固定收益：共识下的四个预期差

正文目录市场主题：共识下的四个潜在预期差 5回顾：海外市场有惊无险，国内股债整体平稳 5市场主题：共识下的四个潜在预期差 5美联储新主席与扩表的空间 5美国通胀扰动或在2026H2 8K型经济收敛与信用环境修复 10关注日本汇市和债市风险 12核心因子：海外降息预期改善，国内基本面待回暖 19资产配置：依托赔率布局春季 24A股：布局春季行情 25债券：节奏重于空间 25转债：弱于正股，调整或仍是机会 26美债：日本套息交易扰动，等待不确定性落地 26美股：AI内部分化，关注流动性扰动 26汇率：日元或有反弹，人民币维持升势 26黄金：趋势未改，保持战略配置 27大宗商品：宏观情绪强于基本面，分化格局延续 27策略表现：高波动环境下多资产组合表现稳健 28风险提示 30图表目录图表1：大类资产YTD表现：黄金>港股>新兴市场股票>美股>A股>商品>比特币 5图表2：近期美股相对波动变化大于美债 6图表3：市场并未把短期政策预期变化线性外推 6图表4：准备金规模已经降至理论合理水平附近 6图表5：美元流动性偏紧 6图表6：美联储持有资产变化 7图表7：特朗普有意推出50年房贷 7图表8：房贷利率和美债长端收益率正相关 7图表9：成为美联储新任主席候选人的概率 8图表10：ISM制造业PMI物价指数一般领先核心CPI 8图表CPI价格已经几乎赶上了零售端价格 8图表12：美国劳动力供需趋向松弛 9图表13：K型分化下美国贷款拖欠率普遍上升 9图表14：美国2024年底和2025Q2的通胀读数偏低 9图表15：2026年欧佩克原油产量或维持不变，美国继续稳步上升 10图表16：Polymarket给出2026年底前俄乌停火概率超50% 10图表17：北美科技公司和整体CDS市场情况 10图表18：私人信贷市场在疫情后加速发展 图表19：私人信贷市场（BDC）表现明显弱于公开债 图表20：美国私人投资周期领先于非金融杠杆率变化 图表21：私人部门信贷占比下降压低了信用利差 图表22：美国银行各类信贷需求增强的净百分比 12图表23：美国银行对各类信贷标准收紧的净百分比 12图表24：北美数据中心空置率 12图表25：BDC和NBFI等向私人信贷提供融资的机构杠杆率上升 12图表26：日本补充预算资金来源，高市早苗或主要依赖发债融资 13图表27：日本在2025H2遭遇债汇双杀 13图表28：2025年4月以来G10外汇套息交易指数持续上升 13图表29：当前日元对美元非商业头寸为净多头，空头平仓冲击有限 13图表30：10年期美债对各国利差（对冲美元） 14图表31：日本寿险公司降低对冲比率 14图表32：3m东京回购利率和10y日债利率与日元汇率相关性 14图表33：日本通胀持续高于2%的目标 14图表34：日本政府中长债持有人结构 15图表35：日本政府短债持有人结构 15图表36：日本寿险持有资产结构 15图表37：日本保险公司和养老金持有金融资产规模 15图表38：日本银行业控制对利率风险曝露 16图表39：外国投资者交易占比上升 16图表40：美国对冲持续在回购市场融资以增加杠杆 16图表41：日本中央政府债务和付息情况 17图表42：日本利息支付将快速上升，不过绝对水平仍不高 17图表43：美国利息支出/GDP长期维持在3.5%左右甚至更高 17图表44：扣除金融资产后日本政府杠杆率降至126% 18图表45：中美欧日宏观象限分化加剧 19图表46：中美欧日制造业与服务业PMI 19图表47：美联储资产负债表 20图表48：国内狭义流动性 20图表49：A股交易活跃度有所降温 20图表50：股票型ETF基金月份额及净值变动 20图表51：恒生指数PE-TTM 21图表52：AH溢价指数 21图表53：中国vs全球债市收益率 21图表54：日本30年国债利率超过中债 21图表55：主要股指的估值比较 21图表56：申万大小盘、PE与PB估值风格指数的分位数 21图表57：横向比较我国股票具备估值优势 22图表58：A股价值-成长与小盘-大盘 22图表59：申万一级行业2010年以来估值分位数 22图表60：股市换手率稍有回落 22图表61：美股ERP低位震荡 22图表62：国开债收益率与沪深300PE倒数衡量股票风险溢价 23图表63：股票性价比处于高位 23图表64：中国股债相关性 23图表65：美国股债相关性 23图表66：美债与黄金相关性 23图表67：美债与美元相关性 23图表68：年度大类资产收益率对比 24图表69：未来3个月大类资产配置建议 25图表70：不同宏观因子暴露下的策略净值曲线 28图表71：不同策略收益率 28图表72：TIPP-风险平价策略净值表现 29图表73：TIPP-风险平价策略月取得正回报 29图表74：趋势-反转等权组合月度收益 29图表75：趋势-反转等权组合 30市场主题：共识下的四个潜在预期差回顾：海外市场有惊无险，国内股债整体平稳月海外市场波动加大，但担忧因素可逆，尾部风险可控，风险偏好回暖后，资产价格陆续修复；国内缺+美元流动性偏紧+AI泡沫担忧下美股高位震荡，在经济数据和避险情绪的影响下美债收益率下行，场风格向防御性风格过渡，科技成长板块承压；公募销售新规等扰动债市，权益市场走弱但债市避险情绪钝化，10供给约束，金、银、铜等有色金属表现偏强，国内黑色系、原油等底部震荡。后续关注美12月降息决议、国内外关键宏观数据、国内重要会议等。图表1：大类资产YTD表现：黄金>港股>新兴市场股票>美股>A股>商品>比特币注：数据截至2025年11月28日Bloomberg，市场主题：共识下的四个潜在预期差AI革命与中国经济新旧在预期趋于一致的环境下，容易出现抢跑或预期差，本文围绕美联储扩表、海外通胀风险、美国信用环境、日本债市汇市等市场定价不充分、可能存在尾部风险的方向展开讨论。美联储新主席与扩表的空间2026左右，或已成为市场一致预期，后续资产负债表政策的变化可能是更大预期差。12。20263%股。图表2：近期美股相对波动变化大于美债 图表3：市场并未把短期政策预期变化线外推120

美债波动率MOVE 美股波动率VIX（右）4

(%) 2026年12月联邦基金利率4.12025年12月联邦基金利率（右）3.72025年12月联邦基金利率（右）3.32.925/0125/0225/0325/0425/0525/0625/0725/082.525/0125/0225/0325/0425/0525/0625/0725/08

(%)4.84.44.03.625/1025/113.225/1025/1125/0924/11 25/01 25/03 25/05 25/07 25/09 25/1125/09Bloomberg Bloomberg3万亿美元MBS3000亿美元的需求增量。不同文献给出了对美国合理准备金规模的测算，无论是ChristopherWaller(2025)GaraAfonso(2022)的标准，目前准备金都已经接近甚至跌至合理水平下方。7日，纽约联储主席威廉姆斯表示，美联储可能很快需要通过购债来扩大资产GDP5%左右的1500（MBS）MBS19002026年3000亿美元。图表4：准备金规模已经降至理论合理水附近 图表5：美元流动性偏紧(%) 准备金/GDP 合理水平ChristopherWaller(2025) 合理水平GaraAfonso(2022)5

准备金/商业银行总资产

(%)6SOFR-EFFR利差（右）5SOFR-EFFR利差（右）4321

(BP)担保隔夜融资利率(SOFR) 有效联邦基金利率(EFFR)1000(20)005 08 11 14 17 20 23

019-0119-1020-0721-0422-0122-1023-0724-0425-0125-10

(40) 图表6(亿美元)35,00030,00025,00020,00015,0000

中长债 短债 MBS总资产2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025YTD

2026E12第一、虽然特朗普持续要求美联储加快降息，不过贝森特和米兰都透露了降低长期利率可83050导房贷利率下行，显然是更容易获得选民支持的方式。图表7：特朗普有意推出50年房贷 图表8：房贷利率和美债长端收益率正相关(%)30年期抵押贷款利率 美债利率:10Y987654321010 12 14 16 18 20 22 24TruthSocial第二、哈塞特凭借忠诚度在几位候选人中脱颖而出，预计货币政策会更多迎合特朗普政府的需要，可能会有更大幅度的宽松政策出台。哈塞特在11月30日接受采访时表示愿意接受美联储主席的提名，而一天后特朗普表示人选已经确认，Polymarket交易哈塞特当选概率高达73%。当然，具体政策的实施还需要更多其他票委、尤其是目前态度偏鹰的几位地方联储主席（轮值）的支持。图表9：成为美联储新任主席候选人的概率%) %) 哈赛特KevinHassett 沃什KevinWarsh沃勒ChristopherWaller里德尔RickRieder米兰StephenMiran8070605040302010025/09 25/10 25/11 25/12Polymarket第三、市场影响来看，如果新任主席更大幅度推动资产负债表扩张，尤其是购买中长期美债，那么长端美债利率或有较大的下行空间；如果还是以降息为主，预计美债曲线将继续陡峭化，长端利率下行空间有限甚至可能小幅上行。不过无论哪种情形，美元或整体偏弱运行，对新兴市场、黄金等资产偏有利。美国通胀扰动或在2026H22026的背景下，我们认为可能引发货币政策收紧的因素不多，而通胀风险或是其中之一。当前物价走高的主要驱动可能来自于资源品价格上涨K10955CPI或面临一定上行风险。关税的部分滞后可能还在经济体中传导，不过终端价10CPI图表10：ISM制造业PMI物价指数一般领先核心CPI 图表11：CPI价格已经几乎赶上了零售端格10090

(%)ISM制造业PMI物价指数ISM制造业PMI物价指数 核心CPI同比（滞后9个月，右）

(%) 进口商品零售价 国产商品零售价1.04 商品CPI指数 核心商品CPI68070 60 5040 30 201100

核心商品CPI（除二手车）00 03 06 09 12 15 18 21 24

24-09 24-11 25-01 25-03 25-05 25-07 25-09，Cavallo（2025）图表12：美国劳动力供需趋向松弛 图表13：K型分化下美国贷款拖欠率普遍升(%) 美国90天以上贷款拖欠率(%) 时薪同比增速 职位空缺辞职率失业率（右）辞职率失业率（右）87654321

(%)0 161 142 123 104 85 66 47 2

按揭贷款汽车贷款房屋净值信贷额度(HELOC) 信用卡学生贷款0 815 17 19 21 23 25

005 08 11 14 17 20 23 后续来看，短期和长期可以主要关注两个方向：第一、20242025Q2关税被最高院被判非法，可能带来物价阶段性小幅下行压力（特朗普政府可能启用其他条款补充。美国:核心CPI:环比 美国:核心CPI:同比（右）美国:核心PCE:环比美国:核心PCE:同比（右）图表14美国:核心CPI:环比 美国:核心CPI:同比（右）美国:核心PCE:环比美国:核心PCE:同比（右）0.6 60.5 50.4 40.3 30.2 20.1 10.0

23/01

23/08

24/03

24/10

025/05第二、2026年全年来看，就业市场的修复节奏和油价或是关键，前者时间点或在2026H2，后者不确定性更大。如果美国就业市场修复→中低群体收入回暖，需求侧对物价的拉动可能逐渐体现。同时，2026年的原油市场同样值得关注，全球基本面回升利好需求侧，而供给侧OPEC+宣布暂停增产也是利好，不过地缘风险仍是最大的不确定性，比如近日美国在委内瑞拉的行动增加了变数。如果俄乌能够顺利实现停火，原油或走出一轮利空出尽的行情，建议届时关注油价向上的幅度。图表15：2026年欧佩克原油产量或维持变，美国继续稳步上升 图表16：Polymarket给出2026年底前俄乌停火概率超50%(千桶/40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0000

欧佩克原油产量 美国原油产量

(%) 截至2026年底前俄乌停火的概率80截至2026Q1俄乌停火的概率2025年俄乌停火的概率截至2026Q1俄乌停火的概率2025年俄乌停火的概率605040302010010 12 14 16 18 20 22 24

25-07 25-08 25-09 25-10 25-11PolymarketK型经济收敛与信用环境修复TricolorFirstBrandsRenovoORCLCoreweaveCDS境究竟如何，后续有没有可能出现爆发系统性信贷风险呢？我们对此分析如下：图表17CDS) ) 甲骨文CDS 谷歌CDS北美高收益债CDS（右）微软CDS北美投资级债CDS亚马逊CDS CoreweaveCDS（右）140

800120 600100 50080 40060 30040 20020 1000 012 14 16 18 20 22 24Bloomberg第一、从K型经济出发，能更好理解当前美国信用环境的分化。疫情后银行风险偏好下降+2022年美联储快速加息，更多弱资质企业转向私人信贷；疫情前后美国私募机构积累了大量干粉（drypowder）+私人信贷市场的高利率，吸引到了大量基金参与。近两年，AIK型分化，这些弱资质企业在压力下也开始爆出信用事件，导致私BDCIncomeETF今年以来大幅下跌，而背后更多是大型企业的高收益债和投资级债市场稳中有升。图表18：私人信贷市场在疫情后加速发展 图表19：私人信贷市场（BDC）表现明显弱于公开债(十亿美元)私募债券基金(已投资本)商业发展公司（BDC）私募债券基金(已投资本)商业发展公司（BDC）银行对私人信贷贷款额度（右）1,4001,2001,000

私募债券基金(干粉)

80

(2023.01=100) VanEckBDCIncomeETFiShares投资级信用债ETFiShares投资级信用债ETF iShares高收益信用债ETF1251201158006004002000

2002200520082011201420172020FEDSNotes

02023

110105100959023-0123-0523-0924-0124-0524-0925-0125-0525-09Bloomberg第二，从信贷周期来看，过去几年美国政府部门持续宽财政帮助企业和居民修复资产负债表，而私人部门健康的资产负债表意味着有充足的杠杆空间，并有望将信用利差持续抑制在较低的水平。参考历史经验，私人投资周期一般领先于非金融企业杠杆率启动和见顶。2025H1AI相关资本开支推动下有望回升，后续建议关注企业杠杆率何时进入上行周期。此外，我们预计未来几年美国政府部门会将赤字率维持在高位，这也有助于信用债利差整体保持低位。图表20：美国私人投资周期领先于非金融杆率变化 图表21：私人部门信贷占比下降压低了信利差(%) 衰退美国私人投资/GDP美国非金融企业杠杆率（右）美国私人投资/GDP美国非金融企业杠杆率（右）21201918171615141312

(%)100908070605040

(%) 私人部门信贷占比1201101009080706050

(%)投资级信用债利差（右）654321070 76 82 88 94 00 06 12 18 24

90 94 98 02 06 10 14 18 22Bloomberg，图表22：美国银行各类信贷需求增强的净分比 图表23：美国银行对各类信贷标准收紧的百分比工商业贷款工商业贷款 汽车贷款商业地产消费贷款40

(%)80工商业贷款 汽车贷款商业地产工商业贷款 汽车贷款商业地产消费贷款0

40200(20)(80)

11 13 15 17 19 21 23 25

(40)

11 13 15 17 19 21 23 25 AI（标普和惠誉均为用债的供给或明显上升，明年或小幅承压。当然部分私人信贷的资金也流向了科技行业，数据中心空置率的持续下行或意味着违约风险有限。私人信贷领域近来也面临这杠杆率持续上升等隐忧，虽然大概率不会产生系统性违约潮，但是个别行业和公司的信用事件仍可能不时出现。图表24：北美数据中心空置率 图表25：BDC和NBFI等向私人信贷提供融资的机构杠杆率上升(%)1210

数据中心空置率

商业发展公司（BDC） 其他非银行金融机构（NBFI）8 0.506 0.454 0.402 0.35020-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0623-1224-0624-1225-06JLL

0.30

131415161718192021222324FEDSNotes关注日本汇市和债市风险日本首相高市早苗作为安倍路线继承者，在通胀偏高的环境下继续推动财政和货币宽松，引发市场对日本通胀和债务可持续性等担忧，日本市场遭遇债汇双杀。在经济政策方面，高市早苗将安倍三支箭（宽松货币、积极财政、结构改革）作为政策重点，而且在财政政策立场上更为积极，在货币政策立场上更加鸽派。在国家安全和宪制议题上，高市早苗公开支持推进修宪、扩大国防支出；对外则延续安倍路线。11月21日，日本内阁推出了一项规模达21.3万亿日元的补充预算（占GDP接近3%），进一步推高国债市场风险溢价。图表26：日本补充预算资金来源，高市早或主要依赖发债融资 图表27：日本在2025H2遭遇债汇双杀(万亿日元)9080706050403020100(10)(20)

增税收入 非税收入 结余基金 增发债务

(%)3.43.33.23.13.02.92.82.7

日债利率:10Y 美元兑日元（右

1601561521481441402019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 25-07 25-08 25-09 25-10 25-11Bloomberg日元作为长期以来全球最重要的低息融资货币，日元和日债市场的波动容易外溢，扰动全球流动性和风险偏好。套息交易是指借入日元等低息货币，买入美债、美股甚至加密货币收益资产的杠杆交易方式。20248carrytradeun一度导致大类资产普遍回12112第一、日元套息交易再次逆转的可能。最大风险点在于日本央行超预期加息推动短端利率上行，如果有其他数据配合，比如美国非农超预期下行可能放大市场波动。不过考虑到头20248①交易维度上，2025420248月、20254月日元套息交易两度出现逆转，相关风险提前得到CME图表28：2025年4月以来G10外汇套息易指数持续上升 图表29：当前日元对美元非商业头寸为净头，空头平仓冲击有限

G10货币套息交易指数 G7货币波动率指数（右）864

50

日元兑美元:非商业净多头 美元兑日元（右，逆序）20-0120-0921-0522-0122-0923-0524-0124-0925-05 00 03 06 09 12 15 18 21 24Bloomberg②冲的比率持续下降，如果美元出现趋势性贬值风险，预计会有部分资金将重新配置日本国内品种。图表30：10年期美债对各国利差（对冲元） 图表31：日本寿险公司降低对冲比率0(200)(400)

美-德 美-法 美-日 美- 美-英 美-中Bloomberg BOJ③注日本央行超预期加息风险。当前市场更担心长期的通胀和财政风险，日债曲线熊陡，对套息交易冲击有限；如果后续日本央行出于加速收紧货币政策，短端利率更快上行，可能导致套息交易被动解杠杆，最终扰动全球市场流动性。图表32：3m东京回购利率和10y日债利率与日元汇率相关性 图表33：日本通胀持续高于的目标(0.1)(0.2)(0.3)(0.4)

东京回购利率:3个月 日债利率:10Y

(%) 日本:CPI:同比 日本:核心CPI:同比日本:超级核心CPI(剔除新鲜食品和能源):同比43210(1)(2)22-0122-0622-1123-0423-0924-0224-0724-1225-0525-10注：120日滚动相关性，相关性越高代表和日元汇率同向变动Bloomberg

20-0120-0821-0321-1022-0522-1223-0724-0224-0925-04日本养老金等基金对衍生品等杠杆产品使用谨慎2022年9月英国养老金危机的概率不大，不过需要注意海外对冲基金等杠杆资金，可能导致波动短期放大。①日本央行持有超过50%的日本长期国债，不过近年来正在缓慢减持；如果把短债和中长债规模加总，日本央行占比依然能够达到45%。图表34：日本政府中长债持有人结构 图表35：日本政府短债持有人结构日本央行（BOJ） 银行 保险公司公共养老金 养老基金 国外投资人家庭部门 公共部门 其他

日本央行（BOJ） 银行 保险公司国外投资人 公共部门 其他20256日本财务省

日本财务省②日本养老金和寿险等机构直接持有大量日本国债，而不是像美国和英国的同行一样用利率互换或期货来实现久期匹配，因此也不容易出现国债下跌→追缴保证金→卖出国债→跌幅扩大的恶性循环。图表36：日本寿险持有资产结构 图表37：日本保险公司和养老金持有金融产规模(%)

(万亿日元)货币和存款 债务证券 贷款 股权和投资基金股份 其他0

15

17

19 20

22 23 24

0

13 15 17 19 21 23 25日本寿险协会③2022年以来严格控制证券组合对利率风险暴露，大型银行利率风险/资本基本维持稳定，区域银行和信用金库对信用风险的暴露下降。图表38：日本银行业控制对利率风险曝露BOJ④对冲基金等外国投资者通胀回购融资在日债市场进行杠杆交易，如果市场环境出现变化，对冲基金快速去杠杆，可能放大日债波动。图表39：外国投资者交易占比上升 图表40：美国对冲持续在回购市场融资以加杠杆BOJ BOJ关注。经过测算对比，我们认为日本未来几年确实可能出现付息压力的快速上升，但是由/GDP2030年前都会处于主要经济体中偏低的水平，引发市场冲击的门槛较高。图表41：日本中央政府债务和付息情况注：粉线为平均债务利率（%），黑线为利息支出（万亿日元），淡色柱子为总债务规模（万亿日元））日本财务省5年日本中央政府支付利率5GP的比重约为%，0.93%2030GDP2.4%OCED20233.5%左右的比例。由于多数国债由日本央行持有，日本央行每年会以国库纳付金的形式返还部分利息收益，日本政府的实际利息支出压力更低。此外，考虑到日本政府持有金融资产规模较扣除后日本政府净债务从GP的%大幅降至%图表42：日本利息支付将快速上升，不过对水平仍不高 图表43：美国利息支出/GDP长期维持在左右甚至更高亿日元)(亿日元)( 利息支出（低利率）利息支出（高利率）利息支出/GDP（低利率）（右） 利息支出/GDP（高利率）（右）30 3.525 3.02.5202.0151.5101.05 0.5

(%)利息支出/GDP 基本赤字率 总赤字率76543210232425262728293031323334

0.0

020252026202720282029203020312032203320342035日本财务省 CBO图表44：扣除金融资产后日本政府杠杆率降至126%日本财务省核心因子：海外降息预期改善，国内基本面待回暖2MI均高位上行、9月就业数据喜忧参半，95.1万人，但前两个月非3.40.1pp4.4%。由于政府关门期间无法采集价格数据，10CPICPIPCE12月发布；美国美联储PMIPMI54.6PMI50.1；PMI52.8PMIPMI49.550.1。制造业供需皆有所上行，需求端边际强于供给。月原材料图表45：中美欧日宏观象限分化加剧 图表46：中美欧日制造业与服务业PMI中国美国欧元区日本5 制造业PMI 服务业中国美国欧元区日本6055605550454043CPI当月同比2CPI当月同比日本 美国10(1)44 46 48 50 52 54制造业PMI 欧洲注：美国PMI数据截至10月，其他PMI数据均截至11月政策取向：美国政府结束停摆，美联储降息预期升温；国内央行发布第三季度货币政策执行报告重提跨周期调节。特朗普签署临时拨款法案，结束美国历史上持续时间最长的政府停摆。截至11月30日，Polymarket显示12月美联储降息预期概率升至近90%，关注12月FOMC会议以及新任美联储人选。国内政策方面，央行三季度货币政策执行报告指出，保持社会融资条件相对宽松，时隔五个季度央行再度提及跨周期，意味着货币政策视角更重长期。国务院常务会议定调将两重建设融入十五五规划全局。图表47：美联储资产负债表 图表48：国内狭义流动性7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

美联储资产负债表：美国国债MBS其他资产有效联邦基金利率（右）其他资产有效联邦基金利率（右）543210

(%)R007-DR007(右R007-DR007(右)R007DR007765432

(%)2.01.51.00.50.020-06 21-06 22-06 23-06 24-06 25-06

115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-0125-01

(0.5) A股资金流入趋缓，债基临赎回压力有所回落。海外方面，AI叙事持续，资金持续流入美股；降息预期回升+避险情绪升温，ETF月股757779ETF362亿份，ETF13ETF持续大幅流入，被动外资流入放缓，主动外资加速流出。结构上看，资金持续偏好先进制造、科技等成长板块。月债券型基金份额增加200234亿份，赎回压力有所回落。图表49：A股交易活跃度有所降温 图表50：股票型ETF基金11月份额及净变动(亿元) A股成交额 北向资金成交额(右40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,000

(亿元)6,0005,0004,0003,0002,000ETFETFETFETFETFETF1,000ETFETFETFETFETFETF

（亿元/亿份0(400)

份额变化 净值变化5,0000 024-06 24-09 24-1225-03 25-06 25-09

股 主 规 行 策 票 题 模 业 略 型 指 指 指 指 数 数 数 数 数估值：全球主要权益市场的估值略有回落，但仍处于相对高位。从静态估值的横向对比来看，美股估值偏高，欧股与日股估值相对合理，港股估值在全球权益市场中相对偏低，配A1.84%，赔率改善，但空间或相对有限。图表51：恒生指数PE-TTM 图表52：溢价指数恒生指数(PE-TTM) 滚动5年均值

恒生AH股溢价指数 近五年均值 +1SD -1SD +1SD20 +2SD -2SDSD1510518-0319-0320-0321-0322-0323-0324-0325-03

120

-1SD17-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-0125-01图表53：中国vs全球债市收益率 图表54：日本30年国债利率超过中债%） %） 10年国债收益率：中国 美国德国 （%）中日利差：30Y（右）国债利率（BP（6 6 4005 5 30044 20032 3 1001 2 00

17 18 19 20 21 22 23 24 25

1012131415161718192021222324

(100)(200)25 图表55：主要股指的估值比较 图表56：申万大小盘、PE与PB估值风格指数的分位数(2010年以来PE-TTM分位数,%)

(2010年以来PE-TTM分位数,%)0

31x 24x 28x 91x 145x 138x 35x

13.5x17.9x10.2x 12.3x28.5x38.8x48.9x13.5x17.9x10.2x 12.3x28.5x38.8x48.9x9x 7x 8x 16x 19x 23x 12x164.4x15.8x36.8x35.1x27.0x36.2x9.7x55.4x9.6x9x 15x 16x大盘中盘小盘49x 21x高规模中PE6x低25x高13x中PB6x低

22x 75x 96x 379x94x 22x 167x72x 23xA100050030050上上沪中中创证证深证证业指 板A100050030050数 指注：每个指标的市盈率为，最高最低水平，以及当前值图表57：横向比较我国股票具备估值优势 图表58：A股价值成长与小盘大盘(2010年以来PE-TTM分位数,%)0

31x 24x 28x 91x 145x 138x 35x

0

2,000A股价值-成长A股小盘-大盘（右）A股价值-成长A股小盘-大盘（右） 1,0005000(500)13.5x10.2x17.8x12.3x28.5x38.7x49.0x9x 7x 8x 16x 19x 23x 12xA100050030050上上沪中中创13.5x10.2x17.8x12.3x28.5x38.7x49.0x9x 7x 8x 16x 19x 23x 12xA100050030050数 指

(500)(1,000)18-11 20-11 22-11

(1,000) 图表59：申万一级行业2010年以来估值分位数(2010年以来PE-TTM分位数,%)51x140x36x151x51x77x136x100x246x43x32x79x63x121x63x74x134x210x71x113x14x38x70x160x118x142x95x40x89x43x34x

47.3x

61.5x83.4x59.0x5060 50

28.1x

27.3x

6.6x

17.8x12.4x40 3020

14.4x

30.2x

28.5x19.6x10 24.1x

22.0x

23.8x

x0

13x9x

6x10x13x13x14x28x11x11x17x17x21x15x20x15x17x13x14x

4x11x7x

29x20x19x24x14x15x11x7x煤有石钢炭色油铁金石 材属化

国汽家美食综防车用容品合军电护饮工器理料

纺医农社商织药林会贸服生牧服零饰物渔务售

轻银非房工行银地制金产造融

计电传通算子媒信机 业

环交建保通筑运装输饰上游资源

大金融

TMT

公共产业周期 消费 金融 成长 稳定图表60：股市换手率稍有回落 图表61：美股低位震荡4,3004,1003,9003,7003,5003,3003,1002,9002,7002,500

上证指数 换手率（右） （%）3.00.0

(%) 标普500股权风险溢价86420(2)(4)22-0422-0923-0223-0723-1224-0524-1025-0325-08 00020406081012141618202224注：标普500股权风险溢价=1/标普500指数的PE-TTM-十年期美债收益率股债性价比：股债性价比小幅回升，权益配置价值或仍优于债券。从绝对收益视角看，国3002.65%（TTM）101.85%市场带来增量资金、美联储降息有望提振全球风险偏好，债市在权益调整时未涨，凸显弱势信号，中长期看股票的配置价值仍优于债券。图表62：国开债收益率与沪深300PE倒数衡量股票风险溢价 图表63：股票性价比处于高位(%2)(4)

利差国开债利差国开债:10年沪深300:PE(TTM)倒数

2.52.01.00.5

股债相对回报率 5年滚动中位数 5年滚动80分位 5年滚动20分位10111213141516171819202122232425 5年滚动80分位 5年滚动20分位资产相关性：流动性偏紧张环境下，大类资产相关性不稳定，容易同涨同跌，降息预期主导下美国股债相关性转正，国内股债跷跷板效应减弱。美债与美元相关性上升，美债与黄金、比特币与黄金相关性上升。国内受外部风险偏好下降+基本面较弱影响，股市走弱，但债市并未如期走强，股债跷跷板效应不明显。中长期看，国内低利率与低通胀环境下，股债有望保持负相关。图表64：中国股债相关性 图表65：美国股债相关性(0.2)(0.4)(0.6)(0.8)

相关性：3Y 相关性：6M06 11 16 21

(0.2)(0.4)(0.6)(0.8)

相关性：3Y 相关性：6M95 00 05 10 15 20 25，Bloomberg ，Bloomberg图表66：美债与黄金相关性 图表67：美债与美元相关性0.8

相关性：3Y 相关性：6M

0.4

相关性：3Y 相关性：6M0.6

0.2(0.2)(0.4)

0.0(0.2)(0.4)(0.6)(0.6)

95 00 05 10 15 20 25

(0.8)

14 16 18 20 22 24，Bloomberg ，Bloomberg资产配置：依托赔率布局春季近期美联储降息预期、美元流动性、泡沫担忧、海外财政担忧等叙事的变化与反复放大了市场波动，但阶段性扰动并未逆转中长期趋势，明年政策环境、产业趋势、地缘局势等关注赔率改善后的港股互联网、医药等板块、供给稀缺的有色金属、国内顺周期与高赔率板块（消费、大金融）叙事下的中美科技股等。节奏上，12月美股、中债季节性偏强，A/H股或尝试布局春季行情。图表68：年度大类资产收益率对比注：数据截止2025年11月28日图表69：未来3个月大类资产配置建议资产类别胜率赔率配置建议低配 中低配 中性 中高配 超配股票A股★★★★★●金融★★★★★●周期★★★★●消费★★★★●成长★★★★★●稳定★★★★●港股★★★★★★●美股★★★★●日股★★★★●债券中国利率债★★★★●中国信用债★★★★●中国可转债★★★★●美国债券★★★★●商品黄金★★★★●原油★★★★●有色★★★★★●黑色系★★★★●外汇美元★★★●人民币★★★★★●预测A股：布局春季行情主线：近期市场缺少明确催化，交易情绪略有降温，市场基本形成了年末平稳、明春向上的一致预期，关注12月中央经济工作会议、美联储降息节奏、海外风险偏好等变化，不排除提前演绎的可能。因子：10续强化；分母端，估值修复至相对高位，向上弹性不高，主要找分化和切换机会；流动性方面，人民币升值带来国内相对宽松的流动性环境，港股流动性压力或有好转，关注美元Hibor利率变化。趋势：短期多空力量平衡，自上而下仍有扰动，自下而上更乐观。中期慢牛长牛趋势不改，明年关注保险、存款搬家等增持力量，并布局明年的春季行情，盈利和估值均有小幅驱动可能。AI为主线，挖掘高景气，另一方面以顺周期和大金融为补充，博弈高赔率。债券：节奏重于空间主线：近期债市表现偏弱，源于对年初透支行情的修正，基本面阶段性反复难以转化为降息预期，以及对销售新规、债基赎回等机构行为担忧，投资者对明年债市预期仍偏谨慎。因子：地产、消费数据边际走弱，固投同比降幅扩大，基本面对债逻辑上偏有利；货币政策执行报告重提跨周期调节，以及银行息差制约，短期降息概率不高；股市表现、销售新规、机构行为等仍是主要扰动。趋势：12月债市多空交织，季节性偏强，但年底政策多发，短期走势仍胶着，波动或将增大，防守反击的同时尝试结构性、预期差机会。操作：长端利率继续依托赔率适时反击，见好就收。中期关注两个结构性机会：明年初降准概率可以小幅博弈，叠加人民币升值、银行负债端传导等有望打开存单利率的下行空间；中短端信用债供求关系相对较好，关注局部票息机会。同时，短期继续关注政治局会议、地产和消费政策、公募新规等可能的预期差。转债：弱于正股，调整或仍是机会整后提供更好的布局时点。操作：核心仍是股市，基于对明年一季度较为乐观的股市判断，转债逢调整尝试增持，关注流动性冲击后的中大盘平衡品种。美债：日本套息交易扰动，等待不确定性落地主线：政府停摆导致重要经济数据仍未发布，美债利率跟随美联储官员表态先升后降，日本央行暗示加息推动美债利率上行。因子：9月新增非农超预期上行，不过失业率同步走高，叠加大型企业陆续宣布裁员计AI1225bp趋势：市场对未来降息空间定价相对充分，美债利率短期或维持窄幅震荡。中长期看，4.0%左右适度止盈，波段操作。美股：AI内部分化，关注流动性扰动主线：AIV型走势。总体基本面仍稳健，尾部风险相对可控。因子：12月降息预期升温后对估值端有支撑，不过美元流动性压力尚未完全解除，日本央行加息增加扰动；12月季节性偏强；AI对杠杆融资更加谨慎。胜率仍偏高，AI买入。汇率：日元或有反弹，人民币维持升势主线：100格局。展望：期进一步贬值空间相对有限，美元或震荡偏弱。中期看，美国财政问题较日、英、法等仍相对健康，且经济基本面相对稳健，美股仍在吸引资金流入，美元大幅贬值空间不大，或维持低位震荡。非美货币：160关键点位+日本央行暗示就加息，日元后续走强或压制美元。人民币继续走出独立行情，在年底外贸商结汇、资金回流等影响下，人民币有望延续升值趋势。黄金：趋势未改，保持战略配置（储备多元化（信用体系坍塌与换锚）+美联储独立性、央行购金等长期逻辑均未逆转。中期视角下，明年中美关系、俄乌冲突、特朗普政策不确定性等地缘扰动或较今年有所减弱，降息周期进入收尾阶段，且财政+货币双宽松有利于风险偏好，明年宏观经济环境对黄金的友好度有所降低。供需：去美元化与多元配置需求下，央行延续购金，关注俄央行售金等扰动；降息周期下，私人部门仍有增持空间，不过近期流入规模有所放缓；COMEX黄金库存量处于高位，边际回落。白银关税预期、交易所逼空、现货紧张等大幅推升银价，不过对黄金影响或相对有限。素包括美国债务可持续性问题在短期演绎、年底博弈美联储新主席与独立性、政府开门后流动性宽松、长期通胀担忧上升等。大宗商品：宏观情绪强于基本面，分化格局延续国将铜、白银等列入关键矿产清单，供给稀缺的有色金属表现偏强，白银、铜等创新高，不过基本面视角下，制造业周期与实物需求尚未明