英科医疗手套行业回暖海外产能释放在即

归母净利润大幅增长，扣非利润有所下滑。202574.25亿（+4.60归母净利润9.24亿（+34.47扣非归母净利润4.84亿元（-19.32其中25Q3单季营收25.11亿（-2.90归母净利润2.14亿元（+113.04扣非归母净利润0.84亿（-25.8725Q3收入同比微降表明一次性手套行业价格仍处历史较低区间；归母净利润同比大增，主要得益于去年同期低基数及本期金融资产公允价值变动收益等非经常性损益贡献；扣非利润下滑较多，主要系汇兑损失较多的影响。图英科医疗营业收入及增速（单位：亿元、） 图英科医疗单季营业收入及增速（单位：亿元、）图英科医疗归母净利润及增速（单位：亿元、） 图英科医疗单季归母净利润及增速（单位：亿元、）毛利率下降，管理费用率提升较多。25Q3公司毛利率22.66（-0.70pp），毛利率略有下滑销售费用率3.13（+0.57pp），管理费用率7.39发费用率4.20（+0.19pp），财务费用率4.95（-1.27pp），四费率19.68（+1.84pp），管理费用率明显提升，主要系公司在海外建设工厂有一定费用投入。图英科医疗利润率变化情况 图英科医疗费用率变化情况2025上半年海外非美市场销售收入同比增长约45，国内市场销售收入同比增长约35展现了强大的全球渠道拓展能力同时公司也在积极实施供应链全球化进程，布局海外产能，新产能将帮助公司重返价格更高的美国市场。英科医疗是全球一次性手套领先企业19932009PVC2012图7：英科医疗发展历程官网、公司公告、一次性手套是核心收入来源。英科医疗的产品布局主要涵盖个人防护类、康复护理类、其他产品三大板块，主要产品包括一次性手套、轮椅、冷热敷、电极片等44.94，该板块以一次性手套（丁腈、PVC）为主。康复护理及其他收入占比不到10。图8：英科医疗产品布局官网、公司公告、图9：英科医疗股权结构

公司股权结构清晰架构完整公司实控人为刘方毅先生控制公司35.39的股份，对公司有较强控制权，其余股东为大型机构投资者。公司旗下拥有多家子公司，分管个人防护、康复护理、海外业务以及上游原材料等。官网、公司公告、表1：英科医疗管理层

90BASICFDA10姓名 职务 经历创立英科有限公司；入选中共上海市委组织部和上海市人力资源和社会保障局认定的上海领军人才，及入选刘方毅 董事长，董事

为科技部科技创新创业人才；现任英科再生资源股份有限公司董事长、英科医疗科技股份有限公司董事长、中国塑料加工工业协会副理事长等职务。陈琼 总经理，董事 曾任上海绿林进出口有限公司销售主管；曾任上海绿林进出口有限公司综合产品部经理；曾任上海绿林进出口有限公司总经理；现任英科医疗科技股份有限公司董事、总经理。孙静 董事 曾任上海绿林进出口有限公司销售经理；曾任英科医疗科技股份有限公司总经理；现任英科医疗科技股份有限公司董事。董事会秘书，财务总曾任澳斯顿建材（青岛）有限公司财务部成本会计；曾任英科医疗科技股份有限公司财务部销售、税务会计；冯杰 监

曾任山东英科医疗制品有限公司财务部经理；曾任英科医疗科技股份有限公司财务部经理；现任英科医疗科技股份有限公司财务总监、董事会秘书。于海生 副总经理，董事 曾任山东万祥电气集团股份有限公司开发部市场专员；曾任淄博博瑞塑胶制品有限公司业务经理；曾任淄博英科框业有限公司进出口部经理；现任英科医疗科技股份有限公司董事、副总经理。官网、公司公告、2025511021539占据公司总股本的2.1。激励目标值为2026/2027/2028/2029年营业收入达到112.6/122.8/132.8/142.8亿（CAGR8.2净利润达到16.8/18.8/22.8/26.8亿元（CAGR16.8）；触发值为2026/2027/2028/2029年营业收入达到90.08/98.24/106.24/114.24亿元（CAGR8.2），净利润达到13.44/15.04/18.24/21.44亿元（CAGR16.8）。充分合理的股权激励彰显了公司对未来发展的信心，有利于充分调动公司员工的积极性，使得各方共同关注公司的长远发展。一次性手套行业回暖，丁腈手套价格企稳回升PEPVCPVC图10：一次性手套分类公告、一次性手套行业逐步回暖，丁腈手套价格企稳回升。一次性医用手套行业由于2020-2021202415-16美金之间，相较疫情前仍有差距。图11：硫化橡胶制医疗、外科、牙科或兽医用分指手套、连指手套及露指手套出口量情况海关总署、图12：硫化橡胶制医疗、外科、牙科或兽医用分指手套、连指手套及露指手套出口均价情况海关总署、制造及成本控制能力领先，全球化产能布局持续推进产能规模扩张与技术升级双轮驱动，制造能力全球领先。公司一次性手套业务年870560PVC310（DCS）。公司在国内拥有安徽淮北、安徽2024图13：英科医疗六大生产基地公告、多元化市场布局为公司抵御单一市场风险、拓展增长空间提供有力支撑。面对2025盈利预测假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件：个人防护用品：PVC预计2025-2027年收入增速分别为4.421.316.2由于销往美国市场的手套价格更高，预计未来三年毛利率逐年上升。康复护理系列：2025-202710、10、10，毛利率预计维持在18左右。其他业务：2025-202710、10、10，毛利率预计维持在21左右。表2：英科医疗营收拆分（亿元）2023A2024A2025E2026E2027E个人防护用品收入61.8086.0089.76108.90126.50YOY2.9139.164.3721.3216.16毛利率13.2824.2424.5025.0025.50康复护理系列收入3.964.585.035.546.09YOY4.7615.6410.0010.0010.00毛利率12.8315.3718.0018.0018.00其他业务收入3.434.665.125.636.20YOY48.5635.6810.0010.0010.00毛利率22.2520.5221.0021.0021.00营收合计69.1995.2399.92120.07138.79YOY4.6137.654.9220.1715.59毛利率13.7023.6423.9924.4924.97、国信证券研究所整理和预测综上所述，预计公司2025-202799.9/120.1/138.8亿元，同比增速4.9/20.2/15.6，毛利率为24/24/25。未来3年业绩预测表3：未来3年盈利预测表202320242025E2026E2027E营业收入（百万元）6919952399921200713879营业成本（百万元）597172727594906710413销售费用（百万元）252288300336389管理费用（百万元）487518670691725研发费用（百万元）283398410480555财务费用（百万元）-306-4371002428营业利润（百万元）4391677137918902231利润总额（百万元）4431609137918902231归母净利润（百万元）3831465124117012008归母净利润增速-39.1282.6-15.337.118.1EPS（元）0.582.271.892.603.07ROE2.48.46.98.99.9和预测2025-202799.9/120.1/138.84.9/20.2/15.6，归母净利润12.4/17.0/20.1亿元，同比增速-15.3/37.1/18.1。盈利预测的敏感性分析乐观假设与悲观假设在现有预测基础上下浮动10。表4：情景分析（乐观、中性、悲观）202320242025E2026E2027E乐观预测营业收入(百万元)6918.729523.3210038.3212265.8114369.06(+/-)4.6137.655.4122.1917.15净利润(百万元)383.001465.482084.902736.633232.32(+/-)-39.12282.6342.2731.2618.11每股收益（元）0.582.273.184.184.94中性预测营业收入(百万元)6918.729523.329991.5012007.0513878.76(+/-)4.6137.654.9220.1715.59净利润(百万元)383.001465.481240.731700.562008.15(+/-)-39.12282.63-15.3437.0618.09每股收益（元）0.582.271.892.603.07悲观预测营业收入(百万元)6918.729523.329944.6811750.1813398.67(+/-)4.6137.654.4218.1614.03净利润(百万元)383.001465.48422.35727.79887.33(+/-)-39.12282.63-71.1872.3221.92每股收益（元）0.582.270.651.111.36，预测估值与投资建议考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值：43.98-47.83元表公司盈利预测假设条件（）202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E营业收入增长率4.6137.654.9220.1715.5915.0914.0913.0911.099.097.095.09营业成本/营业收入86.3076.3676.0175.5175.0374.8374.6374.6374.6374.6374.6374.63管理费用/营业收入6.745.226.405.505.004.804.604.604.604.604.604.60研发费用/营业收入4.104.184.104.004.003.803.603.603.603.603.603.60销售费用/销售收入3.643.033.002.802.802.802.802.802.802.802.802.80营业税及附加/营业收入0.970.691.001.001.001.001.001.001.001.001.001.00所得税税率12.367.2910.0010.0010.0010.0010.0010.0010.0010.0010.0010.00股利分配比率48.2823.0848.0139.7936.9641.5939.4539.3340.1239.6339.7039.82，预测表6：资本成本假设指标假设值指标假设值无杠杆Beta0.91T10.00无风险利率2.50Ka8.87股票风险溢价7.00有杠杆Beta1.34公司股价40.62Ke11.86发行在外股数655E/(D+E)65.72股票市值(E)26598D/(D+E)34.28债务总额(D)13872.26646WACC9.43Kd5.30永续增长率（10年后）2.50、假设FCFF43.98-47.83288-313表7：英科医疗FCFF估值表2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034ETVEBIT917.81,312.81,658.42,009.02,405.72,724.63,030.13,308.33,545.03,727.0所得税税率EBIT(1-所得税税率)10.00826.010.001,181.610.001,492.510.001,808.110.002,165.210.002,452.210.002,727.110.002,977.510.003,190.510.003,354.3折旧与摊销971.71,086.21,155.71,216.91,275.41,333.01,390.31,447.41,504.31,561.2营运资金的净变动623.8(393.1)(176.5)(193.3)(295.9)(248.4)(247.0)(242.8)(192.0)(152.1)资本性投资(1,342.1)(1,073.7)(858.9)(858.9)(858.9)(858.9)(858.9)(858.9)(858.9)(858.9)FCFF1,079.5801.11,612.91,972.82,285.82,677.83,011.43,323.13,643.93,904.457,751.2PV(FCFF)986.5669.01,230.81,375.81,456.71,559.41,602.61,616.11,619.41,585.623,453.5核心企业价值37,155.3减：净债务7,134.8股票价值30,020.4每股价值45.85预测绝对估值的敏感性分析绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。表8：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）WACC变化9.039.239.439.639.839.039.239.439.639.83永续增长率变化3.1054.1751.7449.4747.3445.342.9052.6750.3548.1946.1644.242.7051.2549.0546.9845.0443.212.5049.9347.8345.8543.9842.222.3048.6846.6744.7742.9941.302.1047.5145.5843.7642.0440.411.9046.4044.5542.8041.1539.58分析绝对估值分析时间2024-4-2相对估值：44.15-49.34元公司业务主要为一次性手套等防护类产品，选取医用敷料和手术感控防护耗材企业振德医疗、医用敷料和日用消费品企业稳健医疗作为可比公司，可比公司2025-2027PE37/30/26x。公司是一次性手套行业龙头企业，成本优势2026PE17-19x，合理44.15-49.34289-32314-28溢价空间。表9：可比公司估值表代码公司简称2025/11/21总市值EPSPEROEPEG投资评级股价亿元24A 25E26E27E24A25E26E27E24A25E300677.SZ英科医疗38.572532.26 2.603.0717.2320.3614.8512.588.421.84优于大市603301.SH振德医疗75.492011.45 1.862.1552.2251.5840.5535.176.833.66优于大市300888.SZ稳健医疗39.662311.19 2.102.4933.2122.6518.8615.946.240.82无评级: 、 注稳健疗使用 一预期投资建议一次性手套行业供需格局有望持续优化，叠加公司产能规模扩张与产线升级，成本控制与盈利能力有望进一步增强。公司作为龙头企业，凭借规模化生产优势、全产业链布局及全球化渠道网络，有望进一步提升全球市场份额。我们预计公司2025-2027年营收99.9/120.1/138.8亿元同比增速4.9/20.2/15.6归母净利润12.4/17.0/20.1亿元同比增速-15.3/37.1/18.1综合绝对估值与相对44.07-48.59289-318股价有14-26溢价空间，首次覆盖，给予优于大市评级。风险提示估值的风险我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值在289-318（WACC）TV可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；WACC2.5、风险溢价7.0，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、WACC我们假定未来10年后公司TV增长率为2.5，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；2026PE2617-19PE盈利预测的风险35/20/163324/24/253国际贸易摩擦影响中美贸易摩擦升级可能对公司业务产生影响。目前，美国对中国产一次性医疗级丁腈手套征收80关税，工业级丁腈手套55，PVC手套30。尽管公司已推进全球供应链优化计划，但运营成效尚待观察；且贸易政策存在强不确定性，若后续其他海外市场跟进设置贸易壁垒，仍会对其全球化布局和营收稳定性造成冲击。原材料价格波动和供应量稳定性风险公司原材料成本占产品成本的比例较高。公司主要产品一次性手套的主要原材料是PVC粉、丁腈胶乳和DINP/DOTP增塑剂等。当原料价格波动时，公司通常会通过调整产品售价等措施来规避风险，但若原材料价格出现较大甚至剧烈波动、公司不能及时向下游转嫁成本，则公司可能面临成本上升、利润率下降的风险。市场竞争加剧风险行业经历过剧烈的供需失衡后，当前虽逐步回归平衡，但仍有潜在波动风险。2020-2021年行业产能快速扩张，后续需求回归稳态，导致2022-2023年陷入去产能、去库存的激烈竞争。虽2024年行业出清效果显著，产能利用率回升，但一方面，马来西亚的竞争对手仍保有庞大产能，可能进一步争夺市场份额；另一方面，公司自身规划的产能规模较大，若未来国内及发展中国家等增量市场的需求增长不及预期，或下游客户采购策略调整，可能再次出现供过于求的情况，进而影响产能消化和营收增长。产能建设不及预期风险公司规划建设的生产基地较多，规划产能较大，若因市场供需变化、行业竞争加剧、政策审批收紧、中美贸易摩擦等各因素影响，将对部分生产基地建设产生较大影响，进度不及预期可能使得未来销售收入低于预期或建设项目受市场变化影响而进行调整。汇率波动风险公司出口业务收入占总收入比例超过八成，产品出口主要以美元等外币定价和结算，因此，人民币兑美元等外币的汇率波动会对公司经营业绩产生一定影响。未来如果人民币汇率出现剧烈波动，公司将可能产生汇兑损失，同时汇率波动也会影响公司产品的价格竞争力，从而影响公司的经营业绩。财务预测与估值资产负债表（百万元）202320242025E2026E2027E利润表（百万元）202320242025E2026E2027E现金及现金等价物722212014132151453715991营业收入6919952399921200713879应收款项9641441128816791943营业成本597172727594906710413存货净额11501265135816571884营业税金及附加6766100120139其他流动资产1031497300360416销售费用252288300336389流动资产合计1560321955228992497126972管理费用487518670691725固定资产92439789104631077510807研发费用283398410480555无形资产及其他567767736706675财务费用(306)(437)1002428投资性房地产16662120212021202120投资收益8763180220220长期股权投资00000资产减值及公允价值变动181389300300300资产总计2707934631362183857140573其他收入(278)(591)(329)(400)(474)短期借款及交易性金融负债708913103137051468415051营业利润4391677137918902231应付款项922845109113141524营业外净收支4(68)000其他流动负债6077358179351084利润总额4431609137918902231流动负债合计861814683156141693317659所得税费用55117138189223长期借款及应付债券77167167167167少数股东损益526000其他长期负债20892100211021212131归属于母公司净利润3831465124117012008长期负债合计21672267227722882298现金流量表（百万元）202320242025E2026E2027E负债合计1078516949178911922019957净利润3831465124117012008