2026年固定收益年度策略：时光倒流

内容目录故事大换0逆全球化”的中场息 4通预交的类事“本”“全化” 4“日本化”故事的终结：资产负债表衰退难以“包打一切” 5“逆全球化”故事中场休息：科技叙事压倒宏观叙事 7如何评价当前的基本面：半杯水是多还是少？ 不依赖债务扩张，地产与基建贡献占比逐步下降 12哪个更能代表基本面：房地产价格or内存价格？ 13房价和利率关系并不稳定，房价和利率经常“反向” 15地产和消费：替代效应正在压倒财富效应 17出口链解释度大于科技链：投资竞赛下的互相依赖 17低通胀的逆转：PPI可能是障眼法，CPI重要性或将抬升 19货币政策：实际利率降可能低，叠加配合“反内卷” 21债市机构行为：股债之间“王车易位” 25机构定价权的转移：从债基到银行 25股债再平衡：保险先行，理财接力 30观义“表非务动经增长 2风险提示 35图表目录过去长期深入人心的日本低利率故事 4疫情之后，中美通胀不再收敛 5中日在地产下行后的不同表现 61990年以来，中日对外投资和GNI的对比 6主要经济体进入低利率区间的时间统计 7今年以来美股三大股指表现 82023年以来，美国AI科技领域投资引发的巨额资本开支 8过去中美的科技周期有一定相关性，本轮美国科技投资或领先中国 9中美AI领域投资在经济中的变化 9近年来，制造业投资增速上行，而地产投资增速下行 10制造业投资在疫情之后在经济中的比重越来越高 102015-2019年，制造业投资同比变化与各行业拉动（%） “高质量发展”表述梳理 12地方政府杠杆率及债务余额（%，亿元） 12房地产冰山指数平均值及其变动情况（元/平方米，%） 13地产链、存储链市值/成交量占比走势（%） 13相关性分析：万得全A、内存价格和地产价格走势 14房地产波动贡献率表现下降（%） 15相关性分析：德国实际房价指数与长期国债收益率（滚动8Q，%） 16相关性分析：日本实际房价指数与长期国债收益率（滚动8Q，%） 16图表21：相关性分析：中国二手房房价指数与长期国债收益率（滚动26周，%）17房地产周期&消费周期逻辑图 17中国GDP分项累计同比季度平均贡献率（%） 18中国主要贸易伙伴进出口总额及累计同比增速（亿美元，%） 18美国主要贸易伙伴进出口总额及累计同比增速（亿美元，%） 18实际GDP同比增速与GDP增速目标（%） 19人均GDP、实际GDP增速及预测值（美元，%） 192023年以来中国的通胀表现 192025年地产对PPI的贡献（拖累）在增加 20图表30：CPI同比主要受到猪油分项的拖累 20海外通胀与居民财政补贴的节奏 21政策利率和存款准备金率（%） 22买断式回购投放量（亿元） 22贷款规模增速、贷款利率和国债利率（%） 22制造业贷款-制造业投资-利率水平（%） 23日本CPI与国债利率（%） 23两轮买卖国债启动利率走势（%） 24人民币汇率与1Y掉期（点） 24分时间样本-机构7-10Y国债阈值买入交易情况（亿元，%，BP） 25分时间样本-机构1-3Y国债阈值买入交易情况（亿元，%，BP） 26分时间样本-机构7-10Y国债阈值卖出交易情况（亿元，%，BP） 26农商行止盈、大行买入阈值点（%） 27债基规模与利差（亿元，BP） 27主动权益规模与部分赛道累计涨跌幅（亿元，） 28纯债基金规模下滑严重（亿元） 28上市银行基金投资占比下降 29商业银行债券投资占比（%） 29银行债券投资期限分布 30政府债发行期限结构（亿元，%） 302026年险资入市接近1.5万亿，2027年接近1.7万亿 31理财投向权益增量资金测算 31银行资产负债扩张速度放缓（%） 32各银行类型存款增速（%） 33各银行类型贷款增速（%） 33银行二永净融资结构（亿元） 33银行存单发行到期规模（亿元） 34利率走势预测（%） 347月，我们在中期策略《故事大切换》中提出今年的宏观叙事已经发但到年底，故事切换的趋势和脉络已经相对明朗。展望明年，可能会迎来2.0版本的故事大切换，今年下半年，投资人对引起市场变化相对迷惑或不解的主线逻辑，可能在明年会更为清晰。故事大切换2.0：逆全球化的中场休息回顾今年债市行情，年初市场依据过去几年的债市惯性，仍然对低通胀抱有期待，进而押注利率继续下行。这一定价在4月份中美关税摩擦（贸易摩擦行情）后得到兑现。反映在10Y国债利率上，我们能够看到一度有接近40BP左右的下行空间。利率降了但又没有完全降。在年中贸易摩擦的时候，10Y国债利率确实下降了，但是在下半年的时候，利率又重新掉头向上开启震荡，一度回到了年初1.9%的点位，全年看实际上利率是没怎么下行。为什么会有这一节奏？低通胀预期交易的两类故事：日本化与逆全球化上半年利率下行的交易仍然属于过去低通胀预期交易的惯性，反映了过去几年市场坚信的两个故事框架：第一个是向内研究的日本化故事：过去几年地产周期下行以及低利率环境，让日本研究模式渗透率大幅度提高，在长达多年的低通胀预期交易中形成投资共识。但当下，从科技板块到顺周期板块的交易，实际上低通胀预期交易在很大程度上已经开始震荡逆转。图表1：过去长期深入人心的日本低利率故事；注：各线条代表各自的央行政策利率。第二个则向外逆全球化故事：去理解海外高通胀、国内低通胀的差异性局面，过去一直用生产国-消费国和断链的逻辑去解释，尤其是在今年4月份，特朗普向全球征收关税，海外投资人关注度也聚焦在全球化终结、以邻为壑等议题上，但万万没想到的是，在多轮贸易摩擦后，中国贸易额不降反升，4月份众多市场人士预计的出口掉落没有出现，反而今年的出口占GDP增长贡献到三分之一，接近回到了中国制造业出口的黄金时代。图表2：疫情之后，中美通胀不再收敛；注：数据均为同比数据，取6MA平滑处理。到2025年下半年再看，两大故事框架整体上仍然坚实，但资产价格的用脚投票似乎已经体现了地基的削弱：债券利率的下行已经不再顺畅。日本化故事链条分为三步：资产负债表衰退→企业投资意愿下降→科技革命掉队，用来理解日本在上世纪90年代后错过多轮技术趋势，比如1990年代的CPU、内存战争、2000年后的互联网、2010年后的移动互联网等。日本化故事的终结：资产负债表衰退难以包打一切尽管过去几年资产负债表衰退理论一度在国内流行，但现实中的中国企业投资意愿并没有下降，制造业占投资的比重在疫情后反而抬升。在科技领域，中国不但没有掉队，反而正在赶超美国，已经逐渐成为市场共识。日本设备投资增速中枢下降了13.21985-1990年平均值1993-2000年的平均值年制造业投资7.1%。8.8个百分点。2017-2019年，企业设备投资增速平均为2.1%，而到2023-202410.9%。图表3：中日在地产下行后的不同表现内的替代相比差距很大。GNI/GDP（国民总收入/国内生产总值）198889%1998。中国GNI/GDP2016-202299%2023-2024103%。GNI这两个逻辑链条的断裂，已经削弱日本化故事的逻辑。除此之外，我们还想强调的是，当我们在用全球低利率故事框架去解释为何中国可以长期低利率的时候，当下所有国家的利率水平都已正常化，即便是日本，10年国债收益率和30年国债收益率当前（截至11月底）都已经在1.807%和3.297%。1%不同经济体在低利率区间的8年左右。而且在疫情前全球已有缓慢退出低利率的趋势，2017-2019年低利率的经济体数连续减少，只是疫情打断了这一进程。图表5：主要经济体进入低利率区间的时间统计；注：标红代表其位于低利率区间。日本的特殊性则在于其时间偏长，期间还伴随着日本央行大规模地购买权益ETF和债券，而这在中国尚未出现。但随着2024年3月日本走出负利率并开启货币正常化进程之后，日本低利率时代也随之结束。因此，基于日本化故事的惯性去交易低通胀预期，实际上需要明白阶段性本身的存在。逆全球化故事中场休息：科技叙事压倒宏观叙事除了日本化故事之外，另一个逆全球化故事基础也在逐步削弱。去年特朗普胜选后，贸易冲突的阴云强化了市场过去的逆全球化故事的担忧。等到特朗普就任之后，4月关税威胁一度引发全球巨震。后面市场已经熟悉了TACO交易（TrumpAlwaysChickensOut）的模式，在10月份特朗普对华发起新一轮贸易摩擦后，从美股投资人的视角中，已经完全忽略了4月份甚嚣尘上的悲观的宏大叙事，市场注意力大多都在科技公司的收入、资本开支、估值的泡沫等议题。对中国来说，最容易受到逆全球化影响的出口并未恶化。前三个季度，中国出口累计同比增速仍然高达6.1%，这显然不是抢出口所能解释的。截至2025Q3，中国出口额占GDP的比重反而相比疫情前（2019Q4）提升2.82024总而言之，市场的注意力已经从宏大故事中退场，已经关注到中美在科技领域的和平竞争趋势。中美两国科技企业的资本开支与市场表现独领风骚，换言之科技故事开始压倒宏观故事。图表6：今年以来美股三大股指表现等 ；注：将年初股指标准化为1。相比疫情前，科技行业投资占固定资产投资的比重提升2个百分点至%GDP比重0.45%2000年科网泡沫破灭时的水平。即便顶4%以上的高利率环境，2023Q3之后占比依旧加速提高。科技叙事在股市中放大，科技股市值占比大幅提升，2025Q3，M7/500市值占比相201932.6%。GDP2023年之后开始加速。科技行业投资以其GDP5个百分点的比重，拉动GDP0.6个百分点，2025Q382%，看上去除了科技投资美国经济可能衰退。AI；注：科技投资包括私人投资中的通信设备、信息设备与软件、知识产权投资等。在科技领域，中美虽然竞争，但并没有想象中的逆全球化或者说去全球化。科技行业的资本开支和技术依赖度来看，中美反而联系更加紧密。美国科技行业对中国科技行业有一个先导的作用。2020年以前，中国TMT行业投资增速领先美国约2-3个季度，但2023年开始AI领域投资推动美国相关资本开支率先反弹。AI领域投资对经济拉动相当，趋势上中国相关投资占比在不断提高。在上一轮周期的高点附近（22年三季度，中美两国I0.450.1个百分点。但相GDP2.45%，4.68%2025年二季度，中国相关领域投资占比（2.98%）仍然低于美国（9%。图表8：过去中美的科技周期有一定相关性，本轮美国科技投资或领先中国；注：中国的TMT行业投资采用制造业投资中的计算机通信电子行业投资，美国投资采用私人设备投资中的通信设备投资。图表9：中美AI领域投资在经济中的变化；注：AI投资中国采用计算机通信电子行业投资，美国采用通信设备与软件投资，季度数据采用4MA平滑处理。如果说当下美国资本市场一个主流故事是剔除科技美国就是衰退，那考虑到中美科技依赖的先导关系，那么中国很可能在明年会演绎相似的故事，体现在制造业投资中，这在2017年-2018年曾发生过，2017年之前，市场可能更习惯于关注基建和地产投资。在2017-2018年之后，市场开始关注到制造业的资本开支周期，朱格拉周期被市场逐步接受。而在2017-2018年的制造业投资中，以TMT为代表的科技行业率先拉动制造业投资增速回升。图表10：近年来，制造业投资增速上行，而地产投资增速下行图表11：制造业投资在疫情之后在经济中的比重越来越高当下，制造业投资面临一个确定和一个不确定：确定的是反内卷导致的即期的相关行业投资减少，不确定的是因为全球科技产业趋势带来的，远期的资本开支增加，当下AI上下游产业链刚刚经历去库存和新订单，还未产生对经济产生看得见、摸得着的影响，这将决定我们如何评价明年的基本面。如何评价当前的基本面：半杯水是多还是少？如果我们将时间线倒回到8年前，也就是高质量发展概念提出的那一年，并设想多年后的一种经济模式：经济发展不再依赖地方政府债务扩张和基建再投资；地产对经济的贡献逐年降低；贸易扰动下仍具有较强的出口竞争力；5%左右的读数。图表13：高质量发展表述梳理中国政府网等这可能就是一种转型成功的经济模式，而这就是当下的数据和数据背后的驱动。不依赖债务扩张，地产与基建贡献占比逐步下降在政府债务上我们看到的是仍在增加的余额，但更强调可持续性，并非盲2025953.52025年限额水平，但更加强调可持续性，而非盲目扩张，比如对隐性债务化解的推进，202410.5万亿元，202314.3万亿元表现下降。结构占比上在今年更多偏向民生保障、新基建方面，传统基建占比从202468.7%降至今年的55.82%）地产在过往很长时间中，甚至是当前，都是投资者对市场分析框架中不可或缺的因素。市场之所以关注房地产价格，是希望房地产价格的变化会引发政策或资产价格上的边际变化，这是传统视角中房价与利率之间敏感性关系的后遗症。图表15：房地产冰山指数平均值及其变动情况（元/平方米，%）冰山指数 ；注：数据统计截至2025/11/27实际上，这种框架并不稳定，房地产与经济的关系或许在过往就存在不稳定性。2003年-2008年房地产逐步成为我国经济支柱产业之后。从三道红线之后到现在，房价的快速下行，一定程度上是央行货币宽松的先导性指标代表。因此，利率与房价同向变动的关系，是在特定场景下，房地产价格代表着货币-信用框架中信用指标的干净、高频的代理变量，房价指标对资产价格指引的失灵也代表着货币-信用框架在投研中的困境。哪个更能代表基本面：房地产价格or内存价格？量的贡献：地产链在A股中市值占比、成交量占比双双走低，其中地产链季度成交量占比从2017年Q2的17%高峰值降至目前（截止11/25）的5.53%，市值占比也降至5.17%；与之对应的是，存储链成交占比的反超，2015Q13.71%17%，市值占比也指向迅A的贡献。；注：地产链包括建筑材料、建筑装饰、房地产、家用电器；存储链包括上游材料与设备、中游设计制造和封测、下游应用（消费电子、服务器/数据中心、智能汽车、工业控制）价的反转：复盘2015年以来的几轮牛市中，地产价格与A股走势基本呈现高度正相关，而从去年924以来的股市上涨却伴随着的是地产价格的持续走低，截至今年9月中原领先指数（6城平均）较去年同期下降了8%ADX（5）7DDR3A相0.76，地产相关系数为-0.81表现显著反向变动。波动的贡献：资本市场中，也能看到地产链对全市场的波动贡献度趋于下降，从2017年平均11%的波动贡献率到2020年的7%再到2025年平均4%的波动贡献。从量、价、波动三个维度来看，当前A股究竟是以房地产为代表的周期类基本面，还是以内存价格为代表的算力基本面，答案已呼之欲出。同时，地产贡献的下降并非只在资本市场中体现，其对经济增速的影响也GDP率持续下降，20222016Q118%波动贡献降至2024Q1最低-15.77%的负向贡献，再到今年Q3的-0.36%，地产GDP的波动贡献明显减弱，而同期我们看到了软件信息技术服务业的波动贡献率的趋势性上涨，从2016年Q1的5.57%到今年Q3的12.67%。图表18：房地产波动贡献率表现下降（%）房价和利率关系并不稳定，房价和利率经常反向当地产在资本市场和经济基本面中的贡献已然降低时，我们再将视野转向房价和利率是否能维持正向关系的问题。传统房价-利率框架中，房价的下行往往会得出利率也要下行的结论，但实际上，对于大部分国家而言都会出现房价和利率反向变动的时期，例如：德国房价和利率水平在2012年后多次出现反向变动关系。OECD2012Q12021Q459%，但长期国债收益1.8%0%以下的负利率区间，2023年-2024年中房价和利率8个季度相关系数均值达到-0.8。图表19：相关性分析：德国实际房价指数与长期国债收益率（滚动8Q，%）；注：房价指数为OECD实际房价指数即便是日本也在2010年后出现了房价下跌但利率回升的时期。日本实2010Q12019Q310年期1.4%一路下行至-0.2%，走出了背离趋势。图表20：相关性分析：日本实际房价指数与长期国债收益率（滚动8Q，%）；注：房价指数为OECD实际房价指数对应到我国的情况，房价和利率的反向关系可能再现。2023年二季度开始月初开始出现相关系数显著下滑，92年再度出现背离。图表21：相关性分析：中国二手房房价指数与长期国债收益率（滚动26周，%）；注：房价指数为二手房出售挂牌价指数存量房价和GDP地产和消费：替代效应正在压倒财富效应背后的逻辑可以通过地产-消费的结构化模型理解。2015年后市场看到的是房价上行带来的财富效应积累和对消费的正向促进，对于房价下跌后消费的影响很难理解。实际上，这应该是两个效应的综合效果，第一个是地产-消费正向变动的财富效应，另一个则是反向变动的替代效应。三道红线之后，两个效应此消彼长，叠加在今年很有可能达到拐点，这在与新消费相关的较多消费品上已经得到了印证。图表22：房地产周期&消费周期逻辑图绘制出口链解释度大于科技链：投资竞赛下的互相依赖对基本面关注较多的另一个话题则是，对于出口拉动经济持续性的担忧。在期之下，出口为何仍是正向拉动贡献。今年以来中美关税博弈升级，但净出口仍然成为今年GDP分项中的正向拉动，截至三季度对GDP累计同比贡献率达到29%，高于去年同期的23.7%；我们认为，背后并非全由抢出口拉动。AI，对我10月中美达成阶段性共识后，我国的关税税率已与其他亚太国家基本持平。GDP；注：2025年统计截至Q3对应中美在贸易总额上的变化：我国进出口总额累计同比增速今年表现稳定上升，美国贸易额增速则在4月前出现抢出口表现冲高，随后回落但仍位于6%以上的同比增速水平。

考虑到明年通胀预期的回升，或将看到名义GDP的上行。当下是债务增速下降的经济增长（经济增速4.5%-5%），相比于通过拉地产、拉基建的经济（经济增速6%或以上），前者可能更加符合真正的高质量发展经济模式。因此，针对以上三个维度描绘的当前基本面情况，市场需要的并非是数字的变化，而是价值判断的变化。GDPGDPGDP美元，%）低通胀的逆转：PPI可能是障眼法，CPI重要性或将抬升下半年以来，市场三大主线实际已经意味着正在进入再通胀交易：海外产业趋势通过出口链传导到国内科技板块的投资热潮；反内卷引起的上游、新能源等板块的涨价交易；利率中枢的逐步抬升；但随着诸多商品价格突破前低，市场更怀疑：通胀的预期能在多大程度上，产生通胀的现实？大宗工业品与地产链绑定较深，PPI的后续弹性仍然值得观察，反内卷代表的PPI通胀交易可能并非2025年主线。当下，商品价格反内卷效应衰减，仅有上游焦煤、以及新能源相关的部分商品还会反应；部分下游商品如玻璃已经跌破前低，与地产链绑定较深的螺纹钢等表现也较弱。商品整体价格（南华工业品指数）也已重新跌至7月反内卷之前，接近6月的年内最低，地产链仍有较多拖累。图表28：2023年以来中国的通胀表现PPI脱离关注焦点PPI之外，其实CPI已经企稳反弹，更值得期待，这正代表着经济的疤痕修复。看上去今年CPI的复苏斜率不如PPI，但是这主要是结构性问题。2025CPI同比的主要拖累仍在于食品（猪肉、交通通信（燃油等。前者是周期性的因素，后者则是海外的输入型拖累。CPI2025年开始持续好转。更能CPI2025年初开始就已经持续上行，10月同1.2%。图表30：CPI同比主要受到猪油分项的拖累；注：图代表各分项对CPI同比的拉动。从海外经验看，居民财政补贴结束后，对通胀的影响可能持续1年半左右。而在中国，2024年2月份提出两重两新政策，其中3千亿元用于两新，政策持续落实则要到下半年。如果按照海外规律推演，政策效果在2026年仍将持续，考虑到政策在2026年的延续性，不宜低估消费和通胀的影响。图表31：海外通胀与居民财政补贴的节奏；注：全球平均利率为主要经济体政策利率通过GDP加权得到。此外，过去低通胀预期的环境下，两大故事影响市场预期和现实的相互实现，随着两大故事逆转，再通胀的预期也会反作用于现实情况。无论是教科书上学习过的凯恩斯的动物精神，还是卢卡斯的预期通胀率，只要通胀的观念产生变化，通胀实质上很难不发生变化。对于利率来说，一旦通胀预期启动，实际利率也会随之下行。货币政策：实际利率降可能低，叠加配合反内卷货币政策在今年的市场表现让大家产生两个层面的意外：40BP降准50P；货币政策对利率的影响效果减弱，总体上货币政策呵护短端资金，在年前和年尾也进行债券购买，但长端利率走出熊峭，跟短端有所脱钩。货币政策一直强调稳健中性，但今年的货币政策，似乎比其他稳健的年份更加稳健。我们认为基于以下几点理由，2026年货币政策可能也不是债市焦点，市场可以降低注意力，总体处在稳健支持短端的局面：前文的低通胀预期逆转的理想照进现实假设下，实际利率不支持处在连续的降息周期中；配合反内卷政策，过低的利率会再次激发企业的内卷行为，企业信贷加权利率不具备下行基础；明年预计降息操作或有，但可能仅仅局限在2026年一季度，最好的时间在1月份，如果等到年中，前文提到的低通胀预期逆转的多类现象可能会此起彼伏出现。）如何理解信贷和债券之间比价关系？2020国债利率下行的。20202024图表34：贷款规模增速、贷款利率和国债利率（%）三季度货政报告中提到了督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款，那可能意味着各类贷款补贴政策必要性下降。贷款和债券利率之间的超前和滞后的关系，可能也会消失；二是金融机构配合反内卷，利率过低有可能会激发企业的内卷式的行为，那意味着加权的利率水平或信贷的总量，合意水平都是在下降的。这也是明年货币和信用的框架可能并不是特别有效的一个根本性的原因。YYC目前国际货币政策的潮流是在长周YCCQE2022YCC319YCC，日债收益率失去政策限制后大幅上行。图表36：日本CPI与国债利率（%）复盘下来，在2024-2025年央行买债对市场的影响边际减弱，我们认为买卖国债仍然从属于货币政策总体的方向，但并非能推动债市行情的边际增量。2024810810P103BP以内。图表37：两轮买卖国债启动利率走势（%）市场关注明年以美联储代表的全球降息周期，是否成为中国央行降息的先导。我们认为，过去美联储降息→央行降息，关键在于两个场景：1）我们内在有降息诉求；2）中美利差和人民币汇率制约降息节奏。24B/S融入美元并在即期市场抛售，压低了掉期点价格，USDCNY1Y202410月份的-177924250020257.37.08，因此大行的掉期市场上的B/SS/B1Y）总的来说，货币政策对今年的利率交易可以说可有可无，对于2026年可能也不一定是高权重项，那应该看什么？债市的机构行为与债市供需，甚至是在社会风险偏好提高下的股债之间的负债行为变化。债市机构行为：股债之间王车易位机构定价权的转移：从债基到银行今年各类债市量化模型遭遇滑铁卢，本质在于模型过度地输入了债券趋势性牛市的各类指标。我们跟踪这类机构债市买入的各类技术指标，自然就会失效。过去几年趋势行情下的每调买机策略难以适应今年的震荡行情。从去年到今年，机构在长债加仓行为上发生变化：1）基金右侧加仓属性减弱，202410202520日的上涨概率大幅降低，分别从2024年的58和79降至14和24。图表39：分时间样本-机构7-10Y国债阈值买入交易情况（亿元，%，BP），CEFTS 绘制短端的变化在于：1）波动收窄，涨跌幅表现偏稳，机构超阈值的净买入行大行买入阈值提升，20241082025152情对应；3）大行触发超买后，债市上涨概率的相对排名有所提升，绝对概率上表现稳定，且阈值表现最高。1-3Y，CEFTS 绘制如果从卖出情况来看：1）农商行止盈时点选择仍相对有效，表现在所有机5率，赚取资本利得的概率表现下行；2）基金抛券的择时效果相对较弱，出现行情上涨中继就触发超卖的情况。图表41：分时间样本-机构7-10Y国债阈值卖出交易情况（亿元，%，BP），CEFTS综合前述在机构买入卖出行为的回测情况,伴随交易性机构阈值买卖策略交我们提示或可更多关注大行明年在短端净买入的指引性。图表42：农商行止盈、大行买入阈值点（%），CEFTS债市定价权的转移可能会带来特定品种、期限利差的回归。2022年到现在，二永、超长债以及国开利差的大幅度压缩可以用两种逻辑去解释：一是牛市利差就是压缩的；2022302022-202432BP26BP，2024103015BP215.1249图表43：债基规模与利差（亿元，BP）类比主动权益基金，何时形成了公募基金丧失A股定价权？这在2017年到2021年4年到5年的核心资产牛市的股票板块中较为明显。2020年前后景气投资崛起白酒电新等赛道表现优异自2019年累计涨跌幅达300+、200+带动主动权益规模快速扩容从20年初的2.67万亿到2021年底的99一度下滑至6万亿以下。今年出现了股票主动权益景气投资回归，但债基的定价权可能在走权益的老路，那么可能带来的是资产管理周期回归，股债配置的周期性切换。如果类比主动权益基金曾经的规模变化，那么在债市整体景气度不高的情况下，可能也会出现债基在资产和负债端规模的循环收缩。图表44：主动权益规模与部分赛道累计涨跌幅（亿元，）绘制，数据截至2025年11月17日也许在明年的年底，复盘过去5品种利差的压缩未来考虑几点变化：1）资本利得减弱，赛道类产品的市场自然接受度在下834418时间中长期（亿元短期纯债（亿元）时间中长期（亿元短期纯债（亿元）券型基金（亿元）中长期纯债：环比短期纯债：环比金：环比2024/3/3158,37212,5257,4284%18%-5%2024/6/3063,56515,6379,9109%25%33%2024/9/3063,61013,25510,2050%-15%3%2024/12/3165,35111,90113,3543%-10%31%2025/3/3162,0569,80612,427-5%-18%-7%2025/6/3064,92011,46215,5145%17%25%2025/9/3059,1279,41515,011-9%-18%-3%图表46：上市银行基金投资占比下降202597国债地方债政金债占比分别为3347以及17即银行配债持仓结构中主要以利率债为主，其中地方债配置规模最大。期限来看，银行存在一定久期限制，因此配债多在5年以下。以邮储银行和工商银行为例年以下债券占比分别为61和59整体久期也基本均在5年以下。图表47：商业银行债券投资占比（%），数据截至2025年10月2024年2024年12 2024 2023年12 2023邮储 月31日金额 年12月31 月31日金额 年12月31银行 （人民币百万 日占比 （人民币百万 日占元） (%) 元） (%)2023年12 2023年12月月31日金（人 31日民币百万元） 比(%)2024工 2024年12 年12月商银行 月31日金（人 31日民币百万元） 比(%)无期限（1）

83 0 0

已逾期 10 0 10 04.424.42180,0292.63121,8743个月内6690,2805.5750,9233个月以内312

2,337,828 17.1 1,495,238 13.2

3–12 546,722 224,946 5.5245.9245.921,871,42446.892,174,7831–5年37.24,219,95836.64,992,2681至5年5年以上合计估

5,563,820 40.8 4,952,134 43.6 5年以上13,644,922 100 11,357,727 100 投资合计

1,794,574 38.69 1,799,781 44.144,637,963 100 4,076,190 100算久期（年）

4.28 4.48

久（年） 4.39 4.73而二级市场对长债定价的漂移，会进一步影响一级市场利率债的发行期限201910上占比较低，在近两年的发行占比上表现提升，从2023年的17上升至今年的26。展望明年，我们认为赤字规模和政府债发行规模或仍偏宽财政，但若出现二级市场超长久期债券的接受度走弱，可能影响一级发行，表现在期限结构的变化，品种上看由各省决定的地方债的期限可能会先行调整。图表49：政府债发行期限结构（亿元，%）股债再平衡：保险先行，理财接力随着债券机构行为的变化，我们认为今年债市被权益所影响的原因，已经不在资