货币新特征与资产启示

正文目录M1的新结构与新特征 3M1统计口径的调整 3M1增速缘何回升？ 4M2的新结构与新特征 9M2与信贷增速走势的背离 9非银金融机构存款为何高增？ 122026年货币增速展望与资产启示 13风险提示 15图表目录图12024Q4以来，M1同比增速显著回升() 3图2口径调整后M1各分项的占比() 3图3M1新口径下各分项增速() 4图4单位活期存款是M1增速回升的主要拉动力量() 4图5今年M1和M2两年复合增速差相对平() 4图6除非银备付金外，今年M1各项复合增速平稳() 4图7治理“手工补息，空转资金被挤(亿) 5图8单位活期存款在M1中的占比较高(） 5图9部分存款资金或流向债券和货币基(万亿元) 5图10部分存款资金或流向理财产(万亿元) 5图11去年四季度，单位活期存款降幅大幅收() 7图12去年10月以来企业活期存款增速回() 7图13应收账款和营业收入增速差收() 8图14非金融企业活期存款占比回() 8图15居民活期存款占比下降趋势明显放() 9图16居民活期存款增速回升() 9图17存款利率不断下降() 9图18现金类理财收益率持续下() 9图19M2增速回升，信贷增速回落() 10图20政府债券融资重要性上升() 10图21中长贷拉动力减弱，企业贷款增速回() 10图22个人住房贷款负增长，居民信贷持续收() 10图23政府债券的直接融资暂代银行贷款的间接融资，成为货币创造的主要方式 11图24非银金融机构存款保持较高增() 12图25非银存款在M2中的重要性逐步上升() 12图26居民企业存款和非银存款“此消彼长”(亿元) 13图27融资融券规模上升带动保证金增(亿元） 13图28M1和增速差回升，股指多同步走(，点) 15图292024年下半年入市资金显著提(亿元,) 15图30M1-M2增速差与公募基金规模增速较同() 15表1我国货币供应量统计体系的历次调整回顾 3表2地方政府“清欠”方式 6表3新增信贷结构(万亿元,) 11表4社融规模及增速（万亿元,） 13表52015-2026E各口径财政赤字率测算一览（亿,） 14去年四季度以来，M1M2M2M1M2的新结构与新特征M120251M1M0、单位活期存款、个人活期存款、非银行支付机构客户备付金。从历史来看，货币供应量统计口径主要根据金融工具的流动性、与经济的匹配度动态调整。此前，我国货币供应量统计自建立以来经历过四次较大程度的修订。本次增加的非银支付机构客户备付金是支付机构为办理客户委托支付业务而预收待付的货币资金，其主要构成为客户通过支付平台进行交易时暂时沉淀的资金，例如微信钱包、支付宝中的余额等。表1我国货币供应量统计体系的历次调整回顾时间 调整内容2001年6月 将证券公司客户保证金存款计入M2。2002年3月 将境内外资金融机构吸收的人民币存款分别计入不同层次的货币供应。2011年10月 将非存款类金融机构存款和住房公积金中心存款纳入M2。2018年1月 非存款机构部门持有的货币市场基金也被纳入M2。2025年1月 将个人活期存款和非银行支付机构客户备付金也纳入M1。人民银行，《2024Q3中国货币政策执行报告M1口径调整后，从10月末占比来看，流通中货币（M0）的占比约为12，单位活期存款占比约为47，个人活期存款占比约为39，非银行支付机构客户备付金占比约为2。单位活期存款和个人活期存款各自贡献半壁江山。从增速来看，202410M1M2图12024Q4以来，M1同比增速显著回升() 图2口径调整后M1各分项的占比()图12024Q4以来，M1同比增速显著回升()图2口径调整后M1各分项的占比()中国:M1:同比(旧口径) 中国:M1:同比(新口径中国:M2:同比1612840-4

非银行支付机构客户备付金 个人活期存款单位活期存款 流通中货币1008060402002021-012021-0502021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-09M1我们认为M1增速显著回升主要有三个方面的原因：1)去年规范手工补息产生的低基数；2）地方政府清欠，带动非银企业活期存款回升；3）利率中枢下移居民储蓄活期存款增速回升。图3M1新口径下各分项增速() 图3M1新口径下各分项增速()4M14535255-52022-012022-042022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10

M0:当月同比单位活期存款:当月同比非银行支付机构客户备付金:当月同比住户存款:活期存款:当月同比非银行支付机构客户备付金:当月同比

非银行支付机构客户备付金拉动个人活期存款拉动M0:拉动M1:同比(新口径)单位活期存款:拉动M0:拉动M1:同比(新口径)9630-3-6因素一：去年规范手工补息下的低基数4月8日，市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》。该政策旨在规范手工补息行为，打击银行通过协议存款等方式变相高息揽储的行为，同时遏制企业套利空转现象。受此影响，企业前期通过低息贷款进行空转套利的资金被挤出，导致企业活期存款大幅收缩，M1出现较大幅度回落，直至去年10月其同比降幅才逐步收窄。2024年异常的低基数，直接推高了2025年的同比增速。但若从两年复合增速观察，2025年新旧口径下M1增速基本平稳与M2的增速差并未明显收窄。图5今年M1和M2两年复合增速差相对平稳()图5今年M1和M2两年复合增速差相对平稳()中国:M1:同比(旧口径) 中国:M1:同比(新口径中国:M2:同比12840-4

20100

单位活期存款:同比6M16M1M0:同比非银行支付机构客户备付金:同比(右) 4030100-8 -20

-10 ，2025年为2年复合增速 ，2025年为2年复合增速M1回升主要是去年低基数带来的影响；而二者今年增速差收窄，核心原因M1M2M1M2M1M180M216-18。M1M2统计。受政策影响流出的存款资金主要去往了理财和基金（含货币基金、债券基金理财资产中，约25M2。图7治理手工补息，空转资金被挤出(亿元)非金融企业存款:活期存款:同比增加非金融企业存款:定期及其他存款:同比增加60000单位活期存款:同比增加0

10060400200

图8单位活期存款在M1中的占比较高(）单位活期存款占比:M1(旧口径)单位活期存款占比:M1(新口径)单位活期存款占比:M2图8单位活期存款在M1中的占比较高(）图9部分存款资金或流向债券和货币基(万亿元) 图10部分存款资金或流向理财产(万亿元)1.41.210.80.60.40-0.2

2024Q2净值增量股票基金混合基金债券基金货币基金QDII基金

全市场理财产品:存续规模 同比增速(右,)32 1630 141228 1026 8624 422 2020 -22023-022023-042023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10因素二：地方政府清欠，单位活期存款回升M1回升的另一个因素在于地方政府清理欠款，从而带动非银企业活期存款回升。20241110用于置换隐性债务。具体而言，从2024到2026年，每年安排2万亿元用于置换地方202420282024已通过制度建设与平台搭建等多重途径，系统推进企业账款清欠治理20241018202561促进机关、事业202561机关、事业单位及大型企业违反合同约定拖欠中小企业货物、工程、服务款项的投诉。从资金来源来看，政府债券是清欠资金的主要来源。从各地方政府的信息来看，目前政府债券仍是清欠资金的主要来源。部分地区依靠清理盘活财政存量资金和处理闲置资产等方式来筹集资金。另有小部分地区则借助银行贷款或与企业协商核销等途径清理欠款。表2地方政府清欠方式"清欠"方式地区/部门具体内容专项债券黑龙江转贷市县政府新增债券计划安排640.2亿元，用于项目建设和解决地方政府拖欠企业账款和置换存量隐性债务。内蒙古2025年新增专项债券361亿元，专门用于解决地方政府拖欠企业账款的额度152亿元。陕西2025年第二批新增专项债券940亿元，用于解决拖欠企业账款34亿元。云南2025年新增专项债务额度955亿元，包含用于解决地方政府拖欠企业账款的356亿元。湖南2025年新增专项债务1465亿元，其中用于解决拖欠企业账款200亿元。广西第二批新增债务限额为495亿元，其中专项债限额365亿元，全部转贷市县，主要安排用于项目建设、补充政府性基金财力、解决拖欠企业账款等。吉林新增专项债券，用于补充政府性基金财力和解决地方政府拖欠企业账款。同时，专门支持解决地方政府机关和全额拨款事业单位工程类拖欠企业账款。青海2025年青海省政府（第四期）新增专项债券（14.2亿元）的信用评级报告显示，募集资金将用于地方政府偿还拖欠企业账款。福建-龙岩-漳平补充政府性基金财力的新增专项债券支持化解存量债务、优先用于清理暂付款及统筹兼顾偿还拖欠企业账款.福建-龙岩-武平2025年第一批新增专项债券资金安排，我县补充政府性基金财力专项债券资金8511万元拟安排用于清理暂付款7582万元，偿还拖欠企业账款929万元。河南-新乡-获嘉2025年，省级已下达我县新增政府债务限额3.04亿元，全部为专项债券。其中：用于项1.261.28用于解决地方政府拖欠企业账款的额度0.5亿元。贵州-铜仁-松桃2024222,740146,2242176,5168557,078.57（不含二类事业单位和平台公司拖欠企业账款，主要用于教育、交通运输、农业农村、生态环保、卫生健康等方面。海南-文昌2024年争取再融资债券额度29.65亿元，其中：用于偿还到期法定债务9.65亿元，置换存量隐性债务17.00亿元，化解政府拖欠企业账款3.00亿元。河北-张家口202492.74消化政府拖欠企业账款和置换化解存量隐性债务。宁夏-银川-永宁坚决落实一揽子化债举措，争取债券资金20.1亿元，清偿拖欠企业账款11.45亿元，化解政府债务39.1亿元。统筹资金、盘活存量资源云南-昭通-大关化解政府拖欠企业账款7.94亿元(其中：争取再融资债券资金化解6.53亿元，通过统筹财政资金、处置资源资产收益等措施化解1.41亿元)。四川-阿坝州-九寨沟通过清理盘活财政存量资金和闲置资产等方式，化解欠款7,448万元，保质保量完成全年清欠目标任务。吉林省政数局打好金融贷款、资产盘活、财政资金组合拳，多措并举筹措清偿资金，依靠融资贷款、土地出让、资产处置等方式，加快清偿进度。云南-文山州-砚山202437654376513元，资金主要用于2024年隐性债务还本付息及化解政府拖欠企业账款。协商核销辽宁-大连-普兰店多种形式化解拖欠企业账款，改善我区营商环境，通过大连银行贷款化解4.69亿元，通过债券资金、抵顶资产、与企业协商核销等方式化解2.37亿元。山西-太原-阳曲采取财政资金支付、债券置换、核销核减等方式，化解隐性债务10.71亿元，清理拖欠企业账款2.63亿元贵州-铜仁-江口对行政事业单位上报的拖欠企业有分歧账款102笔进行全面清理复核，涉及拖欠金额47368万元，通过项目业主单位初核、联合审核组复核、业主单位与被拖欠企业协商一致，102笔账款全部完成销号实现清零目标。银行贷款辽宁-大连-普兰店多种形式化解拖欠企业账款，改善我区营商环境，通过大连银行贷款化解4.69亿元，通过债券资金、抵顶资产、与企业协商核销等方式化解2.37亿元。建立投诉平台工信部202561该平台主要受理机关、事业单位及大型企业违反合同约定拖欠中小企业货物、工程、服务款项的投诉。各级政府官网， 资讯随着地方政府推进企业欠款清偿工作，企业应收款项逐步回笼，2024年10月后单位活期存款出现明显回升，进而带动M1增速改善。尽管2025年以来单位活期存款的两年复合增速相对平稳，但非金融企业活期存款在单位活期存款中的占比有所回升，显示地方政府清欠企业欠款的政策效果正逐步释放。随着政府清欠工作推进，企业经营状况有所好转，工业企业利润增速逐步回升。需要注意的是，政府清欠，企业资金状况改善，也降低了贷款必要性。图11去年四季度，单位活期存款降幅大幅收窄()图12去年10月以来企业活期存款增速回升()图11去年四季度，单位活期存款降幅大幅收窄()图12去年10月以来企业活期存款增速回升()20 定期存款增速-活期存款增速单位活期存款:同比单位定期存款:同比非金融企业存款:同比单位活期存款:同比单位定期存款:同比15 非金融企业存款:活期存款:同比非金融企业存款:定期及其他存款:同比24105 120-10

0-122021-022021-052021-082021-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-08，2025年为2年复合增速 ，2025年为2年复合增速图13应收账款和营业收入增速差收窄() 图14非金融企业活期存款占比回升()图13应收账款和营业收入增速差收窄()图14非金融企业活期存款占比回升()营业收入:当月同比 应收账款:当月同

4644

非金融企活期业存款/单位活期存款营业收入:12MA:同比16116营业收入:12MA:同比161161-4规范手工补息大规模化债40382022-032022-062022-092022-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-10因素三：利率中枢下移，居民活期存款增速回升住户活期存款占比自2018年起进入长期下行通道，从2017年的约38.6逐步降至2023年末的2.5。但是近两年活期存款的占比逐渐趋稳，下幅度明显收敛。2018-2023年活期存款占比持续下降是多种因素共同作用的结果：一是，活期存款的需求有所减弱。电子支付的普及大幅提升了资金流转效率，降低了居民因交易目的持有的货币需求。同时，近年来非住房类消费信贷的可获得性提高、融资成本下降，也减弱了居民对活期存款的需求。二是，以余额宝为代表的货币市场基金产品兴起，分流了居民活期存款。自20132017流动性，又能提供显著高于活期利率的收益，并支持直接消费支付，较好地满足了居民对流动性和收益的双重需求，从而降低了传统活期存款的吸引力。三是，居民对定期存款的配置意愿上升。20202022温与理财产品风险提升的双重背景下，居民为保障资金安全，更倾向于选择定期存款这一稳健渠道。四是，降息预期下，通过定期存款提前锁定较高利率。在利率下行预期升温的背景下，居民更倾向于通过定期存款，提前锁定当前相对较高的存款收益率，这一行为也进一步强化了定期存款的持有价值。2024-2025年，活期存款占比趋于平稳的原因在于：随着利率中枢下移、定期存款利率下降，定期存款的吸引力减弱。同时，202424现阶段性波动时，部分流入资金可能暂时回流至活期存款。当前，居民活期存款增速持续回升，居民活期和定期存款增速差明显收窄，也推动M1-M2剪刀差从收窄至较低水平。图15居民活期存款占比下降趋势明显放缓() 图16居民活期存款增速回升()图15居民活期存款占比下降趋势明显放缓()图16居民活期存款增速回升()利率中枢下降，定期存款吸引力下降利率中枢下降，定期存款吸引力下降705040202016-012016-082017-032016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-102025-05

住户存款:活期存款占比住户存款:定期存款占比

25 20151052021-012021-052021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-09图17存款利率不断下降()图18现金类理财收益率持续下行()图17存款利率不断下降()图18现金类理财收益率持续下行()2.5

2025-05-20 2024-10-18

3.5

现金管理类理财产品近1月年化收益率2024-07-252023-12-222 3.02024-07-252023-12-221.5 2.51 2.00.50为代表

活期 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y，选取工商银行存款利率作

1.51.02022-01 2023-01 2024-01 2025-01的新结构与新特征M2我国融资结构长期以间接融资为主，过去货币创造核心遵循贷款创造存款逻辑：企业或居民从银行获取贷款后，这笔贷款资金会直接形成新的银行存款，成为创造货币供给的重要途径。因此，过往M2增速与贷款增速呈现出较强的同步性，贷款规模扩张直接驱动货币供给增长。2024年9月以来，M2与信贷增速走势背离。这背后的原因在于当前贷款创造存款的逻辑正面临结构性变化。当前经济主体的贷款意愿普遍偏弱：从企业端来看，企业盈利水平相对较弱，经营预期偏谨慎，直接降低了主动贷款融资的需求；此外，政府推进拖欠款项清欠、存量债务置换工作，虽能缓解企业债务压力，但短期内也使得企业通过新增贷款弥补资金缺口的紧迫性下降，进一步压制了贷款融资意愿。从居民端来看，信贷增长动力不足的问题同样存在。房地产市场持续低迷导致居民购房意愿降温，而住房相关信贷是居民信贷的主要组成部分，这一领域的疲软直接拉低了居民信贷规模。同时，居民收入增长放缓、就业不确定性上升，消费信心和风险承受能力下降，无论是消费信贷还是其他经营性信贷，居民的信贷意愿均位于较低水平。在这一背景下，通过政府债券的直接融资成为更主要的货币创造方式。企业和居民两大主体贷款意愿偏弱，传统贷款创造存款的货币创造路径逐渐弱化，取而代之的是政府通过积极财政政策主导的货币创造新模式：政府债券直接融资，银行通过准备金购买和持有国债。政府债券净融资规模大幅增长，成为新增融资的重要支撑。央行信息显示，银行持有的政府债券占全部政府债券比重达到70。政府债券融得的资金被高效投放至基建、民生等领域，并未长期沉淀为闲置的政府存款，而是快速流入实体经济，转化为企业和居民的存款，进而实现货币供给的创造。图19M2增速回升，信贷增速回落() 图20政府债券融资重要性上升()图19M2增速回升，信贷增速回落()图20政府债券融资重要性上升()中国:M2:同比中国:金融机构各项贷款余额:人民币:同比141210

占新增社融比重:新增人民币贷款占新增社融比重:企业债券融资占新增社融比重:非金融企业境内股票融资80 占新增社融比重:政府债券608 406202021-022021-052021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-080201720182019202020212022202320242025，2025年为2年复合增速图21中长贷拉动力减弱，企业贷款增速回落()企(事)业单位贷款:各项垫款:拉动企(事)业单位贷款:融资租赁:拉动企(事)业单位贷款:短期贷款及票据融资:拉动企(事)业单位贷款:中长期贷款:拉动企(事)业单位贷款:同比14

27.522.5

图22个人住房贷款负增长，居民信贷持续收缩()住户贷款:其他消费贷款:拉动住户贷款:个人住房贷款:拉动住户贷款:经营贷款:拉动图22个人住房贷款负增长，居民信贷持续收缩()住户贷款:同比17.5912.54 7.52.52019-012019-062019-112020-042019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-042025-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09图23政府债券的直接融资暂代银行贷款的间接融资，成为货币创造的主要方式 研究所表3新增信贷结构(万亿元,)类 型2025Q12025Q2类 型2025Q12025Q22025Q32025Q4新增(万亿元)占比()新增(万亿元)占比()新增(万亿元)占比()新增(万亿元)新增(万亿元)新增信贷9.49100.003.17100.001.63100.00企业8.4889.353.0295.081.74106.90房地产0.313.22-0.06-1.75-0.21-12.80其他服务业2.4926.271.0131.890.7244.16基建2.6227.660.7824.580.4929.86制造业1.4014.740.268.190.2817.49农业0.464.840.082.610.063.47居民1.0110.650.164.92-0.11-6.90经营贷款0.818.580.144.300.106.22个人住房贷款0.202.15-0.15-4.65-0.32-19.77其他消费贷-0.01-0.090.175.280.116.66类型2024Q12024Q22024Q32024Q4新增(万亿元)占比()新增(万亿元)占比()新增(万亿元)占比()新增(万亿元)占比()新增信贷9.49100.003.35100.002.52100.001.59100.00企业8.0785.093.1894.842.1183.570.7848.80房地产0.899.430.020.530.010.35-0.23-14.26其他服务业3.2834.601.0230.380.5220.620.106.52基建2.6427.831.1434.160.8232.450.3924.60制造业1.4315.080.3610.780.4517.690.3723.53农业0.505.240.051.610.031.39-0.06-3.67居民1.4114.910.175.160.4116.430.8151.20经营贷款1.3313.980.3710.920.249.620.095.53个人住房贷款0.050.53-0.38-11.36-0.26-10.400.138.28其他消费贷0.040.400.195.600.4317.210.5937.39近两年，非银金融机构存款持续增长，其在M2中的占比持续提升。这一现象的主要驱动因素可归结为两点：其一，在利率中枢持续下行的背景下，企业和居民存款为追求更高收益向理财市场迁移。根据银行业理财登记托管中心2025年三季度《中国银行业理财市场季度报告》数据，当前理财产品资产中27.5的资金配置于现金及银行存款。2024年受手工补息规范等因素影响，居民企业存款与非银存款的负相关特征体现得并不充分；今年两者此消彼长的关系完全显现，1-10月新增居民存款与新增非银存款的负相关系数高达-0.85，新增非银企业存款与新增非银存款的负相关系数高达-0.8。其二，资本市场活跃度提升，证券公司客户保证金增长。2024年四季度以来，A股市场主要指数显著上涨，两融余额持续攀升，市场交易活跃度大幅提升。在此背景下，市场赚钱效应逐步显现，持续吸引居民资金入市，推动居民通过银证转账将存款转入证券账户，进一步强化存款搬家趋势。而市场活跃度的提升直接带动证券公司客户保证金存款规模扩大，成为非银存款增长的又一重要支撑。值得关注的是，近期市场热议政府债券融资与非银存款同步上升的关联性，并探讨非银机构在政府债券信用扩张中的角色。从数据来看，银行持有的政府债券占全部政府债券比重达到70，而2025年上半年末理财产品资产中投向利率债1的仅占3.01。我们认为，政府债券融资扩张并不是非银存款增长的直接原因，两者只是相关而非因果，均由经济增长动能偏弱、实体信贷需求不足共同驱动：一方面，积极的财政扩张旨在弥补居民与企业信贷扩张不足的缺口；另一方面，实体部门借贷意愿偏弱，叠加资产荒与宽货币环境，利率下行推动存款向非银机构搬家以寻求更高收益。政府融资规模扩大与非银存款增长，本质上是同一宏观环境下的并行现象。图24非银金融机构存款保持较高增速() 图25非银存款在M2中的重要性逐步上升()图24非银金融机构存款保持较高增速()图25非银存款在M2中的重要性逐步上升()30100

境内存款:当月同比非金融企业存款:当月同比非银行业金融机构存款:当月同比

12.512.011.511.010.52022-012022-042022-072022-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09

计入广义货币的非银金融机构存款:占M2比重1利率债包含国债、地方政府债券、中央银行票据、政府机构债券和政策性金融债券图26居民企业存款和非银存款此消彼长(亿元) 图27融资融券规模上升带动保证金增加(亿元）新增居民户存款:当月值8000060000200000

新增非金融企业:当月值新增非银行业金融机构:当月值

3000025000200001000050002023-012023-032023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-09

融资融券余额(亿元) 比增速(,右)80706030200-10-202021-012021-052021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-093.2026年货币增速展望与资产启示

，截至2025年11月20日2026年金融数据预期：M1:M1的高增速主要来自于去年规范银行手动补息后产增速将逐步回落。展望2026随着部分高利率定期存款明年到期，银行存贷差压力缓解，央行降息空间将会打开。我们预计随着经济逐步复苏，拖欠企业账款治理也有望带动非银企业存款回升，提高3%左右。M2:2026年财政政策将延续4.0%4.4万亿元，叠加超长期特别国7.5%的较高增速社融：企业盈利修复与房地产市场仍处于筑底阶段，居民消费与购房意愿、企业投资信心尚待恢复。2026年在积极政策支持下，企业居民信贷需求将企稳，政府债券融资将继续作为社融增长的重要支撑，预计社融增速约8%。表4社融规模及增速（万亿元,）20182019202020212022202320242025(E)2026(E)新增人民币贷款15.6716.88202020.922.217.0516.516.5新增非标-2.94-1.76-1.3-2.67-0.60000新增企业债2.633.244.43.32.051.631.912.52.5新增境内股票融资0.360.350.91.21.20.80.290.50.5新增政府债券4.854.728.377.129.611.31414.5新增其它融资1.92.22.562.521.331.371.71.51.5新增社融22.4925.5834.8631.353235.632.263535.5存量社融227251.3284.2314.1344.2378.1408.34443.34478.84存量社融同比10.3010.7013.3010.309.609.508.008.508.00名义GDP增速10.507.502.9013.405.104.904.204.104.70偿债系数（dr)-0.203.2010.40-3.104.504.603.804.403.30表52015-2026E各口径财政赤字率测算一览（亿,）全国公共财政收支差额预算全国政府性基金收支差额预算狭义赤字合计PSL新增额度政策性银行金融债净融资城投债净融资铁道债净融资一般国债净融资特别国债净融资地方债净融资广义赤字合计名义GDP政府预期财政赤字率狭义赤字率广义赤字率2015162001721179216981105787169160010700036637736657025122.302.6010.50201621800424826048975014455126281330131500580221093347611933.003.4014.402017238008299320996350120035381144014734041166810758473833.003.809.602018238001388437684692099032053115014463033262677529360102.604.007.2020192760021854494542670136639378380175470304727411010058722.804.907.402020376004467882278202255791801960030353100004368112843410348683.608.0012.4020213570036739724390215421876310202328304814211274911738233.206.209.602022337004035574055630020679812013027750-20034579810677412340292.806.008.70202333517185988576-7104124805660612783612942723.806.809.902024406004939289992150