宏观研究：理性看待货币政策对通胀的提振作用关注居民去杠杆

目录TOC\o"1-2"\h\z\u资产表现 4理性看待货币政策对通胀的提振作用，关注居民去杠杆 4债券融资特点愈发明显，实体经济融资需求相对平稳 4企业融资需求延续回升态势，新型政策金融工具效果显现 5居民短期信贷收缩，或部分抵消贴息政策提振作用 5M1与M2增速负剪刀差走扩，经济活化程度有所下降 6理性看待宽松货币政策对通胀的提振作用 7国内外宏观热点 8国外宏观热点 8国内宏观热点 20风险提示 24图表目录图表1：大类资产价格动一览 4图表2：新增社融同化（亿元） 5图表3：新增贷款及分项同比增减（亿） 5图表4：M1与M2同比速负剪刀差收窄（） 7图表5：M1与M2同比速与PPI同比增速（） 7资产表现图表1：大类资产价格变动一览理性看待货币政策对通胀的提振作用，关注居民去杠杆债券融资特点愈发明显，实体经济融资需求相对平稳从社融总量角度来看，实体经济融资需求稳中有进。11月新增社融规模为24885亿元，同比多增1597亿元。从结构看，债券融资替代信贷融资的特点进一步显现。11月社融口径下的405311634169144541788民币贷款+企业债券融资合计8222亿元，同比多增625亿元。图表2：新增社融同比变化（亿元） 图表3：新增贷款及部分分项同比增减（亿元）0

社融同比增减（亿元）贷款（融口） 未贴现据 企业债 政府债 非标2024-11 2025-02 2025-05 2025-08

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新增贷款及部分分项同比增减（亿元）贷款 票据（贷款口径） 企业中长期贷款 居民中长期贷款贷款 票据（贷款口径） 企业中长期贷款 居民中长期贷款2024/09 2024/12 2025/03 2025/06 2025/0企业融资需求延续回升态势，新型政策金融工具效果显现11月新增人民币贷款同比负增长，延续弱势，但企业融资需求延续回升态1139001900-206347636100360010001000170040033422119亿元。我们理解，企业融资需求回升，存在多方面原因：（1）111.280001111-5001900年10居民短期信贷收缩，或部分抵消贴息政策提振作用11-20634763-21581788100290073283M1M2增速负剪刀差走扩，经济活化程度有所下降11M11.3pct；M20.2pct。第一，M1同比增速较为明显放缓，或是受居民短期信贷收缩影响，居民活期M1。（1）11M010.6M1（2）11TOP10036.8，10001000M167001200-15191128M1M1款同比多增的影响。M2M1M21050001111-5001900第三，M1与M2同比增速负剪刀差进一步走扩。11月M1与M2同比增速剪刀较值落1.1pct，下幅进一大这体经活度图表4：M1与M2同比增速负剪刀差收窄（） 图表5：M1与M2同比增速与PPI同比增速（）M1:同比 M2:同比 M1-M2151050-5-10-15理性看待宽松货币政策对通胀的提振作用中央经济工作会议强调将促进经济稳定增长与物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等政策工具，保持流动性合理充裕，市场对明年货币政策的预期随之升温，适度宽松的货币政策被视为推动通胀回升的关键动力。我们认为，需理性审视货币政策对通胀影响的实际效力。货币政策影响通胀的核心逻辑在于：宽松政策可降低市场主体融资成本，从而刺激投资与消费，扩大有效需求，最终拉动通胀上行。然而当前经济形势显示，企业内生扩张动力疲弱，居民消费行为趋于审慎，有效需求不足问题亟待破解。企业端方面，供需失衡矛盾加剧，PPI持续负增长，企业部门更倾向持有流动性而非扩大生产——M1与M2增速负剪刀差持续走阔，印证企业资金活化程度下降，大量资金沉淀为定期存款，未能有效转化为实体投资与消费需求。居民端方面，短期信贷呈现收缩态势，居民去杠杆特征显现，即便在以旧换新政策支持下，居民消费倾向趋于谨慎，居民边际消费倾向同比降幅持续扩大即为明证。综上分析，在经济增速下行压力加大、居民去杠杆特征显现、市场产能尚未出清的宏观环境下，持续加码货币政策宽松力度，未必能有效推升通胀回升，反而可能导致资金淤积在银行体系形成资金空转，因此，货币政策在适度宽松的定调下，降准降息预期仍在，但需理性看待宽松货币政策对通胀的提振作用出：物价水平系多方因素综合作用的结果，根本上由供求关系决定近年来我国金融总量指标保持平稳较快增长，2024年末社会融资规模、M2及人民币贷款同比增速均维持在7-8区间，超出名义经济增速的幅度处于历史高位，但物价回升速度显著滞后于金融总量增速，这印证当前货币政策提振通胀的有效性弱于财政政策，未来推动价格合理回升的关键路径，应是货币政策与财政政策的协同发力。短期价格调控思路上，货币政策或从管控高价转向应对低价压力，从支持规模扩张转向促进高质量发展，从防范垄断转向遏制无序竞争。国内外宏观热点国外宏观热点美国总统特朗普：我们应该能够实现超过3或4的GDP增长。重申对鲍/pc/7x24/4548199特朗普称是否立即降息将是新任美联储主席的试金石美国总统唐纳德·特朗普暗示，他将根据新任美联储主席是否立即采取降息措施来评判其表现。特朗普接受Politico采访时被问及，快速降息是否会成为由他亲自挑选的美联储主席的试金石时，特朗普回答是的。在周二发布的采访中，特朗普对Politico表示，是的。这个人（指现任美联储主席杰罗姆·鲍威尔）也...也应该这样做。我认为他既不够聪明，也不喜欢特朗普。特朗普的言论是向新任美联储主席发出的重要信号，表明了他对于被提名领导美联储的新主席的期待。/pc/7x24/45455864.120205/pc/7x24/4551963美国与日韩澳等8国就加强稀土供应链签署协议，外交部回应128AI/pc/7x24/4551949分析师：政治干预或将使美国利率前景复杂化阿布扎比第一银行分析师在一份报告中称，未来几个月，美国利率前景以及美联储联邦公开市场委员会(FOMC)的人员构成前景将因政治干预而变得更加复杂。一旦美联储主席杰罗姆·鲍威尔(JeromePowell)的任期在5月份结束，美国总统特朗普可能希望用一位坚定的鸽派人士取而代之——国家经济委员会主任凯文·哈塞特似乎是他青睐的人选。阿布扎比第一银行的分析师表示，希望常识将占上风，且下一任美联储主席的任命将基于其经济才能，而非政治立场。/pc/7x24/4551792美国财长贝森特强调经济增长推进放松监管美国财政部长贝森特在写给金融稳定监督委员会2025年年度报告的一封信中表示：经济增长对金融稳定至关重要。该委员会是2为00应8年对金融危机而成立的监管机构。贝森特表示，金融稳定监督委员会2026年的工作重点将集中在市场韧性、家庭韧性、人工智能和危机应对这四个主要领域。他指出，家庭韧性工作组将考虑家庭资产负债表潜在压力的早期预警指标，同时研究与家庭信贷获取以及住房和抵押贷款市场发展相关的趋势。/pc/7x24/4551336美国国务院：美国和日本将签署PaxSilica序言PaxSilica伙伴关系框架奠定基础SilicaPaxSilica国、以色列、阿联酋和澳大利亚。/pc/7x24/4551272美国11月预算赤字为1730亿美元12101117301150902024116690/pc/7x24/4548189特朗普政府批准首批加密货币银行特朗普政府于当地时间周五批准了启动五家新的专注于加密货币的全国性CircleRipplePaxosBitGo(Fidelity/pc/7x24/4553220稳定币巨头Tether拟募资200亿美元后探索股权代币化Tether2005000Tether/pc/7x24/4553181，预期，前值0.901前值0.7。/pc/7x24/4547637美国就业成本增长速度降至2021年中以来最低9的12个内就成数上了3.5季环上涨0.8最数表，/pc/7x24/4547650美国10月职位空缺数升至五个月来最高水平或缓解就业恶化担忧10766767712/pc/7x24/4545920美国小型企业就业大幅收缩，劳动力市场结构性隐忧浮现ADP周度就业报告显示，截至11月22日的四周内，美国私人雇主平均每周新增4,750个工作岗位，初步数据显示劳动力市场在经历连续四周负增长后或现企稳迹象。然而，这一整体数据掩盖了结构性分化——作为美国就业增长传统引擎的小型企业正持续释放负面信号。/pc/7x24/4545751鲍威尔：AI是美国就业恶化的部分原因人工智能正在伤害美国就业吗？美联储主席杰罗姆·鲍威尔的答案是：有一点。在新闻发布会上，鲍威尔表示，AI是导致失业率恶化的部分原因，这也是美联储两个月内第二次降息的背景之一。但他也迅速补充说，AI目前还不是主要原因，我们也不知道未来是否会是。鲍威尔虽然无法确定AI对劳动力市场的长期影响，但他承认，当前这波AI浪潮可能比过去200年的技术革命对劳动力更糟。以往的技术浪潮虽然消灭一些岗位，但也创造了足够的新岗位，最终总是能让岗位数量保持平衡。但生成式AI时代可能不一样，他说。如果真是如此，我们没有足够的工具来应对这些社会和劳动力市场影响。/pc/7x24/4553061特朗普为关税影响辩护但称可能下调部分商品的关税Politico肉和香蕉之外下调更多商品关税时表示，会下调一些，还有一些我会上调关税。他表示，在选民抗议食品杂货价格高企之际，他近期所批准的一些减免只是微不足道的例外，无关紧要。在围绕关税问题的进一步提问中，特朗普称我们有18万亿美元流入我们国家，明显是指希望获得关税减免的企业和国家向特朗普政府作出的投资承诺。/pc/7x24/4545655美国能源部拨款超3.2亿美元，加大对人工智能科学投资美国能源部12月10日宣布投资超3.2亿美元，以快速提升创世纪计划的人工智能能力。此前，美国总统特朗普于上月底签署行政命令，启动一项旨在利用AI变革科学研究方式、加速科学发现的全新国家计划创世纪计划。该命令指示美国能源部创建一个AI实验平台，整合美国超级计算机和独特数据资产，以生成科学基础模型并为机器人实验室提供支持。/pc/7x24/4548478路透调查：20251.5，226.月调查时预测分别为2.1和1.3）。/pc/7x24/4547636美国10年期国债收益率创9月以来新高在美联储即将公布利率决定和经济预测之际，104.209925TD/pc/7x24/4547484美联储传声筒：2021年后私营部门薪资增长一直稳定在3.5左右美联储传声筒NickTimiraos表示：2021年经济重启带来增长热潮后，私营部门薪资增长有所回落，此后一直稳定在3.5左右。来自第三季度就业成本指数（ECI）的信息显示：总薪酬增长放缓，主要反映了州/地方政府工作人员薪资调整的滞后效应——他们的薪资大幅上调比私营部门工作人员晚了数年。今年，工会成员与非工会成员的薪资增长几乎没有变化。/pc/7x24/4547862美联储降息25个基点253.50-3.7575/pc/7x24/4548009/pc/7x24/4548070美联储鲍尔森称有进一步降息的空间，失业对经济构成重大威胁AnnaPaulson/pc/7x24/4552798美联储点阵图中值：2026年将累计降息25个基点1972026254502751100有1位官员认为应累计降息150个基点。/stock/bxjj/2025-12-11/doc-inhakmnt8490207.shtml美联储Paulson认为劳动力市场风险大于通胀风险且政策仍偏紧费城联邦储备银行行长AnnaPaulson周五表示，她预计明年通胀将会降温，但同时提醒劳动力市场可能进一步走弱的风险。Paulson在特拉华州商会的活动上表示：总体而言，相比通胀上行风险，我仍然对劳动力市场疲弱更为担忧。这部分是因为我认为，随着我们进入明年，通胀有相当大的可能会回落。她说，关税对商品价格的影响应在明年年中之前逐渐消退。Paulson将劳动力市场描述为在弯曲，但并未折断，并提醒说，招聘集中在医疗保健和社会服务等行业，表明更广泛范围的招聘仍然疲软。她说：劳动力市场目前状况尚可，但下行风险在上升。Paulson表示，她仍然认为货币政策处于一定程度上偏紧的状态，不过近期的宽松将为就业市场提供一定缓冲。/pc/7x24/4552861英媒：英国皇家海军将缩减在中国周边训练规模英国国防部近日正式确认，将从2026年起启动大规模军事训练调整，其中最受关注的是将大幅缩减在印太地区、中东等非欧洲区域的海外训练演习。英国《每日电讯报》9日报道称，英国皇家海军将缩减在中国周边的训练规模。据《英国国防杂志》报道，负责武装部队事务的国务大臣阿尔·卡恩斯在回应议会关于未来训练计划的质询时表示，各军种将继续优先考虑海外活动，但前提是符合本国及合作伙伴的作战需求，同时与《战略防务评估报告》中列出的优先事项保持一致。/pc/7x24/4548501101.120252前值-2.00英国10造业出率期前值-1.70英国建筑产月-0.期0前值.20。国0月造产年-0.，预期-.1-2.00月建筑业产出年率09.61.30。/pc/7x24/4551865英国央行副行长：英国央行应继续渐进降息英国央行副行长拉姆斯登周二在提交给议员的书面报告中表示，鉴于对中性利率水平的估计存在不确定性，英国央行应继续逐步降低借贷成本。拉姆斯登指出，随着利率向中性水平靠近，货币政策对通胀的影响将变得更加难以判断。他表示：因此，我认为继续逐步解除政策限制仍是合适的，这能让货币政策委员会在证据不断积累的过程中，仔细评估通胀风险的平衡。英国央行副行长拉姆斯登称中性利率接近2-4区间的中点。他表示目前不认为有证据表明经济走势偏离了我们的基准预测。/pc/7x24/4545863/pc/7x24/4545830（CPI）/pc/7x24/4545824PantheonMacroeconomics的ClausVistesen和MelanieDebono在一份报告中称，继一系列积极数据出炉后，德国经济的形势似乎正在好转。德国昨日公布的贸易数据强劲，而就在一天前，其他数据显示10月份工业产值和建筑业活动大幅增长。不过风险依然存在，第四季度的贸易顺差有可能下降。这些分析师指出，11月份制造业新出口订单采购经理人指数(PMI)进一步下滑。尽管如此，Pantheon预计今年最后一个季度GDP将增长0.2。我们继续预计第四季度及未来几个季度GDP将回升，因为商品和服务的净贸易为GDP提供了支撑，同时投资和家庭支出增长也在加快。/pc/7x24/4547368特朗普继续数落欧洲德总理：要做好欧美不同行的准备继美国在本月初发布的国家安全战略报告中尖锐批评欧洲盟友后，美国总统特朗普近日继续围绕移民政策和结束乌克兰危机等议题对欧洲表达不满，称其日渐衰落。有舆论认为，特朗普此番数落料将加剧多个欧洲国家业已存在的担忧，美欧分歧愈发显现。再提欧洲衰落8特日朗指普责欧洲采取的移民政策堪称灾难。他们想做到‘政治正确’，（但）这使他们变得衰弱。按照特朗普说法，大多数欧洲国家正在衰落，移民议题正在摧毁包括英国、德国、波兰和瑞典在内的多个欧洲国家。/pc/7x24/4547356德国将启动520亿欧元军备采购，国防类股票备受关注29520（610220亿欧元的基本军事装备和服装，以及价值42亿欧元的美洲狮步兵战车，30亿欧元箭-3防空拦截导弹及发射车，还有16亿欧元用于侦察卫星。/pc/7x24/454622811CPI0.2011率值2.3预期2.30，值2.30德国11调和CPI率值。德国11调和CPI年值2.6预期值2.60。/pc/7x24/4551866德国出口意外回升，凸显欧盟内部贸易韧性1013130.29102.7，对欧区盟员国口幅为著达3.1全经增/pc/7x24/4545143德国经济研究所下调德国经济增长预期1120250.1的0.2幅度报称美持大加征税全经和易202620270.81.10.5/pc/7x24/4551838法国11月CPI同比终值0.9，预期0.9，初值0.9。/pc/7x24/4551950花旗：欧元区政府债券发行在2026年可能再次前置花旗利率策略师在一份报告中称，根据该行的客户问询，2026年欧元区政府债券供应前置发行的程度备受关注。他们说，这种关注是出于可以理解的原因。预计2026年也将延续通常的供应模式，即年度债券发行量的很大一部分将4,95034。/pc/7x24/4551833/pc/7x24/4547639欧洲央行或于12月上调经济增长预测，拉加德称经济韧性超预期欧洲央行行长拉加德周三发表公开讲话，指出欧元区经济在面对不确定性和贸易紧张局势时展现出的抵御能力强于预期。基于此，她表示，欧洲央行可能在即将于12月召开的货币政策会议上再次上调经济增长预测。/pc/7x24/4548455路透调查：91位经济学家中68位表示，欧洲央行将在2026年前维持存款利率在2.00不变（11月调查时71位中有46位持此观点）。/pc/7x24/454762320251.4，20261.1，20271.4（与11）。/pc/7x24/4547621机构：欧洲央行2026年加息几无可能资产管理公司EdmonddeRothschild首席执行官BenjaminMelman表示，欧洲央行在2026年加息的可能性极低，我们不相信这会发生。他指出，在德国经历多年经济疲软后启动大规模财政扩张计划、法国财政状况艰难的背景下，如此迅速加息实属疯狂之举。据LSEG数据，货币市场目前也未对2026年欧洲央行任何加息进行定价。/pc/7x24/4550096日本10月工业产出同比终值1.6，初值1.5。/pc/7x24/4551654外国投资者上周净买入日本股票12596865561254426106371254529-7713125日当周净买进国外股票-645亿日元，前值966亿日元。/pc/7x24/4548438日本央行不会公布中性利率最新预估也不会将其作为加息时机的主要沟通工具诺218190.50.752/pc/7x24/4551892高市早苗：长期利率上升不及经济增长重要日本首相高市早苗周三表示，她认为促进经济增长比关注长期利率上升更为重要，此番言论可能会引发外界对日本财政健康状况的担忧。针对外界认为其内阁大规模额外预算草案削弱了市场对日本财政政策的信心、导致长期利率攀升的观点，高市在国会会议上回应称，日本经济若不扩张将是危险的。高市早苗在回应一位反对党议员关于控制赤字国债发行必要性的提问时表示，重要的是要证明日本将会实现增长，并对任何风险都具备抵御能力。高市发表上述言论之际，日本基准10年期国债收益率已攀升至1以上的区间，达到2006年以来的最高水平，而日本的财政健康状况在七国集团经济体中仍然最差。/pc/7x24/4547040日本拟扩大富人税征收范围：年收超6亿日元即纳入据报道，日本政府与执政党已就下财年税制改革达成一致，决定加强对高资产收入群体的税收征管。改革核心是将针对股票、土地等资产性收入丰厚的超级富豪的追加征税门槛，从现行的年总收入约30亿日元或以上，大幅下调至620030020003000/pc/7x24/4546952日本央行行长再次发出加息暗示称距离实现通胀目标已更进一步日本央行行长植田和男表示，央行距离实现通胀目标更近了一步，该表态进一步表明该行可能会在下周的政策会议上加息。植田和男在周一晚录制、周二播出的《金融时报》采访中说，我们正在更加可持续地接近2的通胀目标。我个人是这么认为的。日本央行将在12月19日召开利率会议，市场预计该行将把利率提高至0.75，为1995年以来的最高水平。上周报道称，据知情人士透露，只要经济或金融市场未遭受重大冲击，日本央行官员已准备好在此次会议上加息。在接受《金融时报》采访时，植田和男暗示，随着央行继续调整对经济的支持力度，一旦再次加息，可能不会就此停止。他说：央行将继续缓慢调整货币宽松的程度，直到持续实现2的通胀且政策利率回到中性水平。/pc/7x24/4546056路透调查：预计日本明年工资谈判中的加薪幅度为5.0，今年为5.25。/pc/7x24/4549003从澳洲到欧美交易员押注央行货币宽松将放缓或彻底停止202630MicheleBullock25点的加息。交易员几乎确信日本央行下周将把基准利率上调25个基点至0.75，并预期明年至少再升息一次。即便在美国，尽管美联储本月料将降息，2026年的利率前景也在发生转变。交易员目前仅预期明年再降息两次，较上月末的三次预期有所下调。德意志银行全球宏观研究主管JimReid在客户报告中指出，令人惊讶的是，越来越多地区的市场正将加息作为下一步行动纳入定价。若美国也出现这种情况，风险资产及明年前景必将被颠覆。/pc/7x24/4545922德银：全球货币政策转向多国加息预期升温全球货币政策预期正发生显著转变。从澳大利亚到欧洲和美国，交易员纷纷押注各国央行的货币宽松周期将放缓甚至终结。令人瞩目的是，越来越多国家的市场已开始将下一次利率变动定价为加息，德意志银行全球宏观研究主管JimReid指出，如果连美国也走上这条路，无疑将颠覆明年的风险资产表现和整体经济展望。这一政策路径重估的导火索，源自周一欧洲央行执委施纳贝尔的表态，她称对下一次利率调整是加息感到安心，点燃了市场对该央行2026年加息的押注。重新定价的后果很可能是债券收益率进一步走高。尽管周二美、欧、英、日国债收益率小幅回落，但本月整体已大幅攀升。不过，短期走势可能受制于美联储政策决议及今天晚些时候公布的美国10月职位空缺数据。/pc/7x24/4545654联合国预计，2025年贸易额将增长7，达到35万亿美元。/pc/7x24/45476463.2国内宏观热点中国汽车流通协会：2025年11月份汽车经销商库存系数为1.57中国汽车流通协会发布2025年11月份汽车经销商库存调查结果：11月份汽车经销商综合库存系数为1.57，环比上升34.2，同比上升41.4，库存水平处于警戒线以上，高于合理区间。/pc/7x24/4547259上海育儿补贴实施方案公布：按照国家标准发放，每孩每年3600元12月10日，上海市人民政府官网发布《上海市育儿补贴制度实施方案》。3202511202511336002025113/pc/7x24/4546986美国银行：人民币料于2026年升值至6.8据美国银行表示，受中间价稳定、政策刺激和资本流入所提振，人民币兑美元汇率预计将在2026年升至6.8左右。该行G10外汇策略部负责人AdarshSinhazz在周三的一场简报会上表示，由于人民币每日中间价可能调弱，在岸人民币有望升值。人民币国际化预计将受到以离岸人民币计价的点心债市场扩张所提振，点心债市场的扩张将有助于人民币进一步国际化。/pc/7x24/4546852国家统计局：综合整治内卷式竞争成效显现相关行业价格同比降幅收窄国家统计局解读2025年11月份PPI数据：综合整治内卷式竞争成效显现，相关行业价格同比降幅收窄。重点行业产能治理持续推进，市场竞争秩序不断优化，煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造、锂离子电池制造价格同比降幅比上月分别收窄3.8个、2.0个和0.7个百分点，均已连续多个月收窄；新能源车整车制造价格降幅比上月收窄0.6个百分点。/pc/7x24/4546581经济日报：全面客观看待房地产市场变化/pc/7x24/4546391银行理财规模再创新高前11个月规模累计增长约3.43万亿元114（68113.43元，其中固收+产品规模新增约1.32万亿元。事实上，当前银行理财市场规33141.67932.13中国记者发稿，银