逐步显现的交叉点，整体风险收敛但结构性压力犹存，同时面临传统风险和新兴风险交织的局面。预计银行业不良率维持稳定，主因城投、地产和中小金融机构化险工作的持续推进，同时零售不良风险存在达峰和拐点向下的可能性，五篇大文章等新兴领域风控模式有待建立。具体来看：对公资产质量继续受益重点领域化险政策推进，专项债置换、金融资产投资公司（AIC）参与、债务重组等多元化手段加速存量风险出清。目前房地产风险和地方债务风险的化解工作已取得进一步实质性进展。2025年6月末，上市银行对公贷款不良率较年初继续下降11BP至1.2%，降至历史较低水平。地方债务化解层面，一揽子化债方案持续推进，进一步缓解地方财政压力并加速城投平台风险出清。截至今年10月末，地方政府特殊再融资专项债已累计发行2.01万亿元，为地方政府节约利息支出，腾挪资源促进经济高质量发展。目前，城投信用利差收窄至30.02-56.42BP之间。2026年安排化债资源为2.8万亿元，2026年不排除有进一步增加的可能性，2025年底已有新增化债资金最多3000亿元，主要考虑2025年10月17日财政部在新闻发布会宣布下达5000亿元地方政府债务结存限额用于化债和项目建设，10月31日发改委进一步在会议明确其中2000亿元支持投资，我们认为剩余部分或多用于化债。房地产领域，稳定房市措施成效将不断释放，叠加房地产发展新模式加速构建，有助改善行房地产相关风险敞口资产质量。一方面，存量房收储、白名单机制和城市更新等政策成效有望进一步释放，有助减轻房企财务压力，并缓释押品风险，为长期稳健经营提供保障。截止2025年6月末，样本银行房地产贷款不良率为3.51%，较年初上升12BP，但对公房地产不良贷款余额已是负增长。截至11月14日，房地产行业信用利差降至89.13BP，含展期、不含展期的房企信用债违约率分别为12.84%、5.61%。此外，监管部门表示将加快出台与房地产发展新模式相适配的系列融资制度，预计2026年银行对房企融资支持力度不减，，但房企销量改善状况仍是关键，建议持续关注跟踪2026年数据变化和政策出台情况。图38：银行对公贷款不良率 图39：特殊再融资债券发状况.%.%.%.%.%

样本银行对公贷款不良率

总发行量(亿元)净融资额(亿元)总偿还量(亿元)总发行量(亿元)净融资额(亿元)总偿还量(亿元)02023-012023-032023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09 21图40：房企信用利差 图41：城投债信用利差800600 BP0

行业信用利差(余额平均):同行业分评级:房地产AAA行业信用利差(余额平均):同行业分评级:房地产AA+

2002023-01-032023-03-032023-01-032023-03-032023-05-032023-07-032023-09-032023-11-032024-01-032024-03-032024-05-032024-07-032024-09-032024-11-032025-01-032025-03-032025-05-032025-07-032025-09-032025-11-03

城投信用利差(余额平均):分评级:城投信用利差(余额平均城投信用利差(余额平均):分评级:城投信用利差(余额平均):AA+城投信用利差(余额平均):分评级:城投信用利差(余额平均):AABPBP 对公房地产不良贷款余额增速（右轴）对公房地产不良贷款率图42：银行对公房地产贷不良率 图43：房企违约情况对公房地产不良贷款余额增速（右轴）对公房地产不良贷款率违约金额（含展期） 违约金额（不含展期）80%60%40%20%-0%

.%.%.%.%.%

2500200015001000500

余额违约率（含展期） 余额违约率（不含展期）亿元%亿元%10.005.00

020182019202020212022202320242025

0.00经济结构转型、五篇大文章领域融资需求增长可能会给银行资产质量带来新的风险维度。一方面，经济结构调整期，部分传统行业和企业经营仍面临困难，可能形成新的信用风险。尤其是在传统低效、产能过剩的领域，但从中长期角度来看通过反内卷政策有利于推动银行业走出规模扩张-风险累积负向循环、转向高质量发展，利好量价险的均衡。另一方面"五篇大文章"领域信贷快速扩张，但配套风控体系尚不成熟，可能产生新的风险暴露。例如，科技金融贷款面对的是高成长性与高失败率并存的科创企业，其风险特征与传统企业迥异，对银行的风险识别、定价和贷后管理能力提出了极高要求。这意味着银行业的不良贷款率等传统指标虽然面临改善，但风险的内涵正在发生变化，从集中于特定行业的系统性风险，转向更加分散化、但专业性要求更高的结构性风险。因此，银行仍需平衡新兴领域的信贷支持与风险控制之间的矛盾，尽快构建与高质量发展相匹配的风控体系。零售资产质量将继续受2026年经济复苏状况和居民心修复节奏影响，个贷风险暴露可能达峰后企稳。截至2025年6月末，零售不良率为0.87%，按揭，消费贷、经营贷不良率分别为0.87%、1.42%和2.11%，均有不同程度上升。短期来看，零售不良拐点显现尚需时间，银行和互联网消费贷ABS违约率9月末环比改善但仍保持较高水平，目前零售风险管理以强化数字化风控和客群调优以及加速清收处置为主，风险前置管理力度加大。例如，聚焦特定区域或收入人群或者开展场景化消费金融业务。中长期维度，十五五建议稿继续强调提振消费，2026年有望从国补刺激转向增收减负和促民生，重视投资于人，就业收入面临修复契机，叠加资本市场回暖助力财产性收入增速修复，有利于改善居民财务状况，不良生成率可能见顶回落。图44：零售贷款不良率 图45：按揭、消费贷、经贷、信用不良率% 零售贷款不良率.%.%.%.%

.%.%.%.%.%.%.%

按揭 消费贷 经营贷 信用卡2023/12/31 2024/12/31 2025/6/30 图46：城镇调查失业率和动力调查业率情况 图47：消费者收入及收入期指数20 %

全国城镇调查失业率劳动力调查失业率:16-24岁(不包含在校学生)劳动力调查失业率:25-29岁(不包含在校学生)劳动力调查失业率:30-59岁(不包含在校学生)

140120

消费者信心指数 预期就业 收入消费意愿10 100802016-122017-052017-102018-032016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-042025-09图48：居民各项收入增速 图49：银行和互联网消费违约率02019-032019-082019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-06

居民实际人均可支配收入 工资性收入经营净收入 财产净收入%转移净收入%

12.0010.008.006.004.002.000.00

违约率(%)三、中长期视角：数字金融与银行模式变革探讨（一）新一轮金融科技规划将制定，以适应数字经济和AI发展新变局近年来，中国金融科技与金融业数字化转型政策体系持续完善，成果显著。政策层面，央行先后出台《金融科技发展规划（2022-2025年）》，明确金融数字化转型的总体思路与八大重点任务，推动从立柱架梁迈向积厚成势新阶段；原银保监会发布《关于银行业保险业数字化转型的指导意见》，要求构建数字金融新格局；国务院及多部委联合推出《数据要素×三年行动计划（2024—2026年）》，将数据要素×金融服务列为核心行动。中央金融工作会议（2023年）首次将数字金融纳入五篇大文章，凸显其战略地位。成果方面，金融机构数字化投入持续扩大，持牌机构成为主导力量，其中，2024年21家上市银行金融科技相关投入合计1949亿元，此外，目前有14家上市银行拥有控股金融科技子公司；产业数字金融、智能投顾、数字人民币试点等领域取得突破，AIGC技术加速应用于营销、风控等场景，提升服务效率与普惠性。亿元21家上市银行科技投入金额占营业收入比重图50：2021年以来21家上市银行金科技投入及占比 图51：2024年21家上市银行金融科投入及占比亿元21家上市银行科技投入金额占营业收入比重金融科技相关投入金额 占营业收入比例20001900180017001600

.%.%.%.%

300 亿元250 亿元200 150 100 50 0 1500

2021

2022院

2023

2024

.%院图52：2024年21家上市银行金融科技人员、增幅及占比400003500030000250002000015000100000

金融科技相关人员数量 增幅 占比

人20%人15%10%5%0%-%-0%院表12：A股上市银行控股金融科技子公司金融科技子公司所属上市银行成立时间注册地注册资本(亿元)建信金科建设银行2018/4/12上海17.3浦银金科浦发银行2021/5/28上海10.0工银科技工商银行2019/3/25北京9.0中银金科中国银行2019/6/11上海6.0农银金科农业银行2020/7/28北京6.0交银金科交通银行2020/8/25上海6.0光大科技2016/12/20北京4.0兴业数金兴业银行2015/11/10上海3.5招银云创2016/2/23深圳2.5民生科技民生银行2018/4/26北京2.0渝银金科渝农商行2023/11/29重庆1.0北银金科北京银行2019/5/16北京0.5龙盈智达华夏银行2018/5/23北京0.2长银数科长沙银行2022/7/1长沙0.1注：平安集团旗下平安壹账通、光大集团旗下光大科技、控股股东由浙商银行变为浙金控股的易企银未在表格统计范围内。2026年作为十五五规划的开端之年，新一轮金融科技规划即将制定，银行金融科技与数字化转型将深化发展，以适应人工智能发展趋势，完善与数字经济相匹配的数字金融体系。2025年6月在国家数据局举办的新闻发布会上，央行科技司副司长周祥昆表示央行将研究制定新阶段金融科技发展规划，出台深化运用金融科技推动金融数字化智能化转型的政策文件，会同国家数据局开展数据要素x试点，引导金融机构在安全合规前提下，发挥金融海量数据和多元应用场景优势，增强数据基础能力和底座支撑，激活做好金融五篇大文章的数据引擎。我们预计未来阶段银行业的数字化转型将更注重技术应用与业务融合，如AIGC在智能投研、合规监管等场景的深度赋能，以及央行数字货币（CBDC）、监管科技（RegTech）的探索推广，进一步助力金融强国建设与新质生产力培育。表13：银行业DeepSeek潜在应用场景业务场景流程简要介绍智能信贷风险评估、审批和预警DeepSeekAIOCR识AI性，增强反欺诈主动防御能力。财富管理定制化的产品与方案DeepSeek()9090%以上，有效提升了财富管理的服务质量和精准度。智能客服（远程银行）客户问答、服务体验优化DeepSeek24行的场景。办公辅助文件处理、材料生成，流程增效DeepSeek值的业务创新和客户服务。开放银行场景金融APIDeepSeek能够实现对上述场景数据的高效处理，更精准地帮助银行设计产品和服务方案。银保报DeepSeek袭行如应》金壹账公众 院（二）数字化转型与AI应用结合将重塑银行经营模式受益预期政策推动，后期银行业改革将呈现数字化、智能化特点，数据要素驱动力提升叠加AI应用赋能加速，推动银行业从数字化向数智化转型，帮助银行降本增效同时重构经营模式，开辟新增长曲线。人工智能技术（如DeepSeek等大模型）在风控、投顾和客服领域的应用，有助银行压缩运营成本、风控成本等，提高运营效率，如江苏银行率先引入DeepSeek大语言模型，依托智慧小苏平台部署微调模型，应用于智能合同质检和自动化估值对账场景，提升了金融语义理解的准确率和业务效率。在客户服务方面，大模型通过整合用户行为与金融场景，能够提高银行的客户洞察能力，建立全方位客户画像，更加精准满足客户需求，优化客户体验，如升级一站式智能服务平台，助力归集整理客户投融资需求，并为私行客户提供顾问式资产配置服务。长期来看，银行的数字化转型将数业技融合构筑生态壁垒，重构行业打法、竞争格局，加速行业分化。具体来看，大行可利用集团化优势和服务央企等大型企业资源积累，积极建设企业司库服务，如工商银行以财资平台+业务平台+金融资源整合+金融产品的司库解决方案助力企业数字化转型，此外，基于国有大行角色定位，抓住数字人民币等新兴业务先行布局机遇；股份行完善财富开放平台建设和线上APP生态，如持续强化招财号服务能力，将其升级为基金、理财、保险多主体活跃的生态圈，截至2024年末，已有159家代表性机构入驻，同时，全面提升APP财富助力的智能化水平，招行APP和掌上银行APP月活达1.23亿户；区域性银行可聚焦数智化与园区金融深度融合发展等。综上，银行的数字化转型不仅有助压缩成本，更可通过生态圈建设赋能银行获客与留客，实现非息收入与息差的协同改善。图53：邮储银行数智化转型改革工作方案整体框架银公 院图54：工商银行司库服务主要内容银：企司系建白书 院图55：APP13.0智能服务升级银，瑞咨 院四、投资策略：把握分化机遇，高股息、新动能、顺周期当前银行板块估值低于市场，但中枢出现边际抬升迹象，国有大行估值上升明显，红利价值受到青睐，其他银行估值仍保持历史偏低水平。截至2025年11月14日，银行板块PB为0.73X，位于2019年以来75.5%百分位，国有行、股份行、城商行和农商行PB分别为0.79X、0.61X、0.69X和0.63X,分别位于2019年以来88.5%、41.2%、37.8%和47.5%百分位，各类银行估值中枢自2024年下半年以来均有上升。个股层面，农业银行、、杭州银行、成都银行、常熟银行PB领先同业。图56：2019年以来银行板块历史PB（截至2025/11/14）银行PB 国有行PB 股份行PB 城商行PB 农商行PB倍2.00倍1.501.000.502019/01/022019/04/022019/01/022019/04/022019/07/022019/10/022020/01/022020/04/022020/07/022020/10/022021/01/022021/04/022021/07/022021/10/022022/01/022022/04/022022/07/022022/10/022023/01/022023/04/022023/07/022023/10/022024/01/022024/04/022024/07/022024/10/022025/01/022025/04/022025/07/022025/10/02图57：各家银行PB及分位数（截至2025/11/14）0%倍0%1.201.000.800.600.400.200.00

PB PB分位数

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%图58：银行板块与其他行业PB对比（截至2025/11/14）PB6.0 倍5.04.03.02.01.0计算机食计算机食房地产建银行红利价值和资金配置空间仍存，但结构调优逐步成为2026年银行价值重估的突破口。建议把握2026年银行股投资分化机遇，从高股息、新动能和顺周期维度关注三大主线：（一）重申红利价值，持续看好中长期资金入市机遇长期低利率环境延续，资产荒逻辑未发生根本性变化，银行红利价值有望继续受到市场青睐。截至2025年11月14日，中证红利指数较年初+3.33%，红利低波、红利价值、红利质量、红利增长等指数涨幅分别为6.06%5.96%13.61%13.65%，其中，银行板块在红利低波指数和红利价值指数中的权重分别高达48.9%、40.4%。测算当前上市银行股息率平均约4.24%，相比于债券、理财仍有性价比。上市银行2024年年度分红率平均为26.2%，累计分红金额6136.41亿元；2025年中期分红率平均为25.2%，拟实施中期分红的银行比去年多4家。红利低波中证红利质量银行图59：红利指数及银行表现 图60：银行分红数据红利低波中证红利质量银行30%20%10%-0%

累计分红金额（亿元） 平均分红率2019 2020 2021 2022 2023

29.00%28.00%70%26.00%25.00%3030图61：债券、理财收益率中债国债到期收益率:1年 中债国债到期收益率:10年中债企业债到期收益率(AAA):1年 中债企业债到期收益率(AAA):5年银行理财产品预期年收益率:人民币:全市场:3个月 银行理财产品预期年收益率:人民币:全市场:1年%6.0%5.04.03.02.01.00.0图62：上市银行股息率（截至2025/11/14）2025E股息率 均值7%6%5%4%3%2%1%郑州银行十五五规划建议稿要求提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能。积极发展股权、债券等直接融资。我们认为，作为资本市场改革的重要一环，中长期资金入市有望延续并加码，险资、社保、产业资本（如AMC）等长线资金继续增配银行股，助力定价效率提升和估值重塑，对红利价值兑现亦形成支撑。2025Q3，社保基金和险资在权益投资中对银行的持仓比例分别高达48.85%和27.95%。另外，2023年以来多家AMC通过债转股或协议参股的形式持有银行股，如中信金融资产（原中国华融）增持可转债，后又购买中国银行、股份，并以协议安排方式参股中国银行；信达资产、东方资产相继增持浦发银行可转债。对于长线资金而言，银行股股息率优于长债收益率，估值波动可计入OCI以应对业绩波动，同时不排除通过股权投资ROE领先优质城农商行实现权益法入账和银保渠道业务协同、进一步改善报表和经营成效。截至2025年9月，五家主要险企OCI规模合计6220.39亿元，较年初增长35.15%。今年以来，险资多次增持国有大行，对农业银行、邮储银行、合计持股总市值近1000亿元。参照1月中长期资金入市实施方案，每年国有大型险企30%新增保费用于配置权益，结合2024年保费收入并考虑持仓比例，2025年配置银行的增量资金理论上应有1600亿元左右。三季报持仓显示的银行板块持仓相较于年初的增量资金为642.8亿元，仍有较大的配置空间。与此同时，依据国家金融监督管理总局披露的数据，20251-95.211711亿元资金可以A股银行，或集中于2026年流入银行板块。2024OCI2025Q3OCI亿元图63：主要险企OCI规模 图64：险企增持国有大行数和金额2024OCI2025Q3OCI亿元

中国平安 中国人保 新华保险 中国太保 中国人寿

累计持股市值（亿元人民币） 增持次数（次，右轴）20151050农业银行 邮储银行 工商银行交 院商银行H15132持有A1表14：五家主要大型保险公司新增保费收入带来增量资金测算指标数据及测算2024年五家主要大型险企保费收入（亿元）22286.36A30.00%静态测算每年市场增量资金规模（亿元）6685.91A24.34%静态测算每年A亿元）1627.27注：保险公司A股银行持仓占比基于政策发布时最新数据（2024年9月末）。从长线资金配置偏好的角度，推荐股息率较好、分红比例相对稳定的国有大行：工商银行代码简称2024ABVPS（元）2025E 2026E2027E2024A2025EPB2026E2027E投资评级（601398.SH）、农业银行（601288.SH）、邮储银行代码简称2024ABVPS（元）2025E 2026E2027E2024A2025EPB2026E2027E投资评级601398.SH工商银行10.2310.9911.7712.570.690.750.700.66推荐601288.SH农业银行7.47.998.629.30.731.060.990.91推荐601658.SH邮储银行8.378.969.5710.210.680.650.610.57推荐（二）关注十五五金融转型下的优质城农商行结构性行情，获取成长性溢价五篇大文章建设和服务新质生产力发展导向之下银行信贷结构和服务模式加速转型，科创、小微、绿色等重点领域受益资源倾斜，有望保持高景气度，持续利好江浙成渝地区优质城农商行。该类银行区位优势显著，民营经济、小微企业、高端制造业活跃，新质生产力相关行业融资需求旺盛，业务经营与金融供给侧改革方向一致，短期受益结构性政策工具支持，中长期成长空间广阔。图65：江浙成渝等重点地区信贷增速浙江 上海 江苏 山东 重庆 全国20%15%10%5%2016/012016/042016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102025/012025/042025/07从经营数据上看，该类银行基本面优异，规模和业绩保持较快增长，ROE领先，资产质量领先同业，叠加估值性价比突出，存在个股优选机会。图66：各区域性银行图67：各区域性银行贷款年初增速20%10%西安银行重庆银行江苏银行宁波银行成都银行厦门银行齐鲁银行南京银行长沙银行苏州银行青岛银行杭州银行渝农商行无锡银行北京银行苏农银行常熟银行张家港行江阴银行兰州银行