26年1月利率债月报：再通胀对债市的影响路径

PART11：2月美元走弱、风偏提振带动曲线陡峭化，国内资金宽松驱动收益率曲线走陡3海外：12月美元走弱，流动性改善带动风偏小幅回暖12月美联储宣布开启储备管理式购买（RMP）并继续降息，态度偏鸽略超市场预期，美元指数走弱，流动性改善。在此带动下，美股震荡收涨，LME铜创新高，风险偏好共振回升。12月美元指数显著走弱，在岸人民币升至7.0关口5000550060006500700075003.63.844.24.44.64.852025/012025/032025/052025/072025/092025/1112月美股震荡收涨，美债利率上行（）美国:国债收益率:10年 美国:标准普尔500指数，右轴6.86.97.07.17.27.37.49095100105110115美元指数即期汇率:美元兑人民币,右轴4海外：工业金属同样受益于流动性改善和下游AI需求提振，美债陡峭化12月，美债利率曲线明显趋陡，主要受到三方面因素影响，一是前文所提美联储可购买国库券和三年以内短期国债，压低短端利率；二是临近美联储主席人选公布，市场担忧美联储独立性；三是大宗商品价格上涨，对于再通胀的预期也边际修复。12月贵金属和工业金属均有良好表现，除了流动性这一共同的支撑，铜受益于下游AI需求的叙事；黄金白银则受到地缘事件的支撑，长期的“去美元化”逻辑得到进一步催化。00.20.40.60.8124612月，美债期限利差走阔至年内高点（

）10-2y 30-2Y 5-2Y-

99%183%3.10%-6.11%3.67%25.18%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%布伦特原油COMEX铜LME铝LME锌COMEX黄金COMEX银2025年12月2025年11月2025年10月12月，贵金属和工业金属均有良好表现52

国内：11月基本面延续量价分化，12月则呈现供需同步下行注：扩散指数和趋势指数制作方法：首先选取国内具有代表性的指标分别构建生产、需求、出口、价格指数并求和得到原始指数，然后对得到的原始指数求4周移动平均值得到扩散指数；求10周移动平均值得到趋势指数。611月基本面数据延续量价分化（%）高频数据显示25年12月基本面延续震荡回落的状态-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.82024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-01需求趋势指数（10MA）生产趋势指数（10周MA）-0.20.00.20.40.60.8024-3.0-2.0-

00.002.03.04.05.024-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-0325-0525-0725-0925-11中国:固定资产投资完成额:累计同比中国:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比,右轴2

国内：12月资金价格下台阶，债市杠杆抬升，iFinD，平安证券研究所7135792.12.3025/1/12025/3/12025/5/12025/7/12025/9/12025/11/17天OMO利率-20BP

%7天OMO利率+50BP

%DR001

%R001

%资金面整体维持宽松，隔夜利率创年内新低截至12月29日，银行间杠杆率回升至24年以来67.6%分位数水平1131121111101091081071061051041031022024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10银行间债券市场杠杆率（%）MA52

国内：

但受制于长端的供需矛盾，债市未切换至基本面逻辑，维持震荡，iFinD，平安证券研究所8国债收益率曲线整体走陡但是，受制于长端的供需矛盾，尽管基本面、资金面、配置盘年底配置行为共振，债市未成功切换到多头行情，维持了震荡。长、短利率分化，债市缺乏主线。12月政治局会议和中央经济工作会议落地，对于货币政策表态温和，政治局会议提到“继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，中央经济工作会议提到“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”。-1

5-8.0-7.2-4.5-2.4-2.7-4.0-3.2-

8-0.43.083.8-10-12-14-8-6-4-20642024682.02.22.41年2年3年4年5年6年7年8年9年10年15年20年30年利差（右轴，BP）20251128，%20251226，%504846444240383634323060657075808590952.00025/06/042025/07/042025/08/042025/09/042025/10/042025/11/042025/12/0410Y国债到期收益率%1Y国债到期收益率%，右轴12月国债10Y品种维持震荡，长短端分化明显2

国内-机构行为-配置盘：大行12月二级市场买债规模和久期整体高于季节性大行12月配债力度较强（图为大行二级市场买债数据，亿元）具体品种和期限上，大行加仓了部分政金债，且期限加仓了5-7年品种6000400020000-2000-4000-6000-80001月

2月

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12月2023年2024年2025年420-2-4-6-8-10-12-141月

2月

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12月大行12月久期回升幅度较高（图为大行二级市场买债平均久期数据，年）2023年 2024年 2025年500040003000200010000-1000-2000国债地方政府债政策性金融债信用债同业存单其他2025/12/252025/11/30-1000-5000500100015002000同业存单 ≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y>30Y2025/12/252025/11/309ideal，25年12月数据截至12月25日，平安证券研究所2

国内-机构行为-配置盘：保险年末也在稳步发力，配置盘力量不弱201816141210864201月

2月

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12月2023年2024年2025年4500400035003000250020001500100050001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月保险12月久期季节性回升（图为保险二级市场买债平均久期数据，年）保险12月配债规模整体也高于季节性（图为保险二级市场买债数据，亿元）2023年 2024年 2025年2000150010005000-500-1000国债地方政府债政策性金融债信用债同业存单其他品种上，保险12月主要加仓了国债（亿元）2025/12/25 2025/11/308007006005004003002001000-100≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y>30Y且保险12月加仓的国债集中在超长端（图为保险买国债的期限结构，亿元）2025/12/25 2025/11/3010ideal，25年12月数据截至12月25日，平安证券研究所2

国内-机构行为-交易盘：交易盘则转为保守，农商行主要布局存单农商行12月主要是大量买入同业存单（图为二级市场农商行净买债数据，亿元）农商行的久期12月有小幅回落，全年整体加久期的月份仍集中在1-2月、5月和7月（图为二级市场农商行净买债的平均久期，年）-1,000.0-500.00.0500.01,000.01,500.02,000.0国债地方政府债

政策性金融债

信用债同业存单

资产支持证券

其他2025/12/252025/11/30-8-10-6-4-202468101月2月3月4月5月6月7月8月9月

10月

11月

12月2023年2024年2025年11ideal，25年12月数据截至12月25日，平安证券研究所2

国内-机构行为-交易盘：基金降久期，且是超长国债的主要卖盘基金12月主要是增配政金债和信用债（图为二级市场基金净买债数据，亿元）基金12月的久期维持在相对低位的水平（图为二级市场基金净买债的平均久期数据，年）-1000150010005000-500国债地方政府债政策性金融债信用债同业存单资产支持证券其他2025/12/252025/11/30-15-10-50510151月

2月

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12月2023年2024年2025年1000080006000400020000-2000-4000-6000-80001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月

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12月2023年 2024年 2025年基金12月配债规模延续低于季节性（图为二级市场基金净买债数据，亿元）8006004002000-200-400-600大行股份行城商行农商行外资行证券公司保险公司基金其他2025/12/252025/11/30且基金12月是超长国债的主要卖盘之一（图为二级市场20-30Y国债分机构类型的净买入规模数据，亿元）12ideal，25年12月数据截至12月25日，平安证券研究所2

国内-机构行为：理财年末季节性减配债券，品种上略增配了信用债ideal，25年12月数据截至12月25日，，CEIC，平安证券研究所13理财11月规模增长不及季节性水平（图为理财月度增长规模数据，万亿）2.52510.50-0.5-1-

51月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月

11月

12月202320242025500040003000200010000-1000-20001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月11月

12月2023年2024年2025年理财12月配债规模整体季节性回落（图为理财二级市场净买债数据，亿元）300025002000150010005000-500-1000-15001月

2月

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12月品种上，12月理财主要多超季节性增配了部分信用债，减配了部分同业存单（上图为理财二级市场净买入同业存单买债规模，亿元；下图为理财二级市场购买信用债规模，亿元）2023年 2024年 2025年02004006008001000120014001月

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12月2023年2024年2025年PART2：26年再通胀叙事可能如何影响债市？142.1

2026年PPI面临的三重利好（1）翘尾因素托底15从基数影响来看，翘尾因素本身能带动PPI增速回正。假设2026年没有新涨价因素，即2026年PPI环比为0，那么翘尾因素也能带动PPI在26年下半年回正。2026年在翘尾因素影响下，PPI同比本身能够在基数效应下回正-1-2-3-4-5-62102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-042026-072026-10PPI翘尾因素%PPI新涨价因素%PPI同比%PPI环比为0预测的PPI同比%2.1

2026年PPI面临的三重利好（2）输入性通胀Bloomberg，平安证券研究所；注：26年赤字率测算中，假设此后每月关税收入维持25年10月的水平，那么26财年关税收入将较25年增加1800亿美元左右；26年名义GDP增速以25年Q2增速年化外推。162026年海外资本开支和制造业投资可能共振向上：（1）现任美联储主席鲍威尔的任期将于2026年5月结束，白宫已经多次表示将选择支持降低借贷成本的继任者，可能影响美联储控制通胀的能力。此外，26年，随着大而美法案居民税收优惠落地，美国赤字率或有0.3个百分点的扩张。（2）当前美联储已经进入了新一轮宽松周期，在美债利率下降的背景下，2026年新兴市场国家积压的资本开支需求可能集中释放，可能拉动全球工业品需求和大宗商品价格。美国价格上涨的传导仍在继续，通胀仍有粘性（

）预计26年美国赤字率有所扩张（

）876543210-1-2-39080706050403020100-10ISM服务业PMI:价格NFIB未来3个月计划提高售价净占比美国核心CPI同比，右轴美国非住房服务通胀环比:3个月滚动求和，右轴-6.3-20-16-12-8-4020192020202120222023202420252026美国赤字率2.12026年PPI面临的三重利好（3）“反内卷”延续发力当前“反内卷”政策已在核心行业显现托底效果，为PPI提供基础支撑。8月以来采掘工业PPI环比明显转正，拉动10月以来PPI环比增速回正。25年12月的中央经济工作会议再提反内卷，明确提到“深入整治‘内卷式’竞争”，反内卷在2026年仍是发力重要方向。8月以来采掘工业PPI环比明显转正，拉动10月以来PPI环比增速回正（图为单月环比，）传统周期：25年中以来煤炭、化工、建材部分产品涨价（元/吨）1..1.1.1.1.1.2025-01-0.2-0.20.0-0.20.0-0.32025-02-0.1-0.20.0-

30.1.22025-03-0.4-0.4-0.4-2.9-0.6-0.12025-04-0.4-0.5-0.2-2.10-0.22025-05-0.4-0.60.0-2.5-0.9-0.32025-06-0.4-0.6-0.1-

2.7-0.52025-07-0.2-0.2-0.2-0.2.1-0.32025-080.00.1-0.13.20.02025-090.00.0-0.22.0-0.12025-100.10.10.000.00.12025-110.10.10.07-0.20.1时间 PPI 生产资料 生活资料 采掘工业 原 工业 加工工业650600550500450400350300250200900080007000600050004000300020001000020-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-09京唐港:主焦煤:库提价磷酸二铵:现货价精对苯二甲酸:现货价普通水泥:市场价（右）172.1

中性情景下，我们预计PPI同比有望在26年2季度转正尽管26年PPI有前文所述的三重可能利好，但海外环境不确定性仍存，而2026年PPI的具体回正幅度和节奏，核心仍取决于反内卷政策发力的程度和国内配套需求侧政策发力的程度。因此，我们通过三种情景进一步推演在中性情景下，我们假设有一定“反内卷”相配套的需求侧政策但力度不强，且PPI转正的速度有一定持续性，假设26年PPI环比月均值为0.1%，则PPI同比有望在2026年2季度转正，年末回到 2%左右。三种情景假设的具体场景三种假设情形下对应的PPI增速-1-2-3-4-5-632102023/1/1 2023/7/1 2024/1/1 2024/7/1 2025/1/1 2025/7/1 2026/1/1 2026/7/1PPI同比PPI同比

悲观E

%PPI同比

中性E

%PPI同比

乐观E

%情景假设悲观情景主要依赖现有政策，即前文中 到的仅考虑翘尾因素的情形，假设2026年平均PPI环比为0

。在此情 ，预计2026年下半年PPI读数转正。中性情景到1.乐观情景有一定“反内卷”相配套的需求侧政策但力度不强，且PPI转正的速度有一定持续性，假设26年PPI环比月均值为0.1

，则PPI同比有望在2026年2季度转正，年末回

2左右。有配套需求侧政策，且力度较大，假设提振力度是2016年的一半（2016年环比均值约0.4

，这里假设0.2

）。那么PPI同比有望在2026年4月转

正，下半年超过2

。 182.2

复盘最近四轮PPI上行周期，典型的上行需要海内外需求共振或供需共振复盘2009年以来的PPI四轮上行周期，三轮典型上行期间往往都有需求复苏的助推：（1）2009.8-20

8，海内外需求共振。背景是金融危机后逆周期政策推动全球经济逐步修复、基建和房地产等下游需求回暖。（2）2012.10-2014.7，仅供给侧发力。这一轮主要受制造业部门产能过剩、地方债务压力、房地产调控等因素影响，经济整体处于调整期，PPI同比处在负区间震荡上行的状态。（3）2016-2017.3，海内外需求共振+供需共振。海外是全球贸易修复，国内是供给侧结构性改革，叠加棚改货币化下的地产和经济修复。（4）2020.6-202 10，供给冲击+海外需求发力，国内需求发力较为克制。疫后全球供应链受到冲击，需求方面美国开启大规模刺激，中国财政在2020年有一定发力，随后2021年财政政策有所退坡。-5.0-10.015.010.05.00.02009/01/312011/01/312013/01/312015/01/312017/01/312019/01/312021/01/312023/01/312025/01/31中国:PPI:当月同比

%复盘2009年以来的PPI四轮上行周期192.3

PPI如何影响债市？和债市走势整体一致，主要是有几个阶段背离PPI和债市走势整体一致，主要是有几个阶段明显背离：（1）09年上半年，金融危机后政策刺激下复苏预期强劲，债市收益率在PPI仍在回落状态时触底反弹。10年上半年，PPI同比在基数效应下开始加速上行，但M1同比等领先指标见顶回落，利率下行。（2）16年3季度，供给侧改革带来PPI明显回暖，但债市处在委外资金加杠杆、拉久期的推动的资产荒行情中；（3）21年2季度，疫后全球经济恢复预期推动大宗商品上涨、PPI快速攀升，但国内疫情反复、经济数据不及预期、流动性改善配合地方债供给后置等，资产荒加剧，利率回落；（4）24年上半年，PPI低位小幅技术性反弹，但趋势不明显，而债市则在货币政策宽松呵护、财政发力后置的资产荒的逻辑下顺畅下行。PPI和债市走势整体一致，主要是有几个阶段明显背离-10-505101552.02.53.03.54.04.55.008/01/312010/01/312012/01/312014/01/312016/01/312018/01/312020/01/312022/01/312024/01/3110Y国债收益率%PPI同比%

右轴09年 10年上半 上半年 年16年3季度21年2季度24年上半年202.3

PPI如何影响债市？背离主要有两种情形总结来看，背离有两种情形：（1）政策力度空前，复苏预期强劲，股债价格与PPI存在时间差，资本市场先行定价，产生节奏错配，如09年上半年；（2）PPI上行可能更多受供给侧影响，未能真实反映国内需求，货币政策在需求偏弱的背景下维持了流动性宽松，金融体系扩表，形成资产荒格局，例如21年2季度、24年。21年2季度国内需求没有明显改善，24年PPI弱势震荡趋势不明显-12-7-2381318636159575553514947452021/01/312022/01/312023/01/312024/01/312025/01/31制造业PMI:新订单:MA3

%中国:PPI:当月同比%

右轴-10-50510153.53.33.12.92.72.52.32.197521/01/312022/01/312023/01/312024/01/312025/01/31中债国债到期收益率:10年%利率互换:FR007:1年%中国:PPI:当月同比

%，右轴21年和24年都伴随资金面宽松212.4

展望26年，温和再通胀影响债市需要与其他因素共振当前，海内外出台超预期刺激政策的情景并未出现，可以排除类似于09-10年资本市场与PPI对基本面定价节奏的不同而产生的背离或错位。2025年我国主要行业已经经历过一轮“反”内，卷供给收缩已初见成效；那么2026年PPI修复的持续性和力度主要看海内外需求的共振幅度，对利率也会大致产生同步的影响。从需求力度来看，我们预计2026年美国是宽货币+宽财政，预计我国是宽货币+稳财政，2026年的基准情形是PPI温和修复，中性假设下年末PPI同比可能回到 2%，

与10年、17年、21年的高点超过7%仍有显