资产配置全球跟踪2025年11月第4期-资产概览：美元兑日元逼近160关口

目录跨资：球偏降股市商整同回落 3权益恒跌达7.2%，俄斯逆涨9.1% 4债券中牛，债平 6商品汇：品跌美元涨 8商品跌铁石涨 8美元数涨破100，日元幅值逼160 10风险示 跨资产：全球风偏下降，股市与商品整体同步回落21日MOVE5100160。1Reits21图1：跨资产表现：全球风险偏好下降，股市与商品整体同步回落上周（11/17-11/21上周（11/17-11/21） 上上周 年初以来6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%COMEXREITsLMECOMEXCFETSCOMEXREITsLMECOMEXCFETSSENSEX30

80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%IBOVESPA美美印IBOVESPA元元度

螺美中中中 中纹元债债债 债

欧中 英越南巴道元国 国南华西琼

法沪纳布德国金斯伦国

日韩恒万经国生得兑指 钢兑中新

国兑铜兑

富指综 斯

达特

综指全A225WTI日数 A225WTI

人期中用黄债美

铜时数指 工 银

克原 油 指数DAXAu9999CAC40RJ/CRBCOMEX500100金元 期 民票期债 元 汇 币据DAXAu9999CAC40RJ/CRBCOMEX500100金

业 品 油指 价率 中 据 数 格间价，图A股vs港股 股vs美股 股vs印股 美股vs日股 股vs中债国股vs中债信用债 股vs南华 股vs沪金 股vsLME铜 沪金vsLME铜股vs美元 股vsREITs REITsvs南华0.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.62025-112025-102025-112025-102025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-012024-122024-112024-102024-092024-082024-072024-062024-052024-042024-032024-022024-012023-122023-112023-102023-092023-082023-072023-062023-052023-042023-032023-022023-012022-12，注：1年52周滚动相关系数。300相对10Y中债、标普500相对10Y21300为53400相对100.5015，20108.9%。权益与商品方面，A股相对商品的风险溢价水平边际上升。A股27.1%金65.21.6；813.54.881.7。图3：A股相对债券的风险溢水平边际上升 图4：A股相对于商品的风险价边际上升8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%2023-082023-092023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11

1/沪深300（PE_ttm）-中债10Y 1/标普500（PE_ttm）-美债10Y1/日经225（PE_ttm）-日债10Y 1/德国DAX（PE_ttm）-德债10Y1/法国CAC40（PE_ttm）-法债10Y 1/英国富时100（PE_ttm）-债10Y

40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%2016-40.0%2016

沪深300相对南华风险溢价 沪深300相对南华超额回报202520242023202220212020201920182017， ，202520242023202220212020201920182017注：股票相对商品风险溢价=股票相对债券的风险溢价-商品相对PPI同比的风险溢价。图5：AH溢价指数小幅上升 图金铜比上升，金油、银比下降 1xMean 1xMean+1xStd 1xMean-1xStd1xMean+2xStd 1xMean-2xStd1601501401301202025-102025-042025-102025-042024-102024-042023-102023-042022-102022-042021-102021-042020-102020-042019-10

股溢价指数 10周滚动值

金油比 金银比 金铜比右轴）1000.0800.0600.0400.0200.02025-042024-042025-042024-042023-042022-042021-042020-042019-042018-042017-042016-042015-04， ，权益：恒科跌幅达7.2%，俄罗斯逆势涨9.1%21体下跌，MSCI全球指数下跌2.5%。区域表现呈现出前沿跌幅小于发达和新兴、北美跌幅小于欧洲和亚洲的格局。其中，（1）发达市场中，美股三大股指尽管周五因美联储鸽派发言而小幅反弹，但全周收跌。标普500和道指均下跌1.9%，纳指下跌2.7%。估值空间被压缩到极限后，市场对美股Mag7盈利质量的关注与要求较之前明显提升。欧洲四大股指全部回调，STOXX50（-3.1%）、德国DAX（-3.3%）跌幅均超3%。港股三大股指跌幅均超5%，尤其是恒科跌幅高达7.2%。日经225跌幅为3.5%。（2）新兴市场中，A股中小盘、创业板及科创板跌幅较万得全A（-5.1%）更大。韩国综指（-3.9%）与KOSDAQ（-3.8%）跌幅均超3%。俄罗斯RTS逆势大幅上涨9.1%。越南胡志明与印度SENSEX30也均录得涨幅为正的不错表现。5of125of12MSCI欧洲MSCI亚洲(除日本)1MSCI欧洲MSCI亚洲(除日本)1分界线2025-112025-102025-100920251092025-092025-092025-08图8图8：上周权益表现：北美>欧洲>亚洲72025072025-072025-072025-062025-0652025052025-052025-052025-042025-043202503MSCI北美MSCI北美MSCI亚洲MSCI亚洲新兴市场2025-032025-022025-0212025012025-012025-012024-122024-1212024112024-11，图9，图9：全球权益：科技股回调明显，恒科跌幅居前；俄罗斯RTS逆势大涨2024-102024-102024-102024-092024-0982024082024-082024-082024-072024-071.41.31.41.31.21.11.00.90.82025-11发达市场发达市场前沿市场202509图7：上周权益表现：前沿＞发达＞新兴图7：上周权益表现：前沿＞发达＞新兴202520250720250202505，注：MSCI，注：MSCI将韩国划分为新兴市场。202520250MSCI全球MSCIMSCI全球MSCI新兴市场1分界线202520250120241202411，2024-11，2024-102024-092024082024-081.41.21.01.41.21.00.8图10：最近1年风险收益特征 图11：最近3年风险收益特征40.0%35.0%

恒生科技40.0%恒生科技35.0%科创40.0%恒生科技35.0%科创50创业板指30.0%中证1000俄罗斯RTS国证2000 恒生国企恒生指数25.0%日经225韩素深证成指 万得全A纳斯达克韩国综指20.0%越南胡志明沪深300巴西(欧标普500上证指数 德国DAX15.0%印尼综指元)法国道琼斯工业墨西哥MXX英国富时100印度NIFTY5010.0%印度SENSEX30创业板指纳斯达克30.0%

韩国日经225过去3过去3年年化波动率

科创50过去1年年化波动率25.0%过去1年年化波动率

国证200深证成指恒生指数中证法国普500德国DAX

韩国综指20.0%

欧)深300

万得全A越南胡志明15.0%10.0%

SENSEX30印度NIFTY50

墨西哥上证指数巴西英国富时100IBOVESPA-100%0.0% 10.0%20.去00化收40.0%50.0%60.0%70.0%

-10.0%-5.0% 0.0% 5.0% 10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%过去3年年化收益， ，图12：CNA股领涨风格为融稳定 图13：US美股领涨风格为盘值A股 美股上周 上上周 年初以（右） 上周 上上周 年初以（右）

金融 稳定 消费 成长 周

36.0%32.0%28.0%24.0%20.0%16.0%12.0%8.0%4.0%0.0%

1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%

20.0%16.0%12.0%8.0%4.0%0.0%， ，图14：CNA股领涨行业为行传媒食饮 图15：US美股领涨行业为讯医疗保健8.0%4.0%0.0%-12.0%

A股上周 上上周 年初以来（右轴）银传食国家通计石农公非美机纺社汽交轻建房电煤环建有医钢商基综电行媒品防用信算油林用银容械织会车通工筑地子炭保筑色药铁贸础合力

75.0%60.0%45.0%30.0%15.0%0.0%-15.0%

8.0%4.0%0.0%-4.0%-8.0%

美股上周 上上周 年初以来（右轴）

32.0%24.0%16.0%8.0%0.0%-8.0%饮军电料工器

机石牧事金护设服服化渔业融理备饰务

运制材产输造料

装金生零化设饰属物售工备， ，债券：中债牛陡，美债熊平中债：收益率曲线熊陡，信用利差短端收窄长端扩大。截至11月21日，中债收益率曲线整体上移，10Y-2Y期限利差边际扩大，整体呈熊陡特11p至140305bp至1.43，1015Y20Y30Y0.31.11.91bp1.82%、2.06%2.16%2.16%0.4bp0.3910YAAA1Y3Y3M下行，长端5Y、10Y美债：收益率曲线牛陡，美联储12月降息概率降至44.4%。截至11月21日，美债收益率曲线整体下移，10Y-2Y期限利差边际扩大，呈牛陡1年期美债收益率下行8p至3.622年期下行bp至3.1，108bp4.06%。3bp0.55%。121215766.9%11月20日，美股尤其是科技股经历巨大回调。次日，纽约联储主席威廉姆斯表态称，美国通货膨胀上行风险减弱，劳动力市场下行风险加剧，货币政策已从显著紧缩转向温和紧缩，为降息提供空间。鸽派言论促使美联储12月降息概率升至71%，再度发生逆转。美股三大股指21日迎来反弹。12月美联储会议前可关注中旬发布的11月CPI数据。上周，日本内阁批准约21.3万亿日元的经济刺激方案，内容涉及取消汽油暂定税率、加大半导体与AI等领域的增长型投资等。市场普遍预计，政府可能需要通过追加发行国债来为财政支出融资，从而对长端国债利率形成一定上行压力，债券收益率曲线陡峭化。类比2022年英国特拉斯政府在高通胀+货币政策紧缩的背景下提出没有资金支持的大规模财政刺激计划，进而导致英国股债汇市场三杀的事件，后续需警惕日元资产波动风险。图16：CN利率债收益率曲线熊陡 图17：US利率债收益率曲线牛陡2.4

4.42.22.01.81.61.4

4.24.03.83.61.2

0 5 10 15 20 25 30，

3.4

0 2 4 6 8 10，图18：DE德国利率债收益率曲线牛陡 图19：JP利率债收益率曲线熊陡:2025/11/21:2025/11/21:2025/11/14德国国债收益率曲线:一个月前日本国债收益率曲线2025/11/21 日本国债收益率曲线2025/11/14日本国债收益率曲线:一个月前2.93.0 2.41.92.51.42.00.91.50s

5 10 15 20 25 30，

0.4

0 5 10 15 20，%AAA10Y-%10Y%AAA5Y-%5Y%AAA1Y-%1Y%AAA3m-%3m%AAA3Y-%3Y图20：CN长端信用利差边际大 图21：CN利率债期限利差小%AAA10Y-%10Y%AAA5Y-%5Y%AAA1Y-%1Y%AAA3m-%3m%AAA3Y-%3Y0.90.80.70.60.50.40.30.2

1.21.00.80.60.40.20.0

%10Y-%2Y %AAA5Y-%AAA1Y2025-092025-072025-052025-032025-012024-112024-092024-072024-052024-032024-012023-112023-092025-092025-072025-052025-032025-012024-112024-092024-072024-052024-032024-012023-112023-092023-072023-052023-032023-012022-112022-092022-072025-102025-072025-042025-012024-102024-072024-042024-012023-102023-072023-04图22：U