房地产行业商业地产系列报告之二：购物中心价值重估聚合消费最强音价值重估新篇章

目录宏观：国内消费韧性较强，结构性呈现弱复苏 7国内现状：消费行业总体承压，量有韧性、价格偏弱 7国内展望：长期消费总量仍有空间，目前结构性弱复苏 9中观：国内存量放缓、调改加速，大宗交易活跃 13行业现状：商业存量增速放缓，调改后新开业增加 13大宗交易：险资持续收购不动产，商场P/NOI在15-19X 17微观：企业经营端α显著，IP迎来价值重估 19经营：头部企业规模和经营效率优势明显 19定位：高低能级城市规模优势均基本巩固 19经营1：租费规模和增速分化 20经营2：同店零售额增速和未来开业决定租费空间 21经营3：重点内资公司平均开业年限为5.8年 23经营4：IP经营利润率较高、利润占比逐步提升 23经营5：大部分公司股息率超5% 25IP重估：新城控股和华润置地重估空间较大 27美国复盘：降息周期中商业地产持续跑赢 29降息周期中商业地产持续跑赢，5轮周期中收益率均值31% 29长期同店NOI稳定增长，基本持平CPI增速 30催化：商业运营高壁垒助力价值重估 32地产格局：以住养商模式不再，商业运营高壁垒 32消费政策频出，证监会启动商业不动产试点 33投资分析意见：聚合消费最强音，价值重估新篇章 35风险提示：消费增速和居民收入增长不及预期 36图表目录图1：中国社零同比和CPI同比 7图2：中国城镇人均收入同比和支出同比 7图3：美国零售和食品服务销售额同比 7图4：日本大规模零售销售额同比 7图5：中国GDP和GDP平减指数同比 8图6：全国二手房房价指数及同比 8图7：实物网购零售额占比已基本稳定 8图8：社零增速和实物网购零售额增速基本靠近 8图9：社零同比：限额以上和限额以下单位 9图10：美日中居民资产负债率 9图11：重点国家人均GDP和人均零售额（2024年） 9图12：重点国家人均GLA和人均GDP 10图13：我国居民资产负债率 11图14：美国居民资产负债率与消费负相关 11图15：日本居民资产负债率与消费负相关 11图16：社零同比：分餐饮、零售 12图17：社零同比：超市、百货等 12图18：社零增速：分城市能级 12图集团：分区域单季度收入增速 12图集团：分业务单季度收入增速 12图21：爱马仕集团单季度收入增速 13图22：雅诗兰黛集团单季度收入增速 13图23：集中式商业存量开业个数及同比 14图24：集中式商业存量开业面积及同比 14图25：2025Q3末集中式商业存量开业面积构成 14图26：集中式商业增量开业个数及同比 14图27：增量项目存量调改数量占比 15图28：集中式商业：分开业时间区间 15图29：根据人均消费支出和人均商业面积筛选商业潜力城市 15图30：重点城市未来3年商业建筑面积增量比例 16图31：典型一二线城市标杆购物中心业态净增率走势 16图32：细分业态下品类差异显著（以零售为例） 17图33：细分业态下品类差异显著（零售女装为例） 17图34：中国内地历年大宗交易金额及同比 18图35：购物中心资本化率（2024） 18图36：社区商业资本化率（2024） 18图商管公司开业个数 19图开业面积和个数市占率（2024） 19图39：重点公司2019-2024租费CAGR 21图40：重点公司同店零售额增速 22图41：重点公司累计开业商场和储备未开个数 22图42：恒隆地产重点商场同店租费CAGR 22图43：太古地产重点商场同店零售额同比 22图44：重点公司租售比 22图45：重点公司历年零售额 22图46：4只购物中心消费开业年限 23图47：重点公司平均商场开业年限（1H25末） 23图48：重点公司IP经营利润率 24图49：4只购物中心EBITDAMargin 24图50：4只购物中心租费构成（1H25） 24图51：重点公司IP收入/营业收入 25图52：重点公司IP经营利润/总经营利润 25图53：华润置地：核心净利润分业务及占比 25图54：新城控股：毛利分业务及占比 25图55：重点公司分红金额/IP租费 26图56：重点公司分红金额/核心净利润 26图57：重点公司股息率TTM均值 27图58：5轮美债利率倒挂（10Y-2Y）降息周期 29图59：NCREIF商业地产房价指数1977Q4至今83%的季度跑赢CPI 30图60：美国NOI同店增速和GDP增速 31图61：美国权益型P/FFO中枢在15-20X 31图62：美国资本化率和10年期国债收益率 31图63：美国同店增速和CPI、社零同比 31图64：商业资产估值公式 32图65：万达累计开业和新开业商场个数 32图66：万达平均租金及同比 32图67：5只可比消费P/FFO 35图68：11只消费上市至今股价收益率 35图69：2025收益率：7只消费和沪深300 35表1：近年商业不动产大宗交易情况 17表2：重点商业公司概况 19表3：重点商业地产公司2024年租费及分资产构成 20表4：重点港资商业地产公司中国香港和内地租费（单位：亿港元） 20表5：重点商业地产公司租费/IP账面价值 27表6：重点港资公司IP资本化率和P/NOI 28表7：重点公司IP重估 28表8：美国5轮降息周期中大类资产收益率 30表出台政策概况 33表10：重点公司估值表 36宏观：国内消费韧性较强，结构性呈现弱复苏国内现状：消费行业总体承压，量有韧性、价格偏弱国内总体消费行业仍然承压，社零增速低位回升，但CPI同比偏弱。2022年中国社零增速见底之后低位逐步回升，10M2025修复至+4.3%，其中，限额以下单位累计同比为+1.4%。与此同时，CPI同比仍在低位，2025年10月CPI同比为+0.2%。对比美日房地产危机阶段消费走弱的经验，目前我国消费韧性仍较强。美国2008年次贷危机阶段，零售和食品服务销售额同比低至2009年的-7.5%；日本1990年地产危机1992-93、1998-200610M2025，中国社零增速仍在+4.3%。图1：中国社零同比和CPI同比 中国城镇人均收入同比和支出同比 （%）20.015.010.05.02010-122011-112010-122011-112012-102013-092014-082015-072016-062017-052018-042019-032020-022021-012021-122022-112023-102024-092025-08(5.0)(10.0)

中国:社会消费品零售总额:累计同比中国:CPI:当月同比（右轴）

（%）5.04.03.02.01.00.0(1.0)

（%）20.015.010.05.02012-032013-012012-032013-012013-112014-092015-072016-052017-032018-012018-112019-092020-072021-052022-032023-012023-112024-092025-07(5.0)(10.0)

中国:城镇居民人均可支配收入:累计同比中国:城镇居民人均消费支出:累计同比图3：美国零售和食品服务销售额同比 （%）25.020.015.010.05.0199319951993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023(5.0)(10.0)美国:零售和食品服务销售额:非季调:同比

日本大规模零售销售额同比 （%）10.08.06.04.02.019811984198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023(2.0)(4.0)(6.0)(8.0)日本:大规模零售销售额:同比2021年至今，房价下跌-GDP增速放缓-居民资产负债表走弱-消费总体承压。2021-2025年，我国GDP增速放缓，9M2025同比为+5.2%；城镇居民收入放缓，9M2025同比放缓至+4.4%；房价下跌，冰山指数显示截至2025年9月末，全国二手房房价指数较2021年7月高点下降37%；以上原因综合导致了居民资产负债表的走弱，影响了后续居民各类消费行为。消费中实体和线上增速差持续收窄，并不存在网购零售增速大幅优于实体。2015-2020年，网购零售额增速远高于社零增速，两者平均累计同比分别为+25.5%和+6.3%。但2021年起，两者增速差距显著收窄，一方面由于网购获客红利已基本消失，另一方面由于居民资产负债表无差别受损导致整体线上线下消费意愿减弱；9M2025网购零售和社零累计同比分别为+6.5%和+4.5%。因为，我们认为，我国消费目前呈现的量有韧性、但价格偏弱的现象表明我国的消费整体走弱并非因为需求不足、而更多是源于居民资产负债表走弱导致的购买力问题。图5：中国GDP和GDP平减指数同比 全国二手房房价指数及同比 （%）10.09.08.07.06.05.04.03.02012-032013-012012-032013-012013-112014-092015-072016-052017-032018-012018-112019-092020-072021-052022-032023-012023-112024-09

（%）5.04.03.02.01.00.0(1.0)(2.0)

(2021年7月为100.095.090.085.080.075.070.065.02019-022019-072019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-05

（%）2.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)(2.5)中国:GDP:不变价:累计同比中国:GDP平减指数:累计同比（右轴）

冰山指数

全国二手房成交价指数图7：实物网购零售额占比已基本稳定 30%25%20%15%10%5%2015-022015-092015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-112024-062025-012025-08

社零增速和实物网购零售额增速基本靠近 （%）60.050.040.030.020.010.02015-022015-092015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-112024-062025-012025-08(10.0)(20.0)(30.0)社零总额：实物商品网购零售额占比

社零总额：累计同比 实物商品网上零售额：累计同比图9：社零同比：限额以上和限额以下单位 （%）20.015.010.05.02011-022011-112011-022011-112012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-082019-052020-022020-112021-082022-052023-022023-112024-082025-05(5.0)(10.0)(15.0)(20.0)

美日中居民资产负债率 居民资产负债率21.0%居民资产负债率19.0%17.0%15.0%13.0%11.0%9.0%7.0%社零：累计同比

2020

中国 美国 日本央行，，CEIC，《国家资产负债表央行，国内展望：长期消费总量仍有空间，目前结构性弱复苏从中长期来看，我们认为我国消费行业仍有着较大的发展空间，其中我们尤其看好购物中心的发展机遇，主要源于以下两方面支撑：消费总量方面，从人均GDP和人均零售额来看，预计未来中国仍有较大空间。可GDPGDP仍有较大增长空间，对应未来人均零售额也有较大提升空间。重点国家人均GDP和人均零售额（2024年） 人均零售额（美元）日本美国日本美国新西兰加拿大韩国英国澳大利亚中国020,00040,00060,00080,000100,0000人均GDP（美元）其中，在购物中心方面，预计我国人均商业面积也仍有着较大的提升空间。从国际对比来看，2024年国内人均商业面积（GLA）仅0.41平，对比主流国家人均商业面积平均0.88平而言仍有较大空间；并且人均GLA和人均GDP基本呈正相关关系，随着经济的发展人均GLA也将有提升空间。注：国内人均GLA（2024）=集中式商业面积60%得铺率/城镇人口。12：重点国家人均GLA和人均GDP 新加坡美国澳大利亚英国新加坡美国澳大利亚英国法国新西兰加拿大日本中国70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00000.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50人均GLA（平）ICSC，ShoppingCentreCouncilofAustralia， 20182024年（估算。预计我国的居民资产负债率有望见顶。2021年以前，我国居民负债和居民资产同时增2021-2024年，我国居民资产开始大幅下降、但居民负债仍在提升，导致了居民资产负债率快速提升。不过值得期待的是，2025年开始居民负债和资产走势都开始趋于平缓，一方面，在居民自发减少增量债务、压缩存量债务、消费减少或降级等行为下，居民负债已经趋于稳定，另一方面楼市缩水规模边际减少、同时股市资产从去年至今大幅上涨对冲楼市资产的缩水，综合推动我国居民资产负债率有望见顶。中国居民资产负债率（居民负债/居民资产）12.5%13.3%13.5%11.5%9.6%中国居民资产负债率（居民负债/居民资产）12.5%13.3%13.5%11.5%9.6%10.1%10.6%10.1%10.7%8.8%9.2%9.5%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20242025Q3央行， ，EIC《国家资产负债表预计居民资产负债率的见顶有利于后续消费的复苏。通过美国和日本经验对比，我们可以发现，从长期来看，美国和日本居民资产负债率与消费呈现负相关关系，并且居民资产负债率领先于消费拐点约1-2年时间。图14：美国居民资产负债率与消费负相关 日本居民资产负债率与消费负相关 20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%

零售食品增速：美国资产负债率：美国（右轴，逆序

10.0%美国居民资产负债表拐点（2008美国居民资产负债表拐点（2008）美国消费增速拐点（2009）美国消费止跌回升点14.0%16.0%19931995199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021202320.0%

10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%

商业销售增速：日本资产负债率：日本（右轴，逆序）

10.5%日本居民资产负债表拐点（2001日本居民资产负债表拐点（2001）日本消费增速拐点（2002）日本消费止跌回升点1994199619941996199820002002200420062008201020122014201620182020202212.0%12.5%消费结构方面，目前国内消费呈现结构性复苏态势。a）业态方面，餐饮和除车外商品零售额增速有所反弹；b）客群方面，部分群体消费支出倾向仍然较强，如二次元等群体；c）城市方面，45城社零数据显示，消费呈现分能级差异化，一线城市消费下行更快、三四线仍有一定韧性；d）重奢方面，2025Q3全球重点奢侈品集团收入增速均有所回升，LVMH亚洲（除日本）由负转正、达到+2%；雅诗兰黛集团由负转正、达到+3%；爱马仕集团微升至+10%。图16：社零同比：分餐饮、零售 14.00（%） 社零：当月同比14.0012.0010.008.006.004.002.000.00商品零售 餐饮收入 除汽车消费品零售额

社零同比：超市、百货等 15.010.05.00.0(5.0)15.010.05.00.0(5.0)专业店 专卖店 超市 百货 便利店社零增速：分城市能级 (%)40.035.030.025.020.015.010.05.02015-032015-072015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-112025-03(5.0)(10.0)三四线（19城）YoY 一线（3城）YoY 二线（23城）YoY图集团：分区域单季度收入增速 图集团：分业务单季度收入增速 LVMH集团分区域：单季度收入增速 LVMH集团分业务：单季度收入增速80%60%40%20%0%-20%-40%

20%10%0%-10%-20%2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q42025Q1 2025Q2 2025Q3

2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q42025Q1 2025Q2 2025Q3官网 官网图21：爱马仕集团单季度收入增速 20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%爱马仕集团单季度收入增速

雅诗兰黛集团单季度收入增速 10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%雅诗兰黛集团单季度收入增速官网 官网综上，我们认为，我国消费行业仍有着较大的发展空间，其中我们尤其看好购物中心的发展机遇，主要源于两方面支撑：1）消费总量方面，通过经济的发展，会带来人均GDP、人均零售额和人均商业面积的提升，整体消费行业仍然有增长空间，并且其中购物中心代表着消费升级，因此发展空间更大；2）消费结构方面，优质的购物中心是每个阶段中最有成长性的消费业态组合，这就赋予了优质购物中心拥有持续跑赢大盘的能力、从而获得更强的成长性。中观：国内存量放缓、调改加速，大宗交易活跃行业现状：商业存量增速放缓，调改后新开业增加1）存量及分类：2020年后国内集中式商业存量增速显著放缓。截至2025Q3末，全6.619,266个；存量增速放缓至+4.4%。其中，购物中心为5.74亿平（7,415个），独立百货为0.61亿平（1,557个），奥特莱斯为0.26亿平（294个）。存量规模占全国存量分别为87%、9%、4%；存量增速分别为+4.6%、0%、+10.1%。图23：集中式商业存量开业个数及同比 集中式商业存量开业面积及同比 （个）0

(%)20.018.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0

（亿平）7.06.05.04.03.02.01.00.0

(%)25.020.015.010.05.00.0集中式商业项目数量：存量 YoY（右轴） 集中式商业建筑面积：存量 YoY（右轴）赢商网 赢商网图25：2025Q3末集中式商业存量开业面积构成 集中式商业增量开业个数及同比 9%4%87%9%4%87%

（个）8007006005004003002001000

(%)40.030.020.010.00.0(10.0)(20.0)(30.0)(40.0)购物中心 独立百货 奥特莱斯

集中式商业项目数量：新增 YoY（右轴）赢商网 赢商网新开业及调改：新开业增速下行、但调改重开业比例持续提升。2024目数量、体量均创下近十年新低。202414%、3Q2025开业数量下降32%。但新开业项目中，2024年和3Q2025调改重开业项目分别占比17%和19%、，比例持续提升。开业年限：开业5年以上项目占比达57%。从行业整体资产结构来看，81%以上3557%。如何进行全周期管理、良好运营充分提升资产价值，是行业重要命题。图27：增量项目存量调改数量占比 图28：集中式商业：分开业时间区间 20%19%18%17%16%15%14%13%12%11%10%

19%19%17%16%16%2022 2023 2024 3Q2025增量项目存量调改数量占比

集中式商业：分开业时间区间7%7%19%17%25%32%2010年以前 2010-2014年2015-2018年2019-2021年2022-2024年赢商网 赢商网商业潜力城市：人均消费支出高且商业面积低的城市商业发展潜力较大，如北京、广州等。城市是宏观经济环境的载体，决定着商业项目的发展空间。根据人均消费支出和人均商业面积来看，部分城市人均消费支出较高、同时人均商业面积也较高，如上海、苏州、杭州等，存量竞争较为激烈；北京、广州等城市相对人均消费支出多而人均商业面积低，后续商业发展空间较大。从未来增量竞争维度来看，济南、杭州、南京等城市未来3年增量商业入市比例较高。杭州北京上海苏州宁波杭州北京上海苏州宁波南京昆明厦门东莞长沙 佛武汉福州 沈阳天津青岛济南大连南昌成都西安合肥重庆石家庄郑州长春哈尔滨人均集中式商业建筑面积（平米/人）城镇居民人均消费支出（万元），赢商网城镇居民人均消费支出（万元）图30：重点城市未来3年商业建筑面积增量比例（万平）30城平均长沙佛山宁波青岛沈阳合肥无锡昆明东莞长春福州厦门南昌石家

（%）4035302520151050存量建筑面积 未来3年增量建筑面积 未来3年增量比例（右轴），赢商网业态：整体净开店率下行，但部分细分业态和品类仍有增长。2024业态净开店率下行；从业态来看，3Q2025餐饮、文体娱延续正增长，零售、生活服务波动下探，儿童亲子持续低迷。但从细分品类来看，仍有表现较好的业态，以零售为例，其中的运动户外、潮流数码、IP主题店、潮玩等持续净增开店；以女装零售为例，整体仍然承压，但仍有新兴品牌持续净增开店。图31：典型一二线城市标杆购物中心业态净增率走势15.0%

典型一二线城市标杆商场业态净增率10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%

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20212022202320212022202320242025Q12025Q22025Q3注：净开店率=（期内新开门店数量-期内新关门店数量）/上期该业态品牌总在营门店数。图32：细分业态下品类差异显著（以零售为例） 细分业态下品类差异显著（零售女装为例） 赢商网 赢商网P/NOI15-19X虽然行业增速放缓，但2023年至今，大宗交易仍然相对活跃。据戴德梁行，2024年中国内地商业地产大宗交易金额2,207亿，同比-6.3%。险资仍在持续进行商业不动产尤43亿元收购大悦城旗下北京中粮置地广场；加拿大养老金计划投资委员（CPP）出售和龙湖4个天街给大家保险，CPP2.35亿加元（12亿元）；泰康人寿等联合体设立80亿元Pre-REITs并购基金中，收购英格卡集团旗下3个荟聚购物中心、160亿元。从资本化率来看，据戴德梁行，2024年一线城市购物中心资本化率在5.2-6.6%，对应P/NOI为15-19X；社区商业资本化率在5.6-6.9%，对应P/NOI为14-18X。时间购买方出售方对价（亿元）时间购买方出售方对价（亿元）底层资产2023/5/1大家保险万达NA上海松江、西宁海湖、江门台山3座万达广场2023/11/27 泰康保险 ESR 20 6项物流资产，位于长三角、大湾区以及京津冀，总建筑面积为35万平2023/11/28 中邮保险 大悦城 43 北京中粮置地广场（后更名为北京玖安广场）2023/12/29 大家保险 瑞安房地产 12 上海鸿寿坊65%股权2024/1/31 友邦人寿 凯德 24 北京凯德·星贸项目95%股权（办公）2024/8/13 信证券等2024/11/5 宁波基金（中国人寿持股90%）

万科 22 设立总规模22.34亿元的Pre-REIT基金收购北京旧万科广场、深圳龙岗万科广场等瑞安房地产 81 2个位于上海杨浦五角场的项目公司，杨浦中央和创智天地可出租建筑面积分别为16.75万平和8.53万平2024/12/26 新华保险 万达 100 设立百亿坤华基金陆续收购8座万达广场等2025/1/3 大家保险 加拿大养老金计划资委员会（CPP）

12（出售收益）

上海闵行天街、苏州狮山天街、成都滨江天街、重庆西城天街49%权益2025/1/24 中邮保险和阿布扎比投资局 汉斯集团 108 上海博华广场（办公+商业裙房）2025/2/18 新华人寿联合大家人寿 万科 16 设立万新金石住房租赁基金收购厦门泊寓院儿・海湾社区保租房项目2025/5/27 PAG腾讯、京东、阳光人寿等

万达 500 39个城市的48座万达广场2025/7/10 友邦人寿 旭辉和松江经开区委会

10 上海松江西部科技园柚米社区长租公寓项目2025/8/1 宏保险等

英格卡集团（旗下宜家和荟聚）

160 80Pre-REITs京、武汉三座荟聚购物中心合计 1,108新浪财经中国内地历年大宗交易金额及同比 （亿元）0

（%）120100806040200(20)(40)2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024中国内地商业地产大宗交易金额 YoY（右轴）戴德梁行图35：购物中心资本化率（2024） 8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%

业资本化率（2024） 8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0% 购物中心资本化率戴德梁行 戴德梁行

社区商业资本化率微观：企业经营端α显著，IP迎来价值重估经营：头部企业规模和经营效率优势明显定位：高低能级城市规模优势均基本巩固内地商场运管企业头部集中化态势明显，2024Top519%（料19%）12%。重奢方面，由港资开发商和华润置地垄断。高能级城市方面，主要布局企业是华润置地、龙湖集团、大悦城、万达集团（未上市）、万科（含印力）等；港资开发商除一线城市外、也会有选择性的进入少量强二线城市如成都、杭州等。低能级城市方面，主要布局企业是万达集团（未上市）、新城控股等。代码公司主要产品线开业个数重奢开业 城市 代码公司主要产品线开业个数重奢开业 城市 1H25租费 单个商场年化1109.HK华润置地万象城，万象汇，万象天地（1H25末）94个数14个数51（亿元）104租费（亿元）2.20960.HK龙湖集团天街，星悦荟89-24551.2601155.SH新城控股吾悦广场174-141650.7000002.SZ万科A印象城，万科广场179-55410.5000031.SZ大悦城大悦城，大悦春风里37-15201.10016.HK新鸿基地产IFC，ITC，IAPM1236203.41972.HK太古地产太古汇，太古里644247.90101.HK恒隆地产恒隆广场1078244.80683.HK嘉里建设嘉里城，嘉里中心6-472.2公告，公司官网图商管公司开业个数 （个）

开业面积和个数市占率（2024） 19%12%19%12%6005004003002001000

51321617312289集中式商业开业个数（51321617312289

Top5开业商业面积市占率Top5开业商场个数市占率赢商网，公司公告，公司官网 赢商网，公司公告，公司官网1：租费规模和增速分化IPIP租费规模领先。2024年，华润置地（商场+办公）212亿元，新鸿基地产（2024/25FY，全口径，商场+办公+公寓）237亿港元（对应人民币216亿元），龙湖集团（商场+公寓）135亿元，太古地产（权益口径，商场+办公+公寓）150亿港元（对应人民币137亿元），新城控股（商场）120亿元，恒隆地产（并表口径，商场+办公+公寓）95亿港元（87亿元）。注：汇率按照1港元=0.91元折算。亿元/亿港元 2024租费 占比亿元/亿港元 2024租费 占比代码 公司 2024年租费 商场 办公 公寓 其他 商场 办公 公寓 其他 备注1109.HK华润置地2121941991%9%0960.HK龙湖集团1351102581%19%601155.SH新城控股120120100%000031.SZ大悦城52424780%7%13%其他指产业园0016.HK新鸿基地产237132743156%31%13%公寓还包括工业、停车场1972.HK太古地41%4%3%其他指美国0101.HK恒隆地产957122274%23%2%0683.HK嘉里建设5417259332%46%16%6%其他指停车场、货仓等公告注：表中租费采用口径便于拆分业态，与公司并表口径租费差异：新鸿基地产为全口径租费，太古地产、嘉里建设为权益租费。新鸿基地产、太古地产、恒隆地产、嘉里建设租费单位为港元。表4：重点港资商业地产公司中国香港和内地租费（单位：亿港元）代码公司2024租费（亿港元）中国香港零售办公公寓及其他内地零售办公公寓及其他中国香港占比内地占比0016.HK新鸿基地产237175915728624117474%26%0012.HK恒基地产89682177%23%1972.HK太古地产150845426562538256%41%0101.HK恒隆地产95301810265521232%68%0683.HK嘉里建设5413427411322524%76%公告注：表中租费与公司并表口径租费差异：新鸿基地产为全口径租费，恒基地产、太古地产、嘉里建设为权益租费。租费增速：内地开发商新开业较多，因此租费增速较高。2019-2024年，重点商业运营公司租费CAGR：华润置地+15%、龙湖集团+18%、新城控股+24%、恒隆地产+5%、太古地产+2%、大悦城+0%。从公司层面来看，商场租费的增长驱动力都来自于两方面：1）内生增长，即同店增长；2）外延增长，即新开业商场。同店增长一般来自于零售额增长，即通过不断地调铺换新，提升零售额坪效和客户新鲜感。30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%2019-2024并表租费CAGR公告2：同店零售额增速和未来开业决定租费空间同店零售额增速：部分公司租费增速较高，本质也反映同店零售额增速较高。2018-1H2025，华润置地和龙湖集团平均同店零售额增速为+15%和+8%；2015-1H2025，太古地产旗下4个经营期限较长的商场同店零售额增速均值为+13%。1H2025，华润置地、龙湖集团、新城控股同店零售额增速分别为+9%、+3%、+10%。1H2025租售比（租费/零售额，未剔除多经等其他收入）12.0%13.7%12.6%；左右，重点公司租售比更低则未来提升空间更大。未来开业：内资重资产开业降速、轻资产加速，港资未来开业速度分化。从未来开业个数/已开业个数来看，太古地产（100%）、嘉里建设（67%）、华润万象（60%）比例较高。内资公司在地产行业持续承压的背景下，重资产计划开业个数在下降，但轻资产拓展在显著加速，华润万象、龙湖集团、新城控股储备未开业项目分别为75、40、31个。注：内资开发商为轻重资产合计开业口径（其中华润可比口径采用华润万象而非华润置地），港资开发商为重资产口径。图40：重点公司同店零售额增速 同店零售额YoY同店零售额YoY40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

重点公司累计开业商场和储备未开个数 1741251741257589403137712666 103 64200150100500华润置地 龙湖集团 新城控

累计商场开业个数（1H25末） 储备未开个数（1H25末）公告 公告图42：恒隆地产重点商场同店租费CAGR 图43：太古地产重点商场同店零售额同比10%10%2014-1H252017-1H25 2013-1H252013-1H2516.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0% 2015-2024租费CAGR公告 公

同店零售额增速均值图44：重点公司租售比 租售比25%20%15%10%5%0%华润置地 龙湖集团 新城控股

重点公司历年零售额 （亿元） 商场零售额5000华润置地 龙湖集团 新城控股公告 公告35.8年开业年限：内资平均开业年限在5.8年左右，主动管理下增速可期。截至1H25末，内资开业年限相对较短，万科（含印力）7.16.75.7年、华润置4.94.513.3年、太古地产10.8年。8-104REITs平9.45年以内租费增速会相应更高。也需考虑体系内开业年限较长的标杆商场依赖度。1H25商场租费中，如恒隆地产（内地）旗下上海恒隆广场（2001开业）和上海港汇恒隆广场（1999开业，2011由港汇广场更名，2017-20203年升级改建）34%25%；大悦城旗下北京朝阳大悦城（2010开业）、北京西单大悦城（2007开业）、天津南开大悦城（2011开业）分别贡献22%、19%、16%。24年租费中，九龙仓置业旗下中国香港海港城综合体收入贡献85%。图46：4只购物中心消费开业年限 （年）10.510.09.59.08.58.07.5

47：重点公司平均商场开业年限（1H25末） （年）14.012.010.08.06.04.02.00.0华夏华润商业REIT华夏大悦城商业REIT中金印力消费REIT 华夏金茂商业REIT开业年限（1H25末） 平均开业年限（1H25末）公告 公告，赢商网注：恒隆、太古仅统计内地商场。4：IP经营利润率较高、利润占比逐步提升经营利润率：重点公司2024-1H2025经营利润率均值70%、68%。我们采用公司分部经营基本溢利/租费收入计算IP经营利润率；该基本溢利已扣除营业成本、销管费用，并且未扣折旧和财务费用，可近似认为是NOI。头部重点公司经营利润率均较高、在55%-84%，主要由于领先的投管能力，并且IP成熟后成本稳定、而租费上限较高；成熟IP为主、较少扩张的公司利润率更高，特别是中国香港本地开发商。可比4只购物中心消费REITs在1H25的EBITDAMargin（经营利润率）均值为59%。48：重点公司IP经营利润率 90% IP经营利润率85%80%75%70%65%60%55%50%2024 1H2025公告注：华润置地、恒基地产采用公司公布口径经营利润率，其余公司采用经营利润率=分部营业溢利/分部营业收入。图49：4只购物中心EBITDAMargin

50：4只购物中心租费构成（1H25） 1H25租费构成68%66%64%62%60%58%56%54%52%50%

中金印力消费REIT华夏大悦城商业REIT华夏华润商业REIT 华夏金茂商业REITEBITDAMargin(1H25)

华夏金茂商业REIT华夏华润商业REIT中金印力消费REIT华夏大悦城商业REIT租金 物业管理费 固定推广费 多经和停车场公告 公告IP收入和经营利润占比：部分港资公司业绩的IP的收入和经营利润占比更高，但历史来看开发业务规模相对也更不稳定。2024年，IP经营利润占比较高的公司包括恒隆地产（105%）、太古地产（102%）、九龙仓置业（94%）、新鸿基地产（57%）等。图51：重点公司IP收入/营业收入 52：重点公司IP经营利润/总经营利润

IP收入/营业收入

恒隆地产恒隆地产嘉里建设龙湖集团新城控股长实集团太古地产恒基地产嘉里建设太古地产恒基地产嘉里建设华润置地

IP经营利润/总经营利润（2024）公告 公告图53：华润置地：核心净利润分业务及占比 （亿元）

新城控股：毛利分业务及占比 （亿元）150100500

2022 2023 2024 生态圈业务轻资产管理

80%60%40%20%0%

4003002001000

其他 商场

100%80%60%40%20%0%经营性不动产（IP及酒店）

住宅开发 商场毛利占比（右轴） 经常性业务核心净利润占比（右轴） 公告 公告55%分红及股息率：港资公司和华润置地历史上分红占比稳定且股息率相对较高。IP2018-2024年（除2021年出售嘉里物流而大额特别分红）稳定在40%左右，每股派息均为1.35港元；太古地产从2015年的39%逐年稳步提升至2024年的47%。从分红金额占比核心净利润来看，部分公司也有稳定区间，如华润置地2018-2024年在36%-39%区间（除2019年为35%）；新鸿基地产在2023年9月表示将收紧60%40-50%2023/242024/25财年50%2018-202460-65%区间；恒基地产核20222018-241.802020-2480-85%区间。从股息率TTM区间均值（2022/7/1-2025/12/2）来看，较高的公司包括嘉里建设（8.3%）、恒隆地产（7.6%）、恒基地产（7.5%）等；从股息率TTM（2025/12/2收盘价）来看，较高的公司包括嘉里建设（6.4%）、恒基地产（6.0%）、恒隆地产（5.5%）。55：重点公司分红金额/IP150%

分红金额/IP租费100%50%0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024华润置地 新鸿基地产 恒基地产 太古地九龙仓置业 恒隆地产 嘉里建设，公司公告图56：重点公司分红金额/核心净利润100%

分红金额/核心净利润80%60%40%20%0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024华润置地 新鸿基地产 恒基地产 太古地九龙仓置业 恒隆地产 嘉里建设公告57：重点公司股息率TTM均值 （%）9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00嘉里建设 恒隆地产 恒基地产 太古地产 华润置地 长实集团新鸿基地产九龙仓置股息率TTM均值（2022/7/1-2025/12/2）我们认为，综合以上指标，优质的商业公司主要是华润置地、华润万象、太古地产、新鸿基地产、新城控股、龙湖集团、恒隆地产等。IP不同公司IP租费/账面价值差异较大，主要由于底层资产差异、计量谨慎程度、未来在手开业等因素影响。1H2025，重点公司IP年化租费/账面价值均值为5.7%。部分港资公司对中国香港的IP采用资本化率较低，由于中国香港IP相对成熟、经营效果相对良好、资本化率一般较低。我们根据不同资产和经营利润率对公司IP重估。公允价值法中，IP重估增值空间最大的是新城控股（39%）和华润置地（33%），其余公司IP估值相对充分。代码公司计价方式资产类型20152016代码公司计价方式资产类型201520162017201820192020202120222023202420251109.HK华润置地公允价值法商场+办公6.4%6.6%6.2%6.4%6.7%6.2%7.3%6.6%7.6%7.8%8.0%0960.HK龙湖集团公允价值法商场+公寓3.3%3.9%3.8%4.8%4.4%5.0%6.0%6.3%6.5%6.4%6.5%601155.SH新城控股公允价值法商场1.6%3.3%4.3%5.4%5.9%6.2%7.4%8.0%8.9%9.9%10.6%000031.SZ大悦城成本法商场+办公+工业18.1%15.1%15.8%12.8%17.1%17.0%14.1%0016.HK新鸿基地产公允价值法商场+办公+长租等5.2%5.4%5.3%5.3%5.3%5.2%5.2%5.1%4.9%5.0%4.8%0012.HK恒基地产公允价值法商场+办公4.3%4.2%3.3%3.4%3.4%3.1%2.5%2.6%2.6%2.6%2.5%1972.HK太古地产公允价值法商场+办公+公寓4.7%4.6%4.2%4.4%4.4%4.6%4.6%4.5%4.8%5.0%4.9%1113.HK长实集团公允价值法商场+办公+工业+基建等4.1%5.8%5.7%6.1%6.1%5.1%4.9%4.6%3.9%4.0%3.8%1997.HK九龙仓置业公允价值法商场+办公5.1%5.2%5.3%5.5%5.5%4.8%4.5%4.7%4.8%4.9%4.9%0101.HK恒隆地产公允价值法商场+办公+公寓6.0%6.2%5.8%6.0%5.4%5.4%5.8%6.0%6.1%5.7%5.6%0683.HK嘉里建设公允价值法商场+办公+公寓6.7%7.1%7.1%6.5%6.1%5.8%6.1%6.5%6.5%5.8%5.3%公允价值法平均值4.7%5.2%5.1%5.4%5.3%5.1%5.4%5.5%5.7%5.7%5.7%公告注：2025数据=1H2025租金年化/1H2025末IP账面价值。资本化率201920202021202220232024资本化率201920202021202220232024P/NOI（倍）中国香港5.10%5.10%5.10%5.10%5.10%5.10%20内地6.60%6.60%6.60%6.60%6.60%6.60%15中国香港零售2.75%-5.5%2.75%-5.5%2.75%-6.0%2.75%-6.0%2.75%-6.0%2.75%~6.0%17~36中国香港写字3.0%-4.0%3.0%-4.0%3.0%-3.0%-3.0%-2.75%~4.125%24~36恒基地产 楼/工业4.125%4.125%4.125%内地零售5.5%-8.0%5.5%-8.0%6.0%-8.5%6.0%-8.5%5.5%-8.5%5.5%~8.5%12~18内地写字楼6.0%-7.5%6.0%-7.5%6.0%-7.5%5.0%-7.5%5.0%-7.5%5.0%~6.75%15~20中国香港2.7%-5.2%2.4%-5.2%2.4%-5.0%2.2%-5.0%2.4%-5.0%2.4%~5.0%20~42内地4.8%-8.8%4.8%-8.8%4.8%-8.3%4.8%-7.3%4.8%-7.3%4.8%~7.0%14~21新鸿基地产嘉里建设香港 2.50%- 2.50%- 2.50%- 2.50%- 2.50%- 香港 2.50%- 2.50%- 2.50%- 2.50%- 2.50%- 2.50%~5.25%4.88%4.88%4.88%4.75%4.75%地 6.25%- 6.25%- 6.00%- 5.50%- 5.50%- 5.50%~6.50%内15~18太古地产内15~18

19~407.50%7.50%6.75%6.25%6.50%领展房产基中国香港3.00%-3.01%-3.01%-2.90%-2.98%-3.25%~4.70%21~31金 内地 4.75%5.10%5.24%5.30%6.00%4.65%~5.30%19~22中国香港2.4%~6.0%17~42内地4.65%~8.5%12~22公告注：内地区间不包括领展房产基金2019-2023年中国香港和内地合并公布的资本化率区间，仅统计中国香港和内地分开公布数据。表7：重点公司IP重估亿元1H2025计量方式24IP入经营利润率IP估值IP重估增值净资产总市值净资产（调整后）PB（调整后）PB归母净资产代码公司名称IP账面价值1109.HK华润置地2,793公允价值法21263%3,70033%4,1041,9685,0120.580.712,7620960.HK龙湖集团2,109公允价值法13558%1,987-6%2,4446432,3220.410.391,651601155.SH新城控股1,215公允价值法12056%1,68439%8073411,2760.350.55618000031.SZ大悦城362成本法5259%778115%4201358360.631.251080016.HK新鸿基地产4,170公允价值法19975%3,911-6%6,0942,8965,8350.500.486,0501972.HK太古地产2,695公允价值法13572%2,7964%2,7251,2552,8260.450.462,7070101.HK恒隆地产1,671公允价值法9565%1,7495%1,4314591,5090.330.341,3310683.HK嘉里建设平均值（863公允价值法）公允价值法4972%807-6%9%1,1823051,1260.310.440.290.561,043，公司公告注：华润置地采用公告经营利润率（45均值25值，其余公司采用经营利润率（24年）=分部营业溢利/分部营业收入。内资公司单位亿元，港资公司单位亿港元。内资公司总市值单位亿元，港资公司（新鸿基、太古、恒隆、嘉里建设）2025/12/2收盘价。IP、净资产和归1H20253中租费有差异。美国复盘：降息周期中商业地产持续跑赢降息周期中商业地产持续跑赢，531%531%。我们（10Y-2Y）意味着加息周期进入尾声，即将开启货币宽松周期。我们选取美国历史上5轮利率倒挂开始停止降息的周期，分别是1978/8-1982/121988/12-1992/9、2000/2-2003/6、2005/12-2008/12、2019/8-2020/3，其中大类资产中只有NCREIF商业地产房价指数在5轮周期中收益率持续为正，平均收益率达到31%、仅次于黄金36%；并且，1977Q4-2025Q2，商业地产房价指数83%的季度跑赢CPI，显示出商业地产在货币宽松周期中的稳定而相对高收益优势。注：NCREIF商业地产房价指数（NCREIFPropertyIndex）由NCREIF（NationalCouncilofRealEstateInvestmentFiduciaries）编制，是美国最大的机构房地产投资协会，1982年。NCREIF51.2万个不动产。58：5轮美债利率倒挂（10Y-2Y）降息周期 （%）4.003.002.001.001976-061978-061976-061978-061981982-061984-061986-061988-061990-061992-061994-061996-061998-062000-062002-062004-062006-062008-062010-062012-062014-062016-062018-062020-062022-062024-06(1.00)(2.00)(3.00)

（%）024681012美债利率利差（10Y-2Y） 美国:联邦基金目标利率（逆序，右轴）表8：美国5轮降息周期中大类资产收益率各类资产收益率 第1轮第2轮第3轮第4轮第5轮平均收益率周期 1978/8/18-1988/12/13-2000/2/2-2005/12/27-2019/8/27-1982/12/241992/9/42003/6/252008/12/162020/3/16黄金112%-19%22%66%-1%36%标普50031%51%-31%-27%-17%1%10年期国债收益率-15%26%32%19%7%14%CRB现货指数-5%-14%13%4%-4%-1%CPI48%17%8%7%1%16%NCREIF商业地产房价指数92%3%31%26%2%31%富时NAREIT股票REIT指数 35%-3%35%-38%-24%1%新房套均价中位数28%-1%16%-4%0%8%，Bloomberg，NCREIF59：NCREIF商业地产房价指数1977Q4至今83%的季度跑赢CPI （%）25.020.015.010.05.01978Q41980Q11978Q41980Q11981Q21982Q31983Q41985Q11986Q21987Q31988Q41990Q11991Q21992Q31993Q41995Q11996Q21997Q31998Q42000Q12001Q22002Q32003Q42005Q12006Q22007Q32008Q42010Q12011Q22012Q32013Q42015Q12016Q22017Q32018Q42020Q12021Q22022Q32023Q42025Q1(5.0)(10.0)(15.0)(20.0)(25.0)NCREIFPropertyIndex:YoY 美国:CPI:非季调:同比，BloombergNOICPI增速NOIGDPCPI增速。REITsNOI同店增速和GDP增速呈现正相关关系，体现消费整体和经济景气度正相关。历史上NOI同2002年互联网危机、2008年金融危机、2020年疫情，分别持续1-2年左右，其余阶段均为正；2000Q1-2025Q2的102个季度中，58%的季度跑赢CPI；2000Q1-2025Q2均值为2.53%，基本与同期CPI均值2.59%持平。即便短期同NOI增速。降息通道下资本化率（Caprate）下行，对应资产估值提升。资本化率（Caprate）=无风险利率（近似等同于10年期国债收益率）+风险溢价（取决于资产收益的稳定性），因此在降息周期中，随着无风险利率的下降，资本化率也将下行。而商业资产市场价值=NOI/Caprate，分子稳定增长、分母下行推动资产价值抬升。长周期上美国权益型REITs的P/FFO中枢在15-20X。2000-1H2025，美国权益型REITs的P/FFO从2000Q4的7.5X逐步提升，金融危机期间（2009Q1）最低降6.4X，后续最高达到26X（2021Q4疫情期间），目前估值中枢在15-20X。图60：美国NOI同店增速和GDP增速 (%)7.005.003.001.002000Q12001Q22000Q12001Q22002Q32003Q42005Q12006Q22007Q32008Q42010Q12011Q22012Q32013Q42015Q12016Q22017Q32018Q42020Q12021Q22022Q32023Q42025Q1(3.00)

61：美国权益型P/FFO中枢在15-20X （倍）30.025.020.015.010.05.02000Q42002Q12000Q42002Q12003Q22004Q32005Q42007Q12008Q22009Q32010Q42012Q12013Q22014Q32015Q42017Q12018Q22019Q32020Q42022Q12023Q22024Q3(5.00)

美国:GDP:不变价:季调:同比权益型REITsNOI同店增速NAREIT，

权益型REITsP/FFO图62：美国资本化率和10年期国债收益率 63：美国同店增速和CPI、社零同比 (%)12.0011.0010.009.008.007.006.005.002000Q12001Q32000Q12001Q32003Q12004Q32006Q12007Q32009Q12010Q32012Q12013Q32015Q12016Q32018Q12019Q32021Q12022Q32024Q1

(%)7.006.005.004.003.002.001.000.00

(%)15.0010.005.002000Q12001Q22000Q12001Q22002Q32003Q42005Q12006Q22007Q32008Q42010Q12011Q22012Q32013Q42015Q12016Q22017Q32018Q42020Q12021Q22022Q32023Q42025Q1(5.00)权益型REITs隐含资本化率美国:国债收益率:10年（右轴）NAREIT，

(10.00)

权益型REITsNOI同店增速美国:CPI:非季调:同比美国:社零（不含车）:非季调:同比NAREIT，商业资产估值公式 NOI（净运营收益） = 市场价值CapRate（资本化率）NOI=营业收入-营业成本+折旧-税金及附加-销管费用CapRate=无风险收益率+资本溢价赢商网催化：商业运营高壁垒，REITs助力价值重估地产格局：以住养商模式不再，商业运营高壁垒2021年之前，商业地产快速发展主要依靠以住养商模式。在拿地阶段，开发商通过住宅+商业的综合用地拿地，土地成本通常低于纯商业用地；在开发阶段，优先建设住宅并出售后快速回笼资金，覆盖商业物业的建造费用。其本质是利用住宅物业现金流稳定、去化周期短的特点，弥补商业物业前期投入大、培育周期长（通常3-5年）、短期回报率低的短板，最终实现住宅回款支撑商业成熟，商业增值带动住宅溢价的双向正向循环。但在2021年房地产市场持续走弱开始，住宅去化和现金流回款日益困难，以住养商模式无法规模化复制；以万达为例，2012-17年是万达通过住宅+商业模式快速复制的阶段，期间开业个数CAGR达到28%；2012-19年，平均租金CAGR5.0%。住宅走弱后，行业增量竞争者大幅减少，商业的运营壁垒更加凸显、存量格局更加稳定。图65：万达累计开业和新开业商场个数 万达平均租金及同比 （个）6005004003002001000

万达：累计开业商场个数

（个）6050403020100

（元/月/平）115.0110.0105.0100.095.090.085.080.075.070.02012201320142015201620172018201920202021万达：平均租金 YoY（右轴）

（%）14.012.010.08.06.04.02.00.0(2.0)(4.0) 万达：新开业商场个数（右轴） 公告，公司官网 公告5.2：消费政策频出，证监会启动商业不动产REITs试点首批基础设施REITs于2021年6月上市。2020年4月，发改委和证监会联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着我国公募C-REITs试点工作正式启动。20216219只基础设施C-REITs上市。首批消费REITs于2024年3月上市，目前已上市消费REITs11只、其中购物中心类4只，主体仍限于国央企。2023年3月，证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》，在拓宽试点资产类型的要求中提出研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施REITs和优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡网点项目，保障民生的社区商业项目发行基础设施REITs，标志着消费REITs正式开始试点发行。2024年3月12日，首批2只消费REITs上市；截至2025年10月，目前已上市消费REITs11只、其中购物中心类4只、但主体仍限于国央企。证监会出台商业不动产REITs试点，新城控股发行首单私募REITs，不动产REITs空间巨大。20251128日，证监会发布《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告（征求意见稿）》，启动商业不动产REITs试点，将底层资产扩围至办公楼、酒店等；并且我们认为，规划中的商业不动产REITs与已有的基础设施REITs将共同构建中国公募REITs市场的完整体系。同日，新城控股公告成立国金资管-吾悦广场持有型不动产资产支持专项计划（机构间REITs），是全国首单消费类持有型不动产ABS，也是全国首单A股上市民营企业发行的持有型不动产ABS。全球REITs市场中，持有型房地产和基础设施两类资产的市值规模占比约为60%和40%，同时根据北京大学光华管理学院REITsREITs市场空间超10REITs市值规模（2025/12/2收盘价）2,188亿元、其中1,304REITs有着非常可观的发展空间。时间 发布部门 文件名 主要内容表9：C-REITs出台政策概况时间 发布部门 文件名 主要内容2020/4/24

证监会、发改委

《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》《关于做好基础设施不动产投资信

推进基础设施C-REITs营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流，投资回报良好