固定收益深度报告：本轮化债有效释放信用风险

目录1、新一轮化债政策的背景、规模与机制 52、执行进度 5、全国化债进度 5、各地区化债情况 63、主要成效 12、偿债压力显著减轻 12、信用风险有效释放 134、市场影响：社会情绪与市场风险偏好的提升 155、结论与展望 166、风险提示 16图表目录图表1：2025年各地方化债资金占地方债发行比重 7图表2：2025年各地方化债资金构成 7图表3：各地融资平台退出等进度 8图表4：历年全国城投平台退出数量 9图表5：2024年10月以来各省城投平台退出情况 10图表6：城投债提前兑付统计按时间分布 10图表7：2025年城投债提前兑付统计按地区分布 11图表8：全国城投募集资金用于借新还旧占比 11图表9：2025年城投募集资金用途统计按地区分布 12图表10：地方债发行利率变化 12图表11：全国城投债发行成本 13图表12：城投地域利差 14图表13：银行不良贷款比例（） 15图表14：投资者风险偏好（股债性价比） 1620241020241186:800010本轮化债以增量置换和存量优化为核心，通过超预期的政策规模和坚决的执行力度，在过去一年多的时间里显著缓释了地方政府特别是城投平台的尾部风险，有效压降了信用利差，并对稳定金融体系、引导市场情绪修复起到了关键作用。尽管化债工作取得了阶段性胜利，但其对实体经济的传导、市场分化的加剧以及长效机制的构建仍是未来需要持续关注的焦点。1、新一轮化债政策的背景、规模与机制2024年下半年，面对地方财政压力加大、隐性债务风险暴露以及宏观经济增长动能偏弱的复杂局面，中国决策层果断推出了近年来力度最大的一揽子化债方案。本轮化债的核心目标是通过一系列财政工具，将短期、高息、不透明的地方政府隐性债务，转化为长期、低息、标准化的显性政府债务，从而实现以时间换空间，平滑偿债压力，修复地方政府的资产负债表，为稳增长和促改革腾挪出宝贵的财政空间。这一政策组合被市场解读为6+4+2的化债组合拳具体构成如下：662024年至2026年242024800042029210122、执行进度今年3月5债、在化债中发展，完善和落实一揽子化债方案，优化考核和管控措施，动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间。按照科学分类、精准置换的原则，做好地方政府隐性债务置换工作。完善政府债务管理制度，坚决遏制违规举债冲动。加快剥离地方融资化债执行进度总体情况：总的来看，各项措施如期落地并持续显效。截至今年8月底，642.54500地方政府专项债券2.78万亿元，其中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门支持地方用于化债。据DM梳理不完全统计，全国范围内，已有超105地率先实现全域隐债清零目标。逐年来看：202314.3202412332（2）20252024额10.5亿比2023末少3.8元。国府率68.7。2025年以来，已有33地披露发行置换隐债专项债，规模为19861.5294亿元（趋近总额2万亿元）；步入2025年以来，已有37地披露发行特殊新增专项债（）12518.42942万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，上半年各地已发行相关置换债券1.8万亿元，完成2025年额度的90，置换后债务平均利息成本降低2.5个百分点以上；2025年以来，据不完全统计，全国已有超72地区宣告全域隐债清零，部分地区按计划/超额完成年度隐债化解任务(按党中央要求，存量隐性债务需在2028年底前全部化解完毕)；2025年9月末，全国融资平台数量较2023年3月末下降71，意味着七成以上的融资平台隐性债务已经清零，融资平台改革转型加快推进。（99号文设定了清晰的时间节点，2025年底平台数量累计压降不低于75，2026年底不低于90，2027年6月底前全部退出。）202510172025202650005000于补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款外，还安排额度用于经济大省符合条件的项目建设，精准支持扩大有效化债资金规模方面：经济发达地区如江苏、广东、浙江等，化债资金、特殊再融资以及各项债务偿还和置换规模普遍较大。一方面是因为这些地区经济总量大，债务规模相对也较大；另一方面，较强的经济实力使其有能力投入更多资金进行债务处理和项目推进。经济欠发达地区西藏、青海、宁夏等，各项数据相对较小。2025年全国化债资金规模、特366502298213668403527461289亿元。202520251000上的地区中，化债资金占比最高的地区分别是江苏省54.58、贵州省54.35、云南51.149.4448.9755.64融资平台压降方面：1）各地区压降比例普遍较高：内蒙古（66.5）、辽宁（55.9）、江苏（超50）、甘肃（35.9，但户数压降94户）等省份均实现了大幅压降。2）清零范围扩大：不仅广西推动70家平台隐债清零，内蒙古8个旗县、宁夏中卫市本级等也实现了区域性或层级的清零，标志着化债工作从省一级向市县纵深推进。3）先进地区领跑：浙江、江苏、广东等经济发达地区进度超前，起到了示范作用；而贵州、广西、内蒙古等债务压力较大地区也取得了突破性进展（如黑龙江金融债务余额压降幅度居全国前列），显示了化债的决心与力度。4）本轮化债中（2024年10月以来）全国城投平台共退出459家，城投平台退出数量居前的地区为贵州（67家）、山东（54家）、江苏（37家）、浙江（31家）。1）20242）2025（198、安徽（98）（77）（68（68）要约为主。北京、上海城投平台的融资渠道较为多元化，债务结构相对较为合理，因此提3）202382左右，2025年城投资金由于借新还旧规模最大的为江苏省，9906亿元，占城投募资比重88，其是东（4529亿元，89）浙（4254亿，83图表1：2025年各地方化债资金占地方债发行比重企业预警通图表2：2025年各地方化债资金构成企业预警通图表3：各地融资平台退出等进度21202466.5，8月6日广西：2024年推动70家融资平台隐债清零，全区隐性债务余额较2018年减少70以上。广西贺州市：2024年完成融资平台数量报备退出11家，压降数量排全区第二位。2月10日江苏：2024年融资平台数量较3·31时点数压降50以上。2月11日黑龙江：2024年融资平台金融债务余额压降幅度居全国第二、重点省份第一。月21日辽宁：2024年融平台数量下降55.9，压降例居全国前列。102025月11日宁夏：2024年实现隐债规模、债务率、融资平台、高风险地区数量等六个下降。中卫市实现市本级国有融资平台全部退出。固原市力争融资平台数量清零。152024544月17日甘肃：2024年实监管口径高风险机构退出10，融资平台压降94户、降35.9。天水市18户市县企业出融资平台名单、金昌市4户企业退出融资平台名单。4月22日贵州：制定平台公司转型工作指引，一企一策制定具体压降转型方案。月30日河南：确保6月前融资平台退出50以上。（2024年全年完成118家融资台压降任务）月15日山西：加快融资平台压降进度，按照先易后难、循序渐进的原则，优先推动隐性债务、经营性金融债务双清零的融资平台退出。制定印发融资平台退出实施细则，按月调度各市压降进度，确保如期清仓见底。5月16日吉林：加快退出债务高风险省份行列，以更大力气化解融资平台债务风险，压降融资平台数量。2920121316369（市），支持各地统筹用于隐性债务化解、部分PPP存量项目建设和解决拖欠企业账款。3104融资平台实质性退出2户，融资平台压降4户、北碚区完成融资平台压降4户，退平台5户、长寿区全力攻坚4户融资平台退出工作、梁平区2024年已退出融资平台2家、荣昌区今年稳步推进3户融资平台转型退出。252025（草案）的报告》同样提到，用于化解政府和社会资本合作（PPP）存量项目风险50亿元。月20日云南省人民政府发布关于全面深化财税体制改革加快建设五个财政的实施意见。意见进一步指出，要分类处置存量PPP项目，规范实施政府和社会资本合作新机制。DM图表4：历年全国城投平台退出数量企业预警通图表5：2024年10月以来各省城投平台退出情况企业预警通图表6：城投债提前兑付统计按时间分布企业预警通企业预警通图表8：全国城投募集资金用于借新还旧占比企业预警通图表9：2025年城投募集资金用途统计按地区分布企业预警通3、主要成效通过长换短、低换高的债务置换，地方政府及城投平台的年均偿付压力大幅下降。2024年以法定债务置换隐性债务以来，用于化债的地方债期限大幅延长，加权平均发行期15102.5450020252.34的史位债构得极优。退平台进程加速：在化债政策的推动和严格的监管要求下，城投平台的市场化转型和退名单进程明显加快，促使其逐步剥离政府融资功能，回归经营性主体的本源。2024年10月以来全国城投平台共退出459家，城投平台退出数量居前的地区为贵州（67家）、山东（54家）、江苏（37家）、浙江（31家）。图表10：地方债发行利率变化1.发行利率展示为：该时间段内所发行的地方政府债的加权平均发行利率，权重为实际发行总额。2.展示频率为周。图表11：全国城投债发行成本本轮化债对金融体系信用风险的缓释起到了立竿见影的效果，主要体现在城投债市场和银行业风险敞口两个方面。城投债信用利差大幅收窄：2024年至2025年，城投债信用利差经历了显著且持续的压缩。化债政策的强力推进，从根本上改变了市场对城投平台信仰的预期，尤其是对弱资质、高风险区域城投的违约担忧大幅降低。数据显示，2025年全国城投债信用利差较2023年平均下降了85个基点。区域与评级分化收敛：一个重要特征是，不同区域、不同评级城投债之间的利差急剧收窄。过去因地区财政实力差异而形成的巨大区域利差，在一揽子化债的无差别支持预期下被快速抹平。高收益的网红区域城投债吸引力下降，市场进入资产荒格局，投资者被迫接受更低的收益率。随着化债政策的深入，城投债的信用风险总体可控，信用利差预计将保持在低位稳定运行。图表12：城投地域利差银行风险敞口改善：银行是地方隐性债务的主要债权人。化债通过将高风险的城投贷款和非标资产置换为低风险权重的地方政府债券，直接降低了银行的风险加权资产，改善了其资产质量，并减少了潜在的不良贷款生成。不良贷款率表现平稳：数据显示，尽管宏观经济承压，但2024年至2025年间，中国商业银行整体的不良贷款率（NPL）保持了稳中有降的态势。截至2025年三季度，国有大行和股份行的不良率均为1.22，同比均下降0.03。虽然这其中有银行自身加强拨备和处置力度的原因，但化债政策无疑为银行体系构筑了一道坚实的防火墙，有效减弱了地方债务风险对金融体系的影响。13：银行不良贷款比例（）4、市场影响：社会情绪与市场风险偏好的提升本轮化债向资本市场注入信心，在有效控制尾部风险后，化债政策与其他宏观政策协同发力，对提振社会整体情绪和提升资本市场风险偏好产生了积极的贡献。中央政府以显性信用介入并承担化解风险的责任，明确表达了防范系统性金融风险的坚定决心。这种政府信用背书的预期稳定了投资者对资产质量的看法，甚至被认为基本解决了中国资产信用风险问题。2024年下半年以来，尤其是在924一揽子稳增长政策（化债是其中关键一环）出台后，投资者风险偏好（用股债性价比衡量）出现了明显反弹。市场波动率虽高但趋势向上，赚钱效应开始显现，这表明市场的风险偏好发生了质的改变，投资者更愿意承担风险以换取潜在回报。资金流向的股债跷跷板效应：化债政策的一个重要间接影响是，通过发行大量低息政府债置换高息资产，导致全社会安全高收益资产的供给大幅减少。在资产荒背景下，广谱利率水平持续下行。这迫使部分原先停留在固收类产品中的资金，为了寻求更高回报而重新审视权益市场，推动了资金从债市向股市的流动，形成了明显的股债跷跷板效应，为股市上涨提供了增量资金。图表14：