宏观经济难有高增长或有超预期消费会成为2026年宏观热点吗

目录TOC\o"1-1"\h\z\u消费结并未降级而是向限额上”变 4奢侈消改善后是革命，资于更利众消费 5外资选择的背是中费机遇 5消费增并没明显域特征各地有各点 6消费供之“”方艾，消性支或将社零表现 7风险提示 8图表目录图1：限额以上保持一定增长但有减速 4图2：限额以下接近0增长 4图3：限额以上餐饮占比持续提升 5图4：限额以上商品占比同样提升，但不如餐饮明显 5图5：当前与2019年各地社增速对比，多数地区减速，但并没有明确的区域分布规律 7站在2025年末，市场对明年的看法总体是积极的，这背后有几个逻辑正同时支撑，一是资金多（50005000亿），（往往箭在弦上），三是中美经贸关系相对前期有一定缓和，四是通胀、投资都有基数优势。不难发现，以上因素都与投资或政府主动作为有关，而消费是否能够成为明年宏观乃至资本市场的热点存在很大分歧。对此，有观点认为，2026GDP期低迷，已无关注必要，但我们认为，尽管投资对于增长数字而言确实比较重要，但消费很可能2.9%2026消费结构并未降级，而是向限额以上转变新旧动能转换的背景下，消费降级成为热点话题，这一现象理应带来限额以下消费更好的表现，但与直觉不同的是，当前限额以上受益于政策（地方消费券、以旧换新、消费贷贴息等措施主要都作用于限额以上），增速明显更高，而限额以下增速，不论是商品还是餐饮，已经有相当长的时间停留在0增长的附近。这并非近期特点，而是长期趋势。拉长周期看，不论经济增速如何表现，中国居民限额以上消费的占比总体呈现提升趋势，背后是消费品工业化、人口城镇化的推动，这也有利于更高标准、更高质量的消费供给龙头胜出。图1：限额以上保持一定增长但有减速 图2：限额以下接近0增长

限额以上餐饮增速 限额以上商品增速

限额以下餐饮增速 限额以下商品增速图3：限额以上餐饮占比持续提升 图4：限额以上商品占比同样提升，但不如餐饮明显23.8%100%

限额以下餐饮占比 限额以上餐饮占比 100%

限额以下商品占比 限额以上商品占比90%80%70%60%50%40%30%20%10%2023/2/12023/4/12023/2/12023/4/12023/6/12023/8/12023/10/12023/12/12024/2/12024/4/12024/6/12024/8/12024/10/12024/12/12025/2/12025/4/12025/6/12025/8/12025/10/1

29.3%

90%80%70%60%50%40%30%20%10%2023/2/12023/4/12023/2/12023/4/12023/6/12023/8/12023/10/12023/12/12024/2/12024/4/12024/6/12024/8/12024/10/12024/12/12025/2/12025/4/12025/6/12025/8/12025/10/1

41.4%奢侈消费改善背后是营销革命，投资于人更利好大众消费（根据媒体公开报道，LVMH市场有所修复、广州太古汇等高端商场前三季度均实现增长，而上半年同比持平或下跌），市场关注程度较高，但我们认为，一个重要原因在于企业主动作为、谋求空间：虽然三季度股市转好，带来财富效应，但同期一线城市房地产价格普遍下行压力加剧；不难观察到，品牌为争取新生代消费者开展了营销革命，以往依赖线下的ciBurberry合作，讲能引发中国消费者共鸣的品牌故事，诉求是客群扩大；地方政府为首店经济、商圈培育花费了大量努力：11月静安区人民政府发布《与国内外品牌共创助行情跑出加速度》，提到今年以来，静安主动作为、创新突破，助推了静安奢侈品销售走出了这波行情……停泊在上海静安的路易号，是路易威登全球所有店铺中销售量最大的店铺之一……11月底，静安将举办首届‘品牌创新大会’，在大会上，静安将宣布一系列新政策，引导与推动品牌的自我创新。奢侈品等一线消费通过营销革命与客群扩大改善增速，对于整体宏观来说传导意义有限，与之相反，我们认为政策对低收入群体的呵护可能会在明年呈现出更为明显的成效，如2025年下半年多地提高最低工资（除北京、上海，其他省份的最低工资涨幅在8%以上）、央行开启个人信用修复（对于疫情以来违约在一定金额以下且已归还贷款的个人违约信息，将在征信系统中不予展示），等等，大众消费以及走向大众的新兴消费值得期待。外资选择的背后是中国消费机遇在消费结构的变迁中，外资企业的选择印证了中国市场优势所在。一些观点认为汉堡王、星巴克、黛安芬等外资近期集中卖出控制权或退出中国市场是国内市场规模不足的体现，但我们认为恰恰相反：⚫ 今，案例包括美伊娜多（2025年陆续撤柜）、肌本科（线上店铺即将终止经营）（计划2025年底退出中国大陆，12月起全渠道关停）过去几年中，中国在超强制造业的基础上产品设计能力与附加值也大幅提升，叠加国民自信增强，外资品牌已跟不上国内商品的流行迭代。餐饮服务业外资并没有放弃品牌，只是将经营交给了中国企业（11月星巴克把中国业务的多数股权出让给博裕投资，同月CPE源峰官宣与汉堡王品牌组建汉堡王中国合资公司，汉堡王将其在中国的独家开发权进行了长达20年的整体授权），意味着这些品牌试图用控制权换取市场。服务业天然不具有统一大市场的基础，运营难度较大，而中国市场广阔，结构特征明显，这种难度进一步升级。外资品牌方更愿意轻资产运营，但并不愿意放弃品牌赋予的开拓市场的机遇。高水平对外开放的背景下，外资对中国服务业的认可提升还刚刚开始，在支持外籍医生开绎。综合来看，外资对中国市场的参与出现了形式上的改变，背后是服务业市场的广阔与中国消费品的实力，都是中国消费机遇的体现，消费增速并没有明显的区域特征，各地都有各自亮点物流成本有效降低，叠加中西部增速对政策红利更加敏感，后发省份潜力更大。以青海为例，今年其社零增速自2024年以来首超全国，原因一是大力拉动电子商务（前三季度，全省网络消费购销比由2024年约6∶1，缩小至约4∶1），全省网络市场买全国与卖全国不平衡现状明显改观，从统计与企业主体的角度看这有利于本地消费数据，二是利用好中西部物流建设逐步改善的优势（19528）色消费产业发展起来。但综合观察各地增速排序，区域消费增速是各种因素叠加的结果，包括但不限于统计制度（如北京官方发布的2025年1-10月北京消费市场运行情况提出，北京总部型经济特征明显，近年来部分企业经营模式发生变化，跨区域设立经营主体明显增加，部分单位在京实现的零售额受到一定影响）、促消费政策（10月公布的上海餐饮收入是今年首次单月同比增速回正，被认为与夜经济推动下的商圈能级提升有关）、本地行业特征（如海南致力于2030年全面禁售燃油汽车）等等，并没有非常明显的区域分布规律，这也意味着各地都有各自的发展空间。图5：当前与2019年各地社零增速对比，多数地区减速，但并没有明确的区域分布规律（%）2025-09 2019-1215.0010.005.00山西河南陕西四川山东河北福建湖北浙江江西-5.00-10.00消费供给之卷方兴未艾，消费性支出或将优于社零表现新的经济发展阶段下，居民需求从相对必选的商品转向可选的服务，有一些观点认为，消费的制约在于居民收入，政策对相应领域的拉动有限，但我们认为，不宜低估各地政府以及相关部门对消费供给侧的影响，在IP+文旅、微短剧+文旅、赛事+文旅、鼓励入境消费、提供离境退税、旅游列车、跳伞飞行、AI+消费等一系列消费主题中，消费政策着力点及其成效的显现可能还刚刚开始。甚至我们认为，卷是潜在消费需求得到满足的源动力，其中看点，一是各地对实物工作量的追求伴随着投资回报率下降、产业招商引资走向规范化等趋势而有一定程度降温，对消费与本地经济活力的看重明显强于以往，供给之卷方兴未艾，亮点或不断涌现（如近期各地年轻村干部直播带货热潮），二是线上线下走向融合，企业对此已有一定共识，开始发力线下（如阿里推动高德建立扫街功能），三是对需求的前瞻、匹配、顺应得到更多重视，近期发布的《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》中，一些提法如推动3D打印设备进课堂、培育一批原创能力强的独立设计师及品牌工作室、推出适合老年人咀嚼吞咽和营养吸收的食品、在商超、医院、游乐园等公共场所推广共享轮椅、扩大政府机关、事业单位、国有企业等对职业装、工装鞋等消费品的采购等都前所未有，在提高传统商品消费的同时，这些表述旨在优化供给的方向，提升消费中的获得感与幸福感。在此背景下，我们认为，明年消费性支出（包括更多服务消费）或将优于社零增速（局限于商品、餐饮），投资于人的基调也有利于居民收入、消费意愿，以及整体消费对GDP的贡献：政策还有延续空间：10277600121.2681008800202486000多万台，直接拉动消费超2600亿元……全国超过3700万名消费者参与家电以旧换新。以此进行估算，2025全年约有1.1亿人更换手机，两年合计家电以旧换新覆盖约5.9（2.6），这一覆盖面还有提升的可能性；社零难有高增：如果剔除政策资金拉动（15003000今年社零增速在2.5%左右，假设明年仍维持这一动能，且政策资金继续扩大至4000亿元，20264左右（00024%左右）。虽然实际表现可能好于这一基准预测（如扩大品类），但社零实现高增的难度比较大。但与此同时，政策空间打开有利于改善居民消费性支出，同时供给之卷也会为市场带来新热点。一方面。转移性收入（明年期待包括农村养老金、更早落地到位的生育补贴等）和工资性收入（虽然大趋势缓慢向下，但今年下半年多地最低工资上调，预计明年增速也能得到提振）有望改善，另一方面，商品消费倾向同比走低、服务消费占比相应逐步增加的趋势预计还会延续，综合看，消费性支出