12月大类资产配置展望：权益大盘风格仍有机会债券保持短久期

正文目录一、A股：短期维持，年底大盘风格或占优 5整体基面不固短期仍震为主 5结构年行或关大盘格 7二、债券：利率短运趋势偏空，转债估仍偏贵区域震荡 8利率枢幅降短运动势空 8转债值在贵域荡 12固收资配组表现 13三、黄金：隐波处高，短期看震荡 15黄金期响素 15黄金长估值 18四、机构投资者配行跟踪 19中国企金用况析 19海外金中股的置情况 21图表目录图表1.度A对收率拆（的证800） 5图表2.2025年A对益率解标为证800） 5图表3.A上公三度盈增继修复 5图表4.10工企盈增速据及期 5图表5.造业PMI:主材料进格强季性） 6图表6.造业PMI:新（弱季性） 6图表7.证800ERP近1个月所稳 6图表8.11成额续降 6图表9.至11月30日的A股场PE水统计 6图表10.A股场来1收益预（20251130） 7图表11.2014年来经济作议后格数走势 7图表12.2014年来前后格数势 7图表13.期盘格易信偏空 8图表14.用差与A权占比 9图表15.A股市司金融口下益市ROIC 9图表16.模上业口径的益市ROIC 9图表17.于实盈与盈预计利中上市司 10图表18.于实盈与盈预计利中工业业 10图表19.2025年率预测括内上报期数） 10图表20.5年左、10年（）、30年右债YTM的率（）、（）短下周期野趋势突信号 11图表21.募长纯基金期势 11图表22.债场权水平 12图表23.债场宜量占比 12图表24.转正股PB值水平 13图表25.收资配组合类产置比 14图表26.于转正股PB估的债例预算5%） 14图表27.于转期离度转比（算5%） 14图表28.于率长择时标利债例 14图表29.收资配合净值 14图表30.收资配合有1年动益率 14图表31.收资配组合益险计（2016.12.31今） 15图表32.收资配组合年益计 15图表33.金期响标分类 15图表34.金期标元回结果 16图表35.国济策确定指与价势 16图表36.元数实利率势 16图表37.金含动与金走势 17图表38.价势段分 17图表39.金含动阶段分 17图表40.同势/波段下金现 18图表41.国方金备 18图表42.球方金备 18图表43.元、国日本中官储中金与汇比化 19图表44.虑界备币结的金值标 19图表45.值标处位数化 19图表46.身公资配置比 20图表47.产公资配置比 20图表48.2025Q3保资运用况变动 20图表49.2025Q3险配变动大资涨对比 21图表50.外模前20国ETF与上计流入 22图表51.外模前20国ETF与上度流入 22图表52.外国票ETF流分（至20251128） 23一、一、A股：短期维持震荡，年底大盘风格或仍占优整体：基本面仍不稳固，短期或仍以震荡为主A年内A股或仍有一定上行空间。不过，受制于全球流动性波动以及年底投资者风A12虽有缓解，但A股市场量能却迟迟未见回升，表明国内市场风险偏好仍相PMI1012月APEEarningsDividendTotalShares150% 100% 50%-150% 200820102012201420162018202020222024图表1.年度A股对数收益率拆解（标的为中证PEEarningsDividendTotalShares150% 100% 50%-150% 200820102012201420162018202020222024, 讯 , 盈利增速方面，三季报A股盈利增速略超预期，但月PMI与10月工业企业盈利增速却不及预期，短期或仍以震荡为主。从上市公司三季报上来看，万得全A/A（全A（）速分别为5.34%/1.64%/2.74%，单季度环比增速分别为14.25%/-0.79%/-1.55%，三季度改善程度超预期。而从最新的宏观基本面数据上来看，10月工业企业利润总额累计同比增速为1.90%，弱于9月的3.20%，修复力度低于预期。此外，PMI方面，11月制造业PMI录得49.20，明显弱于季节性水平。从PMI结构上来看，主要原材料购进价格项明显强于季节性，而新订单项则明显弱于季节性水平，当前宏观层面上游价格修复进程快于下游需求修复速度，导致中游企业利润压缩。综上所述，当前当国内市场需求相对疲弱、中上游价格修复的结构性复苏局面较为明显，A股盈利增速或将维持震荡走势。图表3.A股上市公司三季度盈利增速继续修复 图表4.10月工业企业盈利增速数据不及预期万得全A 万得全指数(除金融) 中国:利润总额:规以上业企:累计同比万得全A(除金融、石油石化)200% 150% 100% 50% 0%-50% 20042005200620072008200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

50% 30% 10% -10% -30% 20152016201720182019202020212022202320242025-50% 20152016201720182019202020212022202320242025, 讯 , 图表5.制造业PMI:主要原材料购进价格（强于季节性） 图表6.制造业PMI:新订单（弱于季节性）2021 2022 2023 2024 202575 70 65 60 55 50 45 1月2月3月4月5月6月71月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

2021 2022 2023 2024 202556 54 52 50 48 46 44 42 1月2月3月4月5月6月7月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月, 讯 , 估值方面，近1月A股ERP800指数的ERP为4.55%，528.81%33.90%A并不低，以PETTM中位数的滚动5年分位数为例，大部分核心宽基指数PETTM的滚动5年分位数仍高于75%，短期继续大幅拉升估值的可能性并不高。最后，10月以来A股交易量能持续下滑，11月最后一周全A日均成交额仅1.7万亿，远低于60日均值的2.2万亿，临近年关，市场整体交易偏好趋于保守。图表7.中证800ERP近1个月有所企稳 图表8.11月成交额持续下降中证800ERP:滚动5年分位，右轴 中证7% 6% 5% 4% 3% 2% 33.90%1% 201820192020202120222023202420250%20182019202020212022202320242025

100%80%60%40%20%0%

6800580048003800

万得全A成交额，万亿元，右轴万得全A收盘价 60D成交额值，轴 4 3210, 讯 , 图表9.截至11月30日的A股市场PE水平统计指数名称PE_TTM中位数滚动1年分位数滚动3年分位数滚动5年分位数历史以来近3年走势上证50 沪深300 中证500 中证800 中证1000 中证2000 中证红利 金融风格) 周期风格) 91.03%94.62%55.30%消费风格) 成长(风91.03%94.62%76.17%稳定风格) 300成长 49.52%30.36%51.37%300价值 %万得全A ， T-20T-19T-18T-17T-16T-15T-14T-13T-12T-11T-10T-9T-8T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-1T-0T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17T+18T+19T+20T-20T-19T-18T-17T-16T-15T-14T-13T-12T-11T-10T-9T-8T-20T-19T-18T-17T-16T-15T-14T-13T-12T-11T-10T-9T-8T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-1T-0T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17T+18T+19T+20T-20T-19T-18T-17T-16T-15T-14T-13T-12T-11T-10T-9T-8T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-1T-0T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17T+18T+19T+20原因是对明年国内通胀修复水平预期上行导致的中期盈利预期水平上行，并不影响我们短期对A股市场盈利增速的震荡判断。图表10.A股市场未来1年收益率预测（20251130）指标态度未来12个月预测沪深300全收益中证800全收益2025.11.30预测2025.10.31预测2025.11.30预测2025.10.31预测乐观1.90%2.65%2.31%2.65%PE增速（整体法）中性0.70%0.73%0.63%0.73%谨慎-2.27%-0.42%-2.48%-0.42%乐观6.41%6.72%6.49%6.72%盈利增速（整体法）中性5.92%5.09%5.95%5.09%谨慎-3.66%-3.66%-3.99%-3.66%股息率中性3.06%3.06%2.73%3.06%股本增速（取负）中性3.13%3.13%3.24%3.13%年度收益乐观8.35%9.47%8.42%9.47%中性6.59%5.78%6.54%5.78%谨慎-5.92%-4.14%-6.83%-4.14%， 结构：年底行情或需关注大盘风格临近年底，有中央经济工作会议以及春节两大关键节点，从2014年走势上来看，中央经济工作会议前后大盘风格均相对占优，而小盘风格通常在春节后才会演绎。此外，结合当前交易面信号情况，我们认为短期内或仍以大盘风格配置位置。具体来看，我们统计了201420个交易日的沪深300、中证2000中以及价值风格走势相对占优，而会议后的20需要注意风险。从图表12中可以看到，春节前小盘股多呈现下跌趋势，而在节前2-3个交易日企稳，然后在春节后形成春季躁动行情。站在当前时点，我们认为在中央经济工作会议召开之前市场或仍将维持震荡走势，而后市场大概率根据会议内容在大盘股内部寻找主题进行交易，小盘股则需注意流动性风险。图表11.2014年以来中央经济工作会议前后风格指数走势 图表12.2014年以来春节前后风格指数走势4%3%2%1%0%-1%-2%-3%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%沪深300 中证4%3%2%1%0%-1%-2%-3%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%, 讯 , 图表13.短期小盘风格交易信号偏空轮动仓位（小盘）2025-12-012025-11-282025-11-272025-11-262025-11-2A股龙虎榜买入强度0%0%0%0%R0070%100%100%100%融资买入余额变化0%0%0%0%主题投资交易情绪0%0%0%0%等级利差100%0%0%期权波动率风险溢价100%100%100%beta离散度0%0%0%pb分化度0%0%0%大宗交易折溢价率100%100%10中证1000MACD(10,20,10)0%0%中证1000交易量能0%0%综合信号：小盘0%0%综合信号：大盘100%100年份基准收益2014年45.84%2015年39.21%2016年-12017年2018年2019年2020年2021年202，资讯二、债券：利率短期运动趋势偏空，转债估值仍在偏贵二、债券：利率短期运动趋势偏空，转债估值仍在偏贵区域震荡利率中枢小幅下降，短期运动趋势偏空对于利率债资产，我们尝试从年度视角下观察利率市场中期的定价合理性，并从价量交易情绪的视角观察短期市场的投资机会。在年度视角下，我们从资本回报率出发寻找长端利率的锚，以帮助判断当前的利率中枢合理性。我们将权益市场的ROIC作为基准，观察其同债券市场隐含ROIC的匹配关系，并进一步结合权益市场的未来盈利预期，来间接推断后市的利率中枢点位。本文中提供了A股上市公司（除金融）和规模以上工业企业两种不同的测算口径。在A（）利用自下而上的方式汇总计算得到全市场ROIC据公式：ROIC=（无风险利率+股票风险溢价）×股权比例+（无风险利率+信用风险溢价）×债权比例，计算得出债市隐含ROIC（其中，无风险利率为30年国债到期收益率，信用风险溢价为AAA考A（））1）ROICROIC2010年以来呈逐步下降趋势，且两者贴合度逐渐提升，这反映出利率从政府主导逐渐2）A5000计算得出的权益ROIC持续略高于债市隐含ROIC，近10年的溢价均值约为50P；3）结合本报告期内盈利预期数据（A股净利润增速同比预期为2.%我们测算的2025年权益ROIC值为4.18%、债市隐含ROIC值为3.68%。12%10%8%6%4%2%0%20102012201420162018202020222024权益ROIC（A股除金融）债市隐含ROIC（A12%10%8%6%4%2%0%20102012201420162018202020222024权益ROIC（A股除金融）债市隐含ROIC（A股除金融，误差调整）信用利差(滚动五年)股权占比40%35%30%25%20%15%10%5%0%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%201020112012201320142015201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024在规模以上工业企业口径下，可以根据披露的宏观经济数据来计算权益ROIC值。从样本覆盖范围上来看，规模以上工业企业包括了A股以外的非上市公司，可用于反映更广义统计口径下的全国企业投资回报情况。保持指标计算的总体框架不变，代入工业企业数据后，可以发现：1）基于工业企业口径计ROICROICROICROIC18BP；2）A期外推至规模以上工业企业口径，可进一步测算出2025年权益ROIC值为3.94%ROIC4.12%。10%8%6%4%2%0%201010%8%6%4%2%0%20102012 2014 2016 2018 2020 2022 2024权益ROIC（规模以上工业企业）债市隐含ROIC（规模以上工业企业，误差调整）测算日期：2010.12.31-至今2014ROICROIC时权益市场的已实现盈利与盈利预期均为已知项，因此，可以尝试以权益市场ROIC101.5101.84%1.48%、1.63%1.88%2.03%总的来说：1）本期的盈利预期从3.47%下调至2.52%，带动利率走廊同步下修约5~6BP（10CPI10PMI低于季节性水平，表明当前基本面仍为结构性修复且波动较大，使得我们再度2个月A；）市公司A图表17.基于已实现盈利与盈利预期计算利率中枢上市公司图表18.基于已实现盈利与盈利预期计算利率中枢工业企业测算日期：2012.12.31-至今 测算日期：2012.12.31-至今类型盈利预测2025E市场利率10年期国债类型盈利预测2025E市场利率10年期国债利率中枢2025E利率上界2025E利率下界2025EA股（除金融）2.52%1.84%1.48%(1.52%)1.88%1.04%工业企业(3.47%)1.63%(1.67%)2.03%1.19%在短期视角下，我们尝试利用价量数据的趋势突破趋势，观察利率债久期择时机会。51030的趋势形态，刻画利率数据的支撑线和阻力线，并根据不同投资周期下利率走势的趋势突破情况，给出长、中、短3（详情请见。截至本报告期，利率市场短期的价量择时观点为偏空。具体来说：1）5年期国债YTM下，模型合计下行突破0票、上行突破2票，综合评分结果为看空；2）10YTM113）30YTM01票，综合评分结果为中性偏空。当前利率市场的技术分析结果在各期限上均给图表20.5年（左）、10年（中）、30年（右）国债YTM下的利率长（上）、中（中）、短（下）周期视野下的趋势突破信号2.402.202.001.801.601.401.201.00

中债-国债5年向下突破-向上突破-

2.802.602.402.202.001.801.601.401.20

中债-国债10年YTM向下突破-长周期向上突破-长周期

2.902.702.502.302.101.901.701.50

中债-国债30年YTM向下突破-长周期向上突破-长周期24/1125/1 25/3 25/5 25/7 25/9

24/1125/1 25/3 25/5 25/7 25/9

24/1125/1 25/3 25/5 25/7 25/925/2.402.202.001.801.601.401.201.00

中债-国债5年向下突破-向上突破-

2.802.602.402.202.001.801.601.401.20

中债-国债10年YTM向下突破-中周期向上突破-中周期

2.902.702.502.302.101.901.701.50

中债-国债30年YTM向下突破-中周期向上突破-中周期24/1125/1 25/3 25/5 25/7 25/9

24/1125/1 25/3 25/5 25/7 25/9

24/1125/1 25/3 25/5 25/7 25/925/2.402.202.001.801.601.401.201.00

中债-国债5年向下突破-向上突破-

2.802.602.402.202.001.801.601.401.20

中债-国债10年YTM向下突破-短周期向上突破-短周期

2.902.702.502.302.101.901.701.50

中债-国债30年YTM向下突破-短周期向上突破-短周期24/1125/1 25/3 25/5 25/7 25/9、

24/1125/1 25/3 25/5 25/7 25/9

24/1125/1 25/3 25/5 25/7 25/925/最后，我们从公募债基久期的视角入手，跟踪观察了本月同业机构在利率投资行为上的边际变化情况。我们以改进后的回归模型，测算全市场中长期（。从测算结果看，当前公募基金最新久期（计入杠杆后）中位3.10年、43.155年来的中性偏高水平。机构持仓久期水平目前处于高位回落的过程中，但仍然处于历史75图表21.公募中长期纯债基金久期走势

中债-国债10年YTM（右） 基金久期中位久期中位数（4周MA） 基金久期均值

4.504.003.502.50 3.00

2.502.000.50 1.50测算日期：2016.12.31-至今转债估值仍在偏贵区域震荡对于可转债资产，我们从转债期权估值和正股估值两方面入手，分别判断市场整体的ALPHA和机会。ALPHA层面，我们以期权二叉树定价法为基础，结合可转债的条款、正股的退市风险等多方面因素，对可转债进行定价，并计算转债市场价格相对理论定价的折溢价率水平（即定价偏离度=转债二叉树定价/转债市价-1），作为转债估值指标。从历史转债市场的估值变化周期看，2021年以来的2~3年时间内，可转债估值持续偏贵，定价偏离度中位数处于-5%到-10%区间内；随后自23Q4以来，转债定价偏离度趋势性回升至5%左右的高性价比区间内；但在24Q4以来，转债市场的定价偏离度重新下行，估值再次拔高。月内，可转债市场期权估值仍在偏贵区域内震荡，并且程度上有小幅度走-6.79%-7.24%0.45%，期-7.42%1%93%的转债价格高于理论定价值，即存在高估的定价误差。前定价有效性仍未回升，性价比持续偏弱，存在一定的估值压缩风险，我们对ALPHA155009080706050403020100中证转债（右）便宜券占比450400155009080706050403020100中证转债（右）便宜券占比4504003503002502001045054000350-5300-10250-15200中证转债（右）转债偏离度_中位数转债偏离度_余额加权测算日期：2016.12.31-至今 测算日期：2016.12.31-至今BETA层面，当前转债的股底估值仍处于高位向下的运行周期中。由于转债对应的正股成分和股票常用宽基指数之间存在一定的结构性差异，因此我们以自PB指标。从测算结果看，指标的均值回归性较好，读数同上一报告期持平，仍在2.57590%9月8050全市场转债PB中位数PB中位数5年分位数（倒置，右）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 202410.90.8全市场转债PB中位数PB中位数5年分位数（倒置，右）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 202410.90.80.70.60.50.40.30.20.104.003.503.002.502.001.501.00测算日期：2016.12.31-至今固收多资产配置组合表现通过结合前文中的纯债资产和可转债资产择时指标，我们以中债综合债指数为投资基准，构建了招商固收多资产配置组合。组合的投资策略以实现稳定的绝对收益为目的，在保持长期结构与基准指数接近的基础上，通过固定收益类大类资产的动态配置获取超额收益。投资组合的具体构造方法如下：2016.12.31投资标的：可转债（中证转债，008、长久期利率债（中债总指数7及10CA0351及CA0361（3，CA033A0201）PB0%/2.5%/5%0%/2.5%/5%三档剩余仓位为纯债，内部根据债券市场利率债占比分配利率债仓位，并参考利率债长周期价量择时指标，分配0%/50%/100%三档长久期（CBA00101）调仓频率：基础频率为月度，利率债根据实时监控情况调整仓位。PB中位数5年分位数（倒置，右）配置权重10.90.80.70.60.50.40.30.20.10543PB中位数5年分位数（倒置，右）配置权重10.90.80.70.60.50.40.30.20.10543210转债仓位 长债仓位 短债仓位 信用仓位90807060504030201002016/122017/62017/122018/62018/122019/62019/122016/122017/62017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/122021/62021/122022/62022/122023/62023/122024/62024/122025/62016/122017/62017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/122021/62021/122022/62022/122023/62023/122024/62024/122025/6配置权重_长债配置权重_短债中债10年国债YTM（右）4.003.503.002.502.001.501.00100806040200转债偏离度_中位数配置权重（右）54配置权重_长债配置权重_短债中债10年国债YTM（右）4.003.503.002.502.001.501.00100806040200转债偏离度_中位数配置权重（右）543210151050-5-10-152017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/122017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/122021/62021/122022/62022/122023/62023/122024/62024/122025/62016/122017/62017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/122021/62021/122022/62022/122023/62023/122024/62024/122025/6从组合业绩表现看：1）自2016年以来，策略的长期年化收益率为5.48%，最大回撤为2.21%，收益回撤比为2.45，优于持有任意单一的纯债或可转债资产；2）通过持有组合1年所获得的投资收益率均值在6%左右，最高可达10%1100%320235.50%、20248.49%、20252.42%20230.74%20240.86%、20251.75%。1650 11401550 11201450 11001350 10801250 106010401150 10201050 1000950 980超额收益（右） 固收多资产配置组中债综合债12.0010.008.006.001650 11401550 11201450 11001350 10801250 106010401150 10201050 1000950 980超额收益（右） 固收多资产配置组中债综合债12.0010.008.006.004.002.000.0020162017201820192020202120222023固收多资产配置组合 中债综合债测算日期：2016.12.31-至今 测算日期：2016.12.31-至今图表31.固收多资产配置组合收益风险统计（2016.12.31至今）类型年化收益率年化波动率最大回撤收益波动比收益回撤比多资产配置组合5.40%1.40%2.21%3.872.45中债综合债4.17%1.07%2.43%3.881.71测算日期：2016.12.31-至今图表32.固收多资产配置组合逐年收益统计年份业绩基准（中债综合债）固收多资产配置组合绝对收益率超额收益率20170.24%0.79%0.54%20188.19%9.96%1.76%20194.63%6.69%2.06%20202.97%4.23%1.26%20215.09%6.46%1.38%20223.29%3.96%0.67%20234.76%5.50%0.74%20247.63%8.49%0.86%20250.67%2.42%1.75%测算日期：2016.12.31-至今三、黄金：隐波处于高位，短期看震荡 黄金短期影响因素指标类别指标名称计算方式预期方向商品属性通胀美国CPI环比(季调)正避险属性元指数指标类别指标名称计算方式预期方向商品属性通胀美国CPI环比(季调)正避险属性元指数经济政策风险地缘政治风险VIX指数美元指数变动美元兑日元即期汇率变动美国经济政策不确定性指数变动全球地缘政治风险指数变动VIX指数变动负负正正正金融属性短期利率长期利率实际利率隔夜利率变动美国国债YTM变动美国10Y国债实际收益率变动负负负短期指标综合影响力呈现金融属性>避险属性>通胀属性的排序。实际利率与名义利率走势均与黄金价格负相关，且长端的影响比短端更显著，黄金作为不生息资产，投资黄金的机会成本就是真实的投资回报率，低利率水平支撑金价上行。从避险角度，美元指数、美元兑日元汇率的影响程度近年有提升，黄金作为信用货币体系的对冲工具，在美元资产贬值期间成为优选，体现为美元指数、美元兑日元的系数稳定显著为负，经济政策风险指标是最有效的情绪指标。近十年通胀指标效果不佳，长周期下通胀水平与黄金价格负相关，但短CPI较低。选取最近5R2为43.13%，系数标准误t值系数标准误t值p值常数项1.000.442.270.03经济政策风险0.040.022.580.01美元指数-1.160.26-4.500.00实际利率-0.152.09-0.070.94综合系数大小与显著程度，我们认为黄金的避险属性是短期维持及推动价格的主导因素，实际利率水平作为辅助。今年以来黄金涨幅可观，对美联储降息预期的充分定价、降息节奏的不确定性、信用危机下的弱美元趋势、中美贸易摩擦等风险事件，共同催化了金价的超预期上涨，甚至于与风险资产同涨。行情过热的背景下，近期金价波动放大，104300美元/4218.55美元/105.39%。351.43，992bp1.79%。在美国政府结束停摆后，9月经济数据释出，美国失业率呈现上行趋势，市场12图表35.美国经济政策不确定性指数与金价走势 图表36.美元指数与实际利率走势0

美国:经济政策不确定性指数:月平均值 伦敦金现(美元/盎司,右轴

指数 美国:国债实际收益率:10年(右轴

3.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5 , 讯 , 为探索市场情绪对金价走势的影响，我们补充跟踪交易面指标隐含波动率。隐波与金价之间没有固定的正相关或负相关关系，而是动态变化的：当市场出现恐慌或不确定性时，隐波往往飙升，同时金价可能大幅上涨，隐波的峰值常预示着金价的转折点；当情绪退潮后，隐波从高位逐步下降至低位，金价调整后趋势性移动，市场进入平静时期，直至隐波再次上行开启新一轮行情。近两年趋势整体遵循规律，在2024/04、2025/04、2025/10隐波分别达到28%、38%、34%的尖峰，金价同期见顶。图表37.黄金隐含波动率与金价走势50%45%40%330%25%20%15%10%5%0%

隐含波动率 伦敦金现(美元/盎司,右轴

5,0004,5004,00033,0002,5002,0001,5001,0005000， 为观察在不同趋势背景下，波动水平与金价之间的关联，我们以后验的方下行/(CBOEETF率，代码GVZ.GI)1)20%2)95%80%3图表38.金价趋势阶段划分 图表39.黄金隐含波动率阶段划分0

上行 下行 震荡 AU9999

低波 高波 正常波动 GVZ.GI , 讯 , 统计不同趋势和波动阶段下黄金的区间表现：1)上行趋势：正常波动阶段的收益、风险调整后收益、胜率最优；低波阶段的收益虽较低，但赔率最高；上行高波阶段常对应着隐波见顶前最后的拉升，高收益高波动，风险较大。2)下行趋势：高波阶段亏损明显，对应着在隐波见顶后的回撤；低波阶段稳定性最优，波动最低，亏损幅度较小。3)震荡趋势：由于尚未出现足够的震荡/高波动样本，这里仅统计另外两种情景，其中低波阶段收益、风险调整收益均较优。综合而言，上行趋势下的低波阶段是较好的加仓时机，可持仓至波动回归平均水平，根据情况在进入高波阶段前调整仓位，而下行趋势下的高波是较为确定的风险信号，预示着较大的回撤，上行趋势下的高波同样代表着有限的涨394.55%对10月末有所下降，但仍处于高波阶段。平均日收益年化年化波动收益/波动日收益胜率日收益赔率下行平均日收益年化年化波动收益/波动日收益胜率日收益赔率下行/正常波动-12.03%15.59%-0.7747.22%0.98下行/高波动-50.51%24.92%-2.0343.66%0.86下行/低波动-13.21%11.02%-1.2046.46%0.94震荡/正常波动1.22%17.62%0.0750.65%0.98震荡/低波动3.19%8.24%0.3951.64%1.00上行/正常波动32.44%14.07%2.3157.58%1.10上行/高波动26.46%21.54%1.2355.41%1.00上行/低波动14.57%9.98%1.4653.45%1.12综上，当前隐波仍处于高位，情绪尚未企稳，且美国经济数据公布后市场对联储12月降息的预期得到巩固，由政策不确定性形成的金价驱动力略有减弱，但EPU指数绝对水平仍高，弱美元趋势的逻辑未改变，我们判断金价短期或将延续震荡趋势。黄金中长期估值若从中长期角度对黄金估值和预期收益进行评估，我们建议从货币属性视角出发进行测算。结合对黄金定价框架的梳理，我们强调中长期视角需关注黄金的信用货币对冲功能。简单来说，可以将黄金作为现有信用货币体系下的看跌期权，信用货币数量的提升、货币贬值以及货币价值的波动都有利于提升黄金这一看跌期权的内在价值。过往在进行黄金估值时，常将其仅视为美元的对冲工具，然而当前在美国实行逆全球化回归重商主义背景下，美元的货币信用有所受损，长期来看全球货币会向多元化世界货币体系演进，意味着其他货币挂钩美元，黄金对冲美元货币信用风险的模式会进行转变，改向具备世界货币潜力的货币都会寻求黄金作为部分货币信用风险对冲的手段（非美元外的货币都为新增黄金对冲需求全球央行持续购入黄金，一方面为金价提供了支撑与韧性，这种持续的需求吸收了市场上的实物黄金供应，减少了浮动筹码，巩固了金价的基本盘；另一方面，体现央行面对多极化世界格局的应对措施，减少对单一货币（尤其是美元）资产的过度依赖、增强本国储备资产的安全性和独立性，规避地缘性政治风险。观察全球黄金储备情况，截至11月底，中国官方黄金储备2303.51吨，环比增加1.25吨，已连续11个月增加，速度进一步放缓，全球官方黄金储备3.64万吨，环比增加33.24吨。图表41.中国官方黄金储备 图表42.全球官方黄金储备中国黄金储备环比(吨) 中国黄金储备(吨,右轴35302520151052023-012023-032023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11

2,3002002,30020015036,40036,2002,20010036,0002,10050035,80035,6002,000351,90035-15035,0001,800-20034,800

250

全球黄金储备环(吨) 全球黄金储备(吨,右轴

36,600, 讯 , 同时，观察除美国外主要经济体（欧元区、英国、日本、中国）官方储备202425/1025.21%5.81%61.59%，。图表43.欧元区、英国、日本、中国官方储备中黄金与外汇占比变化5%0%

黄金储备占比 外汇储备占

90%85%80%75%70%65%2018-012018-062018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-092025-022025-07， 因此，我们尝试结合世界储备货币的结构，重新构建黄金估值指标，当前我们核心跟踪包括美元、欧元、英镑、日元和人民币，我们将除美元外的货币加入，并给予额外1/3的权重（伴随世界货币多元化进程的加深可以逐步将权1/31多元世界货币假设下，会显著增加黄金的货币信用风险对冲需求，进而压低黄金估值79%65-10从理论效率层面出发单一世界货币在国际贸易中可以实现更高效运作，因此当前面临的争议主要就在美元作为世界货币的信仰程度以及与不同投资者对世界货币多元化进程预期的速度差异上。图表44.考虑世界储备货币结构的黄金估值指标 图表45.估值指标所处分位数变化伦敦金现(美元/盎司) 美元计价黄金/储备货币M2(右轴)

美元计价黄金/储备货币M2 估值分位数(右轴)0

0

40%4,5001.204,0004,5001.204,0001.000.53,50070%3,0000.800.460%2,5000.600.350%20%10%2019-012019-062019-112019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-042025-09, 讯 , 四、机构投资者配置行为跟踪 中国险企资金运用情况分析2025年三季度末，保险行业资金运用余额超过37万亿元，同比增长约16.5%，其中，人身险公司资金运用余额达33.73万亿元，财产险公司约2.39万亿元。人身险与财险公司在配置结构上延续分化，但增配权益成为共识。从大类资产配置看，人身险公司以债券投资为主，固收类资产中，债券余额17.21万亿元（占比5.0%，银行存款占比737；权益类资产中，股票占比10.12%5.26%8.00%（15.67%）债券占比（40.62%）相对较低，权益类资产中，股票占比8.74%，基金占比8.23%6.16%。图表46.人身险公司资产配置占比 图表47.财产险公司资产配置占比8.3%7.9%7.8%8.3%8.0%8.0%9.6%10.3%10.0%9.5%9.4%9.1%8.4%5.5%5.4%4.9%4.7%4.5%5.3%5.2%5.3%5.2%5.5%5.6%5.4%5.5%7.0%7.5%7.6%8.4%8.8%10.1%7.3%7.8%8.0%7.8%7.6%7.2%6.8%41.8%41.6%42.9%43.6%44.8%46.0%46.8%48.2%49.2%50.3%51.2%51.9%51.0%10.2%9.9%9.5%9.5%8.9%8.6%9.5%8.6%8.4%8.4%8.2%8.0%7.4%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%银行存款 债券 股票 证券投资基金 长期股权投资 其

100%23.7%23.5%23.2%23.7%23.5%23.2%23.6%23.4%22.5%22.4%22.1%21.5%20.9%20.4%20.2%20.6%6.6%6.5%6.4%6.3%6.3%6.5%6.5%6.3%6.4%6.3%6.3%6.1%6.2%8.6%8.2%8.2%9.1%9.0%8.8%8.8%8.8%9.9%9.1%8.2%7.8%8.2%6.6%6.6%6.7%6.5%6.6%6.3%6.4%6.5%7.1%7.2%7.6%8.3%8.7%32.3%33.6%34.5%35.4%36.3%37.8%38.2%37.4%37.3%39.1%40.0%40.3%40.6%22.2%21.6%21.0%19.2%18.4%18.1%17.7%18.9%17.9%17.4%17.5%17.2%15.7%80%70%60%50%40%30%20%10%0%银行存款 债券 股票 证券投资基金 长期股权投资 其他国家金融监督管理总局 国家金融监督管理总局1.300.730.880.65则各提高约0.4个百分点，存款占比下降超过1.5个百分点。整体来看，险资加码权益、压降存款和部分债券配置成为三季度的配置特征，这一方面源于权益资产市值在三季度有所回升，使得其占比被动提升；另一方面体现了险资的主动调仓适当增配权益资产的行为。图表48.2025Q3保险资金运用情况及变动险资权益配置提升背后的驱动因素是多方面的。首先，利率中枢下行导致传统固收资产收益走低，保险资金面临利差损压力，被迫寻找更高收益来源。在此背景下，高股息率的股票和权益类资产成为险资提升投资回报的关键选项。其次，权益市场回暖提供了良好契机。2025年一季度以来A股呈现结构性上行走势，尽管中间有波动，但总体走势稳中向好，增强了险资对权益投资的信心，促使其加大投入以分享股市上涨红利。第三，监管政策鼓励也是重要推手。金融监管总局在2025年4月发布《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》，上调了险资可配置权益类资产的比例上限，为保险资金增加股票投资提供了更大空间，在政策松绑的鼓