房地产行业2026年高质量发展时代开启引领行业再平衡

索引索引内容目录一、回顾：政策趋稳结构发力，基本面分化中迎来再平衡 4政策：政策节奏趋稳，重点聚焦“好房子” 4销售市场：一二手市场走势分化四季度边际均承压 5土地市场：高线城市热度有望推动全年成交额增长下半年市场边际降温 7租赁市场：分子端租金承压分母房价回落带动租金收益率提升 9库存：库存绝对值继续压降销售流速波动影响去化周期走势 10价格估值：一二手房价格走向分化租金收益率修复提供底部支撑 12其他中观指标：基本面前高后低多项指标均承压 14二、展望：高质量发展时代开启引领行业再平衡 16政策：聚焦十五五规划建议行业进入高质量发展新阶段 16基本面：行业走向再平衡空间与时间取决于主动选择与外部变化 18三、投资建议 21四、风险提示 22图表目录图1：商品住宅销售额累计及当月同比增速 5图2：房地产开发投资占GDP比重及累计同比增速 5图3：统计局住宅销售面积变动情况 5图4：百强房企全口径销售额表现 5图5：统计局商品住宅销售价格情况 6图6：百强房企全口径销售单价情况 6图7：12城月度二手住宅销售情况 6图8：12城周度二手住宅销售情况 6图9：中指百城二手住宅月度成交同环比表现 7图10：克而瑞全国土地供求建面情况 7图克而瑞全国土地成交总价及成交楼面价情况 7图12：克而瑞全国土地溢价率及容积率情况 8图13：克而瑞全国土地溢价率情况——分能级 8图14：克而瑞全国土地各线城市成交占比及楼面价同比增速 8图15：克而瑞全国土地各成交总价月度表现（亿元） 9图16：克而瑞全国土地成交楼面价及溢价率月度表现 9图17：百城平均租金变化情况 9图18：百城平均租金变化情况——分能级 9图19：25年10月百城租金收益率 10图20：25年10月百城租金收益率分布 10图21：百城最高租金收益率年份 10图22：2025年10月22座城市狭义库存去化周期情况 12图23：25年10月35城二手房挂牌量情况 12图24：百城租金收益率与十年期国债情况 13图25：开发投资变动情况 15图26：新开工面积变动情况 15图27：资金来源变动情况 15图28：竣工面积变动情况 15图29：百城租金收益率与房贷利率、公积金贷款利率、十年期国债收益率走势 17图30：2025年地方政府用于土地储备债券发行额 17图年7月起本轮申万地产指数收盘价商品房当月销售面积同比增速及行业主要政策节点 18图32：香港私人住宅物业市场租金回报率、HIBOR利率、楼宇合同销售额累计同比 19图33：中指百城一二手房价格走势 19图34：克而瑞主要城市2025年1-8月累计成交面积及成交价同比增速 20表1：截至2025年10月底主要政策一览 4表2：全国商品住宅已开工待售库存及去化周期 表3：考虑摩擦成本及折旧租金收益率计算 13表4：租金收益率与十年期国债收益率利差敏感性计算 14表5：主要投资销售数据预测 21一、回顾：政策趋稳结构发力，基本面分化中迎来再平衡政策：政策节奏趋稳，重点聚焦好房子回顾2025年，地产行业政策端主要表现为节奏趋缓，重点聚焦结构性发力。2025年5月，5年期以上LPR降息15BP，降准50BP，公积金贷款利率降低25BP，此外截至2025年11月初并无其他全国范围地产相关宽松政策出台，相较2024年政策端节奏趋稳；另一方面，好房子在多个重要会议上作为地产发展方向被反复提及，2025年8月以来，在北京、上海、深圳三座一线城市引领下，各地也开启新一轮地方政策宽松；尽管全国统一政策性出台节奏放缓，但政策端聚焦结构性发力点，聚焦高端改善产品升级，同时配合各地方政策刺激核心城市需求释放。表1：截至2025年10月底主要政策一览时间城市/会议/部门/文件政策主要内容2025/3/5政府工作报告快构建房地产发展新模式。适应人民群众高品质居住需要，完善标准规范，推动建设安全、舒适、绿色、智慧的好房子。2025/4/25政治局会议优化存量商品房收购政策，持续巩固房地产市场稳定态势。2025/5/7央行0.50.252.85%降至2.6%。2025/7/15中央城市工作会议性城市，崇德向善的文明城市，便捷高效的智慧城市。2025/8/18国务院第九次全体会议2025/8/28《国务院关于推动城市20302035系统推进好房子和完整社区建设，加快构建房地产发展新模式，更好满足群众刚性和多样化改善性住房需求，高质量发展的意见》稳步推进城中村和危旧房改造，支持老旧住房自主更新、原拆原建。持续推动城镇老旧小区改造等。2025/10/28《十五五规划建议》好房子，实施房屋品质提升工程和物业服务质量提升行动。建立房屋全生命周期安全管理制度。/22025/8/8北京100提高至15万元，并支持职工提取公积金支付新建住房首付款的同时申请公积金贷款。2025/8/25上海籍家庭首套住房暂免征收房产税。（2025/9/5深圳分首套和二套房贷款利率，合理确定每笔贷款的实际利率。，国务院，央行，中国政府网，北京住建委，上海住建委，深圳住建局，中国政府网，新华网内外多因素共同导致行业宽松政策出台节奏放缓。24年宽松政策出台后，房地产市场整252425图1：商品住宅销售额累计及当月同比增速 图2：房地产开发投资占GDP比重及累计同比增速50

累计同（%） 当月同比（%）

房地产开发投资完成额累计同比（%）房地产投资占房地产开发投资完成额累计同比（%）房地产投资占GPD比重（%，右轴）20 1415 1210 1050 8-5 6-10 4-15 2-20 02024-112025-022025-042025-062025-082025-10

2012 2016 2020 2024国家统计局 国家统计局政策端聚焦好房子引导产品品质提升，同时积极释放核心城市需求。政策端多次提及好房子及改善性住房需求，通过引导产品品质提升，释放改善性需求释放；同时核心城市政策继续松绑，核心城市被政策限制需求合理释放，在供需关系健康核心城市新房市场热度提升。销售市场：一二手市场走势分化四季度边际均承压新房市场前高后低，下半年市场热度回落叠加高基数效应，新房销售同比增速跌幅扩大。10-19.6%8.2pct，1-101.4pct1024图3：统计局住宅销售面积变动情况 图4：百强房企全口径销售额表现50

累计同（%） 当月同比（%）

500045004000350030002500200015001000500

2024（亿元） 2025（亿元同比（轴） 环比（轴）

100%80%60%40%20%0%-20%-40%2024-11

2025-02

2025-04

2025-06

2025-08

2025-10

01月 3月 5月 7月 9月 11

-60%国家统计局 克而瑞1010286元/91019838元-1.0%，较上月下降27.3pct，环比-12.4%；从房企端数据观察，新房销售价格年内整体保持正增长，在好房子与核心城市供需改善的背景下，新房销售价格表现较积极；边际来看10月新房销售价同比转负，近期新房市场热度回落。图5：统计局商品住宅销售价格情况 图6：百强房企全口径销售单价情况

当月均价（元/平米）当月同比（%,右轴）当月环比（%,右轴）2024-102024-122025-032025-052025-072025-09

151050-5-10

2024（元/平米） 2025（元/平米）同比（轴） 环比（轴）1月 3月 5月 7月 9月 11月

30%20%10%0%-10%-20%-30%国家统计局 克而瑞1245数同比3214710图7：12城月度二手住宅销售情况 图8：12城周度二手住宅销售情况12城月度日均成交量（套） 2023（）

12城周成交（套） 均成交（套） 12城当周同（右） 12城当周环（右）0

月度日均同比（右轴）月度日均环比（右轴）

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%

0

200%150%100%50%0%-50%-100%-150%2025/1/1 2025/4/1 2025/7/1 2025/10/1 2025W34 2025W37 2025W40 2025W43各地房管局 各地房管局二手房市场成交价弱于新房，同环比延续下行，量价呈现以价换量特征，近期量价均有走弱。根据中指研究院百城二手住宅成交数据，近12个月二手住宅价格同环比持续为负，10月环比-0.84%，同比-7.60%，跌幅均有所扩大；相比整体坚挺的新房成交价，二手房价持续回落，同时通过降价实现成交量提升，以价换量特征显著；近期二手房市场量价均有走弱，表明市场信心面临一定冲击。图9：中指百城二手住宅月度成交同环比表现12（%）12（%）0

二手住宅价格环比（%，右轴）24-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-10

10.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8-1中指研究院综合全年来看，一二手房市场既有内部分化，同时在趋势上也同时面临市场下行压力。在分化一侧，新房通过好房子高品质以及核心城市的良好供需关系，实现价格提升，与二手房形成错位；二手房则通过降价实现以价换量，虽然一二手房价格走势背离，但二手房成交量走势好于新房。四季度以来，市场转冷后一二手房同步回调，新房结构上存在的竞争优势并不能完全对冲大市场下行的压力。土地市场：高线城市热度有望推动全年成交额增长下半年市场边际降温截至2025年10月土地市场成交金额2220251-10地成交总价同比+3%，成交楼面价+12%图10：克而瑞全国土地供求建面情况 图克而瑞全国土地成交总价及成交楼面价情况成交建（亿） 供应建（亿）

成交总（万元） 成交总同比成交建同比 供应建同比 成交楼价同比40 40%35 30%30 20%25 10%20 0%15 -10%10 -20%5 -30%0 -40%2016 2019 2022 2025M1-M10

8 60%7 50%6 40%30%5 20%4 10%3 0%-10%2 -20%1 -30%0 -40%2016 2019 2022 2025M1-M10克而瑞 克而瑞2025年1-1013.1%、9.1%3.5%16%、37%、47%图12：克而瑞全国土地溢价率及容积率情况 图13：克而瑞全国土地溢价率情况——分能级45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

溢价率 容积率

2.302.202.102.001.901.801.70

1线 2线 3、4线2019 2021 2023 2025M1-M102016 2019 2022 2025M1-M10克而瑞 克而瑞图14：克而瑞全国土地各线城市成交占比及楼面价同比增速

成交总价比-3、4线 成交总价比-2线 成交总价比-1线成交楼面同比-1线右轴） 成交楼面同比-2线右轴） 成交楼面同比-3线右轴）2019 2020 2021 2022 2023 2024

50%40%30%20%10%0%-10%-20%克而瑞进入25年下半年土地市场热度回落较显著。2025年10月土地成交总价同比-23%、环比-5%24图15：克而瑞全国土地各成交总价月度表现（亿元） 图16：克而瑞全国土地成交楼面价及溢价率月度表现0

2024 2025 同比 环比1月 3月 5月 7月 9月 11月

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%

0

1月 3月 5月 7月 9月 11月

18.0%2424（元/）25（元/）24年溢价率25年溢价率14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%克而瑞 克而瑞1.4租赁市场：分子端租金承压分母房价回落带动租金收益率提升租金市场在24年转入下行，25年上半年企稳回升后，下半年边际再度转弱。2025年9月百城平均租金环比-1.7%，同比-4.4%，跌幅较年内低点收窄2pct。分能级来看，一二三线城市同比分别-10.2%、-3.6%、-3.4%，一线城市租金较二三线城市调整幅度更深，且近期边际走弱更为显著。图17：百城平均租金变化情况 图18：百城平均租金变化情况——分能级

平均租金元/平·月(%，右轴)(%，右轴)

4.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00

50

1线（%） 2线（%） 3线（%）2023-01 2023-08 2024-03 2024-10 2025-05 2023-02 2023-09 2024-04 2024-11 2025-0620251018393210Y国债收益率；从变化趋势来看，56%城市租金收益率峰值在25年，租金收益率整体保持提升趋势。图19：25年10月百城租金收益率43210

2025租金收益率（%）同比（右轴）同比中位数（右轴）

40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%

图20：25年10月百城租金收益率分布 图21：百城最高租金收益率年份18%7,7%18%7,7%17,17%

29,29%

29,

不足2-2.5%2.5-3%3-3.5%3.5%以上

56,56%

,20,20%20,20%5,5%9,9%

19年20年21年22年23年24年25年1.5库存：库存绝对值继续压降销售流速波动影响去化周期走势200020251015.520242.42021202520表2：全国商品住宅已开工待售库存及去化周期年份新开工面积万平方米）同比销售面积(万平方米）同比开工待售面积万平方米）同比去年增减（万平方米）去化周期（月）200023,33529%15,13727%8,1989,2646.5200129,29326%18,49922%18,99310,79512.3200234,22417%22,11720%31,10012,10716.9200343,67628%28,50229%46,27415,17419.5200447,94910%33,82019%60,40314,12921.4200554,03413%49,79547%64,6424,23915.6200663,56818%54,3929%73,8189,17516.3200778,13623%69,10427%82,8509,03214.4200879,8892%55,886-19%106,85324,00322.9200992,46316%85,29453%114,0227,16916.02010129,46840%93,0529%150,43836,41619.42011146,03513%97,0304%199,44249,00424.72012130,695-11%98,4681%231,67032,22828.22013145,84512%115,72318%261,79230,12227.12014124,877-14%105,182-9%281,48819,69532.12015106,651-15%112,4067%275,733-5,75429.42016115,9119%137,54022%254,104-21,62922.22017128,09811%144,7895%237,413-16,69119.72018153,35320%147,9292%242,8365,42319.72019167,4639%150,1441%260,15517,31920.82020164,329-2%154,8783%269,6059,45020.92021146,379-11%156,5321%259,452-10,15419.9202288,135-40%114,631-27%232,956-26,49624.4202369,286-21%94,796-17%207,445-25,51126.3202453,660-23%77930.16-14%179,656-27,78926.52025M1-M1035,952-20%60,272-7%155,336-24,32024.4国统局 ，用24年月-25年10月月去面计算25年10月化周期高线城市库存去化周期整体下行。根据克而瑞数据，狭义口径来看，北京、广州、深圳、成都、杭州等高线核心城市去化周期同比下行，且去化周期多数在20个月以内，市场供需关系相对健康，短期库存处于合理区间，有利于新房市场平稳。图22：2025年10月22座城市狭义库存去化周期情况狭义去周期月） 去化周同比15%19%15%19%9%14%0%2%4%3%8%-8%-9%-6%-5%-5%-2%-21%-16-13%-26%-21%-24%-41%2%39%454035302520151050

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%上 北 广 深 成 海 京 州 圳 都

昆 南 南 明 京 宁

厦 天 西 门 津 安

东 佛 莞 山

泉 无 徐 漳 肇 中 州 锡 州 州 庆 山 克而瑞多数城市二手房挂牌量同比增长。根据安居客数据，挂牌量领先的35城10月挂牌量多数13%4图23：25年10月35城二手房挂牌量情况挂牌量（万套）同比（挂牌量（万套）同比（%，右轴）同比中位数（%，右轴）同比中位数（%，右轴）,13%-4%-4%-15%-19/p>

1.201.000.800.600.400.200.00-0.20-0.40滨 木 庄 齐 安居客价格估值：一二手房价格走向分化租金收益率修复提供底部支撑租金/--租金/-价格实现驱动下，可以接受相对低的租金回报率，期间市场供需关系保持相对健康，核心城市高收入改善群体对好房子改善产品的需求弹性好于全国一般水平，可以支付较高的溢价率，并最终形成良性的价格预期循环。10y图24：百城租金收益率与十年期国债情况利差（%） 百城租金益率值（%） 十年期国收益（%）32102021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 2023-07 2023-12 2024-05 2024-10 2025-03 2025-081.71%1.8%相2.6%2.7%指标 假设 备注表3：考虑摩擦成本及折旧租金收益率计算指标 假设 备注租金收率 2.70%假设租空置（月） 1 1年空置1个月假设佣比例 2.08% 0.5个月中介，2年换租次考虑摩成本实际益率 2.43%0.71% 7050%考虑折旧维护成本折旧指标假设备注考虑折旧维护真实收益率1.71%10年期国债收益率1.80%公积金贷款利率2.60%加权平均房贷利率3.06%测算，数据截至2025年10月31日表4：租金收益率与十年期国债收益率利差敏感性计算二手房价涨跌幅 10%5%0%-5%-10%-15%真实租收益率 1.49%1.60%1.71%1.84%1.98%2.14%名义租收益率 2.46%2.57%2.70%2.85%3.00%3.18%-10BP -0.20%十年期-20BP -0.10%-0.10%0.00%0.02%0.12%0.14%0.24%0.29%0.39%0.44%0.54%国债收-30BP 0.00%0.10%0.22%0.34%0.49%0.64%益率变-40BP 0.10%0.20%0.32%0.44%0.59%0.74%动-50BP 0.20%0.30%0.42%0.54%0.69%0.84%测算其他中观指标：基本面前高后低多项指标均承压房地产投资持续承压、新开工及竣工面积同比跌幅收窄。10月行业开发投资累计同比147%49c19898c，106.1pct-12.0%-12.8%，降幅-10.0%，7.9pct。图25：开发投资变动情况 图26：新开工面积变动情况图表标题0图表标题-25

0

累计同（%） 当月同比（%）累计同比（%）累计同比（%）当月同比（%）

2025-02

2025-04

2025-06

2025-08

2025-10

2024-11

2025-022025-042025-062025-08

2025-10国家统计局 国家统计局图27：资金来源变动情况 图28：竣工面积变动情况图表标题0图表标题

50

累计同（%） 当月同比（%）-25

2024-11

2025-02

2025-04

2025-06

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2025-10

-45

累计同比（%）累计同比（%）当月同比（%）

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2025-10国家统计局 国家统计局基本面整体短期承压结构分化。二手房所代表的过往产品及其市场承压，围绕好房子打造的新一代产品及新房市场在产品力升级及改善产品相对健康的供需水平推动下，表现2025面政策端更多聚焦于好房子、新模式等行业中长期叙事探索。经历了近5年的下行二、展望：高质量发展时代开启引领行业再平衡政策：聚焦十五五规划建议行业进入高质量发展新阶段10月28（以发展新模式，完善商品房开发、融资、销售等基础制度。优化保障性住房供给，满足城镇工薪群体和各类困难家庭基本住房需求。因城施策增加改善性住房供给。建设安全舒适绿色智慧的好房子，实施房屋品质提升工程和物业服务质量提升行动。建立房屋全生命周期安全管理制度。我们认为《建议》中有如下方面可展开讨论。1发展新模式，以及建立生命周期安全管理制度均聚焦长期制度模式建设，且多数内容行业当下发展均不完善，在融资渠道创新、现房销售、资金监管、房屋质保金等维度均有不足，以五年周期为视角来看，我们认为上述议题均将获得深入推进。2、聚焦行业发展质量，市场表述让位，充分彰显政策自信。不同于年内关于止跌回稳3、保障房与优质商品房双轨制继续推动行业进入健康发展新模式。《建议》指出要优化保障性住房供给，因城施策增加改善性住房供给，前者负责保障中低收入居民的住房需求，后者则供给负责市场化商品房以满足居民不断升级的改善需求；在机制上保障性住房供给的节奏及规模、流转模式等将进一步完善，进而与商品房市场形成价格及流通上的区隔，解放商品房市场的产品品质及价格空间，并进一步减少限制性政策对市场的刚性约束，将商品房需求交由市场调节。202612026贷、公积金贷款利率间利差，满足商业贷款购房者达成以租养贷的条件，降低购房者成本，推动刚需购房者入市。图29：百城租金收益率与房贷利率、公积金贷款利率、十年期国债收益率走势利差（%）百城租金收益率均值（%）十年期国债收益率（%）7 中国::（%）中国::5年以上（%）6543210-1-22018-08 2019-04 2019-12 2020-08 2021-04 2021-12 2022-08 2023-04 2023-12 2024-08 2025-042、限制性政策仍有进一步打开空间。参照《建议》，十五五期间要清理住房消费不合理限820263、继续推动以旧换新及地方收储。截至2025年9月，地方政府发行用于土地储备的债券额总计3498.47亿元，下半年发行节奏有所提升。我们预计2026年土地收储及以旧换新将继续作为调节盘活存量的手段，在进一步降息的积极预期及市场价格回落背景下，预计地方政府收储目标价与市场价间差值将持续收窄，提升收储的财务可行性，相关项目推进节奏及贷款发放额度均有望提升，加速存量盘活去化。地方政府债券土地储备发行额（亿元）地方政府债券土地储备发行额（亿元）图30：2025年地方政府用于土地储备债券发行额地方政府债券土地储备发行额（亿元）地方政府债券土地储备发行额（亿元）02025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-094、政策导向及节奏仍以平滑曲线承托市场为主，节奏放缓但不会失位。回顾本轮地202520259-102024对审慎。对于未来地产政策的整体判断，我们认为政策端聚焦中长期制度建设，而基本面处于销售量价的跌幅持续收窄阶段，且随着市场价格持续回落，房屋价格会更多受到市场自然的承托，因而政策端短期发力的必要性和主观意愿均会相对此前更低，最终表现为政策端的承托节奏相对放缓，但在稳定市场建立高质量发展的要求下，政策端亦不会任由市场波动过大，在关键节点仍将为市场注入信心不会失位。图31：2021年7月起本轮申万地产指数收盘价、商品房当月销售面积同比增速及行业主要政策节点，国家统计局，财政部，证监会，原银保监会，央视财经，澎湃新闻，新华社，中国人民银行，新浪财经，国新办基本面：行业走向再平衡空间与时间取决于主动选择与外部变化（或反向价格正向预期可进一步提升价格估值将加速探底过程。2022年后一HIBOR2024HIBOR图32：香港私人住宅物业市场租金回报率、HIBOR利率、楼宇合同销售额累计同比香港楼宇买卖合约成交金额累计同比（%,，右轴）HIBOR:1个月(%)6 （%）5

200%150%4 100%3 50%2 0%1 -50%02020-01 2020-10 2021-07 2022-04 2023-01 2023-10 2024-07

-100%从产品的角度来看，好房子推动新房升级，产品品质带来价格结构性上涨动力。在好房子的政策导向以及需求向改善转化的市场导向下，土地及新房限价已解除，开发商新开发拿地聚焦核心城市改善产品，这一点从前述土地市场容积率走低，高线城市溢价率提升，成交楼面价提升均可进一步前瞻判断；根据中指研究院的百城价格指数，可以看到一二手房价差持续扩大，二手房价在市场调节下回落时，新房则在产品力支撑下出现结构性上涨，我们认为2026年这一结构将延续，但同时需关注一二手价间的合理价差，当前中指一手房百城价格较二手房价格指数高3705元/平米，价差空间约21.8%。图33：中指百城一二手房价格走势

商品住宅格（元/平） 二手住宅格（元/平一二手房差（元/平右轴）37053705342935453021315632922563264027522872203721722314245116591790191224-06 24-08 24-10 24-12 25-02 25-04 25-06 25-08

40003500300025002000150010005000中指研究院20251-8格涨幅大于成交面积跌幅的一二线城市仅北京、宁波、福州，上海的新房销售价涨幅（4%）仍低于成交面积跌幅（102，尽管这一数据并不能简单解释为成交量下跌图34：克而瑞主要城市2025年1-8月累计成交面积及成交价同比增速克而瑞自21期调整，租金回报率已跑赢10年期国债收益率，租金对房价支撑力度随着价格回落边际增强，而房贷利率/无风险收益率的降低可加速这一进程完成筑底，从这一角度来看政策端对市场筑底节奏的掌控能力在提升，市场筑底的节奏更多取决于地产定位的路径选择。结合2025年止跌回稳要求及《建议》提出的推动房地产高质量发展的指引下，我们认为政策端对基本面的要求不应低于跌幅收窄，逐步企稳这一方向，若出现风险政策端有充足能力兜底。关注外部性，从地产之外看地产权重亦放大。随着地产及地产链对GDP影响压降，地产行业逐步从经济的发动机向仪表盘转向，我们应更多关注新兴产业升级，带动城综上，我们认为2026年政策端将持续呵护市场积极兜