地产行业年度策略报告：曙光渐近拥抱价值

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u一、回顾：楼市先扬后抑，政策延续呵护 71.12025年楼市先扬后抑，市场供求关系仍待改善 7居民预期较弱及存量库存高企仍为楼市主要堵点 9政策效应逐渐减弱，全面放开城市能级越来越高 二、展望：积极因素持续汇聚，曙光渐行渐近 12总量层面：国内量价跌幅与海外相当，一二手房成交总量趋稳 微观层面：核心区库存可控、三四线逐步止跌，“好房子”入市提振信心 居民层面：杠杆率持续下滑，月供/可支配收入比降至近年低点 租金回报率吸引力增强，房贷及公积金利率下调仍有空间 预计2026年销售面积同比下降6%、投资同比下降8.5% 三、机遇一：“好房子”前景广阔，品质房企率先受益 21“十五五”推动房地产高质量发展，潜在住房需求依旧旺盛 “好房子”品质溢价扩大，供需及盈利或好于传统耐用消费品 “好房子”率先企稳趋势不变，品质溢价有望维持 优质房企核心城市市占率仍有空间，业绩端逐步走出低谷 四、机遇二：香港楼市止跌回稳，港资房企迎投资机遇 28中国香港成交量延续回升，价格逐步止跌回稳 经济及居民可支配收入增速企稳，居民购房负担大幅减轻 29租金回报率接近按揭利率及理财收益，相对吸引力增强 人口恢复净流入叠加高端人才引入稳固需求基础，库存消耗推动格局优化 供给格局较优，上行期港资房企业绩及股价弹性较大 五、投资建议及风险提示 34投资建议 风险提示 图表目录图表1 2025Q1后全国商品房销售累计降幅扩大 7图表2 2025年前10月十大城市一二手合计成交同比反弹 7图表3 2025年前10月十大城市二手房成交增速优于新房 7图表4 2025Q2环比降幅扩大，新房表现优于二手 8图表5 一线新房价格环比表现优于二三线 8图表6 2025H2一线二手房价格环比表现整体弱于二三线 8图表7 2025年前10月百城土地成交总价跌幅小于面积 9图表8 2025年前10月百城土地成交楼面价同比上涨 9图表9 一二线城市土地成交溢价率明显高于三线 9图表10 2025年前10月百城一二线土地成交总价占比提高 9图表居民对就业、收入图表12 居民中长期新增贷款出现负增 图表13 实际首付比例仍然较高 图表14 新开工增速双位数下滑 图表15 商品房开工未售库存去化周期创新高 图表16 各线城市去化周期维持高位 图表17 中央层面更为关注好房子建设，全面放开城市能级越来越高 11图表18 一线城市持续松绑，市场反应趋于弱化 图表19 国内2025年前10月投资销售较2021年同期变化 图表20 国内外楼市调整周期成交跌幅对比 图表21 2005年后主要国家实际房价调整幅度 图表22 国内外楼市调整周期成交跌幅对比 图表23 2024年与2023年一二手成交面积对比 图表24 2022年以来一二手住宅合计成交额相对稳定 图表25 2025年前10月十大城市一二手成交同比微增 图表26 核心城市主城库存去化周期短于郊区（2025年10月） 图表27 部分低房价三四线城市成交价逐步企稳（元/平） 图表28 中国香港住宅成交连续两年反弹 图表29 中国香港私人住宅售价指数企稳反弹 图表30 中国香港、深圳历史房价走势趋同 图表31 典型城市2025年10月好房子仍延续较好去化 16图表32 国内居民部门杠杆率于2024Q1见顶 图表33 2005年以来主要国家及地区居民杠杆率拐点与房价拐点关系 图表34 各一线城市房价增速走势图（中原二手住宅口径） 图表35 一线城市房价指数均值已回到2016年水平 图表36 国内月供/可支配收入比已降至近年低点 图表37 百城租金回报率高于十年期国债收益率 图表38 实际房贷利率相较历史低点仍有下降空间 图表9 22IBR大幅下调为加快中国香港房价企稳重要催化 图表40 2025、2026年全国商品房销售面积增速判断 图表41 2025、2026年全国房地产投资增速判断 图表42 中央层面关于好房子的表态 21图表43 部分城市调整建设要求、放宽计容标准 图表44 中海深湾玖序1B座价格表 图表45 第四代住宅项目与周边竞品/二手房对比（楼面地价、成交均价单位：元/平米） 图表46 2017-2024年国内乘用车、新能源乘用车零售销量及新能源渗透率 图表7 小米手机iphne系列手机毛利率对比 图表48 价格锚示意图 图表49 九家房企十城销售市占率 图表50 九家房企十城拿地市占率 图表51 14家房企存货总量下滑 图表52 滨江集团、建发国际集团销售毛利率改善 图表53 止跌回稳路径下受益房企重要特征 图表54 主流房企库存结构、拿地能力及产品力综合评价指标解释 图表55 主流房企库存结构、拿地能力及产品力综合评价得分 图表56 2023年以来中国香港新房成交量反弹 图表57 2024年以来中国香港二手房成交量反弹 图表58 2025Q2以来中国香港房价现企稳反弹迹象 图表59 中国香港2025年单季GDP反弹至3%及以上 图表60 2023年以来中国香港居民可支配收入增速反弹 图表61 2023年以来中国香港居民部门杠杆率高位回落 图表62 2025年中国香港居民置业压力较21年大幅减轻 图表63 中国香港房价涨跌与恒生指数走势一定程度趋同 图表4 中国香港IBR225年-8月大幅下行 图表65 中国香港最优惠贷款利率走势 图表66 中国香港私人住宅租金回报率趋势上行 图表67 2025年中国香港私人住宅租金回报率接近十年期政府债券收益率 图表68 2025年中国香港人口数反弹 图表69 中国香港主要签证获批情况 图表70 中国香港待批售住宅规模大幅回落 图表71 2024年中国香港销供比回升至100%以上 图表72 中国香港一手住宅市场集中度 图表73 中原地产中国香港2024年TOP5发展商交易额 图表74 中国香港主流房企收入结构（2024财年） 图表75 上轮周期主流港资地产股价与利润涨幅对比 一、回顾：楼市先扬后抑，政策延续呵护1.12025年楼市先扬后抑，市场供求关系仍待改善楼市逐步月全国商品房销售金额同比降7.5pct。10图表2025Q1后全国商品房销售累计降幅扩大 销售面积累计同比 销售金额累计同比20220202 2020 2024/0 2020 20210 20212 2025/02 2025/0 2 06 2020 2025/10%85/5/0244/4/84/644/4/-5-10-15-20-25-30-35图表2025年前月十大城市一二手合计成交同比反弹 图表2025年前月十大城市二手房成交增速优于新房

10.6%

十大城市一二手成交套数（万套）同比8.5%

5%

十大城市二手房成交套数同比806040200

-3.0%

1.4%

-18.7%

-7.2%

0.1%

0%-5%-10%-15%-20%-25%

十大城市新房成交套数同比2019十大城市新房成交套数同比2019202120232025M1-10-10%-20%-30%2019 2022 2025M1-10成交数据

成交数据 二手房价格调整幅度大于新房，好房子分流逐步显现。从房价走势来看，2025Q2以来房价环比降幅均有所扩大，其中二手房整体表现弱于新房，或受新房高品质住宅集中入市影响。分城市能级看，一线城市新房环比降幅较小，或因核心区好房子集中入市带动；二手跌幅则高于二三线城市，我们认为一是此前一线城市二手房调整幅度小于二三线城市，二是一线城市新房好房子入市较多，对二手房分流影响更大。往后看，随着优质供应增加及核心区供需优化，核心区+好房子正逐步止跌回稳，但从全局来看，受高库存及品质差异影响，预计存量旧规新房及二手房短期房价仍有调整压力。图表2025Q2环比降幅扩大，新房表现优于二手 %70个大中城市新建商品住宅价格环比%70个大中城市二手住宅价格环比

2024/10 2024/12 2025/02 2025/04 2025/06 2025/08 2025/10图表一线新房价格环比表现优于二三线 图表2025H2一线二手房价格环比表现整体弱于二三线%0.30.20.10.0

一线城市新建商品住宅价格环比二线城市新建商品住宅价格环比三线城市新建商品住宅价格环比

%0.60.40.20.0

一线城市二手住宅价格环比二线城市二手住宅价格环比三线城市二手住宅价格环比-0.12024/10 2025/02 2025/06 2025/10-0.2-0.3-0.4-0.5-0.6

-0.22024/10 2025/01 2025/04 2025/07 2025/10-0.4-0.6-0.8-1.0-1.2年前10图表2025年前10月百城土地成交总价跌幅小于面积 图表2025年前10月百城土地成交楼面价同比上涨 25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%

100大中城市成交土地建面同比100大中城市成交土地总价同比2019 2021 2023 2025M1-10

0

100大中城市成交土地楼面价（元/平米）同比5%0%-5%2019 2022 2025M1-10图表一二线城市土地成交溢价率明显高于三线 图表2025年前月百城一二线土地成交总价占比提高百城土地成交溢价率（%）一线成交溢价率（%）二线成交溢价率（%）25 三线成交溢价率（%）201510

0%

三线 二线 一线43%42%42%39%41%42%46%37%44%46%43%43%42%42%39%41%42%46%37%44%46%43%44%40%39%37%44%13%12%16%17%19%19%18%20%2025M1-10202420232022202120202019201802024/10 2025/01 2025/04 2025/07 2025/10居民预期较弱及存量库存高企仍为楼市主要堵点图表居民对就业、收入预期仍弱 图表居民中长期新增贷款出现负增

中国:城镇储户问卷调查:未来收入心指数 700000000000000002023.010000000000000000002023.01000居民中长期新增人民币贷款（亿元）2023.092024.062025.03504030201040%2020.032021.032022.032023.032024.032025.03

图表实际首付比例仍然较高 图表新开工增速双位数下滑

定金及预收款/（定金及预收款+个人按揭贷款）

商品房新开工增速商品房新开工增速2010 2013 2016 2019 20222025年前商品房新开工增速10月2018.02 2019.09 2021.04 2022.11 2024.06 图表商品房开工未售库存去化周期创新高 图表各线城市去化周期维持高位 商品房开工未售库存去化周期（月）住宅口径（月）90商品房开工未售库存去化周期（月）住宅口径（月）80605030200201020122014201520172019202020222024

55 月402510

一线平均 三四线平均 整体平均 指 注：开工未售库存为1999年至今累计开工扣除同期累计销售，不考虑不可售部分 政策效应逐渐减弱，全面放开城市能级越来越高中央层面：政策组合拳力度不及2024年5.17、9.24、更为关注好房子建设。地方层面：限制性政策持续退出，2025年6月广州全面放开，8-9月北上深优化外围限购，但整体力度不及2024年9-10月，市场反应趋于弱化。图表17中央层面更为关注好房子建设，全面放开城市能级越来越高图表18一线城市持续松绑，市场反应趋于弱化证券研究所

人民日报，上海市人民政府官网，深圳市住房和建设局官网，北京市住房和城乡建设委员会官网，上海市房屋管理局官网，平安二、展望：积极因素持续汇聚，曙光渐行渐近2.1总量层面：国内量价跌幅与海外相当，一二手房成交总量趋稳5年前01%城成交跌幅58%。对比2005年后美国、英国、中国香港的楼市调整，本轮国内跌幅也相对接近。图表国内2025年前10月投资销售较2021年同期变化 图表国内外楼市调整周期成交跌幅对比 -53%-50%-39%-53%-50%-39%-71%-41%投资新开工竣工销售面积销售额-41.6%-49.7%-51.3%-58.0%-70.9%0%

楼市调整周期成交跌幅注：全国及重点城市跌为2025年前10较21年同跌幅 169月10，剔除同期全国CPI4.1年），图表2005年后主要国家实际房价调整幅度 图表国内外楼市调整周期成交跌幅对比

爱爱冰波尔沙岛兰兰尼亚

丹俄荷麦罗兰斯 宛

美南斯斯国非洛洛伐文克尼亚

希匈英海中腊牙国外国 9利 平一均线 8值二 7手房 6

2005年后主要国家实际房价调整时长（年）-30%

-28%-30%

-22%-28%--

-20% 平5均543-40%

-35%

波兰丹麦俄罗美国南非斯洛文尼亚希腊匈

-35% 2-38% 1-50%

--

-44% 02005年后主要国家实际房价调整幅度低点较高点累计降幅 （）面积为16.9亿10图表2024年与2023年一二手成交面积对比 图表2022年以来一二手住宅合计成交额相对稳定新建商品房销售面积（）7.17.27.17.211.29.7181614121086420

新房交易 二手房交易万亿元15.516.39.9万亿元15.516.39.911.012.613.911.010.38.57.36.26.66.06.56.77.37.05.57.17.22.64.22015105020142015201620172018201920202021202220232024 家统计 图表2025年前10月十大城市一二手成交同比微增 201902019

十大城市一二手成交套（万） 同比

10.6%8.5%10.6%8.5%1.4%0.1%-3.0%-7.2%-18.7%5%0%2.2微观层面：核心区库存可控、三四线逐步止跌，好房子入市提振信心年102.2个月、个月。/191210个城市跌幅在5%图表26核心城市主城库存去化周期短于郊区（2025年10月）月均值18.0均值28.9均值18.0均值28.9北 上 深 广 杭 成 西 合 武 长 北 上 深 广 京 海 圳 州 州 都 安 肥 汉 沙 京 海 圳 州 成都西安 肥合武 长汉 沙主城郊区504020100图表部分低房价三四线城市成交价逐步企稳（元平） 2022202320222023伊白永邵盘郴常朝乌七六白呼酒运铁咸朔张渭忻阜巴通四汉辽固平哈大春城州阳锦州德阳兰台盘山伦泉城岭宁州掖南州新彦化平中源原凉密庆察河水 贝布 尔淖尔0EI年前103月触底后反弹，103。图表中国香港住宅成交连续两年反弹 图表中国香港私人住宅售价指数企稳反弹 中国香港:住宅楼宇买卖合约数量万份 同比161412108642

0%

中国香港:售价指数:私人住宅:所有类别2021/012021/052021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/052024/092025/012025/052025/09图表中国香港、深圳历史房价走势趋同 深圳:中原领先指数 中国香港:中原城市指数右轴）0

8040202008/012008/072008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/012024/072025/012025/07住房产品迭代升级，好房子入市提振新房市场信心。从产品端来看，近年各地持续推动好房子建设，随着各地新规/四代宅产品集中入市，产品力较强的优质改善项目去化仍相对可观，对市场形成一定托举作用。图表31典型城市2025年10月好房子仍延续较好去化城市项目板块10（套）10月去化率天津龙曜城•凤呜北辰/南仓88100%成都东城金茂晓棠二期洪河192100%西安绿城绿汀芳菲城北区270100%武汉全茂樾满晴川钟家村11890%南京江宁金茂府九龙湖8184%武汉武汉城建江南岸杨园4168%重庆建发望江云启江北区五里店16158%郑州全茂璞逸云湖郑东新区5244%（城市平均20%） 而 2.3居民层面：杠杆率持续下滑，月供/可支配收入比降至近年低点居民部门杠杆率持续下滑，房价拐点或渐行渐近。从海外国家及地区经验来看，居民部门杠杆率出现拐点，意味着个人资产9年。随图表国内居民部门杠杆率于2024Q1见顶 中国:居民部门杠杆率中国:居民部门杠杆率中国:居民部门杠杆率2020/03 2021/03 2022/03 2023/03 2024/03 2025/03图表332005年以来主要国家及地区居民杠杆率拐点与房价拐点关系爱尔兰波兰丹麦荷兰西班牙希腊匈牙利英国中国香港 平均值居民杠杆率拐点2009-122011-092010-032010-092010-062014-032010-062010-032023-06房价拐点2013-062013-092012-062014-032013-122015-122013-122013-032025-05领先时间3.502.002.253.503.511.753.513.001.92 2.77（年）居民月供占可支配收入比降至近年低点。考虑当下部分购房者主要担心收入增速放缓带来的置业压力，我们进一步探讨月供/可支付收入变化。以四个一线城市为例，相关假设如下：以年=100,年10年水平。以一套0年价值03%4年首付%，30年等额本息计算月供。4测算首付比例降到15%，同一套房源2025年10月对应12月供/年可支配收入为93%，为2010年来低点，月供绝对值回到2015-2016年水平。图表各一线城市房价增速走势图（中原二手住宅口径） 图表一线城市房价指数均值已回到2016年水平

上海:中原领先指数北京:中原领先指数深圳:中原领先指数 广州:中原领先指平均增速20102012201420162018202020222024

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价格指数标准化（2010=100）2010201220142024注：2025年为10月末据，应增为较2024末房增速 图表国内月供/可支配收入比已降至近年低点 四个一线房价平均增速（二手房口径）（以2010为100万为基数，万元）（比例30%，万元）央行加权房贷利率（%）等额本息对应月供（元）一线年可支配收入均值（元）月供12/年可支配收入201015%100705.343,90531,752148%20113%103727.625,09435,885170%201213%116816.224,97239,823150%201319%138976.536,15044,036168%2014-2%136956.255,84945,319155%201526%1721204.706,22449,297151%201632%2271594.528,07553,651181%201711%2511765.269,73058,335200%2018-2%2451725.7510,03763,387190%20191%2491745.6210,01168,760175%202011%2751925.3410,71071,305180%202110%3032125.6312,21177,303190%2022-4%2912034.269,99879,406151%2023-12%2551793.978,51583,885122%2024-13%22319（5%3.098,06087530111%202510-9%20217（5%3.06730793,99593%注：2025年一线城市可支配收入为按照上半年可支配收入2估算租金回报率吸引力增强，房贷及公积金利率下调仍有空间百城租金回报率已高于同期十年期国债。2025年10月最新百城租金回报率（2.36%）已高于十年期国债（1.79%），低于2025Q3央行加权房贷利率（3.06%），但仅低于最新5年期公积金贷款利率（2.6%）24bp。图表37百城租金回报率高于十年期国债收益率% 百城住宅租金收益率 10年期国债到期收益率个人住房贷款加权平均率 个人住房公积金贷款利率76543212018/082018/112018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/052023/082023/112024/022024/052024/082024/112025/022025/052025/08房贷及公积金利率下调预计仍有空间。我们在2025年度策略《止跌回稳，价值回归》中，复盘了美国次贷危机、日本90年度初调整周期、中国香港97香港房价企稳亦与同期尽管2025Q3加权房贷利率已降至3.06%，但从剔除CPI的实际房贷利率来看，2025Q3为3.29%，仍明显高于2010Q4、和/贴息等5图表实际房贷利率相较历史低点仍有下降空间 图表2025Q2HIBOR大幅下调为加快中国香港房价企稳重要催化中国香港私人住宅售价环比HIBOR:1个月（右轴）7%6%5%中国香港私人住宅售价环比HIBOR:1个月（右轴）7%6%5%4%3%2021%2023/072024/012024/072025/0120272%%1%%0%7 46 35 24 13 02 -11 -202009/062012/032014/122017/092020/062023/03 -320266%8.5%预计2025、2026年全国商品房销售面积同比下降9.5%、6%。其中好房子凭借品质/得房率等优势将成为提振新房销售的重要因素，制约销售量因素主要为：10年。年拿地/预计图表402025、2026年全国商品房销售面积增速判断2022202320242025M1-102025E2026E一线（4个）-243%-06%-110%-44%-8.0%-2.0%二线（26个）-294%-95%-264%-91%-12.0%-8.0%三四线（其它）-324%-86%-115%-67%-9.5%-6.0%全国-319%-84%-129%-68%-9.5%-6.0%预计2026年房地产投资仍将承压：①投资复苏滞后于销售，预计复苏链条将按照量稳——价稳——房企现金流修复——投资修复节奏；②存量施工面积萎缩、施工强度下降带来建安投资回落，2025年土地成交金额趋稳带来土地购置费降幅收敛，预计2026年房地产投资仍有压力，但降幅有望小幅收窄；图表412025、2026年全国房地产投资增速判断单位施工强度增速新开工面积增速土地购置费增速房地产投资同比2026年乐观预计-40%-50%-40%-43%2026年中性预计-80%-100%-80%-85%2026年悲观预计-120%-150%-120%-127%2025年前10月--198%-113%-147%注：考虑房企销售、资金压力仍存，预计2026年施工强度延续下滑，同时新开工延续下降带来存量施工面积小幅收缩三、机遇一：好房子前景广阔，品质房企率先受益十五五推动房地产高质量发展，潜在住房需求依旧旺盛好房子建设标准逐渐明确，十五五推动房地产高质量发展：2023年以来中央及住建部曾在多次会议中表态，当下人民对住房要求已从有没有转向好不好。2025年好房子这一概念首次写入政府工作报告。10月11日国新办发布会强调好房子建设的五个方面即好标准、好设计、好建材、好建造、好运维，同时明确通过推动这五项工作，在十五五期间将好房子展现在消费者面前。同时《住宅项目规范》已于今年5月1日正式实施，预计后续将配合十五五规划建议稿提出的推动房地产高质量发展、改善性住房供给增加、清理不合理限制性措施、城市更新等政策，把新房子建设成为好房子，把老房子改造成为好房子。图表42中央层面关于好房子的表态 出台时间文件/会议细则2023.1.17全国住房和城乡建设工作会议要大力提高住房品质，为人民群众建设好房子，大力提升物业服务，让人民群众生活更方便、更舒心。要形成房屋安全长效机制，研究建立房屋体检、养老、保险等制度，让房屋全生命周期安全管理有依据、有保障。2023.11.11住房城乡建设部党组书记、部长倪虹在接受新华社专访新模式下房地产企业要有清醒的认识，现在要拼的是高质量、新科技、好服务，2025.3.5政府工作报告适应人民群众高品质居住需要，完善标准规范，推动建设安全、舒适、绿色、智慧的好房子2025.3.31住建部发布《住宅规范细则》，对层高、电梯、隔音、绿化、适老化设施等做出明确要求2025.10.11国新办介绍十四五时期住房城乡建设高质量发展成就发布会下功夫建设好房子。加快构建房地产发展新模式。在标准、设计、材料、建造、维护等方面系统发力，为人民群众建设安全、舒适、绿色、智慧的好房子。把新房子建设成为好房子，把老房子改造成为好房子2025.10.28中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议推动房地产高质量发展、加快构建房地产发展新模式，完善商品房开发、融资、销售等基础制度、优化保障性住房供给、因城施策增加改善性住房供给、建设安全舒适绿色智慧的好房子、盘活用好低效用地、闲置房产、大力实施城市更新、清理住房消费不合理限制性措施联社，观点网，国新办官网，中国人大网，住建部官网，国家卫生健康委员会官6月238.88.15.9宅销售额规模为6.1-9.9万亿，均值为8万亿。存量差房子占比仍高，好房子加速改善及更新需求释放。根据第七次人口普查数据，全国仍有31.2%的居民居住面积为2000年以前建造房屋，80%的居民居住环境无电梯，随着好房子的推广，未来早期低品质住宅即使未更新，空置率也将提升转化为无效住房，加速整体改善及更新需求释放。图表43商品住宅需求测算主要假设：1、根据联合国发布的世界人口展望（2024），203013.98（2018），2030706%236.542.338.62平；假定2030年全国城镇人均住宅建筑面积小幅上涨至40平3143%（70170），201-230年更新需求以2020年末存量建面为基准主要估算过程：2030年末2030年末预计存量建面：2030年总人口城镇化率城镇人均住房建面=13.9870.6%40=394.8亿平米2021-2030年更新建面2020年末存量年更新率年数=2020年城镇人口人均住房建面年更新率年数=9.0238.621.43%10=49.8亿平米2025-2030年住宅需求2030202020212024=3948-3484+498-36=572025-2030年均住宅需求5276=88合国世界镇化望联国世人口望家统局 ，中国政府注：1)2023、2022、披露的2022年、2023年宅销面积同比速计;2）考虑住，不虑公、商物业 好房子品质溢价扩大，供需及盈利或好于传统耐用消费品市场逐步接受品质付费：受景观溢价等因素影响，同一楼盘，尤其豪宅不同楼层差价大。参考深圳中海深湾玖序1B座雅致装修风格价格表，同单元（01单元）高低楼层价差达38.6%，若考虑特殊户型，价差高达75%，反映市场对好房子溢价的接受度逐渐提升。图表44中海深湾玖序1B座价格表海好深活公众号图表45第四代住宅项目与周边竞品/二手房对比（楼面地价、成交均价单位：元/平米）指院、中山乐居、克而瑞、中国房地产报西安、凤凰网、克而瑞产品测评我们在2025年4月16日发布的报告《新一轮产品迭代周期已来，好房子助力止跌回稳》中类比手机、汽车发展历程，产品迭代可带动需求企稳，同时高端车型、机型盈利水平相对更高。相比新能源车和手机，房屋产品为非标产品（户型楼层朝向不同、一房一价等），且建造依托土地这一核心生产资料，叠加优质地块供给相对有限，而地段是衡量好房子重要标准，即意味着好地段高品质住宅供应相对有限，具备更高溢价能力。相比于新能源车、手机后期供应放量带来的价格战，土地资源稀缺性或利于好房子维持相对较好供需结构及盈利水平。图表2017-2024年国内乘用车、新能源乘用车零售销量及新能源渗透率 2,5002,0001,5001,000500

60%万辆中国:零售销量:乘用车(狭义)中国:零售销量:新能源乘用车万辆中国:零售销量:乘用车(狭义)中国:零售销量:新能源乘用车新能源渗透率（右轴）47.6%27.6%14.8%5.8%40%30%20%10%02017

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0%2024图表47小米手机、iphone系列手机毛利率对比小米手机2024年整体毛利率 12.60%2023年苹果、等产品毛利率 36.50%0% 10% 20% 30% 40% 经小米2024年报 好房子率先企稳趋势不变，品质溢价有望维持好房子有望率先企稳形成价格锚，通过价格梯度重构市场定价体系。随着主要城市四代宅项目集中入市，将逐步成为新房供应主力，凭借其产品及价格优势，有望率先企稳形成价格锚，同地段旧规产品或二手房折价到一定程度价格亦有望企稳，最终通过价格梯度重构市场定价体系。市场担忧主要来自二手房价格调整，认为好房子不能脱离二手房价格过多，且二手房尚未止跌，亦会带来新房好房子价格下跌，进而降低好房子盈利及去化。我们认为：1）好房子与二手房定位客群不同，或并无直接竞争关系，好房子更多为定位改善，为品质定价，二手房更多定位刚需，为性价比定价，中期来看好房子相比二手房溢价率有望维持；2）房企出于周转等因素，好房子偏好小地块，单盘供给体量不大，去化压力有限；3）当前房企鲜有囤地，若二手房价格下跌带来好房子去化下沉，房企或将收缩投资直到地价更有吸引力。图表48价格锚示意图优质房企核心城市市占率仍有空间，业绩端逐步走出低谷3.13.49%.%.%9%%、48.8%全口径拿地金额市占率权益口径拿地金额市占率48.8%图表九家房企十城销售市占率 图表九家房企十城拿地市全口径拿地金额市占率权益口径拿地金额市占率48.8%5%0%

全口径销售额市占率 权益口径销售额市占率28.0%全口径销售额市占率 权益口径销售额市占率28.0%29.5%

0%

2024149家房企、万科、新城控股金地龙湖团、国金茂

2024149家房企、万科、新城控股金地龙湖团、国金茂 141均实现归母净利润正增滨江集团、建发图表14家房企存货总量下滑 图表滨江集团、建发国际集团销售毛利率改善 60,00050,00040,00030,00020,00010,0000

亿元 14家主流房企存货合计 20%滨江集团建发国际集团15%滨江集团建发国际集团102025H12024202320222021202052025H1202420232022202120202022 2023 2024 2025Q1-3注：14龙湖集团、滨江集团、城控股 我们认为库存结构优、拿地能力及产品力强房企有望受益好房子趋势：库存结构：2021年及以前高价地占比更低，且持续通过减值释放压力，更容易轻装上阵，把握好房子机遇；拿地能力：充足的现金流及拿地能力，有助于持续获取优质地块，提升好房子库存占比，通过增量带动存量实现资产质量的优化；产品力：产品力是建造好房子的核心，强有力的产品打造能力符合住宅高品质化趋势，增强快速去化可能。623图表53止跌回稳路径下受益房企重要特征图表54主流房企库存结构、拿地能力及产品力综合评价指标解释图表55主流房企库存结构、拿地能力及产品力综合评价得分指 公司告，翰，而四、机遇二：香港楼市止跌回稳，港资房企迎投资机遇4.1中国香港成交量延续回升，价格逐步止跌回稳年一手住5年前0.4年同比增长，101033.3%。图表2023年以来中国香港新房成交量反弹 图表2024年以来中国香港二手房成交量反弹 万份3.02.52.01.51.00.5

中国香港:住宅楼宇买卖合约数量:一手买卖同比

万份80% 60% 1240% 20% 80% 642

中国香港:住宅楼宇买卖合约数量:二手买卖同比

0%图表2025Q2以来中国香港房价现企稳反弹迹象 中国香港:售价指数:私人住宅:所有类别2021/012021/062021/112022/042022/092023/022023/072023/122024/052024/102025/032025/084.2经济及居民可支配收入增速企稳，居民购房负担大幅减轻年中国香港、Q288.1%图表59中国香港2025年单季GDP反弹至3%及以上图表602023年以来中国香港居民可支配收入增速反弹中国香港:GDP:不变价:当季同比%10

中国香港:本地居民可支配总收入:现价:同比%155 102019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/122024/062024/122025/060 52019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/122024/062024/122025/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/122024/062024/122025/06-5 02019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/122024/062024/122025/06-5-10-15

-10图表2023年以来中国香港居民部门杠杆率高位回落 %120

杠杆率:居民部门:中国香港0199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024（9年以来低位，居民购房负担大幅减轻。图表2025年中国香港居民置业压力较21年大幅减轻 图表中国香港房价涨跌与恒生指数走势一定程度趋同供楼负担比率：所有：小型位 恒生指数涨跌 私人住宅价格涨跌0%2015/01 2017/03 2019/05 2021/07 2023/09EI

0%19941998200220062010201420182022租金回报率接近按揭利率及理财收益，相对吸引力增强按照H+1.3%）。9，其中A、BP按3.25%图表中国香港HIBOR2025年5-8月大幅下行 图表中国香港最优惠贷款利率走势 HIBOR:1个月%4.54.03.53.02.52.01.51.00.5

中国香港:最优惠贷款利率%6.05.85.65.45.25.04.84.64.42022/012022/092023/052024/012024/092025/05图表中国香港私人住宅租金回报率趋势上行 %4.0

中国香港::类::类::类:当月值:类:当月值中国香港::类:当月值3.53.02.52.01.52021/012021/062021/112022/042022/092023/022023/072023/122024/052024/102025/032025/08ABCD,160平米的为E类住宅 19图表2025年中国香港私人住宅租金回报率接近十年期政府债券收益率 私人住宅楼宇平均物业场回率 政府债券收益率:10年5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2017/012017/102018/072019/042020/012020/102021/