点评报告：万科寻求展期后的三点市场关切

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u万寻展，前量债梳理 4后三关切 5后续地产债估值是会有分化？ 5如何看待退平台后城投市场化主体？ 8深铁债利差走向如？ 9风提示 10图表目录图表1:11月27开盘1小时科券交细 4图表2:11月27万盘中时牌告细 4图表3:11月26-11月28日万境债收价元） 4图表4:11月26-11月28日万境债收价元） 5图表5:2022以分级地债益中数() 6图表6:2022以分级地债用差(BP) 6图表7:要企2022-2025三度利及减值况亿元) 6图表8:要企2022-2025三度债标 6图表9:7月1日-11月28日21湖06日行情 7图表10:7月1日-11月28日21地04日行情 7图表11:主房存分剩限11.28值() 7图表12:2023年8月月度债投平数（家） 8图表13:3Y&AAA/AA+/AA城投收率（） 9图表14:3Y&AAA/AA+/AA城投信利差(BP) 9图表15:2023年来超额差（BP） 9图表16:2022年来净利（元） 10图表17:深存债限估分（元） 101万科寻求展期，当前存量债券梳理11月26日晚间，万科发布公告，将于12月10日召开持有人会议，拟对22万科MTN004寻求展期。本期债券发行于2022年，金额20亿元，票面3，兑付日2025年12月15日。公告后，27日国内交易日万科存续债大幅下跌，频频触及盘中临停。图表1:11271图表2:1127图表3:11月26-11月28日万科境内债券收盘价（元）证券代码证券简称2025/11/262025/11/272025/11/28102282715.IB22万科MTN00499.215699.215627.1397149976.SZ22万科0688.500057.342929.596149931.SZ22万科0468.693855.966733.5443148380.SZ23万科0188.700088.193736.2429149358.SZ21万科0286.547736.679343.6281149815.SZ22万科0269.857140.000044.3579149478.SZ21万科0483.131871.142753.9115149568.SZ21万科0678.933342.333362.3216102381172.IB23万科MTN00293.800092.262992.2629102381399.IB23万科MTN00392.941792.941792.9417102381621.IB23万科MTN00493.300093.300093.3102381014.IB23万科MTN00194.442094.442094.442102282785.IB22万科MTN00598.720798.720798.7207310.6712572026124.19202821.4092.69图表4:11月26-11月28日万科境内债券收盘价（元）807060504030201002025Q4 2026Q1 2026Q2 2026Q3 2027Q1 2027Q2 2027Q3 2027Q4注：境外债为美元计价，规模按照7.13汇率进行换算后续三点关切地产行业信用风险在2021-2022两年间集中暴露，2022年年末，地产三支箭政策接连出台，为市场注入信心，部分民营及混合所有制房企估值快速修复，后地产行业未出现大面积违约。随后2023年及2024年的资产荒及整体收益率大幅下行也带动地产债收益率整体也呈现下行趋势。2025年，地产债收益整体处于区间波动状态。而对比房企基本面，2022年后，受行业整体收缩影响，房企盈利能力大幅减弱，偿债能力明显下滑，与此同时，部分此前选择大幅扩张的房企则面临更大管理及经营压力。图表5:2022年来评地收益中数() 图表6:2022年来评地信用差(BP)5.75.24.74.2

3Y&AAA3Y&AA+3Y&AA252202 3Y&AAA 3Y&AAA3Y&AA+3Y&AA3.22.7.2

102521.72022-01-04 2023-01-04 2024-01-04 2025-01-04

22022-01-04 2023-01-04 2024-01-04 2025-01-04图表72022-2025

2025年前2025年前项目 2022 2023 2024三季度资产负债率（）74.0273.1472.4272.34流动比率1.581.631.661.70速动比率0.570.610.640.67现金短债比1.891.841.651.41经营活动现金净额/带息债务0.070.120.060.010

净利润

EBITDA/带息债务 0.09 0.08 0.04 --EBITDA/带息债务 0.09 0.08 0.04 --注：主要涉及样本房企45家，图表8同图表9:7月1日-11月28日21湖06日行情 图表10:7月1日-11月28日21地04日行情 图表11:主要房企存续债分剩余期限11.28估值()企业名称企业性质主体评级债券余额平均估值0-0.50.5-11-22-33-57-1010Y以上保利发展控股集团股份有限公司中央企业AAA656.721.711.802.062.232.39华润置地控股有限公司中央企业AAA592.001.821.852.092.192.322.79招商局蛇口工业区控股股份有限公司中央企业AAA567.451.711.781.922.092.22北京首都开发股份有限公司地方国有企业AAA540.031.992.352.713.033.25中海企业发展集团有限公司中央企业AAA484.001.601.841.972.092.272.892.99中国铁建房地产集团有限公司中央企业AAA374.901.771.902.202.45金融街控股股份有限公司地方国有企业AAA329.501.821.912.182.402.59建发房地产集团有限公司地方国有企业AAA293.351.982.092.382.772.93苏州苏高新集团有限公司地方国有企业AAA288.651.651.791.902.032.04北京首创城市发展集团有限公司地方国有企业AAA261.431.892.162.48珠海华发实业股份有限公司地方国有企业AAA233.201.962.172.492.83绿城房地产集团有限公司外商投资AAA233.002.232.262.623.07中交房地产集团有限公司中央企业AAA220.401.942.232.482.74中国电建地产集团有限公司中央企业AAA208.001.922.112.422.59保利置业集团有限公司中央企业AAA206.261.811.972.142.382.63广州珠江实业集团有限公司地方国有企业AAA201.101.812.022.362.712.87信达地产股份有限公司中央企业AA+199.002.062.152.602.83美的置业集团有限公司港、澳、台投资AAA162.692.462.653.113.032.77联发集团有限公司地方国有企业AA+154.541.882.132.322.52上海金茂投资管理集团有限公司中央企业AAA137.502.002.052.302.52上海陆家嘴(集团)有限公司地方国有企业AAA129.321.711.751.92上海外高桥集团股份有限公司地方国有企业AAA120.001.661.771.871.992.06上海张江高科技园区开发股份有限公司地方国有企业AAA105.201.731.751.952.062.01大悦城控股集团股份有限公司中央企业AAA100.001.932.04新城控股集团股份有限公司私营AAA89.202.052.252.352.79上海浦东开发(集团)有限公司地方国有企业AAA82.201.681.721.862.03深圳市天健(集团)股份有限公司地方国有企业AA+78.901.692.242.30重庆龙湖企业拓展有限公司私营AAA76.673.562.813.393.96光明房地产集团股份有限公司地方国有企业AA+73.001.992.052.332.68新希望五新实业集团有限公司私营AA+66.002.123.823.492.69北京北辰实业股份有限公司地方国有企业AAA63.271.952.162.39杭州滨江房产集团股份有限公司私营AAA54.002.312.603.02中粮置业投资有限公司中央企业AAA51.001.792.08中海宏洋地产集团有限公司外商投资AAA50.001.962.492.70天地源股份有限公司地方国有企业AA49.003.343.28北京电子城高科技集团股份有限公司地方国有企业AA47.801.771.792.022.19南京栖霞建设股份有限公司地方国有企业AA36.902.072.58北京首都开发控股(集团)有限公司地方国有企业AAA35.972.132.182.24深圳市卓投资AAA29.702.292.392.91深圳华侨城股份有限公司中央企业AAA25.002.90北京市华远集团有限公司地方国有企业AA+23.002.452.47光大嘉宝股份有限公司中央企业AA+16.004.544.57象屿地产集团有限公司地方国有企业AA+13.402.302.48重庆华宇集团有限公司私营AA+11.002.85从万科寻求展期事件来看，万科作为完全市场化的业务主体，其信用更关乎房地产行业信用及信心，但同时也说明政府支持也需配合市场化手段，而非无限子弹。当前化债大背景下，城投持续剥离地方政府融资平台功能，城投退名单后与政府信用进行切割，市场化转型持续推进。减少。行为。图表12:2023年8月以来月度发债城投退平台数量（家）9080706050403020102023.082023.092023.082023.092023.102023.112023.122024.012024.022024.032024.042024.052024.062024.072024.082024.092024.102024.112024.122025.012025.022025.032025.042025.052025.062025.072025.082025.092025.102025.11业预警图表13:3Y&AAA/AA+/AA城债益率（） 图表14:3Y&AAA/AA+/AA城债用利差(BP) 3Y&AAA3Y&AA+3Y&AA4.23.73.22.72.21.72022-01-04 2023-01-04 2024-01-04 2025-01-04

3Y&AAA3Y&AA+3Y&AA1621421221028262422222022-01-04 2023-01-04 2024-01-04 2025-01-0420232024112203.73亿元。2024487.04，2024334.612024图表15:2023年以来深铁超额利差（BP）0-1Y 1-3Y 3-5Y 5-7Y 7-10Y 10-15Y60506050403020100-10图表16:2022年以来深铁净利润（亿元）20222023202220232025前三季度20240-50-100-150-200-250-300-350-4001041，0-1Y1-3Y、7-10Y、10-15Y214225292182此前市场对深铁的重定价多源于对外支持