2026年1月慢牛才近半春季开门红

摘要宏观经济：美债利率下行，全球资金全面流入股、债市场，欧元区景气回升强度领跑；中国国债利率长短端分化，人民币大幅升值，信贷脉冲回落，高频景气强于去年。海外方面，12月美债利率震荡下行，但美国金融状况仍趋紧，美元指数下行、新兴市场货币指数高位，欧元区景气回升强度领跑，全球资金全面流入股、债市场。国内方面，利率走廊继续下台阶，本月国债利率长端上行、短端下行，人民币汇率延续升值，信贷脉冲拐头向下，景气端强于去年同期，通胀延续企稳修复态势。微观跟踪：行业轮动速度有所回落，杠杆资金开始回流，中证A500ETF有显著流入，主动外资流出、被动外资流入，资金南下流入趋势维持。企业盈利方面，需求不足导致回落，黑色冶炼、有色矿选、运输设备等利润增长高。指数估值方面，股债息差、国际比较、货币效应仍有空间。交易特征方面，成交额边际反弹，行业轮动速度有所回落；中证A500ETF

12月流入约900亿，杠杆资金开始回流，南下大幅流入银行，主动外资流出。中观景气方面，上游有色&纺服、中游TMT&电新景气边际上行，下游大众消费边际改善，非银金融景气高位进一步上行。投资组合：哑铃两端中，TMT相对表现修复；1月关注周期、高端制造、电新等方向。景气风格方面，景气上行，关注高ROE和高G；景气下行，关注高DP，未来中期可能逐步转向高ROE、高预期业绩。市值风格方面，内部宽松利好小盘，外部宽松利好大盘，短期内松外紧，小盘有望领先。行业组合方面，1月关注周期、高端制造、电新等方向。哑铃组合方面，两端拥挤度均回落，TMT相对表现修复。风险提示：美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。3目录4一、市场回顾：情绪修复，周期领先二、大势研判：慢牛才近半，春季开门红三、宏观经济：人民币大幅升值，CPI数据改善明显四、微观追踪：行业轮动高位回落，中证A500大幅流入五、投资组合：关注周期、高端制造、电新等方向3,9003,9504,0004,0504,1004,1504,3504,3004,2504,20018,85416,03316,74215,54017,18319,08017,75618,65421,02417,81217,35118,14516,65717,35918,76819,11818,87019,35021,741 21,517 21,48125,00020,00015,00010,0005,000图表：12月行情回顾2 12-03

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12-30，iFinD，财通证券研究所成交额

亿元同花顺全A12月5日，国家金融监督管理总局发布通知，下调保险公司相关业务风险因子，进一步提升险资配置权益资产的资本使用效率，为险资入市持续打开空间。12月10日至11日，中央经济工作会议在北京举行。会议指出，要继续实施适度宽松的货币政策，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，着力稳定房地产市场，积极有序化解地方政府债务风险，深入实施提振消费专项行动，清理消费领域不合理限制措施。20,41012月11日，美联储如期再降息25基点，但三票委反对，仍预计明年降息一次，启动RMP买短债400亿。12月18日，美国劳工统计局延迟发布的报告显示，剔除波动较大的食品和能源价格后，11月核心消费者价格指数(CPI)同比上涨2.6%。这一涨幅低于两个月前录得的3%，也低于市场预期的3%。12月19日，日本央行宣布加息25个基点，将无担保隔夜拆借利率上调至0.75%，创下1995年以来最高水平。12月25日，人民币年底升值加速！离岸升破7.0大关，在岸升破7.01关口，均创下去年9月底来新高。5图表：12月行业表现排名iFind，6-5%20%军工通信有色石油机械非银电子汽车化工建材轻工社服钢铁电新交运农业家电商贸建筑计算机银行纺服公用传媒煤炭医药食饮月度涨跌幅0% 5% 10% 15%，财通证券研究所；表现截止至2025年12月30日1.1.价值风格7%2%0.7%0.9%均衡风格3.0%3.0%2.9%3.0%成长风格4.5%4.6%3.4%3.8%平均表现3.4%3.9%3.0%2.8%月度收益率图表：12月风格表现排名小盘风格 中盘风格大盘风格平均表现10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%小盘-大盘低估-高估高盈利-低盈利低动量-高动量华尔街见闻，中国政府网，中国工业报，财通证券研究所图表：12月政策大事回顾2025-12-20发改委等 为健全互联网平台常态化价格监管机制，规范相关价格行为，保护消费者和经营者合法权益，推动平台经济创新和健康发展，国家发展改革委、市场监管总局、国家网信办制定了《互联网平台价格行为规则》。2025-12-24市住房城乡建设委、市发展改革委、人民银行北京市分行、北京住房公积金管理中心等4部门联合印发《关于进一步优化调整本市房地产相关政策的通知》（以下简称《通知》），自2025年12月24日起施行。一是放宽非京籍家庭购房条件。将非京籍家庭购买五环内商品住房的社保或个税缴纳年限，由现行的北京市住建委等

“3年”调减为“2年”;购买五环外商品住房的，由现行的“2年”调减为“1年”。二是支持多子女家庭住房需求。二孩及以上的多子女家庭，可在五环内多购买一套商品住房，即：京籍多子女家庭，可在五环内购买3套商品住房；在京连续2年缴纳社保或个税的非京籍多子女家庭，可在五环内购买2套商品住房。2025-12-26上交所 上交所发布《上海证券交易所发行上市审核规则适用指引第9号——商业火箭企业适用科创板第五套上市标准》（下称《指引》），旨在推进科创板第五套日期 部门/文件 政策2025-12-07 商务部等商务部等印发《促进服务外包高质量发展行动计划》，目标到2030年，培育一批具有国际竞争力的服务外包龙头企业，建设一批创新能力强、特色优势产业明显的服务外包集聚区。2025-12-11中央经济工作会议

总体看，中央经济工作会议延续了政治局会议的总基调，“坚定信心、用好优势、应对挑战”，2026年经济工作的主要思路、重点任务也大体确定。具体看2026年经济工作有8大重点任务，扩内需重回首位，强产业、促改革延续靠前排序，具体举措上也有不少新提法和亮点。2025-12-16中财办中央财办有关负责同志详解2025年中央经济工作会议精神。明年继续实施适度宽松的货币政策。一是把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，这是今年会议的新提法。货币政策将加强前瞻性、科学性调节，保持流动性充裕，保持社会融资条件相对宽松，促进社会综合融资成本低位运行，与其他政策举措形成合力，努力推动实现经济增长、物价回升等目标。2025-12-18海南自贸港正式封

即日起，海南全岛8个对外开放口岸及10个“二线口岸”监管设施悉数启用，“‘一线’放开、‘二线’管住、岛内自由”的新篇章就此开启。“零关税”关 商品范围扩大到6600多个税目，加工增值货物内销免关税政策开始落地。上市标准在商业航天等领域扩围工作，加快推进商业航天创新发展、主动服务航天强国战略。7财联社，财通证券研究所图表：1月国内外宏观事件数据公布展望周日周一周二周三周四周五周六123456国务院关税税则委员会:调整部分商品关税税率税目央行出台数字人民币行动方案，1月1日正式启动实施“港股GPU第一股”壁仞科技港股上市国新办就长江经济带发展十年工作进展和成效举行新闻发布会国内航线燃油附加费下调国际消费类电子产品展览会78910111213阿里云通义智能硬件展美国12月失业率、美国12月季调后非农就业人口美国12月CPI14151617181920国新办就国民经济运行情况举行新闻发布会国家统计局公布70个大中城市住宅销售价格月度报告第56届世界经济论坛年会(冬季达沃斯)中国1月一年期、五年期LPR国内成品油将开启新一轮调价窗口2026阿里云PolarDB开发者大会2122232425262728293031美联储公布利率决议、美联储主席鲍威尔召开货币政策新闻发布会全A年报预告有条件强制披露截止日8目录一、市场回顾：情绪修复，周期领先二、大势研判：慢牛才近半，春季开门红三、宏观经济：人民币大幅升值，CPI数据改善明显四、微观追踪：行业轮动高位回落，中证A500大幅流入五、投资组合：关注周期、高端制造、电新等方向9，财通证券研究所10行情节奏和时间：1）历史大多是快牛，所以时间短；本轮是慢牛，后续还有向上空间。2）经济修复行情往往先拔估值1-2年，之后消化估值近1年（如2010/2017H2/2021年），股价仍然向上；资金/融资需要牛市相对同步，更多因为估值过高+有催化调整。涨幅/拔估值幅度：远低于其他牛市，仅高于2016-2017年、接近2019-2021年。结构上，小盘拔的相对多。但16-17年估值起点远高于本轮，且估值峰值也高于当前。拔估值空间：目前还未到正常周期高位（2016-2017年、2019-2021年），远不如融资/资金/经济催化的大牛市高点（2006-2007年、2009-2010年、2014-2015年）估值触顶场景1-资金/融资大牛市：类似2006-2007年、2014-2015年，估值峰值、行情峰值和经济不完全呼应，但估值已显著高于正常周期高点。当前估值还未到正常周期高位，更不及2007年/2015年高位。估值触顶场景2-经济驱动正常牛市：类似2009-2010年、2016-2017年、2019-2021年经济相关行情看，估值高点和景气/信贷增速剪刀差相对呼应，股价高点和通胀高点相对呼应。当前景气/信贷增速剪刀差仍在修复中，通胀还在修复初期，均较远。历史表现看，往往是短期快牛，2006-2007年、2009年、2014年的年度涨幅都超50%，远超本轮。涨幅和速度看，本轮更接近2019-2021年，牛市持续3年，拔估值也拔了2年（本轮拔估值幅度还不及2019-2020年），2021年是受结构分化+新冠感染冲击低盈利修复估值回归影响，估值下降股价分化上涨。本轮怎么看慢牛都远未到终点：如果从2024年初算也还有1年上涨；从2024年924行情起点算还有1年拔估值。图表：上证年度涨跌幅 图表：上证年度表现拆分+估值水平上证涨跌幅估值变化EPS变化估值估值分位-05年来估值分位-10年来2005/12/31-8%-33%36%14.462%2006/12/31130%119%5%3

694%2007/12/3197%42%38%45.098%2008/12/31-65%-71%20%13.046%2009/12/3180%89%-5%24.692%2010/12/31-14%-35%31%16.076%91%2011/12/31-22%-33%17%10.713%17%2012/12/313%1%2%10.814%18%2013/12/31-7%-17%12%9.03%4%2014/12/3153%49%3%13.449%64%2015/12/319%11%-1%14.866%82%2016/12/31-12%-6%-7%14.056%71%2017/12/317%7%0%15.068%84%2018/12/31-25%-30%7%10.611%15%2019/12/3122%15%6%12.234%45%2020/12/3114%23%-7%15.068%84%2021/12/315%-15%23%12.844%57%2022/12/31-15%-17%3%10.511%15%2023/12/31-4%5%-8%1

117%22%2024/12/3113%16%-2%12.844%57%2025/12/3118%12%5%14.461%77%-8%130%97%-65%80%-14%-22%3%-7%53%9%-12%7%-25%22%14%5%-15%-4%13%18%-50%0%50%100%150%-100%05

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25上证涨跌幅，财通证券研究所；估值为剔除负值PE11拔估值水平看：当前估值已至周期高位，但还不及2016-2017年、2019-2021年的周期高点，远不及更早的大牛市估值水平。拔估值时间和幅度看：本轮幅度仅高于2016-2017年，但2016-2017年估值低点远高于本轮。本轮时间对比相对慢速、拔估值幅度中等的2019-2021年，目前拔估值时间仅过60%，且2021年2月估值高点后，行情仍经历近1年上涨。拔估值结构：本轮小盘拔的相对更多，超过2019-2021年拔估值阶段（当时大盘风格占优，之后持续小盘风格），但大盘/成长等均低于2019-2021年。图表：全A历史拔估值情况 图表：各板块拔估值情况10121416182022242628300100020003000400050006000700080009

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25拔估值主升浪 全A 全A

剔除负值PE涨跌幅上证指数457%102%155%20%50%46%PE变化285%122%153%35%51%34%涨跌幅535%138%223%25%79%65%全APE变化294%137%171%34%70%42%全A非金 涨跌幅467%147%242%27%92%67%融两油 PE变化326%224%202%23%94%54%涨跌幅沪深300576%129%149%20%95%46%PE变化328%128%132%29%71%31%涨跌幅中证500164%210%20%62%66%PE变化395%207%24%63%63%涨跌幅国证2000256%24%39%78%PE变化210%2%31%83%涨跌幅创业板指218%-4%167%106%PE变化176%-23%145%69%涨跌幅成长265%13%105%98%PE变化13%92%90%，财通证券研究所；估值为剔除负值PE122005/12/52007/10/162008/11/42009/8/42014/5/192015/6/122016/1/282017/4/112019/1/32021/2/192024/9/132025/12/31月数22.79.113.014.625.915.8涨幅速度看：本轮快于2016-2017年、2019-2021年，但慢于其他；对应估值拔升速度看：本轮仅快于2019-2021年（主要受新冠感染冲击影响，如果2020年1月延续向上，则接近本轮），2016-2017年估值位置始终在本轮之上。-60%0%60%120%180%240%300%360%420%480%540%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%T-200T-100 T=0 T+100T+200T+300T+400T+500T+600T+700

T+8002008-11-042019-01-03图表：历轮牛市全A走势全A涨跌幅2014-05-192024-09-132016-01-28起始时间:2005-12-05(右)010203040506051015202530-200 T-100 T=0 T+100

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2019-01-03图表：历轮牛市全A估值走势全A

剔除负值PE2014-05-192024-09-132016-01-28起始时间:2005-12-05(右)13，财通证券研究所拔估值空间：大盘/全A&非金融/创指，当前估值都远低于之前峰值；成长略低于2019-2021年水平，中小盘接近2019-2021年水平。对比2016-2017、2019-2021年高位，全A还有15%左右空间；创业板指虽然已上涨很多，但离之前高点距离仍较大。图表：主要指数/风格潜在估值空间12162024812162024280506070809101112131415161718192021222324

25剔除负值PE

上证指数454035302520158 10152025图表：主要指数/风格估值情况剔除负值PE

沪深300(右) 剔除负值PE

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全A非金融两油(右)605040302075655545352515118 19 20 21 22 23 24 25剔除负值PE

中证5008070605040302040608070

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国证2000(右)80

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25剔除负值PE创业板指 剔除负值PE

成长(右)剔除负值PE指数当前16年来分位16-17高位空间19-21高位空间上证指数14.483%15.58%15.58%沪深30013.582%14.15%16.523%全A17.571%19.813%20.014%非金融两油26.370%33.427%29.814%中证50036.581%62.772%34.6-5%国证200026.778%39.146%27.01%创业板指37.840%60.460%66.375%成长45.771%6

134%52.916%14，财通证券研究所行情走势+催化：股权分置改革/国有企业上市+中美合作蜜月期+全球景气向上期+全球权益牛市，2006-2007年牛市涨幅大+涨速快+持续近2年。风格表现：金融和周期更好，主要上市国企主要偏金融，全球周期向上周期更受益。图表：2006-2007年行情和估值走势图表：2006-2007年不同风格/板块表现和拔估值情况1015202530354045500500100015002000250030003500400045005000拔估值主升浪全A全A

剔除负值PE估值主升浪 至行情高点股价 剔除负值PE 股价 剔除负值PE起始日期2005/12/52005/12/52005/12/52005/12/5结束日期2007/10/162007/10/162008/1/142008/1/14006-01 06-0707-0107-0708-0108-07TMT320%384%15，财通证券研究所全A535%294%543%250%全A非金融两油467%326%490%302%上证50525%340%494%288%沪深300576%328%559%286%中证500504%566%国证2000创业板指中证红利573%570%红利低波510%534%金融655%215%638%176%周期545%387%535%357%消费410%235%458%213%成长324%166%357%175%稳定283%175%288%179%对应信贷剪刀差：高低点和估值高低点相对同步。对应景气&通胀：景气/通胀低点和估值/股价相对接近，但景气/通胀高点晚于估值/股价高点（受美国次贷危机+美股映射影响等提前开始下跌）1020304050-10%-5%0%5%04-1205-0605-1206-0606-1207-0608-0608-12剔除估值PE(右)M1-M2(MA3)101520253035404550-4%-2%0%2%4%6%8%10%剔除估值PE(右)PMI-50图表：2006-2007年估值和经济呼应情况MA6 10%0100020003000400010%8%6%4%2%0%-2%全A(右)07-12PPI同比0405-1206-0606-1207-0607-1208-0608-12-1205-0605-1206-0606-1207-0607-1208-0608-1216，财通证券研究所18202426281000500015002000250030003500估值主升浪 至行情高点股价 剔除负值PE 股价 剔除负值PE起始日期2008/11/42008/11/42008/11/42008/11/4结束日期2009/8/42009/8/42010/11/82010/11/8009-0609-1210-0610-1211-0611-12TMT193%364%17，财通证券研究所沪深300129%128%115%40%22中证500164%395%253%16金融141%99%95%16%14周期171%197%199%101%消费118%126%217%130%12成长162%196%278%228%10稳定79%50%60%10%138%137%145%66%147%224%195%165%全A全A非金融两油上证50112%103%73%13%356%国证2000创业板指中证红利红利低波139%122%115%158%行情走势+催化：中美联手刺激驱动估值快速触底回升，拔估值主要就不到1年，之后EPS修复消化估值并带动股价上涨，2009年估值还只是小幅消化，2010年估值大幅消化。股市触顶背后是刺激退坡带来的经济增速下降，能看到高通胀+加息压力+景气/信贷回落等经济端验证。风格表现：经济驱动牛市，高弹性的中小盘+成长/TMT拔估值幅度更大。图表：2009-2010年行情和估值走势 图表：2009-2010年不同风格/板块表现和拔估值情况拔估值主升浪 全A 全A

剔除负值PE4000 3020%15%10%5%0%-5%-10%-15%剔除估值PE(右)M1-M2(MA3)对应景气+信贷：PMI、M1-M2剪刀差高点基本对应估值高点，即到2010年驱动力就已经放缓，拔估值进程也暂缓。经济牛市下，景气催化乏力后，拔估值动力也开始减弱。对应通胀：到2011年初，PPI同比回落时，股价也开始回落；对应经济增速乏力、物价增速难维持，周期转而下行担忧增加，进而股价也难以支撑高位。图表：2009-2010年估值和经济呼应情况1012141618202224262830-2%0%2%4%6%8%10%-4%08609-1210-0610-1211-0611-12剔除估值PE(右)PMI-5001000200030004000-5%0%5%10%全A(右)PPI同比8-1209-0609-1210-0610-1211-0611-1218，财通证券研究所1012141618202224262801000200030004000500060007000估值主升浪 至行情高点股价 剔除负值PE 股价 剔除负值PE起始日期2014/5/192014/5/192014/5/192014/5/19结束日期2015/6/122015/6/122015/6/122015/6/121613-1214-0614-1215-0615-12TMT234%234%19，财通证券研究所全A223%171%223%171%全A非金融两油242%202%242%202%上证50125%108%125%108%沪深300149%132%149%132%中证500210%207%210%207%国证2000256%210%256%210%创业板指218%176%218%176%中证红利183%100%183%100%红利低波144%100%144%100%金融168%168%周期238%234%238%234%消费190%190%成长265%265%稳定263%263%行情走势+催化：支持双创融资（大众创业、万众创新）+2014年930地产政策支持+杠杆资金入市，行情从2014H2到2015H1快速拉升，速度快幅度大。但随着杠杆资金受限，行情也快速跌落。本轮有融资需求，主要受资金驱动的牛市，估值和股价相对同步。风格表现：资金大量入市下，股价全面上涨，弹性更大、双创相关的小盘+成长仍然更受益。图表：2014-2015年行情和估值走势 图表：2014-2015年不同风格/板块表现和拔估值情况拔估值主升浪 全A 全A

剔除负值PE8000 301012141618202224262830-1%0%1%2%3%4%-2%1314-0614-1215-0615-12剔除估值PE(右)PMI-50305%剔除估值PE(右)M1-M2(MA3)200030004000500060007000-8%-6%-4%-2%0%0%25-5%20-10%15-15%1013-1214-0614-1215-0615-12全A(右)PPI同比13-1214-0614-1215-0615-1220，财通证券研究所2014-2015年属于主要依托资金的牛市，无论景气、信贷剪刀差、通胀，和股市呼应程度都较为有限。图表：2014-2015年估值和经济呼应情况10121416182022243000350040004500500055006000拔估值主升浪 全A 全A

剔除负值PE全A25%34%33%28%全A非金融两油27%23%31%5%上证5022%30%47%42%沪深30020%29%41%38%中证50020%24%21%-6%国证200024%2%11%-28%创业板指-4%-23%-5%-20%中证红利29%27%42%35%红利低波31%74%44%97%金融20%27%37%39%周期29%24%28%-11%消费28%21%45%18%成长13%13%16%4%稳定35%45%27%57%1616-1217-0617-1218-0618-12TMT5%-2%12%-8%21，财通证券研究所股价估值主升浪剔除负值PE股价至行情高点剔除负值PE起始日期结束日期2016/1/282017/4/112016/1/282017/4/112016/1/282017/11/132016/1/282017/11/13行情走势+催化：供给侧改革+棚改驱动下，叠加估值也已调整不少，行情开始逐步修复；到2017年底，经济增势没再抬升、通胀高位，叠加2018年初美联储进一步加息，美股调整带动A股下跌，之后中美贸易冲突进一步压低估值和股价。风格表现：供给侧改革+之前小盘/成长估值过高，大盘/周期等估值拔的更多。图表：2016-2017年行情和估值走势 图表：2016-2017年不同风格/板块表现和拔估值情况1012141618202224-2%-1%0%1%2%3%4%剔除估值PE(右)PMI-500%5%10%15%20%剔除估值PE(右)M1-M2(MA3)30003500400045005000-5%0%5%10%-5%115%全A(右)PPI同比1516-0616-1217-0617-125-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1222，财通证券研究所对应景气+信贷：PMI、M1-M2剪刀差高点基本对应估值高点；具体2016年初行情启动对应景气和信贷剪刀差修复，到2017年初PMI+信贷剪刀差难继续抬升、估值也难继续拔升。对应通胀：到2017年底PPI同比触顶后，叠加美国加息至高位，股价也开始回落。图表：2016-2017年估值和经济呼应情况10121416182022300035004000450050005500估值主升浪 至行情高点股价 剔除负值PE 股价 剔除负值PE起始日期2019/1/32019/1/32019/1/32019/1/3结束日期2021/2/192021/2/192021/12/132021/12/13119-12 20-0620-1221-0621-1222-0622-12TMT76%97%93%54%23，财通证券研究所全A79%70%87%41%全A非金融两油92%94%108%59%上证5077%77%49%38%沪深30095%71%71%38%中证50062%63%78%21%国证200039%31%83%30%创业板指167%145%185%118%中证红利26%12%35%-19%红利低波17%-1%23%-23%金融42%19%26%-8%周期71%83%95%20%消费141%114%111%74%成长105%92%138%62%稳定2%-3%17%1%行情走势+催化：2019年初美联储态度转向+国内降息，行情触底回升，叠加中美贸易冲突逐步缓和，持续向上；2020年初虽被新冠感染打断，但随后全球大放水下估值快速拉升。2021年出口热带动经济仍然向好，股价上涨但估值拔升暂缓；结构上2020年先是基金重仓牛市，2021年转而偏向低迷了好多年的小盘，高位风格轮动。风格表现：基金重仓牛市，大盘占优，包括消费大盘价值、创指大盘成长。图表：2019-2021年行情和估值走势 图表：2019-2021年不同风格/板块表现和拔估值情况拔估值主升浪 全A 全A

剔除负值PE6000 246000550050004500400035003000-5%0%5%10%15%全A(右)对应景气+信贷：PMI、M1-M2剪刀差启动对应拔估值启动（2019年初），高点对应估值高点（2021年初）。对应通胀：到2021年底PPI同比回落时，对应股价也开始回落。图表：2019-2021年估值和经济呼应情况1012141618202224-1%0%1%2%3%4%-2%1819-1220-0620-1221-0621-12剔除估值PE(右)PMI-502422201816141210-10%-5%0%5%18-1219-0619-1220-0620-1221-0621-12PPI同比22-0622-12剔除估值PE(右)M1-M2(MA3)8-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1224，财通证券研究所1012141618202230003500400045005000550060006500股价行情至今剔除负值PE起始日期2024/9/132024/9/13结束日期2025/12/312025/12/31224-0624-1225-0625-12TMT110%73%25，财通证券研究所全A65%42%全A非金融两油67%54%上证5037%25%沪深30046%31%中证50066%63%国证200078%83%创业板指106%69%中证红利17%30%红利低波19%39%金融47%24%周期64%50%消费30%24%成长98%90%稳定17%14%行情催化对比，本轮牛市催化有力：1）对比2006-2007、2014-2015年的融资需要牛市，本轮也有力支持新质生产力产业，同时险资和融资资金新增入市支持；2）经济修复也有但较弱，接近2019-2021年；节奏控制好，没有快速拉升。综合看是弱化版2006-2007年行情（经济没那么强）、强化版2019-2021年（资金和融资支持态度更坚定、中美关系还可能更加改善）。风格上也是融资支持的新质生产力方向更强。考虑牛市级别+当前估值位置，估值拔升/行情上涨可能还未至终点，更可能还在半程。图表：2024-2025年行情和估值走势 图表：2024-2025年不同风格/板块表现和拔估值情况拔估值主升浪 全A 全A

剔除负值PE7000 241011121314151617181920-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%0%1.5%1.2.0%24-0624-1225-0625-12剔除估值PE(右)PMI-501012141618200%-2%-4%-6%-8%-10%-12%23-1224-1225-12剔除估值PE(右)M1-M2(MA3)70006500600055005000450040005%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%24-06全A(右)25-06PPI同比本轮有经济修复验证支持，但景气、信贷剪刀差、都还在前中期，PPI同比修复还在初期，因此经济端验证触顶还有较远距离。图表：2024-2025年估值和经济呼应情况3-1224-0624-1225-0625-1226，财通证券研究所定义：每年的行情往往在春季特别春节前后，开启一轮趋势上涨，涨幅往往能超10%，强势上涨的发生概率约60%。春季躁动背后，大多是去年底+年初休整，春节前大家离场过节（资金离场大多在春节前两三周就开始），然后到春节前后筑底、节后主升浪，具体交易两会政策预期（总量+产业）。规律-分类：历史春节前后基本会有一轮上涨/回弹行情，概率近80%，强势上涨概率近60%。具体3种场景：政策刺激型（大多在经济&行情底部）：强政策催化下，在底部的行情快速反弹向上。发生概率很高，向上弹性往往也较高。时点主要看政策发布时间（可能提前）。行情中继型（行情上涨一半）：行情上涨休整后，春节前后也可能是行情再启动的时间节点。发生概率不确定，向上弹性弱于政策型，时间大多在节前，可能提前，具体看去年底盘整情况。盘整时间久、牛市共识高的情况可能抢跑（2019、2020）。2019年新冠感染前已开始春季躁动，但被打断。下跌反弹型（年初受事件催化下跌，之后春节前后无政策下反弹）：行情下跌后，本身就会有回弹行情。但反弹力度有限（可能算不上春季躁动），时间大多在节后。考虑2025年行情（大幅上涨+年底暂歇），当前行情更接近中继型，具体2026年春季躁动可能更接近2014/2020(新冠感染前场景)/2021年场景，其次接近2010/2017年场景。对应本轮调整充分后，行情大概率在明年春季躁动，上涨幅度和当前调整幅度相关，历史春季躁动涨幅大概在10+%（2009年已涨太多，2016年市场情绪不如现在）。图表：春季躁动情况今年年初情况 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026经济新增资金意外事件高景气向上

触顶/加息 低位 弱复苏 弱复苏 低位 低位 高景气向上

触顶/加息 弱复苏 弱复苏 高景气向上

触顶/加息 弱复苏 低位 弱复苏 弱复苏融资/杠杆

融资/杠杆

机构+外资

机构+外资

外资

基金+外资

基金+外资

融资+险资

融资+险资熔断 联储加息 躁动一半疫情 联储加息 流动性冲击

deepseek催化弱 √ √ √ √ √ 弱 √ 被打断/弱 √ √ √ √中继型节前1周中继型 政策刺激型

政策刺激型节前1周

年初

去年12月初中继型节前1周多政策刺激型节前1周反弹型 中继型3月后

节前1周多反弹型

政策刺激型节后 去年底政策刺激型节前1周政策刺激型节前2周2010-02-102014-01-212015-02-092016-03-012017-01-172018-02-122020-12-302022-02-082022-12-262024-02-062025-01-14是否躁动类型启动时间日期风格小盘2011-01-26普涨2012-01-09先大后小2012-12-05普涨小盘小盘大盘普涨小盘先大后小小盘先大后小普涨小盘去年底到两会前最大涨幅7%11%16%26%11%23%15%6%7%反弹型

政策刺激型

中继/反弹型

中继型节前1周

节前1天

去年12月初/节后

去年底2019-02-01 2020-02-04先大后小

小盘26% 16%11%4%11%17%12%1.-

7%4.4%8.3%1.-

2%6.5%-25.5%-0.3%-6.0%4.8%-7.5%-0.1%-6.8%-3.2%9.8%4.4%14.8%-26.0%-3.0%1.-1

8%0.6%1.-0.3%9%5.1%-8.2%1.-9.5%-1

1%7.1%6.6%-10.3%-20.1%1.-2.3%-

3%全A小盘全A走势1.1.1.1.春季躁动基本面春节前全A0%6.0%7.6%-5.3%2.2%2.9%0.5%2.8%3.3%19.2%5.0%-5.1%2%1%8.0%5.5%春节后5.5%9.0%16.4%0.0%6.4%5.7%-3.8%3.7%5.3%24%8.6%6.0%4.6%4.7%12.2%10.0%全A走势，财通证券研究所；27之前我们在《春季躁动的十问十答》已提醒，情绪向好背景下，行情可能12月底触底启动，先修复第一波。目前行情已回到震荡区间中高位，成交也在修复，征兆突出。启动时间看，①有政策/催化支持，12月启动（2019年中美缓和/全球景气回升）；②情绪向好，12月底抢跑（参考2020年底）；③都没有等到，春节前1-2周启动，对应明年2月初。图表：春季躁动情况去年情况 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025全年位置走势 主升浪 高位震荡

全年主跌浪

底部盘整 上升初期

年中开始主升

年中主跌浪

上升初期 高位震荡 全年主跌浪 上升初期 年中主升 高位震荡 全年主跌浪

上升初期 筑底/9月启动

下半年主升浪年末走势 上涨 回调回升

长

后回升受益政策大涨

回弹

震荡

震荡

底

长休整后回升

长震荡后回升

震荡走弱

震荡

震荡风格小盘(弹性)小盘(结构)最后下跌大盘(抗跌)大盘(抗跌)小盘(结构)盘 小盘 大盘(强经济)

(弹性/资金)

(抗跌)大盘(强经济)大盘(抗跌)大盘(资金)大盘(资金)小盘(结构)筑底大盘(抗跌)小盘(结构)大盘(抗跌)小盘(弹性/资金)1.-

9%1.9%-3.2%3%25.7%3.8%1.5%.4%6.2%83.9%100.2%23.6%-15.6%1.-

6%25.4%47.3%57.6%-10.3%-9.8%-34.3%25.6%17.5%17.2%17.2%4.8%15.1%-23.0%-17.7%1.-3.5%-

3%10.7%0.8%26.4%29.2%全A小盘全A走势1.1.1.1.1.1.1.全A小盘1

7%19.8%-5.1%0.6%-1

9%-18.2%8.2%2.4%1%6.3%2

3%-3.3%1

9%19.4%-

6%-2.0%-3.2%-7.8%-2.8%0.8%5.9%5.1%7.2%-0.3%4.2%12.2%5.6%0.6%-

7%0.1%1.-0.6%-

5%今年年初情况20102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026高景气向上触顶/加息低位弱复苏弱复苏低位低位高景气向上触顶/加息弱复苏弱复苏高景气向上触顶/加息弱复苏低位弱复苏弱复苏融资/杠杆融资/杠杆机构+外资机构+外资外资基金+外资基金+外资融资+险资融资+险资经济新增资金意外事件熔断联储加息躁动一半疫情联储加息流动性冲击

deepseek催化弱√√弱√被打断/弱√√中继/反弹型中继型节前1周√ √ √中继型 政策刺激型

政策刺激型 中继型节前1周 年初 去年12月初

节前1周多政策刺激型节前1周反弹型 中继型3月后

节前1周多反弹型

政策刺激型节前1周 节前1天中继型去年12月初/节后

去年底政策刺激型节前2周2010-02-102015-02-092-03-012017-01-172018-02-12

2019-02-012020-02-042020-12-302022-02-082025-01-14小盘2011-01-26普涨2012-01-09先大后小小盘大盘普涨小盘先大后小小盘先大后小小盘小盘去年底到两会前最大涨幅7%11%16%23%15%6%7%26%16%11%4%√ √反弹型 政策刺激型

政策刺激型节后 去年底 节前1周2022-12-26

2024-02-06先大后小

涨11%

17%12%1.-

7%.4%1.6.5%-25.5%-0.3%-6.0%4.8%-7.5%-0.1%-6.8%-3.2%2-12-05

2014-01-21普涨

小盘26% 11%8.3% -

2%9.8% 4.4%14.8%-26.0%-3.0%1.-1

8%0.6%1.-0.3%9%5.1%-8.2%1.-9.5%-1

1%7.1%6.6%0.3%-20.1%1.-2.3%-

3%全A小盘全A走势2.2%1.1.0%5%6.0%9.0%7.6%16.4%-5.3%0.0%6.4%2.9%5.7%0.5%-3.8%2.8%3.7%3.3%5.3%1.19.2%2

4%5.0%8.6%-5.1%6.0%2%4.6%1%4.7%8.0%12.2%5.5%10.0%全A走势去年11-12月是否躁动类型春季躁动

启动时间日期风格基本面春节前春节后去年情况去年1-10月，财通证券研究所；2829，财通证券研究所；回报均值剔除极值情况，范围为2010年-2025年。1）市值风格：小微盘更占优，中证1000/国证2000胜率近9成，平均超额有4+%。2）板块风格：成长/科技更占优，胜率近8成，平均超额有4+%；高端制造其次，平均超额有2.6%。3）行业角度：计算机/通信/电子平均超额在4.5%以上第一梯队，机械/化工/军工超额在3-4%第二梯队。节前大盘/红利更占优，行业看家电/银行显著占优。因此①提前启动场景，需提前布局成长，再之后小心春节前资金离场避险的短期回调休整；②受冲击情绪回落，先大盘价值/银行稳健，再等春节前1-2周再谋划入场成长。图表：春季躁动-风格/板块主升浪-两会前年初-春节春节后-两会前风格胜率超额均值

行业-已排序胜率超额均值风格胜率超额均值

行业-已排序胜率超额均值风格胜率超额均值

行业-已排序胜率超额均值上证5019%-3.8%机械88%3.4%上证5069%9%家电81%2.9%上证506%-3.6%通信88%4.2%沪深30031%-

8%化工88%3.3%沪深30069%5%银行69%3.7%沪深3006%-2.4%军工88%3.4%中证100088%4.4%计算机81%7.4%中证100044%-

3%建材69%0.4%中证100094%3.6%化工88%2.0%国证200088%4.1%电子81%4.8%国证200038%-

5%石油63%2%国证200094%4.2%计算机81%4.8%中证红利38%-

1%军工81%4.1%中证红利56%0.8%非银56%0.2%中证红利38%-0.7%电子81%3.5%红利低波44%-

3%轻工81%2.1%红利低波56%0%电新50%0.8%红利低波50%0.0%轻工81%2.2%绩优股50%-

4%通信75%5.0%绩优股56%0.8%医药50%0.6%绩优股31%-2.2%机械81%6%创业板指44%0.7%有色75%3.2%创业板指50%7%汽车50%-0.1%创业板指38%-0.1%汽车81%4%成长81%4.4%建材75%2.2%成长44%-0.5%电子50%-0.1%成长75%2.9%纺服75%2.8%金融25%-3.0%汽车69%2.6%金融56%0%钢铁50%-0.2%金融19%-2.8%农业69%3.0%稳定31%-2.2%电新69%3%稳定31%-0.9%机械50%-0.3%稳定56%-0.2%建材69%3%周期75%5%传媒56%2.4%周期50%0.1%计算机50%-0.5%周期75%2%公用69%2%消费44%-0.7%农业56%2.3%消费50%0.5%社服44%6%消费31%-0.4%有色63%6%TMT81%5.0%纺服56%0.8%TMT44%-0.3%有色44%0.3%TMT81%3.6%医药63%0.6%高端制造81%2.6%医药56%0.3%高端制造50%-0.2%交运44%-0.4%高端制造75%6%传媒56%2.6%30中期行情往往放量上涨，缩量下跌，成交额触底回升往往指引行情再启动。基于此构建的成交额策略，使用成交额的分位和技术指标构建，逻辑简单，收益率/夏普均可观。当前最灵敏的成交策略在12月中已提示入场，中等灵敏的成交策略在12月末也提示入场。图表：成交额策略净值和回报率分析010020030040050060070013 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25，财通证券研究所万得全A 策略1 策略2 策略3全A灵敏度策略1 策略2 策略3最灵敏 最不灵敏 居中13.0% 8.2% 10.3%15.1%

14.6%

14.9%6.0%23.3%0.260.86-52%年化波动率最大回撤交易次数/年-29%12.50.56 0.69-29% -31%5.1 5.90%20%40%60%80%100%650060005500500045004000350023-1225-0625-12策略1图表：成交额策略已提示入场万得全A(左)成交因子0%20%40%60%80%100%650060005500500045004000-1224-0624-1225-0625-1224-06策略324-12万得全A(左)成交因子目录一、市场回顾：情绪修复，周期领先二、大势研判：慢牛才近半，春季开门红三、宏观经济：人民币大幅升值，CPI数据改善明显四、微观追踪：行业轮动高位回落，中证A500大幅流入五、投资组合：关注周期、高端制造、电新等方向3132图表：12月全球资金全面流入股、债市场5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%10Y-2Y(右)图表：12月美债利率震荡下行10Y美债2Y美债1450140013501300125012001150110010501121101081061041021009896图表：12月以来，美元指数持续下行，新兴市场货币指数维持高位美元指数 新兴市场货币指数(右)-2.5-2.01.51.-0.5-

0-0.0-1.01.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.822019 2020 2021，EPFR，彭博，财通证券研究所2022202320242025芝加哥金融状况指数图表：12月以来，美国金融状况依然趋紧杠杆

信贷

风险非金融杠杆(右)0-5000500010000150002000025000300003500040000450002020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/092024/122025/032025/062025/092025/12货币债券股票（亿美元）海外经济：欧元区景气回升强度领跑，领先、景气、意外指数全面向好图表：美国PMI继续走低、欧洲OECD领先指数延续上行趋势33500-50-1001002010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025图表：美国经济&标普EPS微幅上升图表：ZEW指数看，中国、欧美景气预期均有所回升ZEW景气指数：中国 美国欧元区200150100500-50-100-150-20020022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01

2025-07，彭博，财通证券研究所图表：花旗经济意外指数看，欧元区经济趋于超预期花旗经济意外指数：中国 美国欧元区2520151050-5-10-15-4-20246010

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