宏观经济专题：从专项债投向拆解衡量财政实际力度

《持续加大推进清理拖欠企业账款力《货币宽松预期边际加强—宏观经济《AI产业需求驱动出口上行—宏观经 宏观经济专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1/20从专项债投向拆解衡量财政实际力度2025年专项债支出结构的变化反映了不同地方财政怎样的施策思路？本文拆分l2025年财政对投资的实际支持效果边际减弱，核心在专项债结构调整对投资的支撑总体上略强于2024年，但由于节奏靠前，后期力度稍弱于2024l专项债投向结构变化详解——31省分组观察的结论自发”省份该比例的提升幅度总体要高于普通省份，2025年经济大省也加大了对于化债的资金投入。一方面，2025年地方提高了清偿企业欠款的力度，扩大类支出基本仅占比5%以下。民生支出关联地方消费增长，专项债增速有一定正向相关性。12个化债重点省当前对民生类的领域投入比重相对较方面盘活存量闲置土地，另一方面缓解区域内l一季度财政力度展望：节奏依然前置，发力或偏温和2025年财政的结余主要来自广义债务融资后未使用的部分，边际多增量约为收减支的情况，则结余规模不大；收支若正常收尾则全年不会出现结余。l风险提示：政策执行不及预期；经济超预期下行。 宏观经济专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2/201、2025年财政对投资的实际支持效果边际减弱 32、专项债投向结构变化详解——31省市分组观察 62.1、偿还存量债务：多数地区化债力度提升，化债仍为重点省首要任务 62.2、收益项目专项债：从传统基建到土储的切换，“投资于人”仍在初期 72.2.1、出现退坡的支出分项：传统基建和社会事业 72.2.2、经济大省民生类支出下滑最为显著 2.2.3、2025年专项债支出的最大增量：土储专项债，经济大省为主力 3、2026年一季度财政力度展望 3.1、财政结余情况测算——客观判断财政“余粮”成色 3.2、发债计划和提前批项目：规模小幅提高，节奏受春节影响前置 4、风险提示 图1：2025年新增专项债受化债驱动显著扩张 3图2：2025年专项债发行相对2024年节奏前置 3图3：普通收益专项债中基建仍是最主要投向领域 4图4：2025年专项债投向结构大幅调整 4图5：2025年多数地区特殊专项债占比上升 5图6：2025年超长债发行更前置、总规模增加 5图7：重点省份专项债用于化债的比例显著高于其他两类省份 6图8：重点省份特殊专项债占比提升幅度最大 7图9：重点省份基建支出显著缩量；经济大省土储专项债增长最快 8图10：2025年公共设施管理业、生态环境治理业增速下滑显著 8图11：其他省份基建类支出占比回落程度最轻 9图12：其他省份基建增速下滑相对缓慢 9图13：各省市2025年基建类分项支出比例变化 图14：社会事业支出占比大多下降，重点省对民生支出投入较弱 图15：重点省份社零增长速度相对落后于另外两组地区 图16：地方专项债投向民生类支出与消费增速正相关 图17：自审自发省份土储专项债增幅最大 图18：经济大省土储专项债发行规模最高、保障房支出占比普遍下调 图19：2025年共有19个省市保持或缩减保障性安居工程支出占比 图20：投向土储+化债的增量直接导致项目建设资金比重减少 图21：狭义财政支出先快后慢、广义支出中间发力年末放缓 图22：2025年财政支出进度从三季度开始落后季节性 图23：2025年广义支出从三季度开始显著超越季节性 图24：2025年11月财政结余超过过去三年同期 图25：2022、2023年财政支出有较为明显的开门红 图26：2026年一季度地方债发行计划小幅超过2025年 表1：2026年已下达提前批规模高于2025年 宏观经济专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明3/20固定资产投资呈现罕见的连续负增长，除房地产市场深度调整以外，基建投资增速连续多月放缓。其中作为实体投资支柱的经济大省也出现了显著的投资下滑，且表现弱于全国水平。2025年广义财政对投资的支持程度变化反映了不同地方财政怎样的施策思路？本文拆分2025年各省市专项债支出投向变化并分析其内在原因和趋势，最后对2026年一季显著提升。但总体来说，一般预算支出结构较为稳定，年度的调整幅度较小，对投持减弱。2025年全国新增专项债一共发行4.59万亿元，比2024年多发行约5900亿0数据来源：Wind、开源证券研究所；注：普通专项债为正常有收益用途专项债；特殊专项债为新增专项债中用于支持化解存量政府投资项目债务的债券；其他专项债指用于支持中小银行发展债2月2月3月4月5月6月7月8月9月——2022202120201. 宏观经济专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明4/202%能源社会事业更多专项债资金被投向存量债务化解、清偿企业欠款以及土储；基建类支出比重显著下滑，其中市政和产业园区、交通运输类占比下滑最为显著；社会事业类支出占比例维持了一定韧性，而环保、能源、乡村振兴等领域的资金投入依然偏低。2024年2025年请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明5/2080.0060.0040.0020.00比重上升比重下降省2024占比2025占比0—O—2025—O—2024著影响了政策对投资的支持效率。下一章我们详细拆解地方专项债投向结构变化， 宏观经济专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明6/20辽宁、重庆、甘肃、黑龙江、吉林、内蒙古、宁夏、青海以及其他省份（河北、府；化债重点省份仍处于化存量、控增量阶段，经济规模相对靠后；其他省份经济规模处于中等水平，可作为对照。专项债发行的平均比例超过58%，无疑是最高的一组。其中贵州、云南、青海、黑等部分经济大省也有超过25%的专项债用于化债。北京、上海化债比例最低。其他普通省份的化债比例普遍位于经济大省和重点省份之间，平均达到专项债规模的三%新疆新疆陕西省西藏海南省湖北省河南省江西省山西省河北省青海省宁夏内蒙古广西吉林省黑龙江省甘肃省重庆市辽宁省云南省贵州省天津市广江山四浙北上福湖安东苏东川江京海建南徽围。全国有21个省市特殊专项债发行比重提高，云南、黑龙江、天津、贵州等化债 宏观经济专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明7/20扩大了存量债务范围；另一方面或也侧面说明用于项目建设的资金投入下滑，可能0广东省广东省河北省河南省湖北省海南省浙江省北京市上海市天津市藏陕西省山西省江西省江苏省山东省四川省福建省湖南省安徽省新疆%河北省河南省湖北省海南省浙江省北京市上海市天津市藏陕西省山西省江西省江苏省山东省四川省福建省湖南省安徽省新疆%贵州省云南省辽宁省重庆市甘肃省黑龙江省吉林省广内蒙古夏青海省重点省份自审自发其他省份重点省份自审自发以看出，化债重点省在基建领域的资金投入缩水最为显著，其次是自审自发省份。目回报率要求下，地方交通和市政产业园区等传统基建项目下滑首当建等基础设施项目资金的比例保持了相对平稳。或意味着基建项目的收缩还主要在请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明8/208%3%-2%-7%基建类支出退坡对基建投资的下滑有较强的解释力。首先，对应基建投资的细分行业，2025年生态和环境治理业、公共设施管理资的主要拖累，背后原因或许是地方政府市政和产业园区项目专项债资金滑坡，以%%0——公共设施管理业——生态保护和环境治理水利管理业——交通运输、仓储和邮政业 宏观经济专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明9/20其次分区域的差异较为明显。非化债也非自审自发试点的省份基建投入的下滑程度最为温和，对应其固定资产投资增速的回落幅度也相对较低。另外两组地区，一是重心仍放在化解存量，对新增项目较为严格；另一类是专项债项目审核权下放至省级政府后，地方对收储等民生类项目资金需求更高，导致专项债投向基建项目的比例下降更快。30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%新疆陕西省新疆陕西省西藏海南省湖北省河南省江西省山西省河北省青海贵州宁夏内蒙古广西吉林省黑龙江省甘肃省重庆市辽宁省云南省天津市江苏省浙江省山东省广东省安徽省福建省湖南省北京市2025年专项债基建支出占比变化20%2050-5-10-15-20海南省陕西省海南省陕西省湖北省西藏山西省江西省河南省河北省新疆辽宁省黑龙江省吉林省青海省内蒙古广西甘肃省天津市宁夏贵州省重庆市云南省北上四福浙山江广湖安京海川建江东苏东南徽市市省省省省省省省省相对2024年底变化2025年11月固投累计增速请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明10/20（占比） 交通基础设施2025变化市政及产业园区农林水利仓储物流新型基础设施2025变化2025变化2025变化2025变化天津市云南省辽宁省重庆市甘肃省黑龙江省吉林市广西省内蒙古宁夏青海3%5%21%2%4%30%25%-28%-20%2%-9%-10%-28%-10%-6%-9%-2%2%6%2%6%9%9%8%-14%-20%-8%-14%-4%-10%-31%-24%5%2%4%3%2%0%2%0%6%0%-2%0%0%0%-2%-2%0%6%0.1%-3%2%1%1%-2%0.1%-4%0.2%-2%0.3%-1%0.2%0%0.1%0%2%2%河北省山西省江西省河南省湖北省海南省西藏陕西省新疆3%8%3%9%26%5%7%-12%-4%-1%-1%-1%5%-8%3%22%22%29%22%25%25%-6%5%-4%-2%-10%0.3%0.2%3%4%3%4%7%2%3%4%-2%-1%-2%-1%4%3%2%-0.3%-1%-2%-1%0.5%-0.4%-1%0.2%0.4%-0.2%0.2%0.4%-0.1%0%0%3%0.1%-1%3%0%4%9%4%9%3%5%上海市北京市湖南省福建省安徽省广东省山东省四川省浙江省江苏省31%5%9%-20%-4%-2%-5%-3%-12%-5%-4%-11%-11%4%27%26%28%24%8%-0.4%-14%-20%-12%-1%-21%-9%-8%-15%-3%2%2%5%5%8%9%7%-3%-1%-3%-4%0.3%2%0.0%4%-3%-0.3%0.2%-1%-0.2%-0.1%-1%-0.2%5%3%5%3%5%3%0%0%0.4%-1%-1%0.4%0.0%省民生类支出基本仅占比5%以下，化债重点省多是经济基础较为薄弱地为显著，经济大省原本的民生类支出占比不低，占比下降或是受土储和化债抬升的投资于人的趋势尚不明显。我们认为，投资于人并不仅仅代表教育、文化、健康、请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明11/20养老、托幼等社会事业，土地收储、保障性住房等也属于提高公共服务供给质量的民生领域，资金用于消化地方政府拖欠企业账款，可改善企业现金流。地方优先改善政府和企业的财力或是向“投资于人”转型初步阶段黑龙江内蒙古山西省江西省河南省湖北省海南省陕西省河北省河北省北京市湖南省福建省安徽省广东省山东省浙江省江苏省河山江河湖海西新北西西南北南藏疆省省省省省省天云辽重甘黑内宁青津南宁庆肃龙蒙夏海江古河山江河湖海西新北西西南北南藏疆省省省省省省天云辽重甘黑内宁青津南宁庆肃龙蒙夏海江古化债省化债省其他省 宏观经济专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明12/20审自发”试点的十个省市全都发行了土储专项债，且占总规模的比例非常可观，基的重庆、天津、吉林，以及其他省中的陕西、江西、湖北等。核心城市土地价值高叠加“自审自发”有一定自主权，经济发达省份倾向于使用更多专项债额度进行收储，一方面盘活存量闲置土地，另一方面缓解区域内城投债 天津市 天津市云南省辽宁省重庆市云南省辽宁省重庆市浙江省江苏省江苏省省江省古省省省省省省省市市省省省省省省2025——2025-2024占比变化 宏观经济专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明13/20（占比）土储支出20252024变化保障性安居工程支出20252024变化天津市云南省辽宁省重庆市甘肃省黑龙江省吉林市广西省内蒙古宁夏贵州青海12%6%5%24%4%4%11%4%0.1%0.1%0.3%12%8%2%3%3%15%6%2%5%0%25%1.2%3.0%9.0%1.0%9.9%7.6%5%4%1.5%0.4%3.0%6%6%-1%-6%-6%2%5%-2%-3%-3%-3%3%0%25%25%-3%6%5%24%4%4%11%4%4%河北省山西省江西省河南省湖北省海南省西藏陕西省新疆6%27%15%30%4%6%6%27%27%15%15%30%30%4%9%12%9%12%8%9%6%2%6%19.2%10.3%10%14%8.4%7.6%5.1%3.3%-10%-10%-1%-2%0%2%2%6%-3%2%上海市北京市湖南省福建省安徽省广东省山东省四川省浙江省江苏省44%15%27%15%16%10%6%7%14%11%44%44%15%27%15%16%10%6%7%14%11%52%4%6%10%4%9%9%6%5%37.0%56%5%8.7%6.1%4.6%13.3%5.0%5.1%10%-36%-36%-5%-2%-3%-3%4%-1%-5%-5%4%-5%图19：2025年共有19个省市保省 宏观经济专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明14/20西藏西藏宁夏新疆宁夏青海青海河南内蒙古陕西辽宁河南内蒙古陕西辽宁湖北海南山东山西湖北海南山东山西安徽河北江苏贵州四川甘肃江西北京四川甘肃江西北京福建福建重庆浙江重庆浙江湖南湖南广西广西广东广东黑龙江天津云南黑龙江天津云南吉林整是由于近年大规模化债任务叠加地方政府财政压力缓解，拓宽了专项债用于偿还存量、清偿欠款的用途，即特殊专项债的扩容。此特点区域性更强，随着化债重点省逐步改善隐性债务率以及稳步退平台，可能其专项债用于化债的比例将有减弱。但另一部分或是长期趋势性变化，例如专项债用于土地储备和收购存量商品房已得到政策支持，后续可能持续扩大规模，且逐渐从经济大省向全国推开；此外，在经济结构转型的背景下，专项债对于传统基建项目的支持长期或趋于下行，对于新基 宏观经济专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明15/20首先，一般支出放缓的根本原因，更可能是广义财政和准财政加码发力对第一更多是趋势性结果。换句话说，狭义支出放缓的原因或正是广义支出的加速发力。% 宏观经济专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明16/202022202220232024--O--2025202120222023数据来源：Wind、开源证券研究所目标2023年一季度支出增速也达到全年最高水平，但与（3）情形三是狭义支出完成预算目标，其余条件同情形一，则该差额为-2055 宏观经济专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明17/200财政支出增速20222021——2020外推，2026年Q1地方债发行大概率超过2万亿，可能小幅高于2025年。 宏观经济专题请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明